なぜ株式買戻しは失敗するのですか？ いくつかの提案された救済策

私の最初の記事では、3つの異なる会社で株式買戻しが成功した例を示しました。 それぞれの企業は、業務の回復を見越したり、市場に前向きなシグナルを発信したりするなど、適切な時期に企業行動を展開していました。

これは、株の買い戻しが常に良い決定であることを意味するものではありません。

市場環境に関係なく、過大評価された株式を買い戻すことは価値を破壊することは公理的です。 PRスピン、ツイートストーム、またはエゴの量は、価格を変更する必要があるビジネスを持続的に難読化することはできません。 ウォーレンバフェットは、バークシャーハサウェイの株主に宛てた2012年の書簡で、この点を非常に明確に示しています（ 「購入が本源的価値を超えて行われると、価値は破壊されます」 ）。 適切でない場合に株式を買い戻すために貴重な資本を割り当てることは、めったにうまくいきません。

米国では、世界金融危機の直前の株式買戻しが、価値破壊のケーススタディとして強調されることがよくあります。 たとえば、バンクオブアメリカは2007年までの2年間で180億米ドルの株式を買い戻し、2008年またはAIGで株式が60％減少する前に、2007年に60億米ドルを超える株式を買い戻し、2008年に96％急落しました。 傲慢のこれらのケーススタディは、厳しい警告を提供します。

株式買戻し災害：失敗の事例研究

英国の株式市場に戻ると、失敗した買い戻しのローグのギャラリーを特定することも可能です。 これらの企業のサンプルは、過大評価された株を買い戻すことの落とし穴を十分に示しています。

1.循環産業：BHP（鉱業）

BHPは、オーストラリアに本社を置く鉱業、金属、石油事業です。 彼らの経験は、非常に循環的なビジネスの経営幹部に注意を喚起します。 EBITDAが前年比で+60％増加し、大幅な営業キャッシュフロー（122億米ドル）と「基礎となる」資本利益率が41％であるため、BHPは2011年2月に中間結果とともに100億米ドルの資本管理プログラムを発表しました。その後、この買戻しプログラムは6か月早く（2011年6月末）に完了しました。 この買い戻しプログラムの開始を経営者の傲慢として説明することは合理的です。

BHPはその結果発表の中で、 「長期的な見通しへの信頼」と「適切な資本構造を維持するためのコミットメント」を引用しました。 経営陣の自信にもかかわらず、その後の株価パフォーマンスは悲惨でした（下のグラフを参照）。 買戻しの発表から1年後、BHPのTSRは-22％でした。 期間を4年（たとえば、2015年2月まで）に延長すると、BHPのTSRは-26％でしたが、同じ期間の英国の大型株インデックスのTSRは+ 31％でした。

このケーススタディは、商品価格に敏感なビジネスモデルの株式買戻しのタイミングをうまくとることの難しさを浮き彫りにします。 比較的高いレベルの供給集中にもかかわらず、BHPは鉄鉱石、銅、および冶金用石炭市場のプライステイカーであり、これらは集合的にグループ販売の大部分を占めています。 BHPの主要な商品価格は2011年から急激に下落しました。商品価格の方向性は危険なことで有名ですが、ビジネスの根底にある強さを考えると、経営陣からのより反循環的な考え方は建設的でした。 おそらくBHPは、終わりのない商品「スーパーサイクル」に支えられて、「今回は違う」と考える罠に陥ったのではないでしょうか。

執筆時点で、BHPの株価は19ポンドであり、2011年の買戻し発表時の23ポンドの水準をまだ下回っています。 鉄鉱石の価格と銅のレベルも2011年のレベルを大幅に下回っています。 ニアピアのリオティントは、2011年の買い戻し活動に続いて同様の経験をしました。一緒に、彼らの経験は、株式買戻しのタイミングを間違える危険性についての冷静な見方を提供します。

2.マッサージメトリクス：3i（プライベートエクイティ）

ミッドマーケットのプライベートエクイティに焦点を当てた投資マネージャーである3iは、実際には株式数を減らしていませんが、興味深いケーススタディを提供しています。 3iは、会社の貸借対照表を純現金ポジションに向けたバンパーイヤーに続き、2007年5月にB株プロセスを介して株主に現金を還元する意向を発表しました。AB株プロセスにより、英国企業の株主は利益を選択する機会が得られます。税金の要件に応じて、資本または収入のいずれかとして扱われます。 大規模な個人株主を持つ企業にとって、Bシェアプロセスは一般的にポジティブと見なされます。

これは、2年間で3iの2番目のB株のリターンでした。 与えられた主な動機は、効率的なバランスシートの維持とともに、株主資本利益率の最適化でした。 この現金を返還するという決定は、結果の呼びかけで証券アナリストからほとんど関心を集めませんでした。

