Apa Selanjutnya untuk Ekuitas Crowdfunding?

Ringkasan bisnis plan

Sejak peluncuran Kickstarter pada tahun 2009 hingga penerapan JOBS Act pada tahun 2016, crowdfunding telah berkembang pesat, menjadikan dirinya sebagai rute pembiayaan alternatif yang layak untuk usaha kecil dan menengah di seluruh dunia. Kampanye $30 juta BrewDog baru-baru ini melalui Crowdcube adalah bukti kematangan crowdfunding ekuitas, yang di Inggris mencapai £333 juta penerbitan pada tahun 2017. Di AS, selama tahun 2017, tahun penuh pertama sejak penerapan JOBS Act, 514 bisnis mengumpulkan total $33,2 juta di bawah Peraturan Crowdfunding undang-undang itu sementara 122 bisnis mengumpulkan total $236,5 juta di bawah Peraturan A+ undang-undang (Sumber: Stradling).

Namun, karena pasar terus tumbuh dan matang, pertanyaan diajukan tentang struktur kesepakatan yang digunakan, dan regulator telah bergerak untuk memperbarui undang-undang yang relevan. Dalam artikel ini, saya akan membahas tonggak baru-baru ini yang dicapai di AS dan UE, menyoroti apa yang saya yakini sebagai beberapa masalah yang mengancam crowdfunding sebagai alat untuk mendemokratisasikan keuangan, dan menyimpulkan dengan saran untuk pendekatan yang seimbang dalam mempromosikan evolusinya.

Pertumbuhan Pasar AS yang Berlanjut Kemungkinan Terhambat oleh Masalah Regulasi

Terlepas dari ukuran pasar AS yang lebih besar dibandingkan dengan yurisdiksi lain, pertumbuhan yang berkelanjutan kemungkinan akan terhambat oleh masalah regulasi penting tertentu. Judul III Undang-Undang Pekerjaan, juga dikenal sebagai Regulation Crowdfunding , adalah cara yang memungkinkan perusahaan untuk meningkatkan modal dari investor terakreditasi dan non-terakreditasi dengan beban peraturan yang lebih rendah. Namun, undang-undang tersebut hanya mengizinkan perusahaan untuk mengumpulkan hingga $ 1 juta, oleh karena itu menempatkan plafon yang bagi banyak perusahaan terlalu rendah.

Mengapa topi dipasang? Artikel sebelumnya di Blog Toptal Finance menguraikan masalah ini, menyoroti fakta bahwa permintaan pembiayaan kepada investor yang tidak terakreditasi secara signifikan meningkatkan prospek penipuan. Faktanya, menurut Cambridge Center for Alternative Finance, 42% dari platform crowdfunding ekuitas di Inggris sekarang menilai risiko penipuan tinggi atau sangat tinggi.

Untuk mengatasi masalah ini, Judul IV Undang-Undang Pekerjaan, atau dikenal sebagai Peraturan A+ , mengangkat batas ini, namun, menempatkan beban peraturan dan hukum yang lebih besar (termasuk kualifikasi sebelumnya oleh SEC) pada penerbit. Tapi ini juga pasti meningkatkan biaya hukum yang terkait dengan penawaran tersebut, membuat mereka tidak dapat dipertahankan untuk banyak perusahaan kecil. Dalam sebuah makalah penelitian tentang dampak UU JOBS sejak penerapannya, Stradling Yocca Carlson & Rauth melaporkan bahwa daftar di bawah Peraturan A+ rata-rata lebih dari $100 ribu dalam biaya hukum dan audit . Ini jelas merupakan hambatan bagi peningkatan aksesibilitas.

Penataan Tantangan dan Pertimbangan

Salah satu masalah yang semakin banyak dibahas dalam industri crowdfunding ekuitas berkaitan dengan struktur kelas dan tata kelola yang sama. Sebagian besar kampanye crowdfunding ekuitas biasanya dilakukan melalui saham biasa, atau struktur kelas saham lainnya yang berperingkat junior, dan/atau membawa ketentuan perlindungan dan tata kelola yang lebih sedikit, daripada struktur kelas saham yang biasa digunakan oleh investor institusi dan dana modal ventura.

