エクイティクラウドファンディングの次は何ですか？

エグゼクティブサマリー

2009年のKickstarterの開始から、2016年のJOBS法の施行まで、クラウドファンディングは長い道のりを歩んできました。クラウドファンディングは、世界中の中小企業にとって実行可能な代替の資金調達ルートとしての地位を確立しています。 Crowdcubeを介したBrewDogの最近の3000万ドルのキャンペーンは、英国では2017年に3億3300万ポンドの発行に達した、エクイティクラウドファンディングの成熟度を証明しています。法律では、514の企業が法律の規制クラウドファンディングの下で​​合計3,320万ドルを調達し、122の企業が法律の規制A +の下で合計2億3,650万ドルを調達しました（出典：Stradling）。

しかし、市場が成長し成熟し続けるにつれて、使用されている取引構造について質問があり、規制当局は関連する法律を更新するために移動しました。 この記事では、米国とEUで達成された最近のマイルストーンについて説明し、金融を民主化するためのツールとしてクラウドファンディングを脅かすいくつかの問題に焦点を当て、その進化を促進するためのバランスの取れたアプローチの提案で締めくくります。

規制問題によって妨げられる可能性が高い米国市場の継続的な成長

他の法域に比べて米国市場の規模が大きいにもかかわらず、特定の重要な規制問題によって継続的な成長が妨げられる可能性があります。 規制クラウドファンディングとしても知られるJobsActのTitleIIIは、企業が認定投資家と非認定投資家の両方から、規制上の負担を軽減して資金を調達できるようにする方法でした。 ただし、この法律では企業が最大100万ドルを調達することしか許可されていないため、多くの企業にとっては低すぎる上限が設けられています。

なぜキャップが表示されたのですか？ Toptal Finance Blogの以前の記事は、この問題を解き明かし、認定されていない投資家への融資の勧誘が詐欺の可能性を大幅に高めるという事実を強調しています。 実際、Cambridge Center for Alternative Financeによると、英国のエクイティクラウドファンディングプラットフォームの42％が、不正のリスクを高いまたは非常に高いと評価しています。

この問題に対処するために、JobsActのTitleIV（別名Regulation A + ）はこの上限を引き上げましたが、発行者に大きな規制上および法的負担（SECによる事前の資格を含む）を課しました。 しかし、これは必然的にそのような提供に関連する訴訟費用を増加させ、多くの中小企業にとってそれらを受け入れられないものにします。 Stradling Yocca Carlson＆Rauthは、JOBS法の施行以来の影響に関する研究論文で、レギュレーションA+に基づく上場の平均で法定および監査手数料が10万ドルを超えると報告しています。 これは、アクセシビリティの向上に対する明らかな障害です。

構造化の課題と考慮事項

エクイティクラウドファンディング業界でますます議論されるようになった問題の1つは、クラス構造とガバナンスの共有に関係しています。 ほとんどのエクイティクラウドファンディングキャンペーンは、通常、普通株、または機関投資家やベンチャーキャピタルファンドが一般的に使用する株式クラス構造よりもジュニアランクの、および/または保護とガバナンスの規定が少ない他の株式クラス構造を介して行われます。

この問題は、クラウドファンディングプラットフォームを介した投資がキャピタルゲインよりも配当の遊びではないという事実を考慮すると特に重要であり、転換または現金化の形で投資家に出口を提供するために流動性イベントを不可欠にします。 ガバナンス力がなく、資本構造において清算選好および/またはハードルレートがそれらの上にある他の株式クラスでは、クラウドファンディング投資家は重大な不利益を被る可能性があります。

問題に対処する方法は？ 英国の枠組みは、減税がクラウドファンディング投資家に早期の現金化を提供する興味深い事例を提供します。 Seedrsは、プラットフォーム上の発行者全体の約80％が免税の資格を持っており、投資家に貢献の30％から50％の範囲で減税を認めていると推定しています。 このスキームは、英国でのクラウドファンディング投資の主なインセンティブの1つと広く見なされており、個人投資家の株式投資に債券のようなフロアを総合的に作成することで、流動性と出口の機会の不足を補います。

米国などの他の市場で注目を集めている問題に対処するもう1つの方法は、SAFE（Simple Agreement for Future Equity）を上向きと流動性選好保護を組み合わせて使用​​することです。 この商品は、JOBS法の施行以来、米国で広く使用されており、レギュレーションクラウドファンディングに基づくオファリングの22.4％に達しているのに対し、普通株式は33.6％に達しています。

