ما التالي بالنسبة للتمويل الجماعي لحقوق الملكية؟

ملخص تنفيذي

منذ إطلاق Kickstarter في عام 2009 إلى تنفيذ قانون الوظائف في عام 2016 ، قطع التمويل الجماعي شوطًا طويلاً ، حيث فرض نفسه كطريق تمويل بديل قابل للتطبيق للشركات الصغيرة والمتوسطة في جميع أنحاء العالم. تعد حملة BrewDog الأخيرة بقيمة 30 مليون دولار عبر Crowdcube بمثابة شهادة على نضج التمويل الجماعي للأسهم ، والذي بلغ إصداره في المملكة المتحدة 333 مليون جنيه إسترليني في عام 2017. في الولايات المتحدة ، على مدار عام 2017 ، أول عام كامل منذ تنفيذ JOBS بموجب القانون ، جمعت 514 شركة ما مجموعه 33.2 مليون دولار بموجب قانون التمويل الجماعي ، بينما جمعت 122 شركة ما مجموعه 236.5 مليون دولار بموجب لائحة القانون A + (المصدر: Stradling).

ومع ذلك ، مع استمرار نمو السوق ونضجه ، يتم طرح أسئلة حول هياكل الصفقات المستخدمة ، وانتقل المنظمون لتحديث التشريعات ذات الصلة. في هذا المقال ، سوف أتطرق إلى المعالم الأخيرة التي تم التوصل إليها في الولايات المتحدة والاتحاد الأوروبي ، وألقي الضوء على ما أعتقد أنه بعض القضايا التي تهدد التمويل الجماعي كأداة لإضفاء الطابع الديمقراطي على التمويل ، وأختم باقتراحات لنهج متوازن في تعزيز تطوره.

استمرار نمو السوق الأمريكية يعوقه على الأرجح القضايا التنظيمية

على الرغم من الحجم الأكبر لسوق الولايات المتحدة مقارنة بالولايات القضائية الأخرى ، فمن المرجح أن يتم إعاقة النمو المستمر بسبب بعض القضايا التنظيمية الهامة. كان العنوان الثالث من قانون الوظائف ، المعروف أيضًا باسم تنظيم التمويل الجماعي ، وسيلة للسماح للشركات بجمع رأس المال من كل من المستثمرين المعتمدين وغير المعتمدين بعبء تنظيمي أقل. ومع ذلك ، فإن القانون يسمح للشركات فقط بجمع ما يصل إلى مليون دولار ، وبالتالي وضع سقف منخفض للغاية للعديد من الشركات.

لماذا تم وضع الحد الأقصى؟ قام مقال سابق على مدونة Toptal Finance بفك المشكلة ، حيث يسلط الضوء على حقيقة أن طلبات التمويل للمستثمرين غير المعتمدين تثير بشكل كبير احتمالات الاحتيال. في الواقع ، وفقًا لمركز كامبريدج للتمويل البديل ، فإن 42٪ من منصات التمويل الجماعي للأسهم في المملكة المتحدة تصنف الآن مخاطر الاحتيال على أنها عالية أو عالية جدًا.

لمعالجة هذه المشكلة ، قام الباب الرابع من قانون الوظائف ، والمعروف باسم اللائحة A + ، برفع هذا السقف ، مع ذلك ، ووضع أعباء تنظيمية وقانونية أكبر (بما في ذلك التأهيل المسبق من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات) على المُصدرين. لكن هذا أيضًا يزيد حتما من التكاليف القانونية المرتبطة بهذه العروض ، مما يجعلها غير مقبولة للعديد من الشركات الصغيرة. في ورقة بحثية حول تأثير قانون الوظائف منذ تنفيذه ، ذكرت Stradling Yocca Carlson & Rauth أن الإدراج بموجب اللائحة A + بلغ متوسط ​​الرسوم القانونية ورسوم التدقيق أكثر من 100 ألف دولار . هذا هو عائق واضح أمام زيادة إمكانية الوصول.

