Warum scheitern Aktienrückkäufe? Einige vorgeschlagene Abhilfemaßnahmen

In meinem ersten Artikel habe ich Beispiele aufgezeigt, bei denen Aktienrückkäufe für drei verschiedene Unternehmen erfolgreich waren. Jedes jeweilige Unternehmen hatte die Kapitalmaßnahme zu einem günstigen Zeitpunkt durchgeführt, beispielsweise in Erwartung einer operativen Erholung oder um dem Markt positive Signale zu geben.

Das bedeutet nicht, dass Aktienrückkäufe immer gute Entscheidungen sind.

Unabhängig vom Marktumfeld ist es selbstverständlich, dass der Rückkauf überbewerteter Aktien Wert vernichtet. Keine Menge an PR-Spinne, Tweetstorms oder Egoismus kann ein Unternehmen, das neu bewertet werden muss, nachhaltig verschleiern. Warren Buffet macht diesen Punkt sehr deutlich in seinem Brief an die Aktionäre von Berkshire Hathaway aus dem Jahr 2012 ( „Wert wird zerstört, wenn Käufe über dem inneren Wert getätigt werden“ ). Wertvolles Kapital für den Rückkauf von Aktien einzusetzen, wenn es nicht angebracht ist, endet selten gut.

In den USA werden Aktienrückkäufe unmittelbar vor der globalen Finanzkrise oft als Fallstudien der Wertvernichtung hervorgehoben. Beispielsweise kaufte die Bank of America in den zwei Jahren bis 2007 Aktien im Wert von 18 Mrd. USD zurück, bevor ihre Aktien 2008 um 60 % fielen, oder AIG kaufte 2007 Aktien im Wert von über 6 Mrd. USD zurück und erlebte 2008 einen Kurssturz von 96 %! Diese Fallstudien der Hybris sind eine deutliche Warnung.

Aktienrückkauf-Katastrophen: Fallstudien des Scheiterns

Um auf den britischen Aktienmarkt zurückzukommen, ist es auch möglich, eine Galerie von Schurken mit gescheiterten Rückkäufen zu identifizieren. Eine Auswahl dieser Unternehmen veranschaulicht die Fallstricke des Rückkaufs überbewerteter Aktien.

1. Zyklische Industrien: BHP (Bergbau)

BHP ist ein Bergbau-, Metall- und Erdölunternehmen mit Hauptsitz in Australien. Ihre Erfahrung ist ein Warnhinweis für die Geschäftsführung von stark zyklischen Unternehmen. Mit einem EBITDA-Wachstum von +60 % im Jahresvergleich, erheblichen operativen Cashflows (12,2 Milliarden US-Dollar) und einer „zugrunde liegenden“ Kapitalrendite von 41 % kündigte BHP im Februar 2011 ein Kapitalverwaltungsprogramm in Höhe von 10 Milliarden US-Dollar mit seinen Zwischenergebnissen an. Dieses Rückkaufprogramm wurde anschließend sechs Monate früher (Ende Juni 11) abgeschlossen. Es ist vernünftig, die Einleitung dieses Rückkaufprogramms als Hybris des Managements zu bezeichnen.

In seiner Ergebnisveröffentlichung zitierte BHP „Vertrauen in die langfristigen Aussichten“ und eine „Verpflichtung, eine angemessene Kapitalstruktur aufrechtzuerhalten“. Trotz der Zuversicht des Managements war die nachfolgende Aktienkursentwicklung katastrophal (siehe Grafik unten). Ein Jahr nach der Ankündigung des Rückkaufs lag der TSR von BHP bei -22 %. Bei einer Verlängerung des Zeithorizonts auf vier Jahre (z. B. bis Februar 2015) betrug der TSR von BHP -26 %, verglichen mit dem TSR des breiteren britischen Large-Cap-Index von +31 % im gleichen Zeitraum.

