Perché i riacquisti di azioni falliscono? Alcuni rimedi suggeriti

Nel mio primo articolo, ho mostrato esempi di quando i riacquisti di azioni hanno avuto successo per tre diverse società. Ogni rispettiva azienda aveva attuato l'azione societaria in un momento opportuno, ad esempio in previsione di una ripresa operativa o per lanciare segnali positivi al mercato.

Ciò non implica che i riacquisti di azioni siano sempre buone decisioni.

Indipendentemente dall'ambiente di mercato, è assiomatico che il riacquisto di azioni sopravvalutate distrugga il valore. Nessuna quantità di spin di PR, tweetstorm o ego può offuscare in modo sostenibile un'azienda che deve essere rivalutata. Warren Buffet chiarisce questo punto nella sua lettera del 2012 agli azionisti di Berkshire Hathaway ( "Il valore viene distrutto quando gli acquisti vengono effettuati al di sopra del valore intrinseco" ). Allocare capitale prezioso per riacquistare azioni quando non è appropriato raramente finisce bene.

Negli Stati Uniti, i riacquisti di azioni immediatamente precedenti alla crisi finanziaria globale sono spesso indicati come casi di studio di distruzione di valore. Ad esempio, la Bank of America ha riacquistato azioni per 18 miliardi di dollari USA nel biennio fino al 2007, prima che le sue azioni scendessero del 60% nel 2008 o AIG , riacquistando oltre 6 miliardi di dollari in azioni nel 2007, vedendo il suo prezzo crollare del 96% nel 2008! Questi casi di arroganza forniscono un chiaro avvertimento.

Condividi Disastri di riacquisto: casi di studio del fallimento

Tornando al mercato azionario del Regno Unito, è anche possibile individuare una galleria di riacquisti falliti. Un campione di queste aziende illustra ampiamente le insidie ​​del riacquisto di azioni sopravvalutate.

1. Industrie cicliche: BHP (minerario)

BHP è un'azienda australiana di miniere, metalli e petrolio con sede centrale. La loro esperienza fornisce una nota cautelativa per la gestione esecutiva di attività altamente cicliche. Con un EBITDA in crescita del +60% anno su anno, flussi di cassa operativi significativi (12,2 miliardi di dollari USA) e un ritorno sul capitale "sottostante" al 41%, BHP ha annunciato un programma di gestione del capitale da 10 miliardi di dollari USA con i suoi risultati intermedi, nel febbraio 2011. Questo programma di riacquisto è stato successivamente completato con sei mesi di anticipo (fine giugno-11). È ragionevole descrivere l'avvio di questo programma di riacquisto come arroganza manageriale.

Nella pubblicazione dei risultati, BHP ha citato "fiducia nelle prospettive a lungo termine" e un "impegno a mantenere un'adeguata struttura del capitale". Nonostante la fiducia del management, la successiva performance del prezzo delle azioni è stata disastrosa (vedi grafico sotto). Un anno dopo l'annuncio del riacquisto, il TSR di BHP era del -22%. Allungando l'orizzonte temporale a quattro anni (ad es., fino a febbraio 2015), il TSR di BHP è stato del -26%, rispetto al TSR più ampio dell'indice a grande capitalizzazione del Regno Unito di +31% nello stesso periodo di tempo.

Questo case study mette in evidenza la difficoltà di cronometrare con successo i riacquisti di azioni per modelli di business sensibili al prezzo delle materie prime. Nonostante i livelli relativamente elevati di concentrazione dell'offerta, BHP è un acquirente di prezzo nei mercati del minerale di ferro, del rame e del carbone metallurgico, che rappresentano collettivamente la maggior parte delle vendite del gruppo. I prezzi delle materie prime chiave per BHP sono scesi drasticamente dal 2011. Sebbene chiamare la direzione dei prezzi delle materie prime sia notoriamente insidioso, data la forza di fondo del business, un pensiero più anticiclico da parte del management sarebbe stato costruttivo. Forse BHP è caduta nella trappola di pensare "questa volta è diverso", sostenuto da un "superciclo" di merci senza fine?

Al momento in cui scrivo, il prezzo delle azioni di BHP è di £ 19, ancora al di sotto del livello di £ 23 al momento dell'annuncio di riacquisto del 2011. Anche i prezzi del minerale di ferro ei livelli del rame sono sostanzialmente inferiori ai livelli del 2011. Il vicino peer Rio Tinto ha subito un'esperienza simile in seguito alla sua attività di riacquisto nel 2011. Insieme, le loro esperienze forniscono una prospettiva che fa riflettere sul pericolo di riacquisti di azioni con tempismo errato.

2. Metriche di massaggio: 3i (Private Equity)

3i , un gestore degli investimenti focalizzato sul private equity di fascia media, fornisce un caso di studio intrigante, anche se in realtà non ha ridotto il conteggio delle sue azioni. Dopo un anno eccezionale che ha portato il bilancio dell'azienda verso una posizione di cassa netta, 3i ha annunciato l'intenzione di restituire denaro agli azionisti tramite un processo di condivisione B nel maggio 2007. Il processo di condivisione AB offre agli azionisti delle società britanniche l'opportunità di scegliere che il loro guadagno sia trattati come capitale o reddito, a seconda dei loro requisiti fiscali. Per le aziende con importanti azionisti al dettaglio, un processo di condivisione B è generalmente considerato positivo.

