Ce urmează pentru Equity Crowdfunding?

Rezumat

De la lansarea Kickstarter în 2009 până la punerea în aplicare a JOBS Act în 2016, crowdfundingul a parcurs un drum lung, impunându-se ca o cale alternativă de finanțare viabilă pentru întreprinderile mici și mijlocii din întreaga lume. Campania recentă de 30 de milioane de dolari a BrewDog prin Crowdcube este o mărturie a maturității finanțării participative, care în Marea Britanie a atins 333 de milioane de lire sterline în 2017. În SUA, pe parcursul anului 2017, primul an complet de la implementarea JOBS Act, 514 întreprinderi au strâns un total de 33,2 milioane USD în conformitate cu Regulamentul Crowdfunding al legii, în timp ce 122 de companii au strâns un total de 236,5 milioane USD în conformitate cu Regulamentul A+ al legii (Sursa: Stradling).

Cu toate acestea, pe măsură ce piața continuă să crească și să se maturizeze, se pun întrebări cu privire la structurile tranzacțiilor utilizate, iar autoritățile de reglementare au intervenit pentru a actualiza legislația relevantă. În acest articol, voi trece peste reperele recente atinse în SUA și UE, evidențiind ceea ce cred că sunt unele probleme care amenință crowdfundingul ca instrument de democratizare a finanțelor și încheind cu sugestii pentru o abordare echilibrată în promovarea evoluției acesteia.

Creșterea continuă a pieței din SUA este probabil împiedicată de probleme de reglementare

În ciuda dimensiunii mai mari a pieței americane în comparație cu alte jurisdicții, creșterea continuă va fi probabil împiedicată de anumite probleme importante de reglementare. Titlul III al Jobs Act, cunoscut și sub denumirea de Regulament Crowdfunding , a fost o modalitate de a permite companiilor să strângă capital atât de la investitori acreditați, cât și de la neacreditați, cu o povară de reglementare mai mică. Cu toate acestea, legea permite companiilor doar să strângă până la 1 milion de dolari, prin urmare plasând un plafon care pentru multe companii este prea scăzut.

De ce a fost instalat capacul? Un articol anterior de pe Blogul Toptal Finance dezlănțuie problema, subliniind faptul că solicitările de finanțare către investitori neacreditați ridică semnificativ perspectivele de fraudă. De fapt, potrivit Centrului Cambridge pentru Finanțe Alternative, 42% dintre platformele de finanțare participativă cu acțiuni din Marea Britanie evaluează acum riscul de fraudă ca fiind ridicat sau foarte ridicat.

Pentru a rezolva această problemă, Titlul IV al Jobs Act, altfel cunoscut sub denumirea de Regulament A+ , a ridicat, totuși, acest plafon, punând sarcini de reglementare și juridice mai mari (inclusiv calificarea prealabilă din partea SEC) emitenților. Dar acest lucru crește inevitabil și costurile legale asociate cu astfel de oferte, făcându-le insuportabile pentru multe companii mai mici. Într-o lucrare de cercetare privind impactul JOBS Act de la implementarea sa, Stradling Yocca Carlson & Rauth raportează că listarea conform Regulamentului A+ a însemnat o medie de peste 100 de mii de dolari în taxe legale și de audit . Acesta este un impediment clar în calea creșterii accesibilității.

Provocări și considerații de structurare

Una dintre problemele care a devenit din ce în ce mai discutată în industria de finanțare participativă în acțiuni se referă la structurile claselor de acțiuni și guvernanța. Majoritatea campaniilor de crowdfunding de acțiuni se desfășoară de obicei prin intermediul acțiunilor comune sau al altor structuri de clasă de acțiuni care se clasează mai mici și/sau au mai puține prevederi de protecție și guvernanță decât structurile de clasă de acțiuni utilizate în mod obișnuit de investitorii instituționali și fondurile de capital de risc.