Masalah ini sangat penting jika seseorang mempertimbangkan fakta bahwa berinvestasi melalui platform crowdfunding kurang merupakan permainan dividen daripada capital gain, menjadikan peristiwa likuiditas penting dalam memberikan jalan keluar bagi investor dalam bentuk konversi atau monetisasi. Dengan tidak adanya kekuatan tata kelola, dan dengan kelas saham lain dengan preferensi likuidasi dan/atau tingkat rintangan yang berada di atasnya dalam struktur modal, investor crowdfunding dapat berada pada kerugian yang signifikan.

Bagaimana cara mengatasi masalah tersebut? Kerangka kerja Inggris memberikan kasus menarik di mana keringanan pajak memberikan monetisasi awal bagi investor crowdfunding. Seedrs memperkirakan bahwa sekitar 80% dari total emiten di platformnya telah memenuhi syarat untuk keringanan pajak, memberikan keringanan pajak kepada investor mulai dari 30% hingga 50% dari kontribusi mereka. Skema ini secara luas dianggap sebagai salah satu insentif utama untuk investasi crowdfunding di Inggris dan memberikan kompensasi kepada investor ritel atas kurangnya likuiditas dan peluang keluar dengan secara sintetis menciptakan dasar seperti obligasi untuk investasi ekuitas mereka.

Cara lain untuk mengatasi masalah yang telah mendapatkan daya tarik di pasar lain seperti AS adalah penggunaan SAFE (Perjanjian Sederhana untuk Ekuitas Masa Depan) dengan campuran perlindungan preferensi atas dan likuiditas. Instrumen ini telah digunakan secara luas di AS sejak penerapan JOBS Act, mencapai 22,4% dari penawaran di bawah Regulation Crowdfunding versus 33,6% untuk ekuitas biasa.

Tetapi SAFE telah banyak dikritik karena “tidak begitu aman” karena mereka mengandalkan investasi modal ventura atau peristiwa likuiditas berikutnya untuk memicu konversi menjadi ekuitas. Kritikus berpendapat bahwa “...[a] SAFE dirancang khusus untuk perusahaan yang diharapkan berhasil meningkatkan pembiayaan modal ventura institusional dalam waktu dekat, dan kami [berharap] sangat sedikit dari perusahaan crowdfunding [untuk] benar-benar dapat melakukannya …”. Hal ini kemungkinan besar akan terjadi jika crowdfunding dipandang sebagai rute pendanaan yang terbatas atau "jalan terakhir".

Salah satu cara untuk mengurangi ini adalah dengan melibatkan investor institusional sejak dini, yang secara efektif membawa pengawasan uji tuntas yang lebih besar terhadap bisnis. Selain itu, dengan melibatkan investor modal ventura sejak awal, perusahaan yang menggalang dana melalui crowdfunding jauh lebih mungkin untuk menempuh jalur penggalangan dana yang melibatkan beberapa putaran pembiayaan, sehingga membuat penggunaan SAFE lebih efektif. Ini adalah kasus di Inggris, di mana menurut Cambridge Center for Alternative Finance, “… [investor institusional] menyumbang 49 persen dari pendanaan yang diperoleh pada [2017]”.

Sayangnya, memiliki investor institusional yang berpartisipasi bersama investor ritel dalam kampanye crowdfunding tidak selalu merupakan pernikahan yang bahagia. Investor institusional tentu membutuhkan perlindungan dan perlakuan istimewa yang lebih besar, seringkali merugikan investor lain, dalam hal ini ritel, investor. Di AS, misalnya, dalam upaya untuk menarik partisipasi institusional yang lebih besar, platform crowdfunding tertentu telah mencoba mengembangkan versi SAFE yang dipesan lebih dahulu, tetapi terlalu sering, ini mengorbankan kepentingan investor ritel. Definisi WeFund SAFE tentang peristiwa likuiditas, misalnya, tidak termasuk peningkatan modal ekuitas melalui saham biasa. Perusahaan saudara AngelList, Republic, memasukkan dalam versinya sendiri, hak penebusan emiten, yang merugikan investor ritel. Menemukan solusi untuk dilema di atas penting untuk memastikan keberlanjutan crowdfunding dalam jangka panjang. Opsi yang memungkinkan adalah: a) memperluas definisi peristiwa likuiditas seluas mungkin, termasuk penggalangan dana modal ventura, saham biasa, dan bahkan distribusi dividen, serta b) meningkatkan kelipatan preferensi likuiditas untuk memberikan dasar bagi eksposur investor.

