Hisse Senedi Kitle Fonlaması için Sırada Ne Var?

Yönetici Özeti

Kickstarter'ın 2009'da piyasaya sürülmesinden 2016'da JOBS Yasası'nın uygulanmasına kadar, kitle fonlaması uzun bir yol kat etti ve kendisini dünya çapında küçük ve orta ölçekli işletmeler için geçerli bir alternatif finansman yolu olarak kabul ettirdi. BrewDog'un Crowdcube aracılığıyla yaptığı son 30 milyon dolarlık kampanyası, Birleşik Krallık'ta 2017'de 333 milyon sterline ulaşan öz sermaye kitle fonlamasının vadesinin bir kanıtıdır. ABD'de, 2017 boyunca, JOBS'nin uygulanmasından bu yana ilk tam yıl Yasa, 514 işletme Yasanın Kitle Fonlaması Yönetmeliği kapsamında toplam 33,2 milyon dolar toplarken, yasanın A+ Yönetmeliği kapsamında 122 işletme toplam 236,5 milyon dolar topladı (Kaynak: Stradling).

Ancak, pazar büyümeye ve olgunlaşmaya devam ettikçe, kullanılan anlaşma yapıları hakkında sorular soruluyor ve düzenleyiciler ilgili mevzuatı güncellemek için harekete geçti. Bu makalede, ABD ve AB'de ulaşılan son kilometre taşlarını gözden geçirecek, finansmanı demokratikleştirmek için bir araç olarak kitle fonlamasını tehdit eden bazı konuların altını çizecek ve evrimini teşvik etmede dengeli bir yaklaşım için önerilerle bitireceğim.

Devam Eden ABD Pazar Büyümesi Muhtemelen Düzenleyici Sorunlar Tarafından Engelleniyor

ABD pazarının diğer yetki alanlarına göre daha büyük olmasına rağmen, devam eden büyümenin bazı önemli düzenleyici konular tarafından engellenmesi muhtemeldir. Düzenleme Kitle Fonlaması olarak da bilinen İşler Yasası'nın III. Başlığı, şirketlerin hem akredite hem de akredite olmayan yatırımcılardan daha düşük düzenleyici yük ile sermaye artırmasına izin vermenin bir yoluydu. Ancak yasa, şirketlerin yalnızca 1 milyon dolara kadar artırmalarına izin veriyor, bu nedenle birçok şirket için çok düşük bir tavan koyuyor.

Kapak neden konuldu? Toptal Finance Blog'daki önceki bir makale, akredite olmayan yatırımcılara yapılan finansman taleplerinin dolandırıcılık olasılığını önemli ölçüde artırdığı gerçeğini vurgulayarak sorunu çözüyor. Aslında, Cambridge Alternatif Finans Merkezi'ne göre, Birleşik Krallık'taki öz sermaye kitle fonlaması platformlarının %42'si artık dolandırıcılık riskini yüksek veya çok yüksek olarak derecelendiriyor.

Bu sorunu ele almak için, A+ Düzenlemesi olarak da bilinen İş Yasası'nın IV. Başlığı bu sınırı kaldırdı, ancak düzenleyici ve yasal yükleri (SEC tarafından ön yeterlilik dahil) ihraççılara yerleştirdi. Ancak bu, aynı zamanda, bu tür tekliflerle ilişkili yasal maliyetleri de kaçınılmaz olarak artırarak, onları birçok küçük şirket için savunulamaz hale getirir. Stradling Yocca Carlson & Rauth, JOBS Yasasının uygulanmasından bu yana etkisine ilişkin bir araştırma makalesinde, A+ Düzenlemesi kapsamında listelemenin yasal ve denetim ücretlerinde ortalama 100 bin dolardan fazla olduğunu bildiriyor. Bu, erişilebilirliğin artması için açık bir engeldir.

Yapılandırma Zorlukları ve Hususlar

Öz sermaye kitle fonlaması endüstrisinde giderek daha fazla tartışılan konulardan biri, sınıf yapılarını ve yönetişimi paylaşmakla ilgilidir. Öz sermaye kitle fonlaması kampanyalarının çoğu, genellikle adi hisse senetleri veya kurumsal yatırımcılar ve risk sermayesi fonları tarafından yaygın olarak kullanılan hisse sınıfı yapılarından daha küçük olan ve/veya daha az koruma ve yönetişim hükümleri taşıyan diğer hisse sınıfı yapıları aracılığıyla yapılır.