Diese Fallstudie verdeutlicht die Schwierigkeit, Aktienrückkäufe für rohstoffpreissensitive Geschäftsmodelle erfolgreich zu timen. Trotz relativ hoher Angebotskonzentration ist BHP ein Preisnehmer auf den Märkten für Eisenerz, Kupfer und metallurgische Kohle, die zusammen den Großteil des Konzernumsatzes ausmachen. Die wichtigsten Rohstoffpreise für BHP sind seit 2011 stark gefallen. Während es notorisch tückisch ist, die Richtung der Rohstoffpreise zu bestimmen, wäre angesichts der zugrunde liegenden Stärke des Unternehmens ein stärker antizyklisches Denken des Managements konstruktiv gewesen. Vielleicht ist BHP in die Falle getappt zu denken, „dieses Mal ist anders“, untermauert durch einen nie endenden Rohstoff-„Superzyklus“?

Zum Zeitpunkt des Verfassens dieses Artikels liegt der Aktienkurs von BHP bei 19 £ und damit immer noch unter dem Niveau von 23 £ zum Zeitpunkt der Ankündigung des Rückkaufs im Jahr 2011. Auch die Eisenerzpreise und Kupferniveaus liegen deutlich unter dem Niveau von 2011. Der nahe Konkurrent Rio Tinto musste nach seinen Rückkaufaktivitäten im Jahr 2011 eine ähnliche Erfahrung machen. Zusammen bieten ihre Erfahrungen eine ernüchternde Perspektive auf die Gefahr von Aktienrückkäufen zum falschen Zeitpunkt.

2. Massierende Metriken: 3i (Private Equity)

3i , ein Investmentmanager mit Fokus auf mittelständisches Private Equity, liefert eine faszinierende Fallstudie, auch wenn es seine Aktienanzahl nicht wirklich reduziert hat. Nach einem Rekordjahr, das die Bilanz des Unternehmens in Richtung einer Netto-Cash-Position brachte, gab 3i im Mai 2007 seine Absicht bekannt, den Aktionären Bargeld über einen B-Aktienprozess zurückzugeben. Der AB-Aktienprozess gibt Aktionären britischer Unternehmen die Möglichkeit, sich für ihren Gewinn zu entscheiden entweder als Kapital oder als Einkommen behandelt werden, abhängig von ihren steuerlichen Anforderungen. Für Unternehmen mit bedeutenden Privataktionären wird ein B-Aktien-Prozess im Allgemeinen als positiv angesehen.

Dies war die zweite B-Aktienrendite von 3i innerhalb von zwei Jahren. Als Hauptmotiv wurde die Optimierung der Eigenkapitalrendite sowie die Aufrechterhaltung einer effizienten Bilanz genannt. Die Entscheidung, dieses Geld zurückzugeben, stieß bei den Wertpapieranalysten bei der Ergebnisaufforderung auf wenig Interesse.

Die späteren Aktionärsrenditen für 3i erwiesen sich selbst im breiteren Kontext der globalen Finanzkrise als außergewöhnlich schlecht. Im Jahr nach der Bekanntgabe der Jahresergebnisse im Mai 2007 lag der TSR für 3i bei -23 % gegenüber dem Large-Cap-UK-Index bei -3 %.

Underperformance fortgesetzt. Vier Jahre später lag der TSR von 3i bei -60 %, während der britische Index um 4 % zulegte (siehe Abbildung 8). Es stimmt zwar, dass finanzielle Hebelwirkung die Betriebsrenditen beschleunigen kann, aber die Erfahrung von 3i zeigt, dass es in beide Richtungen funktionieren kann. Dies gilt insbesondere für Finanzdienstleistungsunternehmen.

Interessanterweise musste 3i Anfang 2009 auf eine Bezugsrechtsemission zurückgreifen, da der Vorstand entschied, dass „eine konservativere Finanzstruktur für 3i angemessen ist“. Der Zweck des Aktienangebots bestand darin, die Verschuldung in der Bilanz zu reduzieren. Die Hauptgewinner aus diesem Zyklus waren Berater, die Gebühren verdienen.

3. Widersprüchliche Entscheidungsfindung: Morrisons (Supermarkt)

Die Wertvernichtung durch Aktienrückkäufe ist nicht auf Massenschürfer oder Finanzdienstleistungsunternehmen beschränkt. Die Erfahrung von Morrisons , einer britischen Supermarktgruppe, im Zeitraum 2011/12 ist aufschlussreich. Kurz nach der Ernennung eines neuen CEO, Dalton Philipps, im Jahr 2010 verpflichtete sich das Unternehmen, in den zwei Jahren bis März 2013 1 Mrd. £ durch Aktienrückkäufe zurückzuzahlen. Als Hauptmotiv wurde die Steigerung der Aktionärsrenditen genannt. Auf dieser Grundlage erwies sich das Eigenkapital-Rentenprogramm als bittere Katastrophe.