Terakhir, perlu juga dicatat bahwa penawaran saham biasa biasanya mengekspos investor ritel pada risiko dilusi dari peningkatan modal berikutnya, terlepas dari apakah mereka memegang saham secara langsung dalam bisnis atau melalui struktur nominee. Jauh dari sepenuhnya mengimbangi risiko ini, instrumen SAFE akan menunda penilaian hingga peristiwa likuiditas, yang berpotensi melibatkan investor canggih, terjadi. Ini juga dapat mengimbanginya sebagian dengan memasukkan batas penilaian dan/atau diskon yang menguntungkan pemegang SAFE, secara tidak langsung mengalihkan dampak dilutif kepada pemegang saham yang ada, yang seringkali merupakan pendiri asli bisnis.

Likuiditas Pasar Sekunder Masih Sangat Terbatas

Mengikuti hal di atas, jika investor crowdfunding saat ini hanya mengandalkan peristiwa likuiditas langka untuk monetisasi, bentuk likuiditas alternatif yang telah dibahas (dan dibahas sebelumnya) panjang lebar di ruang crowdfunding menyangkut pasar sekunder.

Menurut Pusat Pembiayaan Alternatif Cambridge, 2017 melihat 9 keluar di Inggris oleh bisnis crowdfunded, dibandingkan dengan 6 pada tahun sebelumnya. Mengutip Janet Austin dalam sebuah artikel yang diterbitkan di Harvard Business Law Review, “terlepas dari antusiasme saat ini […], investor biasanya terkunci. Seiring waktu, ketidakfleksibelan ini dapat melemahkan keinginan investor untuk berpartisipasi dalam usaha semacam itu.”

Masukkan ide pasar sekunder untuk sekuritas urun dana, untuk menyediakan likuiditas dan berpotensi menjadi jalan keluar bagi investor urun dana. Pertukaran untuk usaha kecil sudah ada dan termasuk seperti TSX Venture Exchange di Kanada atau German First Quotation Board dengan persyaratan daftar terbatas. Namun, masalah masih ada. Seperti yang ditunjukkan Janet Austin, bursa ini masih menanggung risiko penipuan dan manipulasi terutama dalam bentuk pump and dump (yang didasarkan pada penyebaran informasi palsu tentang suatu perusahaan, dengan tujuan menggelembungkan harga sahamnya), terutama mengingat tingkat likuiditas yang rendah dari bursa ini.

Di Eropa, peraturan tidak melarang pengalihan sekuritas crowdfunded tetapi membatasi pengembangan sistem perdagangan multilateral, membiarkan pintu terbuka untuk papan buletin. Papan buletin mirip dengan pasar OTC tetapi tanpa dealer (dan karenanya tanpa pembuat pasar). Pada tahun 2017, Seedrs mendirikan pasar sekunder pertama di Inggris dalam bentuk itu. Itu dipuji sebagai sukses setelah penjualan saham oleh perbankan online dan juara crowdfunding, Revolut. CEO platform kemudian menyatakan bahwa itu adalah salah satu perusahaan dengan perdagangan tertinggi di pasar sekunder Seedrs, dengan beberapa investor menyadari hingga lima kali lipat uang mereka. Tetapi sekali lagi, volume terbatas merupakan risiko penting. Dalam kasus Revolut, pertumbuhan bisnis yang cepat dan peningkatan modal berturut-turut dalam waktu singkat membantu menentukan harga saham yang dapat diandalkan. Kecil kemungkinan sebagian besar emiten akan mengalami perjalanan serupa. Faktanya, metodologi penilaian Seedrs sendiri, yang disertifikasi oleh Ernst & Young, menekankan pada acara penggalangan dana untuk membantunya menentukan harga saham (jadi jika bisnis tidak meningkatkan modal eksternal dalam tiga tahun terakhir, harga akan turun) . Pendapat saya, mengingat hal di atas, adalah bahwa bentuk aktivitas pasar sekunder ini akan lebih merupakan tambahan untuk penawaran utama bersamaan daripada sumber utama likuiditas di masa mendatang.