Bu konu, kitle fonlaması platformları aracılığıyla yatırım yapmanın, sermaye kazançlarından ziyade temettü oyunundan daha az olduğu ve yatırımcılara dönüşüm veya para kazanma şeklinde bir çıkış sağlamada likidite olaylarının gerekli olduğu düşünüldüğünde özellikle önemlidir. Yönetim gücünün yokluğunda ve sermaye yapısında likidasyon tercihleri ​​ve/veya üstlerinde oturan engel oranları olan diğer hisse sınıfları ile, kitle fonlaması yatırımcıları önemli bir dezavantajlı olabilir.

Sorun nasıl çözülür? Birleşik Krallık çerçevesi, vergi indirimlerinin kitle fonlaması yatırımcıları için erken para kazanma sağladığı ilginç bir durum sunuyor. Seedrs, platformundaki toplam ihraççıların yaklaşık %80'inin vergi indirimine hak kazandığını ve yatırımcılara katkılarının %30 ila %50'si arasında değişen bir vergi indirimi sağladığını tahmin ediyor. Bu plan, yaygın olarak Birleşik Krallık'taki kitle fonlaması yatırımları için ana teşviklerden biri olarak kabul edilir ve perakende yatırımcıları, öz sermaye yatırımlarına sentetik olarak tahvil benzeri bir taban oluşturarak likidite ve çıkış fırsatlarının eksikliğini telafi eder.

ABD gibi diğer pazarlarda ilgi çeken sorunu ele almanın bir başka yolu da, yukarı yönlü ve likidite tercihi koruması karışımıyla SAFE'lerin (Gelecekteki Hisse Senedi için Basit Anlaşma) kullanılması olmuştur. Bu araç, JOBS Yasası'nın uygulanmasından bu yana ABD'de yaygın olarak kullanılmaktadır ve Düzenleme Kitle Fonlaması kapsamında tekliflerin %22.4'üne ve adi hisse senedi için %33.6'ya ulaşmıştır.

Ancak SAFE'ler, öz sermayeye dönüşümü tetiklemek için müteakip risk sermayesi yatırımlarına veya likidite olaylarına güvendikleri için “çok güvenli olmadıkları” için geniş çapta eleştirildi. Eleştirmenler, “…[a] SAFE, yakın gelecekte kurumsal risk sermayesi finansmanını başarılı bir şekilde artırması beklenen şirketler için özel olarak tasarlandı ve çok az sayıda kitle fonlaması şirketinin bunu gerçekten yapabilmesini [bekliyoruz] ...". Kitle fonlaması kısıtlayıcı veya “son çare” bir finansman yolu olarak görülüyorsa, bu durum özellikle olasıdır.

Bunu azaltmanın bir yolu, kurumsal yatırımcıları erken dahil etmek ve etkin bir şekilde işletmelere daha fazla durum tespiti incelemesi getirmektir. Ayrıca, risk sermayesi yatırımcılarını baştan dahil ederek, kitle fonlaması yoluyla para toplayan şirketlerin, çoklu finansman turlarını içeren fon yaratma yolunda ilerlemeleri çok daha olasıdır ve böylece SAFE'lerin kullanımını daha etkili hale getirir. Cambridge Alternatif Finans Merkezi'ne göre, "... [kurumsal yatırımcılar] [2017]'de sağlanan fonun yüzde 49'unu oluşturuyordu" Birleşik Krallık'ta durum buydu.

Ne yazık ki, kurumsal yatırımcıların kitle fonlaması kampanyalarında perakende yatırımcıların yanında yer alması her zaman mutlu bir evlilik değildir. Kurumsal yatırımcılar, genellikle diğer, bu durumda perakende yatırımcıların aleyhine olacak şekilde, daha fazla koruma ve tercihli muamele gerektirir. Örneğin ABD'de, daha fazla kurumsal katılım çekmek amacıyla, belirli kitle fonlaması platformları, SAFE'lerin ısmarlama versiyonlarını geliştirmeye çalıştı, ancak çoğu zaman, bunlar perakende yatırımcıların çıkarları pahasına oluyor. Örneğin, WeFund SAFE likidite olaylarının tanımı, adi hisseler yoluyla öz sermaye artırımlarını içermez. AngelList'in kardeş şirketi Republic, kendi versiyonunda, perakende yatırımcılara zarar veren bir ihraççının itfa hakkını içerir. Yukarıdaki ikileme bir çözüm bulmak, kitle fonlamasının uzun vadede sürdürülebilirliğini sağlamak için önemlidir. Olası seçenekler şunlar olabilir: a) risk sermayesi fon yaratma, adi hisseler ve hatta temettü dağıtımları dahil olmak üzere likidite olaylarının tanımını mümkün olduğunca genişletmek ve ayrıca b) bir yatırımcının maruz kaldığı riske bir taban sağlamak için likidite tercihi katlarını artırmak.