その後の3iの株主還元は、世界金融危機のより広い文脈においてさえ、非常に貧弱であることが証明されました。 2007年5月の通年決算発表の翌年、3iのTSRは-23％でしたが、大型株の英国指数は-3％でした。

アンダーパフォーマンスが続いた。 4年後、3iのTSRは-60％でしたが、英国のインデックスは4％上昇しました（図8を参照）。 財務レバレッジが営業利益を過給できることは事実ですが、3iの経験は、それが両方の方法で機能できることを示しています。 これは、金融サービス会社に特に当てはまることが証明されています。

興味深いことに、理事会が「3iのより保守的な財務​​構造が適切である」と決定したため、3iは2009年の初めにライツイシューにフォールバックしなければなりませんでした。 エクイティオファリングの目的は、貸借対照表の負債を減らすことでした。 このサイクルの主な勝者は、手数料を稼ぐアドバイザーでした。

3.矛盾する意思決定：モリソンズ（スーパーマーケット）

株の買い戻しによる価値の破壊は、バルク鉱山労働者や金融サービス会社に限定されていません。 2011/12年の英国のスーパーマーケットグループであるモリソンズの経験は有益です。 2010年に新しいCEOであるダルトンフィリップスが任命された直後、同社は2013年3月までの2年間に株式買戻しを通じて10億ポンドを還元することを約束しました。言及された主な動機は株主還元を強化することでした。 これに基づいて、エクイティリタイアメントプログラムはひどい惨事を証明しました。

Morrison'sは、AldiやLidlなどのディスカウントストアの成長の影響を大きく受けている市場で、賃金の伸びが低く、弱いマクロ環境で運営されていました。 さらに、Morrisonには、ローカル（便利な形式）またはオンラインで意味のある機能がありませんでした。 これらの2つの分野は、英国の小売市場で最も構造的に成長している分野の一部です。

フィリップスは、彼の見通しに関する声明の中で、 「2012年は困難な年」になると予測しています。 年次報告書はさらに「非常に厳しい経済情勢」に言及しています。 特別な返品を開始するときに、公式の企業コミュニケーションでこの種の言葉を見るのは珍しいことです。 これらの構造的および周期的な不利な点にもかかわらず、経営陣は現金を返すことを選択しました。 後から考えると、これは異常に見えます。

2011年と2012年に、モリソンはそれぞれ3億ポンド以上と5億ポンド以上の自社株買い戻しを行いました。これは、毎年の平均市場価値の約4％と7％に相当します。 これらのレベルからのTSRは恐ろしいことがわかりました。 買い戻しプログラムの最初の発表から4年後、モリソンのTSRは-21％でしたが、同じ期間の英国市場のTSRは+ 37％でした。

モリソンの株価は、買い戻しプログラムの前に取引されていた3ポンド近くの水準まで回復したことはありません（以下を参照）。 今日でも、1株あたり2.4ポンド近くで低迷しています。 これらのエラーの原因となったCEOは、2015年の初めに追放されました。彼の経験は、資本の誤配分についての冷静な見方を示しています。

金融工学が機能しない

株の買い戻しが悪い名前になっている主な理由の1つは、株数の希薄化を管理するという疑わしい慣行です。 多くの上場企業は、ストックオプション行使の希薄化を減らし、報告された1株当たり利益（EPS）を管理するために、適度な買い戻しプログラムに取り組んでいます。 ほとんどの場合米国に上場しているハイテク企業は特に有罪です。

このタイプのエンジニアリングを単独で機能させることはめったにありません（あるとしても）。 マッキンゼーは、株主へのトータルリターン（TSR）とEPSの成長には関係があるものの、株式買戻しの強度とTSRには相関関係がないことを示しています。 経験豊富な投資家にとって当然のことながら、ファンダメンタルズ（オーガニック売上高の伸び、マージン、資本利益率など）がより重要です。 間違いなく、金融工学に従事するよりも、低賃金の労働者の報酬を増やしたり、ムーンショットスタイルの投資に資金を提供したりする方がはるかに良いでしょう。 これは、すべての利害関係者によるより厳密な議論にとって不可欠な領域です。

自社株買い方針に関する開示に関する一般的な問題

おそらく、この調査の最も顕著な特徴は、株を買い戻す計画を発表するときに経営陣が歴史的に提供してきた詳細の欠如です。 あいまいさは珍しいことではなく、電話会議や結果の投稿で証券アナリストが異議を唱えることはめったにありません。

