¿Qué sigue para el crowdfunding de capital?

Resumen ejecutivo

Desde el lanzamiento de Kickstarter en 2009 hasta la implementación de la Ley JOBS en 2016, el crowdfunding ha recorrido un largo camino, imponiéndose como una ruta de financiación alternativa viable para las pequeñas y medianas empresas de todo el mundo. La reciente campaña de $ 30 millones de BrewDog a través de Crowdcube es un testimonio de la madurez del crowdfunding de capital, que en el Reino Unido alcanzó los £ 333 millones de emisión en 2017. En los EE. UU., en el transcurso de 2017, el primer año completo desde la implementación de JOBS Act, 514 empresas recaudaron un total de $33,2 millones en virtud del Reglamento Crowdfunding de la ley, mientras que 122 empresas recaudaron un total de $236,5 millones en virtud del Reglamento A+ de la ley (Fuente: Stradling).

Sin embargo, a medida que el mercado continúa creciendo y madurando, surgen preguntas sobre las estructuras de acuerdos que se utilizan y los reguladores se han movilizado para actualizar la legislación pertinente. En este artículo, repasaré los hitos recientes alcanzados en los EE. UU. y la UE, destacando lo que creo que son algunos problemas que amenazan el crowdfunding como herramienta para democratizar las finanzas, y concluiré con sugerencias para un enfoque equilibrado en la promoción de su evolución.

Es probable que el crecimiento continuo del mercado de EE. UU. se vea obstaculizado por problemas regulatorios

A pesar del mayor tamaño del mercado estadounidense en relación con otras jurisdicciones, es probable que el crecimiento continuo se vea obstaculizado por ciertos problemas regulatorios importantes. El Título III de la Ley de Empleo, también conocido como Reglamento Crowdfunding , era una forma de permitir a las empresas obtener capital de inversores acreditados y no acreditados con una menor carga regulatoria. Sin embargo, la ley solo permite a las empresas recaudar hasta $ 1 millón, por lo que establece un límite que para muchas empresas es demasiado bajo.

¿Por qué se instaló el límite? Un artículo anterior en el Blog de Finanzas de Toptal aclara el problema, destacando el hecho de que las solicitudes de financiación a inversores no acreditados aumentan significativamente las posibilidades de fraude. De hecho, según el Cambridge Centre for Alternative Finance, el 42% de las plataformas de crowdfunding de acciones en el Reino Unido ahora califican el riesgo de fraude como alto o muy alto.

Sin embargo, para abordar este problema, el Título IV de la Ley de empleos, también conocida como Regulación A+ , eliminó este tope, imponiendo mayores cargas regulatorias y legales (incluida la calificación previa por parte de la SEC) a los emisores. Pero esto también aumenta inevitablemente los costos legales asociados con tales ofertas, haciéndolas insostenibles para muchas empresas más pequeñas. En un trabajo de investigación sobre el impacto de la Ley JOBS desde su implementación, Stradling Yocca Carlson & Rauth informa que cotizar bajo la Regulación A+ promedió más de $100 mil en honorarios legales y de auditoría . Este es un claro impedimento para una mayor accesibilidad.

Desafíos y consideraciones de estructuración

Uno de los temas que se ha discutido cada vez más en la industria del crowdfunding de acciones se refiere a las estructuras y la gobernanza de las clases de acciones. La mayoría de las campañas de crowdfunding de acciones generalmente se realizan a través de acciones ordinarias u otras estructuras de clases de acciones que se clasifican como junior y/o tienen menos disposiciones de protección y gobernanza que las estructuras de clases de acciones comúnmente utilizadas por inversores institucionales y fondos de capital de riesgo.

Este tema es particularmente importante si se considera el hecho de que invertir a través de plataformas de crowdfunding es menos un juego de dividendos que una ganancia de capital, lo que hace que los eventos de liquidez sean esenciales para proporcionar una salida a los inversores en forma de conversión o monetización. En ausencia de poder de gobierno, y con otras clases de acciones con preferencias de liquidación y/o tasas mínimas por encima de ellas en la estructura de capital, los inversionistas de crowdfunding pueden estar en una desventaja significativa.

¿Cómo abordar el problema? El marco del Reino Unido proporciona un caso interesante en el que las desgravaciones fiscales proporcionan una monetización temprana para los inversores de crowdfunding. Seedrs estima que aproximadamente el 80 % del total de emisores en su plataforma han calificado para la desgravación fiscal, otorgando una exención fiscal a los inversores que oscila entre el 30 % y el 50 % de su contribución. Este esquema se considera ampliamente como uno de los principales incentivos para las inversiones de crowdfunding en el Reino Unido y compensa a los inversores minoristas por la falta de liquidez y oportunidades de salida al crear sintéticamente un piso similar a un bono para su inversión de capital.

Otra forma de abordar el problema que ha cobrado fuerza en otros mercados, como los EE. UU., ha sido el uso de SAFE (Acuerdo simple para equidad futura) con su combinación de protección preferencial al alza y de liquidez. Este instrumento ha sido ampliamente utilizado en los EE. UU. desde la implementación de la Ley JOBS, alcanzando el 22,4% de las ofertas bajo el Reglamento Crowdfunding frente al 33,6% para el capital común.