Son olarak, adi hisse senedi tekliflerinin, doğrudan bir işte veya bir aday yapısı aracılığıyla hisse sahibi olup olmadıklarına bakılmaksızın, tipik olarak perakende yatırımcıları müteakip sermaye artırımlarından kaynaklanan seyrelme riskine maruz bıraktığını da belirtmekte fayda var. Bir SAFE aracı, bu riski tamamen dengelemek şöyle dursun, değerlemeyi, potansiyel olarak sofistike yatırımcıları içeren bir likidite olayı gerçekleşene kadar erteleyecektir. Ayrıca, SAFE sahiplerinin lehine olan değerleme üst sınırları ve/veya indirimler dahil ederek, seyreltici etkiyi dolaylı olarak genellikle işin ilk kurucuları olan mevcut hissedarlara aktararak kısmen dengeleyebilir.

İkincil Piyasa Likiditesi Hala Çok Sınırlı

Yukarıdakileri takiben, kitle fonlaması yatırımcıları şu anda para kazanma için yalnızca nadir likidite olaylarına güveniyorsa, kitle fonlaması alanında uzun uzadıya tartışılan (ve daha önce ele alınan) alternatif bir likidite biçimi ikincil piyasalarla ilgilidir.

Cambridge Alternatif Finansman Merkezi'ne göre, 2017'de, önceki yıl 6'ya kıyasla, kitle fonlu işletmeler tarafından Birleşik Krallık'ta 9 çıkış görüldü. Janet Austin'in Harvard Business Law Review'da yayınlanan bir makalesinden alıntı yapmak gerekirse, “bu mevcut coşkuya rağmen […], yatırımcılar genellikle kilitlenir. Zamanla, bu katılık, yatırımcıların bu tür girişimlere katılma isteklerini azaltabilir.”

Kitle fonlaması yatırımcılarına likidite ve potansiyel olarak bir çıkış yolu sağlamak için kitle fonlamalı menkul kıymetler için ikincil piyasalar fikrine girin. Küçük işletmeler için borsalar zaten var ve Kanada'daki TSX Venture Exchange veya sınırlı listeleme gereksinimleri olan Alman İlk Teklif Kurulu'nun beğenilerini içeriyor. Ancak, sorunlar hala mevcut. Janet Austin'in işaret ettiği gibi, bu borsalar, özellikle (hisse fiyatını şişirmek amacıyla, bir şirket hakkında yanlış bilgilerin yayılmasına dayanan) özellikle pompalama ve boşaltma şeklinde dolandırıcılık ve manipülasyon riskini taşımaktadır. bu borsaların düşük likidite seviyeleri.

Avrupa'da düzenleme, kitle fonlaması ile sağlanan menkul kıymetlerin transfer edilebilirliğini yasaklamaz, ancak çok taraflı ticaret sistemlerinin gelişimini kısıtlayarak duyuru panolarına açık kapı bırakır. Bülten panoları OTC piyasalarına benzer, ancak bayisi yoktur (ve dolayısıyla piyasa yapıcısı yoktur). 2017 yılında, Seedrs, Birleşik Krallık'ta bu biçimdeki ilk ikincil piyasayı kurdu. Çevrimiçi bankacılık ve kitle fonlaması şampiyonu Revolut tarafından yapılan hisse satışının ardından başarı olarak selamlandı. Platformun CEO'su daha sonra, bazı yatırımcıların paralarının beş katını gerçekleştirerek, Seedrs'in ikincil piyasasında en çok işlem gören şirketlerden biri olduğunu belirtti. Ancak yine, sınırlı hacimler önemli bir risktir. Revolut örneğinde, işletmenin hızlı büyümesi ve kısa sürede ardışık sermaye artırımı, güvenilir bir hisse fiyatının belirlenmesine yardımcı oldu. Çoğu ihraççının benzer yolculuklar yaşaması pek olası değildir. Aslında, Seedrs'in Ernst & Young tarafından onaylanan kendi değerleme metodolojisi, bir hisse fiyatı belirlemesine yardımcı olmak için bağış toplama etkinliklerine vurgu yapar (ve bu nedenle, bir işletme son üç yılda dış sermaye artırmadıysa, fiyat düşer) . Yukarıda verilenler ışığında, benim görüşüm, bu ikincil piyasa faaliyeti biçiminin, ileriye dönük büyük bir likidite kaynağı olmaktan ziyade, eşlik eden birincil tekliflere bir eklenti olacağı yönündedir.