Pembaruan Peraturan UE

Di seberang kolam di Eropa, dalam upaya untuk memperkenalkan peraturan crowdfunding yang seragam di seluruh Uni Eropa, Komite Urusan Ekonomi dan Moneter parlemen Eropa (ECON) memberikan suara pada November 2018 pada draf akhir proposal Komisi Eropa tentang peraturan crowdfunding. Ini memperpanjang ambang batas maksimum yang dinyatakan dalam Regulasi Prospektus Sekuritas UE, yang secara efektif mengabaikan kebutuhan bisnis untuk menghasilkan prospektus yang mahal ketika mengumpulkan dana menggunakan sekuritas hingga €8 juta. Langkah positif ini berpotensi mengurangi ketergantungan emiten pada penggalangan dana berikutnya, dan sampai batas tertentu, memungkinkan pembiayaan tahap selanjutnya.

Draf akhir peraturan gagal meskipun dalam meruntuhkan hambatan yang melekat pada crowdfunding lintas batas di dalam benua, yang dengan jelas dinyatakan sebagai salah satu tujuannya. Bertentangan dengan apa yang awalnya diusulkan oleh Komisi Eropa, draf yang diadopsi mendelegasikan kompetensi kepada badan-badan nasional untuk mengatur platform atau, sebagaimana disebut, Penyedia Layanan Crowdfunding Eropa (atau “ECSP”) yang didirikan di dalam batas-batas nasional mereka. Ini secara efektif membatasi peraturan untuk benar-benar membangun keseragaman di seluruh Uni Eropa dan secara tidak langsung meningkatkan likuiditas dengan membuka peluang di wilayah yang kurang terlayani.

Michael Harms pendiri crowdfunding.de mengomentari keterbatasan crowdfunding di Jerman, dengan mengatakan pasar “masih kecil. Kendala regulasi [lokal] seperti pengecualian GmBH, perseroan terbatas yang merupakan badan hukum paling umum di antara perusahaan rintisan, masih membatasi pertumbuhan pasar.” Selanjutnya, dalam upaya menyelaraskan kepentingan ECSP dengan investornya, peraturan tersebut sekarang memungkinkan platform untuk berpotensi berpartisipasi dalam penawaran terdaftar hingga 2%. Opsional ini tertanam dalam kata-kata dari draft akhir Pasal 7a, mengekspos platform yang sering berusaha untuk menjauhkan diri dari tanggung jawab dan kewajiban potensial penjaga gerbang ke risiko enggan sinyal ke pasar penerbit pilihan.

Dalam konteks ini, tampaknya regulator sejauh ini puas dengan memindahkan tiang gawang daripada secara tegas mengidentifikasi dan menangani kekhawatiran para pemangku kepentingan di pasar yang berkembang ini. Secara khusus, perlindungan yang memadai melalui peningkatan likuiditas dan peluang keluar masih jauh.

Mengikat Semuanya Bersama-sama

Crowdfunding ekuitas berfungsi dan menawarkan sumber pendanaan yang andal untuk bisnis tahap awal. Ini juga merupakan rute yang semakin menarik bagi perusahaan yang tumbuh cepat dalam mendiversifikasi sumber pendanaan mereka pada tahap selanjutnya. JustPark mengumpulkan lebih dari £6 juta di Crowdcube setelah dua kampanye crowdfunding bersama dengan pendanaan modal ventura.

Namun, karena skala pasar dan menarik bagian tabungan yang lebih besar, regulator perlu mengadopsi pendekatan proaktif dalam mendefinisikan crowdfunding. Seperti yang dikemukakan oleh artikel ini, kurangnya likuiditas dan peluang keluar merupakan ancaman bagi keberlanjutannya dalam jangka panjang dan berisiko menjadikannya sebagai bisnis konsumen yang tumbuh cepat.

Selain itu, inovasi lebih lanjut diperlukan seputar struktur dan jenis sekuritas yang digunakan, dan idealnya keseluruhan alasan investasi, yang berpotensi menggunakan insentif fiskal. Saham biasa yang terlalu sering tidak memiliki hak suara mungkin tidak lagi menjadi sekuritas investasi urun dana yang paling sesuai, sementara popularitas SAFE baru-baru ini harus dinilai dengan hati-hati untuk memastikan investor ritel terlindungi secara efektif.