Această problemă este deosebit de importantă dacă se ia în considerare faptul că investiția prin intermediul platformelor de crowdfunding este mai puțin un joc de dividende decât unul pentru câștiguri de capital, făcând evenimentele de lichiditate esențiale pentru a oferi investitorilor o ieșire sub formă de conversie sau monetizare. În absența puterii de guvernare și cu alte clase de acțiuni cu preferințe de lichidare și/sau rate de obstacol situate deasupra acestora în structura capitalului, investitorii de finanțare participativă pot fi într-un dezavantaj semnificativ.

Cum să rezolvi problema? Cadrul din Regatul Unit oferă un caz interesant în care scutirile fiscale asigură monetizare timpurie pentru investitorii de crowdfunding. Seedrs estimează că aproximativ 80% din totalul emitenților de pe platforma sa s-au calificat pentru scutiri de taxe, acordând o reducere fiscală investitorilor variind de la 30% la 50% din contribuția lor. Această schemă este considerată pe scară largă unul dintre principalele stimulente pentru investițiile de crowdfunding în Marea Britanie și compensează investitorii de retail pentru lipsa de lichiditate și oportunități de ieșire prin crearea sintetică a unui plafon asemănător obligațiunilor pentru investiția lor în capitaluri proprii.

O altă modalitate de a aborda problema care a câștigat acțiune pe alte piețe, cum ar fi SUA, a fost utilizarea SAFE-urilor (Simple Agreement for Future Equity) cu combinația lor de protecție a preferințelor în creștere și lichiditate. Acest instrument a fost utilizat pe scară largă în SUA de la punerea în aplicare a JOBS Act, ajungând la 22,4% din ofertele conform Regulamentului Crowdfunding față de 33,6% pentru capitalul comun.

Dar SAFE-urile au fost criticate pe scară largă pentru că „nu sunt atât de sigure”, deoarece se bazează pe investiții ulterioare de capital de risc sau evenimente de lichiditate pentru a declanșa o conversie în capitaluri proprii. Criticii au susținut că „…[a] SAFE a fost conceput special pentru companiile despre care se așteaptă să obțină cu succes finanțare instituțională de capital de risc în viitorul apropiat și ne [așteptăm] foarte puține dintre companiile de crowdfunding [să] fie capabile să facă acest lucru. …”. Acest lucru este probabil mai ales dacă crowdfundingul este văzut ca o cale de finanțare restrictivă sau „de ultimă instanță”.

O modalitate de a atenua acest lucru este prin implicarea devreme a investitorilor instituționali, aducând efectiv un control mai mare de due diligence a întreprinderilor. Mai mult, prin implicarea investitorilor de capital de risc încă de la început, companiile care strâng prin crowdfunding sunt mult mai probabil să meargă pe calea strângerii de fonduri, care implică mai multe runde de finanțare, făcând astfel utilizarea SAFE-urilor mai eficientă. Acesta a fost cazul în Regatul Unit, unde, potrivit Centrului Cambridge pentru Finanțe Alternative, „… [investitorii instituționali] au reprezentat 49% din finanțarea asigurată în [2017]”.

Din păcate însă, participarea investitorilor instituționali alături de investitorii de retail în campaniile de crowdfunding nu este întotdeauna o căsnicie fericită. Investitorii instituționali necesită în mod necesar o protecție mai mare și un tratament preferențial, adesea în detrimentul altor investitori, în acest caz retail. În SUA, de exemplu, într-un efort de a atrage o mai mare participare instituțională, anumite platforme de crowdfunding au încercat să dezvolte versiuni personalizate ale SAFE-urilor, dar de prea multe ori acestea sunt în detrimentul intereselor investitorilor de retail. Definiția WeFund SAFE a evenimentelor de lichiditate, de exemplu, nu include majorări de capital prin intermediul acțiunilor ordinare. Compania-soră a lui AngelList, Republic, include în propria versiune, un drept de răscumpărare al unui emitent, care este în detrimentul investitorilor de retail. Găsirea unei soluții la dilema de mai sus este importantă pentru a asigura sustenabilitatea crowdfunding-ului pe termen lung. Opțiunile posibile ar putea fi: a) extinderea cât mai largă posibil a definiției evenimentelor de lichiditate, inclusiv strângerea de fonduri cu capital de risc, acțiunile ordinare și chiar distribuirea de dividende, precum și b) creșterea multiplilor de preferință de lichiditate pentru a oferi un plafon pentru expunerea unui investitor.

