Co dalej z kapitałowym finansowaniem społecznościowym?

Podsumowanie wykonawcze

Od uruchomienia Kickstartera w 2009 r. do wdrożenia ustawy JOBS w 2016 r. finansowanie społecznościowe przeszło długą drogę, stając się realną alternatywną drogą finansowania dla małych i średnich firm na całym świecie. Ostatnia kampania BrewDog o wartości 30 milionów dolarów za pośrednictwem Crowdcube jest świadectwem dojrzałości kapitałowego finansowania społecznościowego, którego emisja w Wielkiej Brytanii osiągnęła w 2017 roku 333 miliony funtów. Ustawa, 514 firm zebrało łącznie 33,2 miliona dolarów na mocy rozporządzenia Crowdfunding ustawy, podczas gdy 122 firmy zebrały łącznie 236,5 miliona dolarów na mocy rozporządzenia A+ ustawy (źródło: Stradling).

Jednak w miarę rozwoju i dojrzewania rynku, pojawiają się pytania dotyczące stosowanych struktur transakcji, a organy regulacyjne rozpoczęły aktualizację odpowiednich przepisów. W tym artykule omówię ostatnie kamienie milowe osiągnięte w Stanach Zjednoczonych i UE, podkreślając, co moim zdaniem, jest niektórymi problemami, które zagrażają finansowaniu społecznościowemu jako narzędziu demokratyzacji finansów, a na zakończenie przedstawię sugestie zrównoważonego podejścia do promowania jego ewolucji.

Ciągły wzrost rynku USA prawdopodobnie utrudniony przez kwestie regulacyjne

Pomimo większego rozmiaru rynku amerykańskiego w porównaniu z innymi jurysdykcjami, dalszy wzrost prawdopodobnie będzie utrudniony przez pewne ważne kwestie regulacyjne. Tytuł III ustawy o zatrudnieniu, znany również jako Regulacje Crowdfunding , był sposobem umożliwiającym firmom pozyskiwanie kapitału zarówno od akredytowanych, jak i nieakredytowanych inwestorów przy mniejszym obciążeniu regulacyjnym. Jednak ustawa pozwala tylko firmom pozyskać do 1 miliona dolarów, dlatego ustanawia pułap, który dla wielu firm jest zbyt niski.

Dlaczego założono czapkę? Poprzedni artykuł na blogu Toptal Finance rozwikłał tę kwestię, podkreślając fakt, że zabieganie o finansowanie dla nieakredytowanych inwestorów znacznie zwiększa ryzyko oszustwa. W rzeczywistości, według Cambridge Centre for Alternative Finance, 42% platform finansowania społecznościowego w Wielkiej Brytanii ocenia obecnie ryzyko oszustwa jako wysokie lub bardzo wysokie.

Aby rozwiązać ten problem, tytuł IV ustawy o zatrudnieniu, zwany inaczej rozporządzeniem A+ , zniósł jednak ten limit, nakładając większe obciążenia regulacyjne i prawne (w tym uprzednią kwalifikację przez SEC) na emitentów. Ale to również nieuchronnie zwiększa koszty prawne związane z takimi ofertami, co czyni je nie do utrzymania dla wielu mniejszych firm. W artykule badawczym na temat wpływu ustawy JOBS od czasu jej wprowadzenia w życie Stradling Yocca Carlson & Rauth informuje, że umieszczenie na liście w ramach rozporządzenia A+ przyniosło średnio ponad 100 tys. dolarów opłat prawnych i audytowych . Jest to wyraźna przeszkoda w zwiększaniu dostępności.

Wyzwania i rozważania dotyczące strukturyzacji

Jedną z kwestii, która jest coraz częściej omawiana w branży kapitałowego finansowania społecznościowego, jest struktura i zarządzanie klasami akcji. Większość akcji crowdfundingowych kampanii jest zwykle przeprowadzana za pomocą akcji zwykłych lub innych struktur klas tytułów uczestnictwa, które są podporządkowane i/lub mają mniej przepisów dotyczących ochrony i zarządzania niż struktury klas udziałów powszechnie stosowane przez inwestorów instytucjonalnych i fundusze venture capital.