هيكلة التحديات والاعتبارات

تتعلق إحدى القضايا التي تمت مناقشتها بشكل متزايد في صناعة التمويل الجماعي لحقوق المساهمين بهياكل الطبقات المشتركة والحوكمة. عادةً ما يتم تنفيذ معظم حملات التمويل الجماعي من خلال الأسهم العادية ، أو غيرها من هياكل فئات الأسهم التي تحتل مرتبة دنيا ، و / أو تحمل أحكامًا أقل للحماية والحوكمة ، من هياكل فئة الأسهم التي يشيع استخدامها من قبل المستثمرين المؤسسيين وصناديق رأس المال الاستثماري.

هذه المسألة مهمة بشكل خاص إذا أخذ المرء في الاعتبار حقيقة أن الاستثمار عبر منصات التمويل الجماعي لا يمثل لعبة توزيعات أرباح من أرباح رأس المال ، مما يجعل أحداث السيولة ضرورية في توفير مخرج للمستثمرين في شكل تحويل أو تسييل. في غياب سلطة الحوكمة ، ومع وجود فئات الأسهم الأخرى مع تفضيلات التصفية و / أو معدلات عقبة فوقها في هيكل رأس المال ، يمكن أن يكون مستثمرو التمويل الجماعي في وضع غير موات بشكل كبير.

كيف تعالج المشكلة؟ يوفر إطار عمل المملكة المتحدة حالة مثيرة للاهتمام حيث توفر الإعفاءات الضريبية تسييلًا مبكرًا لمستثمري التمويل الجماعي. تقدر Seedrs أن ما يقرب من 80٪ من إجمالي المُصدرين على منصتها مؤهلون للإعفاء الضريبي ، ومنح إعفاءات ضريبية للمستثمرين تتراوح من 30٪ إلى 50٪ من مساهمتهم. يعتبر هذا المخطط على نطاق واسع أحد الحوافز الرئيسية لاستثمارات التمويل الجماعي في المملكة المتحدة ويعوض مستثمري التجزئة عن نقص السيولة وفرص الخروج من خلال إنشاء أرضية شبيهة بالسندات لاستثماراتهم في الأسهم.

هناك طريقة أخرى لمعالجة المشكلة التي اكتسبت زخمًا في الأسواق الأخرى مثل الولايات المتحدة وهي استخدام SAFEs (اتفاقية بسيطة للأسهم المستقبلية) مع مزيجها من حماية أفضلية السيولة والصعود. تم استخدام هذه الأداة على نطاق واسع في الولايات المتحدة منذ تطبيق قانون الوظائف ، حيث وصلت إلى 22.4٪ من العروض بموجب لائحة التمويل الجماعي مقابل 33.6٪ للأسهم العادية.

لكن تعرضت المؤسسات المالية الآمنة على نطاق واسع لانتقادات لكونها "غير آمنة" نظرًا لأنها تعتمد على استثمارات رأس المال الاستثماري اللاحقة أو أحداث السيولة لإحداث تحول إلى حقوق ملكية. جادل النقاد بأن "... [أ] تم تصميم SAFE خصيصًا للشركات التي من المتوقع أن تزيد بنجاح من تمويل رأس المال الاستثماري المؤسسي في المستقبل القريب ، ونحن [نتوقع] عدد قليل جدًا من شركات التمويل الجماعي [أن] تكون قادرة بالفعل على القيام بذلك ... ". من المرجح أن يكون هذا هو الحال بشكل خاص إذا تم النظر إلى التمويل الجماعي على أنه طريق تمويل مقيد أو "الملاذ الأخير".

