為什麼股票回購失敗？ 一些建議的補救措施

在我的第一篇文章中，我展示了三個不同公司股票回購成功的例子。 每家公司都在適當的時候部署了公司行動，例如預期運營復甦或向市場發出積極信號。

這並不意味著股票回購總是好的決定。

無論市場環境如何，回購被高估的股票會破壞價值是不言而喻的。 再多的公關宣傳、推文風暴或自我意識都無法持續地混淆需要重新定價的業務。 沃倫巴菲特在 2012 年致伯克希爾哈撒韋股東的信中非常清楚地表明了這一點（ “當購買高於內在價值時，價值就被摧毀了” ）。 在不合適的情況下將寶貴的資金用於回購股票很少有好的結果。

在美國，在全球金融危機之前立即進行的股票回購經常被強調為價值破壞的案例研究。 例如，美國銀行在 2007 年之前的兩年內回購了價值 180 億美元的股票，2008 年其股價下跌了 60% 或AIG ，在 2007 年回購了超過 60 億美元的股票，看到其價格在 2008 年暴跌了 96%！ 這些傲慢的案例研究提供了一個鮮明的警告。

股票回購災難：失敗案例研究

回到英國股票市場，也有可能發現一個流氓回購失敗的畫廊。 這些公司的樣本充分說明了回購高估股票的陷阱。

1. 週期性行業：必和必拓（礦業）

BHP是一家總部位於澳大利亞的採礦、金屬和石油企業。 他們的經驗為高度週期性企業的執行管理層提供了警示。 隨著 EBITDA 同比增長 60%、可觀的經營現金流（122 億美元）和 41% 的“基本”資本回報率，必和必拓在 2011 年 2 月宣布了一項 100 億美元的資本管理計劃及其中期業績。該回購計劃隨後提前六個月（6 月 11 日結束）完成。 將這個回購計劃的啟動描述為管理狂妄是合理的。

在其業績發布中，必和必拓引用了“對長期前景的信心”和“維持適當資本結構的承諾”。 儘管管理層有信心，但隨後的股價表現卻很糟糕（見下表）。 回購公告一年後，必和必拓的股東總回報為-22%。 將時間範圍延長至四年（例如，至 2015 年 2 月），必和必拓的 TSR 為-26%，而同期英國大盤股指數的 TSR 為 +31%。

本案例研究強調了為商品價格敏感的商業模式成功安排股票回購的難度。 儘管供應集中度相對較高，但必和必拓是鐵礦石、銅和冶金煤市場的價格接受者，這些市場共同佔集團銷售的大部分。 必和必拓的主要大宗商品價格自 2011 年起大幅下跌。雖然判斷大宗商品價格的方向是出了名的危險，但鑑於業務的潛在實力，管理層更多的反週期思維將具有建設性。 也許必和必拓陷入了“這一次不一樣”的思維陷阱，並以永無止境的商品“超級週期”為支撐？

在撰寫本文時，必和必拓的股價為 19 英鎊，仍低於 2011 年回購公告時的​​ 23 英鎊水平。 鐵礦石價格和銅價也大大低於 2011 年的水平。 近鄰力拓在 2011 年進行回購活動後也經歷了類似的經歷。他們的經歷共同為我們對錯誤時機股票回購的危險提供了一個發人深省的視角。

2.按摩指標：3i（私募股權）

專注於中型市場私募股權的投資經理3i提供了一個有趣的案例研究，儘管它實際上並沒有減少其股票數量。 在經歷了豐收的一年使公司的資產負債表接近淨現金頭寸後，3i 於 2007 年 5 月宣布打算通過 B 股流程向股東返還現金。AB 股流程讓英國公司的股東有機會選擇他們的收益視其稅收要求而定，視為資本或收入。 對於擁有大量散戶股東的公司，B 股進程通常被視為積極因素。

這是 3i 在兩年內的第二次 B 股回報。 給出的主要動機是優化他們的股本回報率以及維持有效的資產負債表。 在業績電話會議上，證券分析師對返還這筆現金的決定幾乎沒有興趣。

3i 隨後的股東回報證明異常糟糕，即使在全球金融危機的更廣泛背景下也是如此。 在 2007 年 5 月公佈全年業績後的第二年，3i 的 TSR 為 -23%，而英國大盤股指數為 -3%。

繼續表現不佳。 四年後，3i 的 TSR 為 -60%，而英國指數上漲 4%（見圖 8）。 雖然財務槓桿確實可以提高經營回報，但 3i 的經驗表明它可以雙向發揮作用。 事實證明，對於金融服務公司來說尤其如此。

有趣的是，3i 不得不在 2009 年初依靠配股，因為執行董事會決定“對 3i 而言，更保守的財務結構是合適的”。 股票發行的目的是減少資產負債表上的債務。 這個週期的主要贏家是賺取費用的顧問。

3.矛盾的決策：莫里森（超市）

通過股票回購破壞價值並不局限於大宗礦商或金融服務公司。 英國超市集團Morrisons在2011/12年度的經歷頗具啟發意義。 在 2010 年任命新首席執行官 Dalton Philipps 後不久，該公司承諾在截至 2013 年 3 月的兩年內通過股票回購返還 10 億英鎊。提到的主要動機是提高股東回報。 在此基礎上，股權退休計劃被證明是一場悲慘的災難。