Kwestia ta jest szczególnie istotna, jeśli weźmie się pod uwagę fakt, że inwestowanie za pośrednictwem platform crowdfundingowych jest mniej dywidendą niż zyskiem kapitałowym, co sprawia, że ​​zdarzenia płynnościowe są niezbędne do zapewnienia inwestorom wyjścia w postaci konwersji lub monetyzacji. W przypadku braku władzy zarządzającej oraz przy innych klasach jednostek uczestnictwa z preferencjami w zakresie likwidacji i/lub wyższymi od nich stopami procentowymi w strukturze kapitału, inwestorzy w ramach finansowania społecznościowego mogą znaleźć się w znacznie niekorzystnej sytuacji.

Jak rozwiązać ten problem? Ramy brytyjskie stanowią interesujący przypadek, w którym ulgi podatkowe zapewniają wczesną monetyzację inwestorów zajmujących się finansowaniem społecznościowym. Seedrs szacuje, że około 80% wszystkich emitentów na swojej platformie zakwalifikowało się do ulg podatkowych, przyznając inwestorom ulgę podatkową w wysokości od 30% do 50% ich wkładu. Program ten jest powszechnie uważany za jedną z głównych zachęt do inwestowania w finansowanie społecznościowe w Wielkiej Brytanii i rekompensuje inwestorom detalicznym brak płynności i możliwości wyjścia poprzez syntetyczne tworzenie podobnego do obligacji dolnego poziomu dla ich inwestycji kapitałowych.

Innym sposobem rozwiązania problemu, który zyskał na popularności na innych rynkach, takich jak USA, jest zastosowanie SAFE (Simple Agreement for Future Equity) z ich mieszanką ochrony preferencji w zakresie wzrostu i płynności. Instrument ten był szeroko stosowany w Stanach Zjednoczonych od czasu wdrożenia ustawy o JOBS, osiągając 22,4% ofert w ramach rozporządzenia Crowdfunding w porównaniu do 33,6% w przypadku akcji zwykłych.

Jednak SAFE są szeroko krytykowane za to, że nie są „tak bezpieczne”, ponieważ polegają na kolejnych inwestycjach kapitału podwyższonego ryzyka lub zdarzeniach związanych z płynnością, aby wywołać konwersję na kapitał własny. Krytycy argumentowali, że „… [a] SAFE został specjalnie zaprojektowany dla firm, które mają z powodzeniem pozyskiwać instytucjonalne finansowanie kapitału wysokiego ryzyka w najbliższej przyszłości, i [spodziewamy się], że bardzo niewiele firm crowdfundingowych rzeczywiście będzie w stanie to zrobić …”. Jest to szczególnie prawdopodobne, gdy finansowanie społecznościowe jest postrzegane jako droga finansowania restrykcyjna lub „ostatnia deska ratunku”.

Jednym ze sposobów na złagodzenie tego jest zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych na wczesnym etapie, co skutecznie prowadzi do większej analizy due diligence przedsiębiorstw. Ponadto, angażując od samego początku inwestorów venture capital, firmy, które pozyskują fundusze za pośrednictwem crowdfundingu, znacznie częściej podążają ścieżką pozyskiwania funduszy, która obejmuje wiele rund finansowania, dzięki czemu korzystanie z SAFE jest bardziej efektywne. Tak było w Wielkiej Brytanii, gdzie według Cambridge Centre for Alternative Finance „… [inwestorzy instytucjonalni] odpowiadali za 49 procent finansowania zabezpieczonego w [2017]”.

Niestety, udział inwestorów instytucjonalnych wraz z inwestorami detalicznymi w kampaniach crowdfundingowych nie zawsze jest szczęśliwym małżeństwem. Inwestorzy instytucjonalni z konieczności wymagają większej ochrony i preferencyjnego traktowania, często ze szkodą dla innych, w tym przypadku inwestorów detalicznych. Na przykład w Stanach Zjednoczonych, w celu przyciągnięcia większego udziału instytucjonalnego, niektóre platformy finansowania społecznościowego próbowały opracować niestandardowe wersje SAFE, ale zbyt często odbywa się to kosztem interesów inwestorów detalicznych. Na przykład definicja zdarzeń płynnościowych WeFund SAFE nie obejmuje pozyskiwania kapitału własnego poprzez akcje zwykłe. Republik, siostrzana spółka AngelList, zawiera we własnej wersji prawo umorzenia emitenta, co jest szkodliwe dla inwestorów detalicznych. Znalezienie rozwiązania powyższego dylematu jest ważne dla zapewnienia trwałości finansowania społecznościowego w dłuższej perspektywie. Możliwe opcje to: a) jak najszersze rozszerzenie definicji zdarzeń związanych z płynnością, w tym pozyskiwanie funduszy kapitału podwyższonego ryzyka, akcje zwykłe, a nawet wypłata dywidendy, a także b) zwiększenie mnożników preferencji płynności w celu zapewnienia dolnego poziomu ekspozycji inwestora.