În cele din urmă, este, de asemenea, de remarcat faptul că ofertele de acțiuni ordinare îi expun în mod obișnuit pe investitorii de retail la riscul de diluare în urma majorărilor ulterioare de capital, indiferent dacă dețin acțiuni direct într-o afacere sau printr-o structură de nominalizați. Departe de a compensa complet acest risc, un instrument SAFE ar întârzia evaluarea până când are loc un eveniment de lichiditate, care ar putea implica investitori sofisticați. De asemenea, o poate compensa parțial prin includerea unor plafoane de evaluare și/sau reduceri favorabile deținătorilor SAFE, transferând indirect impactul diluant către acționarii existenți, care sunt adesea fondatorii inițiali ai afacerii.

Lichiditatea pieței secundare este încă foarte limitată

Ca urmare a celor de mai sus, dacă investitorii în crowdfunding se bazează în prezent exclusiv pe evenimente rare de lichiditate pentru monetizare, o formă alternativă de lichiditate care a fost discutată (și acoperită anterior) pe larg în spațiul de crowdfunding se referă la piețele secundare.

Potrivit Centrului Cambridge pentru Finanțare Alternativă, în 2017 s-au înregistrat 9 ieșiri în Marea Britanie de către companiile cu finanțare participativă, comparativ cu 6 în anul precedent. Pentru a o cita pe Janet Austin într-un articol publicat în Harvard Business Law Review, „în ciuda acestui entuziasm actual […], investitorii sunt de obicei blocați. De-a lungul timpului, această inflexibilitate poate tempera dorința investitorilor de a participa la astfel de acțiuni.”

Introduceți ideea de piețe secundare pentru titlurile de valoare finanțate participativ, pentru a oferi lichiditate și, eventual, o cale de ieșire pentru investitorii de finanțare participativă. Bursele pentru întreprinderile mici există deja și includ bursa de risc TSX din Canada sau First Quotation Board din Germania, cu cerințe limitate de listare. Cu toate acestea, problemele sunt încă prezente. După cum subliniază Janet Austin, aceste burse încă suportă riscul de fraudă și manipulare, în special sub formă de pump and dump (care se bazează pe diseminarea de informații false despre o companie, cu scopul de a umfla prețul acțiunilor acesteia), în special având în vedere nivelurile scăzute de lichiditate ale acestor burse.

În Europa, reglementarea nu interzice transferabilitatea titlurilor de valoare finanțate în mod participativ, dar restricționează dezvoltarea sistemelor multilaterale de tranzacționare, lăsând ușa deschisă pentru afișări. Tablourile de buletin sunt similare cu piețele OTC, dar fără un dealer (și, prin urmare, fără un market maker). În 2017, Seedrs a stabilit prima piață secundară din Marea Britanie sub această formă. A fost salutat ca un succes în urma vânzării de acțiuni de către campionul online banking și crowdfunding, Revolut. CEO-ul platformei a declarat ulterior că este una dintre cele mai tranzacționate companii de pe piața secundară a Seedrs, unii investitori realizând de până la cinci ori banii lor. Dar din nou, volumele limitate reprezintă un risc important. În cazul Revolut, creșterea rapidă a afacerii și majorările consecutive de capital într-o perioadă scurtă de timp au contribuit la determinarea unui preț fiabil al acțiunilor. Este puțin probabil ca majoritatea emitenților să experimenteze călătorii similare. De fapt, metodologia de evaluare proprie a Seedrs, certificată de Ernst & Young, pune accentul pe evenimentele de strângere de fonduri pentru a o ajuta să determine prețul unei acțiuni (și astfel dacă o afacere nu a strâns capital extern în ultimii trei ani, prețul scade) . Părerea mea, având în vedere cele de mai sus, este că această formă de activitate pe piața secundară va fi mai degrabă un supliment la ofertele primare concomitente, decât o sursă majoră de lichiditate în viitor.