تتمثل إحدى طرق التخفيف من ذلك في إشراك المستثمرين المؤسسيين في وقت مبكر ، مما يؤدي بشكل فعال إلى زيادة تدقيق العناية الواجبة للشركات. علاوة على ذلك ، من خلال إشراك مستثمري رأس المال الاستثماري منذ البداية ، فإن الشركات التي تجمع الأموال من خلال التمويل الجماعي من المرجح أن تسلك مسار جمع الأموال الذي يتضمن جولات تمويل متعددة ، مما يجعل استخدام الصناديق الآمنة أكثر فعالية. كان هذا هو الحال في المملكة المتحدة ، حيث وفقًا لمركز كامبريدج للتمويل البديل ، "... يمثل المستثمرون المؤسسيون 49 في المائة من التمويل المضمون في [2017]".

لسوء الحظ ، فإن مشاركة المستثمرين المؤسسيين جنبًا إلى جنب مع مستثمري التجزئة في حملات التمويل الجماعي ليس دائمًا زواجًا سعيدًا. يحتاج المستثمرون المؤسسيون بالضرورة إلى حماية أكبر ومعاملة تفضيلية ، غالبًا على حساب مستثمرين آخرين ، في هذه الحالة ، مستثمرين تجزئة. في الولايات المتحدة ، على سبيل المثال ، في محاولة لجذب مشاركة مؤسسية أكبر ، حاولت بعض منصات التمويل الجماعي تطوير إصدارات مخصصة من SAFEs ، ولكن في كثير من الأحيان ، يكون ذلك على حساب اهتمامات مستثمري التجزئة. لا يشمل تعريف WeFund SAFE لأحداث السيولة ، على سبيل المثال ، زيادة رأس المال عن طريق الأسهم العادية. تُدرج شركة Republic ، الشقيقة لشركة AngelList ، في نسختها الخاصة ، حق الاسترداد للمُصدر ، والذي يضر بمستثمري التجزئة. من المهم إيجاد حل للمعضلة المذكورة أعلاه لضمان استدامة التمويل الجماعي على المدى الطويل. يمكن أن تكون الخيارات الممكنة: أ) توسيع تعريف أحداث السيولة على أوسع نطاق ممكن ، بما في ذلك جمع الأموال لرأس المال الاستثماري ، والأسهم العادية ، وحتى توزيعات الأرباح ، وكذلك ب) تعزيز مضاعفات تفضيلات السيولة لتوفير حد أدنى لتعرض المستثمر.

أخيرًا ، تجدر الإشارة أيضًا إلى أن عروض الأسهم العادية تعرض مستثمري التجزئة عادةً لخطر التخفيف من عمليات زيادة رأس المال اللاحقة ، بغض النظر عما إذا كانوا يمتلكون أسهمًا مباشرة في شركة أو من خلال هيكل مرشح. وبعيدًا عن تعويض هذه المخاطر تمامًا ، فإن أداة SAFE ستؤخر التقييم حتى يحدث حدث سيولة ، يحتمل أن يشمل مستثمرين متمرسين. يمكن أيضًا تعويضها جزئيًا عن طريق تضمين حدود التقييم و / أو الخصومات المواتية لحاملي SAFE ، ونقل التأثير المخفف بشكل غير مباشر إلى المساهمين الحاليين ، والذين غالبًا ما يكونون المؤسسين الأصليين للشركة.

لا تزال السيولة في السوق الثانوية محدودة للغاية

بعد ما ورد أعلاه ، إذا كان مستثمرو التمويل الجماعي يعتمدون حاليًا حصريًا على أحداث السيولة النادرة لتحقيق الدخل ، فإن الشكل البديل للسيولة الذي تمت مناقشته (وتغطيته سابقًا) بشكل مطول في مجال التمويل الجماعي يتعلق بالأسواق الثانوية.

وفقًا لمركز كامبريدج للتمويل البديل ، شهد عام 2017 9 عمليات خروج في المملكة المتحدة من قبل شركات ممولة من الجمهور ، مقارنة بـ 6 عمليات خروج في العام السابق. نقلاً عن جانيت أوستن في مقال نُشر في مجلة Harvard Business Law Review ، "على الرغم من هذا الحماس الحالي [...] ، عادة ما يكون المستثمرون مقفلين. بمرور الوقت ، قد تؤدي عدم المرونة هذه إلى تخفيف رغبة المستثمرين في المشاركة في مثل هذه المشاريع ".