Na koniec warto również zauważyć, że oferty akcji zwykłych zazwyczaj narażają inwestorów detalicznych na ryzyko rozmycia w wyniku kolejnych pozyskiwań kapitału, niezależnie od tego, czy posiadają akcje bezpośrednio w przedsiębiorstwie, czy w ramach struktury nominowanej. Daleki od całkowitego zrównoważenia tego ryzyka, instrument SAFE opóźniłby wycenę do momentu wystąpienia zdarzenia płynnościowego, potencjalnie z udziałem doświadczonych inwestorów. Może to również częściowo zrekompensować poprzez uwzględnienie limitów wyceny i/lub rabatów korzystnych dla posiadaczy SAFE, pośrednio przenosząc rozwadniający wpływ na obecnych udziałowców, którzy często są pierwotnymi założycielami firmy.

Płynność rynku wtórnego jest nadal bardzo ograniczona

W związku z powyższym, jeśli inwestorzy w zakresie finansowania społecznościowego polegają obecnie wyłącznie na rzadkich zdarzeniach płynnościowych w celu monetyzacji, alternatywna forma płynności, która została szczegółowo omówiona (i omówiona wcześniej) w przestrzeni finansowania społecznościowego, dotyczy rynków wtórnych.

Według Cambridge Centre for Alternative Financing w Wielkiej Brytanii w 2017 r. odnotowano 9 wycofań firm finansowanych przez crowdfunding, w porównaniu z 6 w poprzednim roku. Cytując Janet Austin w artykule opublikowanym w Harvard Business Law Review, „pomimo obecnego entuzjazmu […] inwestorzy są zwykle zamknięci. Z czasem ta nieelastyczność może osłabić chęć inwestorów do uczestniczenia w takich przedsięwzięciach.”

Wprowadź ideę rynków wtórnych dla papierów wartościowych finansowanych ze środków społecznościowych, aby zapewnić płynność i potencjalnie ścieżkę wyjścia dla inwestorów finansowanych ze środków społecznościowych. Giełdy dla małych firm już istnieją i obejmują takie jak TSX Venture Exchange w Kanadzie lub German First Quotation Board z ograniczonymi wymaganiami dotyczącymi notowań. Jednak problemy są nadal obecne. Jak wskazuje Janet Austin, giełdy te nadal niosą ze sobą ryzyko oszustw i manipulacji, zwłaszcza w formie pump and dump (opartej na rozpowszechnianiu fałszywych informacji o spółce, w celu zawyżenia ceny jej akcji), w szczególności ze względu na niski poziom płynności tych giełd.

W Europie regulacje nie zabraniają przenoszenia papierów wartościowych finansowanych ze środków społecznościowych, ale ograniczają rozwój wielostronnych systemów transakcyjnych, pozostawiając otwarte drzwi dla tablic ogłoszeniowych. Tablice ogłoszeń są podobne do rynków OTC, ale bez dealera (a zatem bez animatora rynku). W 2017 roku firma Seedrs utworzyła w tej formie pierwszy rynek wtórny w Wielkiej Brytanii. Został okrzyknięty sukcesem po sprzedaży akcji przez mistrza bankowości internetowej i crowdfundingu, Revolut. Dyrektor generalny platformy stwierdził później, że jest to jedna z najwyżej notowanych firm na rynku wtórnym Seedrs, a niektórzy inwestorzy osiągają do pięciu razy więcej pieniędzy. Ale znowu, ograniczone wolumeny stanowią poważne ryzyko. W przypadku Revolut szybki rozwój biznesu i kolejne pozyskiwanie kapitału w krótkim czasie pozwoliły ustalić wiarygodną cenę akcji. Jest mało prawdopodobne, że większość emitentów doświadczy podobnych podróży. W rzeczywistości własna metodologia wyceny Seedrs, certyfikowana przez Ernst & Young, kładzie nacisk na zbiórki pieniędzy, aby pomóc określić cenę akcji (a więc jeśli firma nie pozyskała zewnętrznego kapitału w ciągu ostatnich trzech lat, cena spada) . Moim zdaniem, biorąc pod uwagę powyższe, ta forma działalności na rynku wtórnym będzie raczej dodatkiem do towarzyszących ofert pierwotnych niż głównym źródłem płynności w przyszłości.