Morrison's war in einem schwachen Makroumfeld mit niedrigem Lohnwachstum in einem Markt tätig, der stark vom Wachstum von Discountern wie Aldi und Lidl betroffen war. Darüber hinaus fehlte Morrison's jede sinnvolle Fähigkeit in lokalen (Convenience-Formaten) oder online. Diese beiden Bereiche gehören nach wie vor zu den Bereichen mit dem höchsten strukturellen Wachstum des britischen Einzelhandelsmarktes.

In seinem Ausblick prognostiziert Phillips „ein herausforderndes Jahr 2012“. Der Jahresbericht stellt ferner „ein sehr schwieriges wirtschaftliches Klima“ fest. Es ist ungewöhnlich, diese Art von Sprache in der offiziellen Unternehmenskommunikation zu sehen, wenn es darum geht, Sonderrückgaben einzuleiten. Trotz dieser strukturellen und konjunkturellen Nachteile entschied sich das Management für die Rückgabe von Barmitteln. Im Nachhinein erscheint dies außergewöhnlich.

In den Jahren 2011 und 2012 zahlte Morrison in Form von Aktienrückkäufen >0,3 Mrd. £ bzw. >0,5 Mrd. £ zurück, was ungefähr 4 % bzw. 7 % seines durchschnittlichen Marktwerts in jedem Jahr entspricht. TSR von diesen Ebenen erwies sich als schrecklich. Vier Jahre nach der ursprünglichen Ankündigung des Rückkaufprogramms betrug der TSR von Morrison -21 % im Vergleich zu einem TSR des britischen Marktes von +37 % im gleichen Zeitraum.

Der Aktienkurs von Morrison hat sich nie wieder auf das Niveau von fast 3 £ erholt, auf dem er vor dem Rückkaufprogramm gehandelt wurde (siehe unten). Heute liegt es immer noch bei 2,4 £ pro Aktie. Der für diese Fehler verantwortliche CEO wurde Anfang 2015 abgesetzt. Seine Erfahrung bietet einen ernüchternden Blick auf die Fehlallokation von Kapital.

Financial Engineering funktioniert nicht

Einer der Hauptgründe, warum Aktienrückkäufe einen schlechten Ruf haben, ist die zweifelhafte Praxis, die Aktienanzahl zu verwässern. Viele, viele börsennotierte Unternehmen beteiligen sich an bescheidenen Rückkaufprogrammen, um die Verwässerung der Ausübung von Aktienoptionen zu reduzieren und den ausgewiesenen Gewinn pro Aktie (EPS) zu verwalten. Besonders schuldig waren High-Tech-Firmen, die meistens in den USA notiert sind.

Diese Art der isolierten Technik funktioniert selten (wenn überhaupt). McKinsey hat gezeigt, dass es zwar eine Beziehung zwischen Gesamtrendite für Aktionäre (TSR) und EPS-Wachstum gibt, aber keine Korrelation zwischen der Intensität des Aktienrückkaufs und dem TSR. Es überrascht nicht, dass für erfahrene Anleger die Fundamentaldaten (organisches Umsatzwachstum, Margen, Kapitalrenditen usw.) wichtiger sind. Es wäre wohl weitaus besser, die Löhne von Niedriglohnarbeitern zu erhöhen und/oder Investitionen im Moon-Shot-Stil zu finanzieren, als sich mit Financial Engineering zu beschäftigen. Dies ist ein entscheidender Bereich für eine gründlichere Debatte aller Beteiligten.

Häufige Probleme bei der Offenlegung von Aktienrückkaufrichtlinien

Das vielleicht auffälligste Merkmal dieser Studie ist der Mangel an Details, die Managementteams in der Vergangenheit angegeben haben, als sie Pläne zum Rückkauf von Aktien ankündigten. Mehrdeutigkeit ist nicht ungewöhnlich und wird selten (wenn überhaupt) von Wertpapieranalysten bei Telefonkonferenzen oder nach Ergebnissen in Frage gestellt.