أدخل فكرة الأسواق الثانوية للأوراق المالية الممولة من الجمهور ، لتوفير السيولة ومن المحتمل أن يكون مسار خروج لمستثمري التمويل الجماعي. توجد بالفعل تبادلات للشركات الصغيرة وتشمل أمثال TSX Venture Exchange في كندا أو مجلس الاقتباس الأول الألماني بمتطلبات تسجيل محدودة. ومع ذلك ، لا تزال القضايا موجودة. كما تشير جانيت أوستن ، فإن هذه البورصات لا تزال تتحمل مخاطر الاحتيال والتلاعب لا سيما في شكل ضخ وتفريغ (والذي يعتمد على نشر معلومات كاذبة عن شركة ، بهدف تضخيم سعر سهمها) ، ولا سيما بالنظر إلى انخفاض مستويات السيولة لهذه التبادلات.

في أوروبا ، لا يحظر التنظيم إمكانية تحويل الأوراق المالية الممولة من الجمهور ولكنه يقيد تطوير أنظمة التجارة متعددة الأطراف ، مما يترك الباب مفتوحًا أمام لوحات الإعلانات. تشبه لوحات الإعلانات أسواق OTC ولكن بدون تاجر (وبالتالي بدون صانع سوق). في عام 2017 ، أنشأت Seedrs أول سوق ثانوي في المملكة المتحدة بهذا الشكل. تم الترحيب به باعتباره نجاحًا بعد بيع الأسهم من قبل Revolut ، بطل الخدمات المصرفية عبر الإنترنت والتمويل الجماعي. صرح الرئيس التنفيذي للمنصة في وقت لاحق أنها كانت واحدة من أكثر الشركات تداولًا في السوق الثانوية لـ Seedrs ، حيث حقق بعض المستثمرين ما يصل إلى خمسة أضعاف أموالهم. لكن مرة أخرى ، تمثل الأحجام المحدودة مخاطرة مهمة. في حالة Revolut ، ساعد النمو السريع للشركة وزيادة رأس المال المتتالية في فترة قصيرة من الزمن في تحديد سعر سهم موثوق. من غير المحتمل أن يمر معظم المصدرين برحلات مماثلة. في الواقع ، تركز منهجية التقييم الخاصة بشركة Seedrs ، والمعتمدة من Ernst & Young ، على أحداث جمع التبرعات لمساعدتها في تحديد سعر السهم (وبالتالي إذا لم تجمع الشركة رأس مال خارجي في السنوات الثلاث الماضية ، ينخفض ​​السعر) . رأيي ، بالنظر إلى ما سبق ، هو أن هذا الشكل من نشاط السوق الثانوي سيكون بمثابة إضافة إلى العروض الأولية المصاحبة بدلاً من كونه مصدرًا رئيسيًا للسيولة في المستقبل.

التحديث التنظيمي للاتحاد الأوروبي

عبر البركة في أوروبا ، في محاولة لإدخال تنظيم موحد للتمويل الجماعي عبر الاتحاد الأوروبي ، صوتت لجنة الشؤون الاقتصادية والنقدية بالبرلمان الأوروبي (ECON) في نوفمبر 2018 على المسودة النهائية لاقتراح المفوضية الأوروبية بشأن تنظيم التمويل الجماعي. إنه يوسع الحد الأقصى المنصوص عليه في لائحة نشرة إصدار الأوراق المالية للاتحاد الأوروبي ، مما يلغي بشكل فعال حاجة الشركات إلى إصدار نشرة إصدار مكلفة عند جمع التمويل باستخدام الأوراق المالية بما يصل إلى 8 ملايين يورو. هذه الخطوة الإيجابية لديها القدرة على تقليل اعتماد المُصدر على عمليات جمع الأموال اللاحقة ، وإلى حد ما ، تمكن من التمويل في مرحلة لاحقة.