Aktualizacja przepisów UE

Za oceanem w Europie, starając się wprowadzić jednolite regulacje dotyczące finansowania społecznościowego w całej Unii Europejskiej, Komisja Gospodarcza i Monetarna Parlamentu Europejskiego (ECON) głosowała w listopadzie 2018 r. nad ostatecznym projektem wniosku Komisji Europejskiej w sprawie rozporządzenia w sprawie finansowania społecznościowego. Przedłuża maksymalny próg określony w rozporządzeniu w sprawie prospektu papierów wartościowych UE, skutecznie znosząc potrzebę sporządzania przez przedsiębiorstwa kosztownego prospektu przy pozyskiwaniu finansowania z wykorzystaniem papierów wartościowych do kwoty 8 mln EUR. Ten pozytywny krok może potencjalnie zmniejszyć zależność emitenta od kolejnych zbiórek funduszy i do pewnego stopnia umożliwia finansowanie na późniejszym etapie.

Ostateczny projekt rozporządzenia nie usuwa jednak nieodłącznych barier dla transgranicznego finansowania społecznościowego na kontynencie, co jest wyraźnie określone jako jeden z jego celów. W przeciwieństwie do tego, co pierwotnie proponowała Komisja Europejska, przyjęty projekt przekazuje organom krajowym kompetencje w zakresie regulowania platform lub, jak się je nazywa, Europejskim Dostawcom Usług Finansowania Crowdfundingowego (lub „ECSP”) ustanowionym w ich granicach krajowych. To skutecznie ogranicza regulację z rzeczywistego ustanowienia jednolitości w całej Unii Europejskiej i pośredniego zwiększenia płynności poprzez odblokowanie możliwości w regionach o niedostatecznym zasięgu.

Michael Harms, założyciel crowdfunding.de, skomentował ograniczenia finansowania społecznościowego w Niemczech, mówiąc, że rynek „jest wciąż mały. [lokalne] Ograniczenia regulacyjne, takie jak wykluczenie GmBHs, spółek z ograniczoną odpowiedzialnością, które są najczęstszymi podmiotami prawnymi wśród start-upów, nadal ograniczają rozwój rynku.” Ponadto, dążąc do pogodzenia interesów ECSP z interesami jego inwestorów, rozporządzenie pozwala obecnie platformom na potencjalny udział w ofertach notowanych na giełdzie do 2%. Ta opcjonalność zawarta w treści ostatecznego projektu art. 7a naraża platformy, które często starały się zdystansować od odpowiedzialności i potencjalnych zobowiązań gatekeepera, na ryzyko niechętnego sygnalizowania rynkowi preferowanego emitenta.

W tym kontekście wydaje się, że regulatorzy są jak dotąd zadowoleni z przesuwania celów, a nie zdecydowanego identyfikowania i rozwiązywania obaw interesariuszy tego rozwijającego się rynku. W szczególności jeszcze daleko do odpowiedniej ochrony poprzez zwiększoną płynność i możliwości wyjścia.

Łącząc to wszystko razem

Crowdfunding udziałowy działa i oferuje niezawodne źródło finansowania dla firm na wczesnym etapie rozwoju. Jest to również coraz bardziej atrakcyjna droga dla szybko rozwijających się firm do dywersyfikacji źródeł finansowania na późniejszych etapach. JustPark zebrał ponad 6 milionów funtów na Crowdcube po dwóch kampaniach crowdfundingowych oraz funduszy venture capital.

Jednak ponieważ rynek się skaluje i przyciąga większą część oszczędności, organy regulacyjne będą musiały przyjąć proaktywne podejście do definiowania finansowania społecznościowego. Jak argumentuje ten artykuł, brak płynności i możliwości wyjścia stanowią zagrożenie dla jego stabilności w dłuższej perspektywie i stwarzają ryzyko, że stanie się on domeną szybko rozwijających się firm skierowanych do konsumentów.

Ponadto wymagane są dalsze innowacje dotyczące struktury i rodzaju wykorzystywanych papierów wartościowych, a najlepiej całościowego uzasadnienia inwestycyjnego, potencjalnie z wykorzystaniem zachęt podatkowych. Akcje zwykłe, które zbyt często nie dają praw głosu, mogą już nie być najodpowiedniejszymi papierami wartościowymi do finansowania społecznościowego, podczas gdy popularność papierów typu SAFE w ostatnim czasie należy dokładnie ocenić, aby zapewnić skuteczną ochronę inwestorów detalicznych.