AB Düzenleme Güncellemesi

Avrupa'daki göletin karşısında, Avrupa Birliği genelinde tek tip kitle fonlaması düzenlemesi getirmek amacıyla, Avrupa Parlamentosu'nun Ekonomik ve Parasal İşler Komitesi (ECON), Avrupa Komisyonu'nun kitle fonlaması düzenlemesine ilişkin önerisinin nihai taslağını Kasım 2018'de oyladı. AB Menkul Kıymetler İzahname Yönetmeliği'nde belirtilen maksimum eşiği genişleterek, işletmelerin menkul kıymetleri kullanarak 8 milyon €'ya kadar finansman sağlarken maliyetli bir izahname hazırlama ihtiyacından etkin bir şekilde feragat eder. Bu olumlu adım, bir ihraççının müteakip kaynak yaratmaya olan bağımlılığını azaltma potansiyeline sahiptir ve bir dereceye kadar daha sonraki aşama finansmanını mümkün kılar.

Düzenlemenin nihai taslağı, hedeflerinden biri olarak açıkça ifade edilen kıta içinde sınır ötesi kitle fonlamasının önündeki doğal engelleri kaldırmada yetersiz kalıyor. Avrupa Komisyonu tarafından başlangıçta önerilenin aksine, kabul edilen taslak, platformları düzenleme yetkinliğini ulusal organlara veya kendi ulusal sınırları içinde kurulmuş olan Avrupa Kitle Fonlaması Hizmetleri Sağlayıcılarına (veya “ECSP”) delege etmektedir. Bu, düzenlemenin Avrupa Birliği genelinde gerçekten tekdüzelik oluşturmasını ve yetersiz hizmet alan bölgelerde fırsatların kilidini açarak dolaylı olarak likiditeyi artırmasını etkili bir şekilde sınırlar.

Crowdfunding.de'nin kurucusu Michael Harms, Almanya'da kitle fonlamasının sınırlamaları hakkında yorumda bulundu ve “piyasa hala küçük. [yerel] Yeni kurulan şirketler arasında en yaygın tüzel kişilikler olan limited şirketler olan GmBH'lerin hariç tutulması gibi düzenleyici kısıtlamalar, pazarın büyümesine hala sınırlamalar getiriyor.” Ayrıca, bir ECSP'nin çıkarlarını yatırımcılarınınkiyle aynı hizaya getirmeye çalışırken, düzenleme artık platformların potansiyel olarak %2'ye kadar listelenen tekliflere katılmalarına izin veriyor. Nihai taslağın 7a Maddesinin ifadesinde yer alan bu opsiyonellik, genellikle kendilerini bir kapı bekçisinin sorumluluklarından ve potansiyel yükümlülüklerinden uzaklaştırmaya çalışan platformları, isteksizce piyasaya tercih edilen bir ihraççıya işaret etme riskine maruz bırakır.

Bu bağlamda, düzenleyicilerin şimdiye kadar bu genişleyen pazardaki paydaşların endişelerini kararlı bir şekilde belirleyip ele almaktan ziyade hedefleri taşımakla yetindiği görülüyor. Özellikle artan likidite ve çıkış fırsatları yoluyla yeterli koruma hala çok uzakta.

Hepsini Bir Araya Bağlamak

Öz sermaye kitle fonlaması işe yarar ve erken aşamadaki işletmeler için güvenilir bir finansman kaynağı sunar. Aynı zamanda, hızlı büyüyen şirketler için daha sonraki aşamalarda finansman kaynaklarını çeşitlendirme konusunda giderek daha çekici bir yol haline geliyor. JustPark, risk sermayesi finansmanının yanı sıra iki kitle fonlaması kampanyasının ardından Crowdcube'da 6 milyon sterlinden fazla para topladı.

Bununla birlikte, piyasa ölçeklendikçe ve daha büyük bir tasarruf payı çektikçe, düzenleyicilerin kitle fonlamasını tanımlarken proaktif bir yaklaşım benimsemeleri gerekecektir. Bu makalenin iddia ettiği gibi, likidite eksikliği ve çıkış fırsatları, uzun vadede sürdürülebilirliği için bir tehdit oluşturuyor ve onu hızla büyüyen tüketiciye dönük işletmelerin koruması haline getirme riski taşıyor.

Ayrıca, kullanılan menkul kıymetlerin yapısı ve türü ve ideal olarak, potansiyel olarak mali teşvikleri kullanan genel yatırım mantığı etrafında daha fazla yenilik gereklidir. Çoğu zaman oy hakkına sahip olmayan adi hisse senetleri, artık en uygun kitle fonlaması yatırım menkul kıymetleri olmayabilirken, SAFE'lerin son zamanlardaki popülaritesi, perakende yatırımcıların etkin bir şekilde korunmasını sağlamak için dikkatlice değerlendirilmelidir.