Pero los SAFE han sido ampliamente criticados por ser "no tan seguros", ya que dependen de inversiones de capital de riesgo posteriores o eventos de liquidez para desencadenar una conversión en capital. Los críticos han argumentado que "... [a] SAFE fue diseñado específicamente para empresas que se espera que recauden con éxito financiación de capital de riesgo institucional en un futuro próximo, y [esperamos] muy pocas de las empresas de crowdfunding [que] realmente puedan hacerlo …”. Este es particularmente probable que sea el caso si el crowdfunding se considera una ruta de financiación restrictiva o de "último recurso".

Una forma de mitigar esto es involucrar a los inversionistas institucionales desde el principio, brindando efectivamente un mayor escrutinio de diligencia debida de las empresas. Además, al involucrar a los inversores de capital de riesgo desde el principio, es mucho más probable que las empresas que recaudan fondos a través de crowdfunding sigan el camino de la recaudación de fondos que implica múltiples rondas de financiación, lo que hace que el uso de SAFE sea más efectivo. Este fue el caso en el Reino Unido, donde según el Cambridge Centre for Alternative Finance, "... [los inversores institucionales] representaron el 49 por ciento de la financiación obtenida en [2017]".

Sin embargo, desafortunadamente, hacer que los inversores institucionales participen junto con los inversores minoristas en campañas de crowdfunding no siempre es un matrimonio feliz. Los inversores institucionales requieren necesariamente una mayor protección y trato preferencial, muchas veces en detrimento de otros inversores, en este caso minoristas. En los EE. UU., por ejemplo, en un esfuerzo por atraer una mayor participación institucional, ciertas plataformas de crowdfunding han intentado desarrollar versiones personalizadas de SAFE, pero con demasiada frecuencia, esto se hace a expensas de los intereses de los inversores minoristas. La definición de WeFund SAFE de eventos de liquidez, por ejemplo, no incluye aumentos de capital social a través de acciones ordinarias. La empresa hermana de AngelList, Republic, incluye en su propia versión un derecho de rescate del emisor, lo que es perjudicial para los inversores minoristas. Encontrar una solución al dilema anterior es importante para garantizar la sostenibilidad del crowdfunding a largo plazo. Las opciones posibles podrían ser: a) expandir la definición de eventos de liquidez lo más ampliamente posible, incluida la recaudación de fondos de capital de riesgo, acciones ordinarias e incluso distribuciones de dividendos, así como b) aumentar los múltiplos de preferencia de liquidez para proporcionar un piso a la exposición de un inversor.

Finalmente, también vale la pena señalar que las ofertas de acciones ordinarias normalmente exponen a los inversores minoristas al riesgo de dilución de los aumentos de capital posteriores, independientemente de si poseen acciones directamente en un negocio o a través de una estructura de nominación. Lejos de compensar completamente este riesgo, un instrumento SAFE retrasaría la valoración hasta que se produzca un evento de liquidez, que podría involucrar a inversores sofisticados. También puede compensarlo en parte al incluir topes de valoración y/o descuentos favorables para los titulares de SAFE, transfiriendo indirectamente el impacto dilutivo a los accionistas existentes, que a menudo son los fundadores originales del negocio.

La liquidez del mercado secundario sigue siendo muy limitada

Siguiendo con lo anterior, si los inversores de crowdfunding actualmente confían exclusivamente en eventos de liquidez raros para la monetización, una forma alternativa de liquidez que se ha discutido (y cubierto anteriormente) en detalle en el espacio de crowdfunding se refiere a los mercados secundarios.

Según el Centro de Cambridge para la Financiación Alternativa, en 2017 hubo 9 salidas en el Reino Unido de empresas de financiación colectiva, en comparación con las 6 del año anterior. Para citar a Janet Austin en un artículo publicado en Harvard Business Law Review, “a pesar de este entusiasmo actual […], los inversores suelen estar bloqueados. Con el tiempo, esta inflexibilidad puede atenuar la disposición de los inversores a participar en tales empresas”.

Introduzca la idea de mercados secundarios para valores de financiación colectiva, para proporcionar liquidez y, potencialmente, una vía de salida para los inversores de financiación colectiva. Los intercambios para pequeñas empresas ya existen e incluyen TSX Venture Exchange en Canadá o el German First Quotation Board con requisitos de cotización limitados. Sin embargo, los problemas siguen presentes. Como señala Janet Austin, estos intercambios aún conllevan el riesgo de fraude y manipulación, en particular en forma de pump and dump (que se basa en la difusión de información falsa sobre una empresa, con el objetivo de inflar el precio de sus acciones), particularmente teniendo en cuenta los bajos niveles de liquidez de estos intercambios.