不透明度は、買戻しの発表全体で重要なテーマとなっています。 財務規律と将来の信頼への漠然とした言及は一般的です。 明らかなことは、買い戻しプロセスを通じて資本構造を管理することだけを目的としている企業の実績は、しばしば圧倒されてきたということです。

キャピタルストラクチャーマネジメント

BHP 、 Rio Tinto 、および3iの経験を詳細に検討しました。 公式声明によると、3社すべてが株式買戻しプログラムを通じて資本構造を管理することを目指していた。 たとえば、BHPは、「長期的な見通しに対する自信」と「適切な資本構造を維持するためのコミットメント」を掲げました。 BHPのCEOであるMariusKloppersは、結果の電話でさらに進んで、 「BHPは、株主に価値を提供するために引き続き非常に有利な立場にあります…私たちは、引き続きアウトパフォームする立場にあると信じています」と述べました。 彼はもっと間違っていたはずがない。 各プログラムは実質的な株式価値を破壊しました。 レバレッジの低下と流動性の改善により買い戻したエブラズの経験は、逆の例を示しています。 この明らかな矛盾は、興味深いパズルを提示します。

この傾向は、企業によるローリング買戻しプログラムの使用の増加によってさらに支えられています。 これらの取り決めの下では、個々の企業によって定義されたすべての余剰資本は、買い戻しによって自動的に株主に返還されます。 利益相反を回避するため、タイミングと実行は第三者に委託されています。 経営陣は、市場サイクルのトップとボトムを事前に特定して活用することがいかに難しいかを指摘することで、彼らのアプローチを正当化します。 これはコップアウトです。 定義上、恒久的なローリング買戻しプログラムは過大評価の期間を考慮していません。 全体的な市場サイクルを呼び出すことは非常に困難ですが、30年以上働いてきた特定のセクターで転位を発見するインサイダーはそうではありません。 これが認められることはめったになく、すべての取締役会やその他の利害関係者に思考の糧を提供するはずです。

明確な言語とメッセージングが重要

多くの場合、進められてきた論理的根拠は疑わしいものでした。 ブリティッシュ・アメリカン・タバコ（BAT）は、10年の変わり目に株を買い戻すことでかなりの価値を生み出しましたが、説明では、主な動機として余剰資本（M＆Aの実施の失敗）と金融工学（報告されたEPSの増加）が示唆されました。 後知恵の恩恵を受けて、これは役に立たなかった。 実際には、BAT管理者は、規制リスクは管理可能であり、価格決定力がボリュームの課題を相殺できるという個人的な見解を明確に持っていました。 そのため、彼らは資産を購入することに熱心でした（M＆Aに従事する）。 時間が経つにつれて、この見方は見事に正しいことが証明されました。 間違いなく、BAT管理は公の場でより明確になっている可能性があります。

この傾向には例外があります。 ネクストは、買い戻しプログラムを成功させるにあたり、 「余剰資本を株主に還元することで株主価値を高めることができる」と明確に述べた。 当時、次期会長は、バランスシートの優れたポジション（依然として純債務ポジションであったが）と、強力なプラスのキャッシュフローへの期待に言及した。

経営陣はまた、コアビジネスへの有機的投資が依然として資本配分の最も魅力的な選択肢であり、買戻しがこれを損なうことは決してないことを明確にしました。 この率直さは称賛に値する。 次の経営陣は、彼らの時代に先立って、買い戻しが実際の投資を減らすという懸念に対処していました。 他の管理チームは、このアプローチから引き続き学ぶことができます。

それにもかかわらず、混合メッセージも明らかでした。 Nextは、そのような行動が1株当たり利益の増加をもたらしたときにのみ、公開市場で株式を買い戻す準備ができていたという事実には、金融工学のヒント以上のものがあります。 ネクストマネジメントは年次報告書で、「自社株買いを通じてEPSを強化するプログラムに着手することを決定した」と述べています。 議論したように、この動機は意味のある経験的正当化を欠いています。 これは、基準点としてそれを使用する英国の経営幹部チームの世代を超えて停止していません。 英国以外の例は一般的です。

残念ながら、経営幹部からの明示は成功を保証するものではありません。 たとえば、ロールスロイスは、買い戻しを開始する際に、 「買い戻しの目的は、会社の発行済み株式資本を減らし、株主の利益を高めることです」と述べています。 これは非常に楽観的であることが証明されました。 モリソンのレビューはまた、主な動機が株主利益の向上であったことを示しました。 それでも、買い戻しの決定は残りの株主にとって大きな価値を破壊しました。

より堅牢な資本配分のためのフレームワーク

では、過去20年間のこれらの英国上場企業の経験から、私たちは何を学ぶことができるでしょうか。 取締役会やその他の利害関係者が資本配分へのアプローチを改善するのに役立つ、より堅牢なフレームワークを開発することは可能ですか？ 答えはしっかりとイエスです！