Morrison's 在疲軟的宏觀環境中運營，工資增長緩慢，市場受到 Aldi 和 Lidl 等折扣店增長的嚴重影響。 此外，莫里森在本地（便利格式）或在線方面缺乏任何有意義的能力。 這兩個領域仍然是英國零售市場結構性增長最快的領域。

在他的展望聲明中，菲利普斯預測“2012 年將是充滿挑戰的一年”。 年度報告進一步指出“非常艱難的經濟環境”。 在發起特殊退貨時，在公司官方溝通中看到這種語言是不尋常的。 儘管存在這些結構性和周期性的不利因素，管理層還是選擇了返還現金。 事後看來，這似乎非同尋常。

2011 年和 2012 年，莫里森以股票回購的形式分別回報了超過 3 億英鎊和超過 5 億英鎊，相當於其每年平均市值的 4% 和 7%。 這些水平的 TSR 被證明是可怕的。 在首次宣布回購計劃四年後，莫里森的 TSR 為-21%，而同期英國市場的 TSR 為 +37%。

莫里森的股價從未恢復到回購計劃之前的近 3 英鎊水平（見下文）。 今天，它仍然徘徊在每股 2.4 英鎊附近。 對這些錯誤負責的 CEO 於 2015 年初被免職。他的經歷為資本配置不當提供了一個發人深省的觀點。

金融工程不起作用

股票回購名聲不好的主要原因之一是管理股票數量稀釋的可疑做法。 許多很多上市公司都參與了適度的回購計劃，以減少股票期權行使稀釋和管理報告的每股收益 (EPS)。 最常在美國上市的高科技公司尤其有罪。

這種孤立的工程很少（如果有的話）起作用。 麥肯錫表明，雖然股東總回報 (TSR) 與每股收益增長之間存在關係，但股票回購強度與 TSR 之間沒有相關性。 對於經驗豐富的投資者來說，基本面（有機銷售增長、利潤率、資本回報率等）更為重要，這並不奇怪。 可以說，增加低薪工人的薪酬和/或資助登月式投資比從事金融工程要好得多。 這是所有利益相關者進行更嚴格辯論的重要領域。

股票回購政策披露的常見問題

也許這項研究最顯著的特點是管理團隊在宣布回購股票的計劃時缺乏歷史上提供的細節。 模棱兩可並不罕見，證券分析師在電話會議和發布結果時很少（如果有的話）提出質疑。

不透明性一直是回購公告的一個關鍵主題。 對財務紀律和未來信心的模糊提及很常見。 顯而易見的是，那些僅僅通過回購過程來管理其資本結構的公司的業績記錄往往並不令人印象深刻。

資本結構管理

我們已經詳細考慮了必和必拓、力拓和3i的經驗。 根據他們的公開聲明，這三家公司的目標都是通過股票回購計劃來管理其資本結構。 例如，必和必拓定位“對長期前景充滿信心”和“致力於維持適當的資本結構”。 在業績電話會議上，必和必拓首席執行官 Marius Kloppers 走得更遠，他表示： “必和必拓繼續為我們的股東創造價值……我們相信我們有能力繼續表現出色。” 他大錯特錯了。 每個程序都破壞了可觀的股權價值。 Evraz的經驗，由於降低杠桿和提高流動性而回購，提供了一個相反的例子。 這種明顯的矛盾提出了一個有趣的難題。

公司越來越多地使用滾動回購計劃進一步鞏固了這一趨勢。 根據這些安排，由單個公司定義的所有剩餘資本將通過回購自動返還給股東。 時間和執行外包給第三方以避免利益衝突。 管理層通過指出提前識別和利用市場週期的頂部和底部是多麼困難來證明他們的方法是正確的。 這是一個逃避。 根據定義，永久滾動回購計劃不考慮高估時期。 雖然稱整個市場週期極具挑戰性，但內部人士發現他們工作了 30 多年的特定行業的錯位並非如此。 這很少被承認，應該為每個董事會和其他利益相關者提供思考的食物。

清晰的語言和消息傳遞至關重要

通常，提出的理由是可疑的。 雖然英美煙草(BAT) 在本世紀之交通過回購股票創造了可觀的價值，但其解釋表明，盈餘資本（未能進行併購）和金融工程（提高報告的每股收益）是主要動機。 事後看來，這是沒有幫助的。 實際上，英美煙草管理層顯然私下認為監管風險是可控的，定價權可以抵消數量挑戰。 這就是為什麼他們如此熱衷於購買資產（參與併購）。 隨著時間的推移，這種觀點被證明是非常正確的。 可以說，BAT 管理本可以在公共場合更加明確。

這種趨勢也有例外。 在啟動他們成功的回購計劃時， Next明確表示“通過將剩餘資本返還給股東，可以提高股東價值。” 當時，Next 董事長注意到資產負債表的良好狀況（儘管仍是淨債務狀況）以及對強勁正現金流的預期。