En Europa, la regulación no prohíbe la transferibilidad de los valores de financiación colectiva, pero restringe el desarrollo de los sistemas multilaterales de comercio, dejando la puerta abierta para los tablones de anuncios. Los tableros de anuncios son similares a los mercados OTC pero sin un distribuidor (y por lo tanto sin un creador de mercado). En 2017, Seedrs estableció el primer mercado secundario en el Reino Unido de esa forma. Fue aclamado como un éxito luego de una venta de acciones por parte del campeón de banca en línea y financiación colectiva, Revolut. El director ejecutivo de la plataforma declaró más tarde que era una de las empresas más negociadas en el mercado secundario de Seedrs, y algunos inversores obtuvieron hasta cinco veces su dinero. Pero nuevamente, los volúmenes limitados son un riesgo importante. En el caso de Revolut, el rápido crecimiento del negocio y los aumentos de capital consecutivos en un corto período de tiempo ayudaron a determinar un precio de acción confiable. Es poco probable que la mayoría de los emisores experimenten viajes similares. De hecho, la propia metodología de valoración de Seedrs, certificada por Ernst & Young, pone énfasis en los eventos de recaudación de fondos para ayudar a determinar el precio de las acciones (y, por lo tanto, si una empresa no ha obtenido capital externo en los últimos tres años, el precio baja) . Mi opinión, dado lo anterior, es que esta forma de actividad del mercado secundario será más un complemento de las ofertas primarias concomitantes que una fuente importante de liquidez en el futuro.

Actualización normativa de la UE

Al otro lado del charco en Europa, en un esfuerzo por introducir una regulación uniforme del crowdfunding en toda la Unión Europea, el Comité de Asuntos Económicos y Monetarios (ECON) del Parlamento Europeo votó en noviembre de 2018 un borrador final de la propuesta de la Comisión Europea sobre la regulación del crowdfunding. Extiende el umbral máximo establecido en el Reglamento de Folletos de Valores de la UE, eliminando efectivamente la necesidad de que las empresas produzcan un folleto costoso al recaudar fondos utilizando valores por hasta 8 millones de euros. Este paso positivo tiene el potencial de reducir la dependencia de un emisor en recaudaciones de fondos posteriores y, en cierta medida, permite la financiación en etapas posteriores.

Sin embargo, el borrador final de la regulación se queda corto en derribar las barreras inherentes al crowdfunding transfronterizo dentro del continente, lo cual se establece claramente como uno de sus objetivos. Contrariamente a lo propuesto inicialmente por la Comisión Europea, el borrador adoptado delega a los organismos nacionales la competencia para regular las plataformas o, como se les llama, los Proveedores de Servicios de Crowdfunding Europeos (o “ECSP”) establecidos dentro de sus fronteras nacionales. Esto limita efectivamente que la regulación establezca verdaderamente la uniformidad en toda la Unión Europea y mejore indirectamente la liquidez al desbloquear oportunidades en las regiones desatendidas.

Michael Harms, el fundador de crowdfunding.de, comentó sobre las limitaciones del crowdfunding en Alemania y dijo que el mercado “todavía es pequeño. Las restricciones regulatorias [locales], como la exclusión de GmBH, las sociedades de responsabilidad limitada que son las entidades legales más comunes entre las empresas emergentes, aún limitan el crecimiento del mercado”. Además, al tratar de alinear los intereses de un ECSP con los de sus inversores, la regulación ahora permite que las plataformas participen potencialmente en ofertas cotizadas por hasta un 2%. Esta opcionalidad incrustada en la redacción del artículo 7a del borrador final expone a las plataformas que a menudo se han esforzado por distanciarse de las responsabilidades y obligaciones potenciales de un guardián al riesgo de señalar involuntariamente al mercado un emisor preferido.

En este contexto, parece que los reguladores hasta ahora se contentan con mover los postes en lugar de identificar y abordar de manera decisiva las preocupaciones de las partes interesadas en este mercado en expansión. En particular, la protección adecuada a través de una mayor liquidez y oportunidades de salida aún está lejos.

Atarlo todo junto

El crowdfunding de capital funciona y ofrece una fuente confiable de financiamiento para empresas en etapa inicial. También es una ruta cada vez más atractiva para las empresas de rápido crecimiento a la hora de diversificar sus fuentes de financiación en etapas posteriores. JustPark recaudó más de 6 millones de libras esterlinas en Crowdcube después de dos campañas de financiación colectiva junto con financiación de capital de riesgo.

Sin embargo, a medida que el mercado escala y atrae una mayor proporción de ahorros, los reguladores deberán adoptar un enfoque proactivo al definir el crowdfunding. Como se argumenta en este artículo, la falta de liquidez y oportunidades de salida representan una amenaza para su sostenibilidad a largo plazo y corren el riesgo de convertirlo en dominio exclusivo de las empresas de rápido crecimiento orientadas al consumidor.

Además, se requiere una mayor innovación en torno a la estructura y el tipo de valores que se utilizan e, idealmente, la justificación general de la inversión, utilizando potencialmente incentivos fiscales. Es posible que las acciones comunes que con demasiada frecuencia no tienen derecho a voto ya no sean los valores de inversión de crowdfunding más adecuados, mientras que la reciente popularidad de las SAFE debe evaluarse cuidadosamente para garantizar que los inversores minoristas estén protegidos de manera efectiva.