1.全体的に、買い戻しは機能します

このレビューは、平均して、大量の株式を買い戻す企業が価値を生み出すという説を支持しています。 それらの柔軟性（対配当）と相対的な税効率（キャピタルゲイン対収入）のために、買い戻しは将来の資本配分のための重要なツールのままです。 そこでは、アナウンスに貴重な情報を含めることができます。 とはいえ、より意味のある買戻し活動から「騒がしい」アナウンスをリングフェンスすることが重要です。 買い戻しが多すぎると、株数を管理し、報告されたEPSを押し上げるように設計されたトークンのように見えます。 これは資本の最適な使用ではなく、挑戦する必要があります。

2.Hubrisに注意してください

高価格の治療法は高価格です。 これは、価格設定と非常に循環的なビジネスモデルに特に当てはまります。 スーパーサイクルのように見えるものに数年の特別なリターンとしてかなりの金額の現金を返すことはおそらく悪い考えです。 3i 、 BHP 、およびリオティントの経験は、強力な証拠を提供します。 経営陣と時間を過ごすことはストックホルム症候群の危険を冒していたでしょう。

一方、低価格の治療法は低価格です。 鉄鋼の周期的な低迷の中で積極的に株を買い戻すというエブラズの決定は、十分に報われました。 絶対的な底で購入することを期待できる管理チームはありませんが、業界、過去のサイクル、稼働率、顧客の需要、限界費用、限界価格に関する内部知識が、他の公的市場参加者に対する情報の優位性を支えています。 これは貴重な教訓です。

3.管理の変更と相まって、Hubrisは赤い警告灯です

新しい会社や新しい業界に参入するときは、新しい経営者が特別な注意を払う必要があります。 このレビューは、モリソンズが株式の買い戻しで示した傲慢さを特定しました。 経験豊富な食料雑貨店である一方で、新しいCEOは英国市場での経験が限られていました。 フィリップスは彼のキャリアの多くをドイツ、ブラジル、カナダで働いていました。 後から考えると、ローカルおよびオンライン市場でのモリソンの立場を変えるのではなく、積極的に株主に現金を還元するという彼の決定には、費用がかかることがわかりました。

同様の教訓はロールスロイスでも明らかです。 次期CEOのウォーレンイーストは、主にARMホールディングスで半導体業界での評判を高めていました。 彼の直前の前任者によって開始された買い戻しプログラムを継続するという彼の決定は誤りであることが示されました。 これもまた、取締役会メンバー、従業員、年金受給者、規制当局、投資家に重要な教訓を提供します。

4.明確な目標は必須である必要があります

取締役会が自社株買いを開始する際に目標をより明確に表現していれば、あらゆる形態と規模の利害関係者が買い戻しプログラムの成功（または失敗）をより適切に評価できるようになります。 経営陣自身にとって、最初の透明性の向上により、資本を割り当てるための最高の実績を持つマネージャーは、将来の意思決定のための柔軟性と自由度を高めることができます。 これは、パフォーマンスの向上に拍車をかけるためにターゲット企業に買戻しを開始するように促すアクティビスト株主にも当てはまります。 間違いなく、市場環境はすでに変化しています。 たとえば、執筆時点で、日本のコングロマリットソフトバンクの創設者兼会長である孫正義は、認識されている評価ギャップを埋めることを明確に目的とした新たな買い戻しを発表しました。 買戻し活動に対する批判は、Twitterなどのソーシャルフォーラムで引き続き高まっています。

常にすべての利害関係者の世話をする

EPSを強化することへの言及は、ポピュリストの火を煽るのに役立ちます。 従業員の報酬による株式の希薄化を管理することは、株式を買い戻す正当な理由ではありません。 このリスクを認識するためには、すべての利害関係者が計画された買戻し活動を注意深く精査する必要があります。特に、債務（ハイマンミンスキーがポンジーファイナンスとして分類したもの）によって資金が提供されている場合はそうです。

些細なことのように思えるかもしれませんが、繰り返しがあります。 取締役会のメンバーは、すべての利害関係者のニーズのバランスをとる際に注意する必要があります。 資本コストを超える事業への資本投資と運用投資は、常に最適な前進です。 経済的利益に加えて、フルタイムの人員、賃金の伸び、税負担、および地域社会への影響も重要な主要業績評価指標です。 取締役会が、株式買戻しがこれらの目的を犠牲にしているという印象を与えないことが重要です。 完璧ではありませんが、Nextが採用したアプローチは、優れた開始フレームワークを提供します。