Opazität war ein zentrales Thema bei Rückkaufankündigungen. Vage Hinweise auf Finanzdisziplin und Zukunftsvertrauen sind weit verbreitet. Klar ist, dass die Erfolgsbilanz von Unternehmen, die ausschließlich darauf abzielen, ihre Kapitalstruktur durch einen Rückkaufprozess zu verwalten, oft nicht überzeugend war.

Kapitalstrukturmanagement

Wir haben uns ausführlich mit den Erfahrungen von BHP , Rio Tinto und 3i beschäftigt. Laut ihren öffentlichen Erklärungen wollten alle drei Unternehmen ihre Kapitalstruktur über ein Aktienrückkaufprogramm steuern. So stellte BHP beispielsweise „Vertrauen in die langfristigen Aussichten“ und „Verpflichtung zur Aufrechterhaltung einer angemessenen Kapitalstruktur“ fest. Bei ihrer Telefonkonferenz zu den Ergebnissen ging BHP-CEO Marius Kloppers noch weiter und sagte: „BHP ist weiterhin sehr gut positioniert, um unseren Aktionären einen Mehrwert zu bieten … Wir glauben, dass wir gut positioniert sind, um weiterhin eine überdurchschnittliche Performance zu erzielen.“ Er hätte nicht falscher liegen können. Jedes Programm zerstörte beträchtlichen Eigenkapitalwert. Die Erfahrung von Evraz , Rückkäufe aufgrund reduzierter Hebelwirkung und verbesserter Liquidität, liefert ein gegenteiliges Beispiel. Dieser scheinbare Widerspruch stellt ein faszinierendes Rätsel dar.

Dieser Trend wurde durch die zunehmende Nutzung rollierender Rückkaufprogramme durch Unternehmen weiter untermauert. Im Rahmen dieser Vereinbarungen wird das gesamte überschüssige Kapital, wie von der einzelnen Gesellschaft definiert, automatisch über einen Rückkauf an die Aktionäre zurückgegeben. Das Timing und die Ausführung werden an Dritte ausgelagert, um Interessenkonflikte zu vermeiden. Das Management rechtfertigt seinen Ansatz damit, dass es schwierig ist, die Hochs und Tiefs von Marktzyklen im Voraus zu erkennen und auszunutzen. Das ist eine Ausrede. Definitionsgemäß berücksichtigen permanent rollierende Rückkaufprogramme keine Perioden der Überbewertung. Während es sehr schwierig ist, allgemeine Marktzyklen zu ermitteln, ist es für Insider, die Verwerfungen in bestimmten Sektoren erkennen, in denen sie seit über 30 Jahren arbeiten, keine große Herausforderung. Dies wird selten anerkannt und sollte jedem Vorstand und anderen Interessenvertretern Denkanstöße geben.

Klare Sprache und Botschaften sind von entscheidender Bedeutung

Oft war die vorgebrachte Begründung zweifelhaft. Während British American Tobacco (BAT) um die Jahrtausendwende durch den Rückkauf von Aktien einen erheblichen Wert erzielte, deutete die gelieferte Erklärung auf überschüssiges Kapital (Versagen bei der Durchführung von Fusionen und Übernahmen) und Finanztechnik (Steigerung des ausgewiesenen Gewinns pro Aktie) als Hauptmotive hin. Im Nachhinein war dies nicht hilfreich. In Wirklichkeit war das BAT-Management eindeutig der Ansicht, dass das regulatorische Risiko überschaubar sei und die Preissetzungsmacht Volumenprobleme ausgleichen könne. Aus diesem Grund waren sie so erpicht darauf, Vermögenswerte zu kaufen (sich an Fusionen und Übernahmen zu beteiligen). Im Laufe der Zeit hat sich diese Ansicht auf spektakuläre Weise als richtig erwiesen. Das BVT-Management hätte in der Öffentlichkeit wohl expliziter sein können.

Es gab Ausnahmen von diesem Trend. Als Next sein erfolgreiches Rückkaufprogramm einleitete, erklärte Next deutlich, dass „der Aktionärswert gesteigert werden kann, indem überschüssiges Kapital an die Aktionäre zurückgegeben wird“. Damals verwies der Vorsitzende von Next auf die hervorragende Bilanzposition (obwohl es sich immer noch um eine Nettoverschuldung handelte) und die Erwartung starker positiver Cashflows.