Actualizarea reglementărilor UE

Peste iaz în Europa, într-un efort de a introduce o reglementare uniformă a finanțării participative în Uniunea Europeană, Comisia pentru afaceri economice și monetare (ECON) a Parlamentului European a votat în noiembrie 2018 un proiect final al propunerii Comisiei Europene privind reglementarea finanțării participative. Acesta extinde pragul maxim stabilit în Regulamentul UE privind Prospectul de Valori Mobiliare, renunțând efectiv la necesitatea ca întreprinderile să producă un prospect costisitor atunci când strâng finanțare folosind valori mobiliare de până la 8 milioane EUR. Acest pas pozitiv are potențialul de a reduce dependența unui emitent de strângeri de fonduri ulterioare și, într-o oarecare măsură, permite finanțarea ulterioară.

Proiectul final al regulamentului este insuficient în eliminarea barierelor inerente în calea crowdfunding-ului transfrontalier pe continent, care este clar declarat ca unul dintre obiectivele sale. Spre deosebire de ceea ce a fost propus inițial de Comisia Europeană, proiectele adoptate deleagă organismelor naționale competența de reglementare a platformelor sau, după cum se face referire la acestea, Furnizorilor europeni de servicii de crowdfunding (sau „ECSP”) stabiliți în limitele lor naționale. Acest lucru limitează efectiv reglementarea de la stabilirea cu adevărat a uniformității în Uniunea Europeană și creșterea indirectă a lichidității prin deblocarea oportunităților în regiunile deservite.

Michael Harms, fondatorul crowdfunding.de, a comentat despre limitările crowdfunding-ului în Germania, spunând că piața „este încă mică. [locale] Constrângerile de reglementare, cum ar fi excluderea GmBH-urilor, societățile cu răspundere limitată, care sunt cele mai comune entități juridice în rândul start-up-urilor, limitează în continuare creșterea pieței.” În plus, în încercarea de a alinia interesele unui ECSP cu ale investitorilor săi, regulamentul permite acum platformelor să participe potențial la ofertele listate cu până la 2%. Această opționalitate încorporată în redactarea articolului 7a din proiectul final expune platformele care s-au străduit adesea să se distanțeze de responsabilitățile și potențialele pasive ale unui gatekeeper la riscul de a semnala pieței, fără să vrea, un emitent preferat.

În acest context, se pare că autoritățile de reglementare se mulțumesc până acum cu mutarea obiectivelor, mai degrabă decât să identifice și să abordeze în mod decisiv preocupările părților interesate de pe această piață în expansiune. În special, o protecție adecvată prin creșterea lichidității și oportunități de ieșire este încă departe.

Legând totul împreună

Equity crowdfunding funcționează și oferă o sursă de încredere de finanțare pentru afacerile aflate în stadiu incipient. De asemenea, este o cale din ce în ce mai atrăgătoare pentru companiile cu creștere rapidă în diversificarea surselor de finanțare în etapele ulterioare. JustPark a strâns peste 6 milioane de lire sterline pe Crowdcube după două campanii de crowdfunding alături de finanțare cu capital de risc.

Cu toate acestea, pe măsură ce piața crește și atrage o cotă mai mare de economii, autoritățile de reglementare vor trebui să adopte o abordare proactivă în definirea finanțării participative. După cum susține acest articol, lipsa lichidității și a oportunităților de ieșire reprezintă o amenințare la adresa sustenabilității sale pe termen lung și riscă să o transforme în rezerva întreprinderilor cu creștere rapidă, orientate spre consumatori.

Mai mult, sunt necesare inovații suplimentare în ceea ce privește structura și tipul de titluri de valoare utilizate și, în mod ideal, rațiunea generală a investiției, potențial folosind stimulente fiscale. Este posibil ca acțiunile ordinare care de prea multe ori nu dețin drepturi de vot să nu mai fie cele mai potrivite titluri de investiții de finanțare participativă, în timp ce popularitatea recentă a SAFE-urilor trebuie evaluată cu atenție pentru a se asigura că investitorii de retail sunt protejați în mod eficient.