しかし、SAFEは、その後のベンチャーキャピタル投資や流動性イベントに依存してエクイティへの転換を引き起こすため、「それほど安全ではない」と広く批判されてきました。 批評家は、次のように主張しています。 …」。 これは、クラウドファンディングが制限的または「最後の手段」の資金調達ルートと見なされる場合に特に当てはまる可能性があります。

これを軽減する1つの方法は、機関投資家を早い段階で関与させ、企業のデューデリジェンスを効果的に精査することです。 さらに、ベンチャーキャピタル投資家を最初から関与させることにより、クラウドファンディングを介して調達する企業は、複数の資金調達ラウンドを伴う資金調達パスをたどる可能性がはるかに高くなり、SAFEの使用がより効果的になります。 これは英国の場合であり、ケンブリッジオルタナティブファイナンスセンターによると、「…[機関投資家]は[2017]で確保された資金の49％を占めました」。

残念ながら、機関投資家が個人投資家と一緒にクラウドファンディングキャンペーンに参加することは、必ずしも幸せな結婚ではありません。 機関投資家は必然的に、他の投資家、この場合は個人投資家を犠牲にして、より強力な保護と優遇措置を必要とします。 たとえば米国では、より多くの機関投資家の参加を呼び込むために、特定のクラウドファンディングプラットフォームがSAFEの特注バージョンを開発しようとしましたが、多くの場合、これらは個人投資家の利益を犠牲にしています。 たとえば、WeFund SAFEの流動性イベントの定義には、普通株式による自己資本の調達は含まれていません。 AngelListの姉妹会社であるRepublicには、個人投資家にとって有害な発行者の償還権が独自のバージョンに含まれています。 上記のジレンマの解決策を見つけることは、クラウドファンディングの持続可能性を長期的に確保するために重要です。 考えられるオプションは次のとおりです。a）ベンチャーキャピタルの資金調達、普通株、さらには配当金の分配など、流動性イベントの定義を可能な限り拡大する。b）流動性選好の倍数を増やして、投資家のエクスポージャーに下限を設ける。

最後に、普通株の募集は、通常、個人投資家が事業で直接株式を保有しているか、ノミニー構造を通じて株式を保有しているかに関係なく、その後の資金調達による希薄化のリスクにさらされることにも注意してください。 このリスクを完全に相殺するどころか、SAFEの手段は、潜在的に洗練された投資家が関与する流動性イベントが発生するまで評価を遅らせるでしょう。 また、SAFE保有者に有利な評価上限および/または割引を含めることで、それを部分的に相殺し、ビジネスの最初の創設者であることが多い既存の株主に希薄化の影響を間接的に移転することもできます。

流通市場の流動性は依然として非常に限られています

上記に続いて、クラウドファンディング投資家が現在、現金化のためにまれな流動性イベントのみに依存している場合、クラウドファンディングの分野で詳細に議論された（そして以前にカバーされた）流動性の代替形態は流通市場に関係します。

Cambridge Center for Alternative Financingによると、2017年にはクラウドファンディング企業による英国での出口が9つありましたが、前年は6つでした。 ハーバードビジネスローレビューに掲載された記事でジャネットオースティンを引用すると、「この現在の熱意にもかかわらず[…]、投資家は通常ロックされています。 時間が経つにつれて、この柔軟性の欠如は、投資家がそのようなベンチャーに参加する意欲を和らげる可能性があります。」

クラウドファンディングの投資家に流動性と潜在的に出口の道を提供するために、クラウドファンディング証券の流通市場のアイデアを入力してください。 中小企業向けの取引所はすでに存在しており、カナダのTSXベンチャー取引所やドイツのFirstQuotationBoardなどが含まれます。 ただし、問題はまだ存在します。 Janet Austinが指摘するように、これらの取引所は、特に、特に与えられた、特にポンプとダンプの形での詐欺と操作のリスクを負っています（これは、会社の株価を高騰させることを目的とした、会社に関する誤った情報の普及に基づいています）これらの取引所の流動性レベルが低い。