Das Management machte auch deutlich, dass organische Investitionen in das Kerngeschäft die attraktivste Option für die Kapitalallokation bleiben und Rückkäufe dies in keiner Weise beeinträchtigen würden. Diese Offenheit verdient Anerkennung. Das Management von Next war seiner Zeit voraus und sprach Bedenken an, dass Rückkäufe die realen Investitionen reduzieren. Andere Managementteams können von diesem Ansatz noch lernen.

Dennoch waren auch gemischte Botschaften zu erkennen. Es liegt mehr als nur ein Hauch von Financial Engineering in der Tatsache, dass Next nur dann bereit war, Aktien auf dem freien Markt zurückzukaufen, wenn dies zu einer Steigerung des Gewinns je Aktie führte. In ihrem Jahresbericht stellt das Management von Next fest, dass sie „entschieden haben, ein Programm zur Steigerung des Gewinns je Aktie durch Aktienrückkäufe zu starten“. Wie diskutiert, entbehrt diese Motivation jeder sinnvollen empirischen Begründung. Dies hat nachfolgende Generationen britischer Führungsteams nicht daran gehindert, es als Bezugspunkt zu verwenden. Beispiele außerhalb des Vereinigten Königreichs sind üblich.

Leider garantiert die Offenheit der Geschäftsleitung keinen Erfolg. Zum Beispiel erklärte Rolls Royce bei der Einleitung des Rückkaufs: „Das Ziel des Rückkaufs ist es, das ausgegebene Aktienkapital des Unternehmens zu reduzieren und so zur Steigerung der Rendite für die Aktionäre beizutragen.“ Dies erwies sich als äußerst optimistisch. Die Überprüfung von Morrison’s zeigte auch, dass die Hauptmotivation die Steigerung der Aktionärsrenditen war. Die Rückkaufentscheidung zerstörte jedoch erheblichen Wert für die verbleibenden Aktionäre.

Ein Framework für eine robustere Kapitalallokation

Was können wir also aus den Erfahrungen dieser im Vereinigten Königreich börsennotierten Unternehmen in den letzten 20 Jahren lernen? Ist es möglich, einen robusteren Rahmen zu entwickeln, um Vorständen und anderen Interessengruppen zu helfen, ihren Ansatz zur Kapitalallokation zu verbessern? Die Antwort ist eindeutig JA!

1. Insgesamt funktionieren Rückkäufe

Diese Übersicht stützt die These, dass Unternehmen, die umfangreiche Aktien zurückkaufen, im Durchschnitt Wert schaffen. Aufgrund ihrer Flexibilität (gegenüber Dividenden) und ihrer relativen Steuereffizienz (Kapitalgewinn gegenüber Einkommen) bleiben Rückkäufe ein wichtiges Instrument für die zukünftige Kapitalallokation. Dort können Ankündigungen wertvolle Informationen enthalten. Alles in allem ist es wichtig, Ankündigungen, die „im Hintergrund“ sind, von sinnvolleren Rückkaufaktivitäten abzugrenzen. Zu viele Rückkäufe scheinen von Natur aus symbolisch zu sein, um die Aktienanzahl zu verwalten und den gemeldeten Gewinn pro Aktie zu steigern. Dies ist keine optimale Kapitalverwendung und sollte in Frage gestellt werden.

2. Hüten Sie sich vor Hybris

Das Heilmittel gegen hohe Preise sind hohe Preise. Dies gilt insbesondere für Preisnahmen und stark zyklische Geschäftsmodelle. Es ist wahrscheinlich eine schlechte Idee, mehrere Jahre nach einem scheinbaren Superzyklus einen beträchtlichen Bargeldbetrag als Sonderrendite zurückzugeben. Die Erfahrung von 3i , BHP und Rio Tinto liefert einen starken Beweis. Zeit mit dem Management zu verbringen, hätte das Stockholm-Syndrom riskiert.

Andererseits sind niedrige Preise das Heilmittel für niedrige Preise . Die Entscheidung von Evraz , Aktien inmitten eines zyklischen Stahltiefs aggressiv zurückzukaufen, wurde gut belohnt. Während kein Managementteam erwarten kann, am absoluten Tiefpunkt zu kaufen, untermauerte sein Insiderwissen über die Branche, vergangene Zyklen, Kapazitätsauslastung, Kundennachfrage, Grenzkosten und Grenzpreise seinen Informationsvorsprung gegenüber anderen öffentlichen Marktteilnehmern. Dies ist eine wertvolle Lektion.