المسودة النهائية للائحة التنظيمية قاصرة على الرغم من إزالة الحواجز الكامنة أمام التمويل الجماعي عبر الحدود داخل القارة ، والتي تم تحديدها بوضوح كأحد أهدافها. على عكس ما تم اقتراحه في البداية من قبل المفوضية الأوروبية ، فإن مسودة المندوبين المعتمدة للهيئات الوطنية هي اختصاص تنظيم المنصات أو ، كما يشار إليها ، مقدمو خدمات التمويل الجماعي الأوروبي (أو "ECSP") المنشأة داخل حدودهم الوطنية. هذا يحد بشكل فعال من التنظيم من التوحيد الحقيقي عبر الاتحاد الأوروبي ويعزز السيولة بشكل غير مباشر من خلال فتح الفرص في المناطق المحرومة.

علق مايكل هارمز ، مؤسس جمع التمويل الجماعي ، على قيود التمويل الجماعي في ألمانيا ، قائلاً إن السوق "لا يزال صغيرًا. [محلي] القيود التنظيمية مثل استبعاد شركات الأعمال ذات المسؤولية المحدودة ، الشركات ذات المسؤولية المحدودة والتي تعد أكثر الكيانات القانونية شيوعًا بين الشركات الناشئة ، لا تزال تضع قيودًا على نمو السوق ". علاوة على ذلك ، في محاولة لمواءمة مصالح ECSP مع المستثمرين ، تسمح اللائحة الآن للمنصات بالمشاركة المحتملة في العروض المدرجة لما يصل إلى 2٪. هذه الاختيارية المضمنة في صياغة المادة 7 أ من المسودة النهائية ، تعرض المنصات التي سعت في كثير من الأحيان إلى إبعاد نفسها عن المسؤوليات والالتزامات المحتملة لحارس البوابة إلى مخاطر إرسال إشارة غير راغبة إلى المصدر المفضل للسوق.

في هذا السياق ، يبدو أن المنظمين راضون حتى الآن عن نقل أهداف الهدف بدلاً من تحديد ومعالجة مخاوف أصحاب المصلحة في هذا السوق المتوسع. على وجه الخصوص ، لا تزال الحماية الكافية من خلال زيادة السيولة وفرص الخروج بعيدة المنال.

ربط كل شيء معًا

يعمل التمويل الجماعي على رأس المال ويوفر مصدرًا موثوقًا للتمويل للشركات في المرحلة المبكرة. كما أنه طريق جذاب بشكل متزايد للشركات سريعة النمو في تنويع مصادر تمويلها في مراحل لاحقة. جمعت JustPark أكثر من 6 ملايين جنيه إسترليني على Crowdcube بعد حملتين للتمويل الجماعي جنبًا إلى جنب مع تمويل رأس المال الاستثماري.

ومع ذلك ، مع توسع السوق وجذب حصة أكبر من المدخرات ، سيحتاج المنظمون إلى اعتماد نهج استباقي في تحديد التمويل الجماعي. كما يجادل هذا المقال ، يشكل نقص السيولة وفرص الخروج تهديدًا لاستدامتها على المدى الطويل ويخاطر بجعلها حكراً على الشركات سريعة النمو التي تواجه المستهلك.

علاوة على ذلك ، هناك حاجة إلى مزيد من الابتكار حول هيكل ونوع الأوراق المالية المستخدمة ، ومن الناحية المثالية الأساس المنطقي للاستثمار العام ، وربما استخدام الحوافز المالية. قد لا تكون الأسهم المشتركة التي لا تتمتع في كثير من الأحيان بحقوق التصويت هي الأوراق المالية الاستثمارية الأكثر ملاءمة للتمويل الجماعي ، في حين يجب تقييم الشعبية الأخيرة للأسهم المالية الآمنة بعناية لضمان حماية مستثمري التجزئة بشكل فعال.