ヨーロッパでは、規制はクラウドファンディング証券の譲渡を禁止していませんが、多国間取引システムの開発を制限しており、掲示板への扉を開いたままにしています。 掲示板はOTC市場に似ていますが、ディーラーがありません（したがって、マーケットメーカーがありません）。 2017年、Seedrsはその形で英国で最初の流通市場を確立しました。 これは、オンラインバンキングとクラウドファンディングのチャンピオンであるRevolutによる株式売却に続く成功として歓迎されました。 プラットフォームのCEOは後に、Seedrsの流通市場で最も取引量の多い企業の1つであり、一部の投資家は最大5倍の資金を実現していると述べました。 しかし、繰り返しになりますが、限られた量は重要なリスクです。 Revolutの場合、ビジネスの急速な成長と短期間の継続的な資金調達は、信頼できる株価を決定するのに役立ちました。 ほとんどの発行者が同様の旅を経験する可能性は低いです。 実際、Ernst＆Youngによって認定されたSeedrs独自の評価方法は、株価を決定するのに役立つ資金調達イベントに重点を置いています（したがって、企業が過去3年間に外部資本を調達しなかった場合、価格は下落します） 。 上記のことを踏まえると、私の意見では、この形態の流通市場活動は、将来の主要な流動性の源泉というよりも、付随する一次市場への追加となるでしょう。

EU規制の更新

欧州の池の向こう側で、欧州連合全体に均一なクラウドファンディング規制を導入するために、欧州議会の経済通貨委員会（ECON）は、クラウドファンディング規制に関する欧州委員会の提案の最終草案について2018年11月に投票しました。 これは、EU証券目論見書規則に記載されている最大しきい値を拡張し、最大800万ユーロの証券を使用して資金を調達する際に、企業が費用のかかる目論見書を作成する必要性を事実上放棄します。 この前向きなステップは、発行者のその後の資金調達への依存を減らす可能性があり、ある程度、後の段階の資金調達を可能にします。

規制の最終草案は、大陸内の国境を越えたクラウドファンディングに対する固有の障壁を取り除くには不十分ですが、それはその目的の1つとして明確に述べられています。 欧州委員会によって最初に提案されたものとは反対に、採択された草案は、プラットフォームを規制する能力、またはそれらが言及されているように、国境内に設立された欧州クラウドファンディングサービスプロバイダー（または「ECSP」）を国の機関に委任します。 これにより、規制が欧州連合全体で真に統一性を確立し、サービスの行き届いていない地域での機会を解き放つことで間接的に流動性を高めることを効果的に制限します。

クラウドファンディングの創設者であるマイケル・ハームズは、ドイツにおけるクラウドファンディングの限界についてコメントし、「市場はまだ小さい。 [ローカル]新興企業の中で最も一般的な法人である有限責任会社であるGmBHの除外などの規制上の制約により、市場の成長は依然として制限されています。」 さらに、ECSPの利益を投資家の利益と一致させることを目指して、規制により、プラットフォームがリストされたオファリングに最大2％参加できるようになりました。 最終ドラフトの第7a条の文言に埋め込まれたこのオプションは、ゲートキーパーの責任と潜在的な責任から、優先発行者を市場に不本意に通知するリスクに自分自身を遠ざけるためにしばしば努力してきたプラットフォームを公開します。

この文脈では、規制当局は、この拡大する市場の利害関係者の懸念を決定的に特定して対処するのではなく、これまでのところゴールポストの移動に満足しているようです。 特に、流動性と出口の機会の増加による適切な保護はまだ道のりです。

それをすべて一緒に結ぶ

エクイティクラウドファンディングは機能し、初期段階のビジネスに信頼できる資金源を提供します。 また、急成長している企業にとって、後の段階で資金源を多様化する上でますます魅力的なルートでもあります。 JustParkは、ベンチャーキャピタルの資金調達と並行して2回のクラウドファンディングキャンペーンを行った後、Crowdcubeで600万ポンド以上を調達しました。

ただし、市場が拡大し、貯蓄のシェアが大きくなるにつれて、規制当局はクラウドファンディングを定義する際に積極的なアプローチを採用する必要があります。 この記事が論じているように、流動性と出口の機会の欠如は、長期的にはその持続可能性に脅威をもたらし、急成長している消費者向けビジネスの保護につながるリスクがあります。

さらに、使用されている証券の構造と種類、理想的には全体的な投資の論理的根拠、潜在的に財政的インセンティブを使用することに関して、さらなる革新が必要です。 議決権を持たないことが多すぎる普通株は、もはや最適なクラウドファンディング投資証券ではない可能性がありますが、最近のSAFEの人気は、個人投資家を効果的に保護するために慎重に評価する必要があります。