3. Hybris, gepaart mit Managementwechseln, ist ein rotes Warnlicht

Besondere Sorgfalt sollte vom neuen Management walten, wenn es ein neues Unternehmen oder eine neue Branche übernimmt. Diese Überprüfung identifizierte die Hybris, die Morrisons beim Rückkauf von Aktien an den Tag legte. Obwohl er ein erfahrener Lebensmittelhändler war, hatte der neue CEO nur begrenzte Erfahrung auf dem britischen Markt. Phillip's hatte einen Großteil seiner Karriere in Deutschland, Brasilien und Kanada verbracht. Im Nachhinein erwies sich seine Entscheidung, aggressiv Bargeld an die Aktionäre zurückzugeben, anstatt Morrisons Position auf den lokalen und Online-Märkten zu verändern, als kostspielig.

Eine ähnliche Lehre zeigt sich bei Rolls Royce . Der neue CEO Warren East hatte seinen Ruf in der Halbleiterindustrie aufgebaut, vor allem bei ARM Holdings. Seine Entscheidung, das von seinem unmittelbaren Vorgänger initiierte Rückkaufprogramm fortzusetzen, hat sich als Fehler herausgestellt. Dies ist wiederum eine wichtige Lektion für Vorstandsmitglieder, Mitarbeiter, Rentner, Aufsichtsbehörden und Investoren.

4. Klare Ziele müssen obligatorisch sein

Stakeholder in all ihren Formen und Größen wären besser in der Lage, den Erfolg (oder Misserfolg) von Rückkaufprogrammen zu bewerten, wenn die Vorstände ihre Ziele bei der Einleitung von Aktienrückkäufen expliziter artikulieren würden. Für das Management selbst würde eine verbesserte Transparenz von Anfang an den Managern mit der besten Erfolgsbilanz bei der Kapitalallokation mehr Flexibilität und Freiheit für zukünftige Entscheidungen ermöglichen. Dies gilt auch für aktivistische Aktionäre, die Zielunternehmen dazu drängen, Rückkäufe zu initiieren, um eine verbesserte Leistung anzuregen. Das Marktumfeld ändert sich wohl bereits. Zum Zeitpunkt der Abfassung dieses Artikels hat beispielsweise Masayoshi Son, der Gründer und Vorsitzende des japanischen Mischkonzerns Softbank , einen neuen Rückkauf angekündigt, der ausdrücklich darauf abzielt, eine wahrgenommene Bewertungslücke zu schließen. Die Kritik an Rückkaufaktivitäten baut sich weiterhin in sozialen Foren wie Twitter auf.

Kümmere dich immer um jeden Stakeholder

Verweise auf die Verbesserung des EPS helfen, das Feuer der Populisten zu schüren. Die Verwaltung der Aktienverwässerung durch die Mitarbeitervergütung ist kein triftiger Grund für den Rückkauf von Aktien. Das Erkennen dieses Risikos erfordert eine sorgfältige Prüfung der geplanten Rückkaufaktivitäten durch alle Beteiligten, insbesondere wenn sie durch Schulden finanziert werden (was Hyman Minsky als Ponzi-Finanzierung kategorisiert).

Es mag abgedroschen erscheinen, bedarf aber der Wiederholung; Vorstandsmitglieder müssen sorgfältig darauf achten, die Bedürfnisse aller Interessengruppen in Einklang zu bringen. Kapital- und Betriebsinvestitionen in das Unternehmen, die die Kapitalkosten übersteigen, sind immer der optimale Weg nach vorne. Neben dem wirtschaftlichen Gewinn sind auch die Anzahl der Vollzeitbeschäftigten, das Lohnwachstum, der Steuerbeitrag und die Auswirkungen auf die lokalen Gemeinschaften wichtige Leistungsindikatoren. Es ist wichtig, dass die Vorstände nicht den Eindruck erwecken, dass Aktienrückkäufe zu Lasten dieser Ziele gehen. Der Ansatz von Next ist zwar nicht perfekt, bietet aber einen guten Ausgangsrahmen.