管理層還明確表示，對核心業務的有機投資仍然是最有吸引力的資本配置選擇，回購不會以任何方式削弱這一點。 這種坦率值得稱讚。 Next 管理層提前解決了回購減少實際投資的擔憂。 其他管理團隊仍然可以從這種方法中學習。

然而，混合信息也很明顯。 當 Next 只准備在公開市場回購股票時，這種行為導致每股收益增加，這不僅僅是金融工程的暗示。 在他們的年度報告中，Next 管理層觀察到他們“決定啟動一項計劃，通過股票回購來提高每股收益。” 正如所討論的，這種動機缺乏任何有意義的經驗證明。 這並沒有阻止連續幾代英國執行管理團隊將其用作參考點。 英國以外的例子很常見。

不幸的是，執行管理層的明確性並不能保證成功。 例如，在發起回購時，勞斯萊斯表示， “回購的目的是減少公司的已發行股本，幫助提高股東的回報。” 這被證明是非常樂觀的。 對莫里森的審查還表明，主要動機是提高股東回報。 然而，回購決定破壞了剩餘股東的重大價值。

更穩健的資本配置框架

那麼我們可以從這些英國上市公司過去20年的經驗中學到什麼？ 是否有可能開發一個更強大的框架來幫助董事會和其他利益相關者改進他們的資本配置方法？ 答案是肯定的！

1. 總體而言，回購確實有效

這篇評論支持這樣一個論點，即平均而言，回購大量股票的公司創造了價值。 由於其靈活性（相對於股息）和相對稅收效率（資本收益相對於收入），回購仍然是未來資本配置的重要工具。 在那裡，公告可以包含有價值的信息。 綜上所述，對於更有意義的回購活動中“嘈雜”的公告至關重要。 太多的回購本質上是像徵性的，旨在管理股票數量並提高報告的每股收益。 這不是資本的最佳使用，應該受到挑戰。

2. 當心狂妄自大

高價的解藥就是高價。 對於價格接受和高度週期性的商業模式尤其如此。 在看似超級週期的幾​​年內將大量現金作為特殊回報返還可能是個壞主意。 3i 、必和必拓和力拓的經驗提供了有力的證明。 花時間與管理層相處會冒斯德哥爾摩綜合症的風險。

另一方面，低價的藥方是低價。 Evraz在鋼鐵週期性低迷的情況下積極回購庫存的決定獲得了豐厚回報。 雖然沒有管理團隊可以指望在絕對底部購買，但他們對行業的內部知識、過去的周期、產能利用率、客戶需求、邊際成本和邊際定價支撐了他們相對於其他公開市場參與者的信息優勢。 這是一個寶貴的教訓。

3.狂妄自大，再加上管理變革，是一個紅色警燈

新管理層在接手新公司或新行業時應特別小心。 這次審查發現了莫里森在回購股票時表現出的狂妄自大。 雖然是一位經驗豐富的雜貨商，但新任首席執行官在英國市場的經驗有限。 菲利普的大部分職業生涯都在德國、巴西和加拿大工作。 事後看來，事實證明，他決定積極向股東返還現金，而不是改變莫里森在本地和在線市場的地位，代價高昂。

勞斯萊斯也有類似的教訓。 即將上任的首席執行官 Warren East 在半導體行業建立了自己的聲譽，主要是在 ARM 控股公司。 他決定繼續其前任發起的回購計劃已被證明是一個錯誤。 這再次為董事會成員、員工、養老金領取者、監管機構和投資者提供了重要的一課。

4.明確的目標需要是強制性的

如果董事會在發起股票回購時更明確地闡明他們的目標，那麼各種形式和規模的利益相關者將能夠更好地評估回購計劃的成功（或失敗）。 對於管理層本身，一開始就提高透明度將使那些在分配資本方面擁有最佳記錄的經理在未來的決策中具有更大的靈活性和自由度。 這也適用於激進股東推動目標公司發起回購以刺激業績改善。 可以說，市場環境已經在發生變化。 例如，在撰寫本文時，日本企業集團軟銀的創始人兼董事長孫正義宣布了一項新的回購，明確旨在縮小感知到的估值差距。 對回購活動的批評繼續建立在 Twitter 等社交論壇上。

始終照顧每一個利益相關者

對增強 EPS 的提法助長了民粹主義者的怒火。 從員工薪酬中管理股票稀釋並不是回購股票的正當理由。 認識到這種風險需要所有利益相關者對計劃中的回購活動進行仔細審查，特別是如果由債務資助（海曼·明斯基將其歸類為龐氏金融）。

它可能看起來很陳詞濫調，但可以重複； 董事會成員需要謹慎平衡所有利益相關者的需求。 超過資本成本的業務資本和運營投資將始終是最佳的前進道路。 除了經濟利潤，全職員工人數、工資增長、稅收貢獻和對當地社區的影響也是重要的關鍵績效指標。 至關重要的是，董事會不要給人以股票回購以犧牲這些目標為代價的印象。 雖然並不完美，但 Next 採用的方法提供了一個很好的起始框架。