Questo è stato il secondo ritorno della quota B di 3i nell'arco di due anni. Il motivo principale addotto è stato l'ottimizzazione del loro ritorno sul capitale proprio insieme al mantenimento di un bilancio efficiente. La decisione di restituire questo denaro ha suscitato scarso interesse da parte degli analisti di titoli sulla chiamata dei risultati.

I successivi rendimenti per gli azionisti di 3i si sono rivelati eccezionalmente scarsi, anche nel più ampio contesto della crisi finanziaria globale. Nell'anno successivo all'annuncio dei risultati per l'intero anno nel maggio 2007, il TSR per 3i è stato del -23% rispetto all'indice a grande capitalizzazione del Regno Unito a -3%.

La sottoperformance è continuata. Quattro anni dopo, il TSR di 3i è stato del -60%, rispetto all'indice del Regno Unito in aumento del 4% (vedi Figura 8). Se è vero che la leva finanziaria può sovraccaricare i rendimenti operativi, l'esperienza di 3i dimostra che può funzionare in entrambi i modi. Ciò si è dimostrato particolarmente vero per le società di servizi finanziari.

È interessante notare che 3i ha dovuto ripiegare su una questione di diritti all'inizio del 2009, poiché il consiglio di amministrazione ha deciso che "una struttura finanziaria più conservativa per 3i è appropriata". Lo scopo dell'offerta di azioni era di ridurre l'indebitamento in bilancio. I principali vincitori di questo ciclo sono stati i consulenti che guadagnano commissioni.

3. Processo decisionale contraddittorio: Morrisons (supermercato)

Distruggere il valore attraverso il riacquisto di azioni non è isolato per i minatori di massa o le società di servizi finanziari. L'esperienza di Morrisons , gruppo di supermercati del Regno Unito, nel periodo 2011/12 è istruttiva. Poco dopo la nomina di un nuovo CEO, Dalton Philipps, nel 2010, l'azienda si è impegnata a restituire 1 miliardo di sterline attraverso riacquisti di azioni nei due anni fino a marzo 2013. La motivazione principale menzionata era quella di migliorare i rendimenti per gli azionisti. Su questa base, il programma di pensionamento di equità si è rivelato un terribile disastro.

Morrison's operava in un contesto macroeconomico debole, con una bassa crescita salariale, in un mercato fortemente influenzato dalla crescita dei discount, come Aldi e Lidl. Inoltre, a Morrison mancava qualsiasi capacità significativa in locale (formati convenienti) o online. Queste due aree rimangono alcune delle aree di maggiore crescita strutturale del mercato al dettaglio del Regno Unito.

Nella sua dichiarazione sulle prospettive, Phillips prevedeva "un anno difficile nel 2012". Il rapporto annuale rileva inoltre "un clima economico molto difficile". È insolito vedere questo tipo di linguaggio nella comunicazione ufficiale dell'azienda quando si avviano resi speciali. Nonostante questi svantaggi strutturali e ciclici, il management ha deciso di restituire denaro contante. Con il senno di poi, questo appare straordinario.

Nel 2011 e nel 2012, Morrison ha restituito rispettivamente > 0,3 miliardi di sterline e > 0,5 miliardi di sterline, sotto forma di riacquisto di azioni, equivalenti a circa il 4% e il 7% del suo valore medio di mercato in ogni anno. La TSR da questi livelli si è rivelata terribile. Quattro anni dopo l'annuncio iniziale del programma di riacquisto, il TSR di Morrison è stato del -21% rispetto a un TSR del mercato britannico del +37% nello stesso periodo di tempo.

Il prezzo delle azioni Morrison non è mai tornato ai livelli di quasi £ 3 a cui era scambiato prima del programma di riacquisto (vedi sotto). Oggi langue ancora vicino a £ 2,4 per azione. Il CEO responsabile di questi errori è stato estromesso all'inizio del 2015. La sua esperienza offre una prospettiva che fa riflettere sull'allocazione errata del capitale.

L'ingegneria finanziaria non funziona

Uno dei motivi principali per cui i riacquisti di azioni hanno avuto una cattiva reputazione è la dubbia pratica di gestire la diluizione del conteggio delle azioni. Molte, molte società quotate in borsa si impegnano in modesti programmi di riacquisto per ridurre la diluizione dell'esercizio delle stock option e gestire l'utile per azione riportato (EPS). Le aziende di alta tecnologia, il più delle volte quotate negli Stati Uniti, sono state particolarmente colpevoli.

Questo tipo di ingegneria isolata raramente (se mai) funziona. McKinsey ha dimostrato che mentre esiste una relazione tra i rendimenti totali per gli azionisti (TSR) e la crescita dell'EPS, non esiste alcuna correlazione tra l'intensità del riacquisto di azioni e il TSR. Non sorprende che per gli investitori esperti, i fondamentali (crescita organica delle vendite, margini, ritorni sul capitale, ecc.) siano più importanti. Probabilmente, sarebbe molto meglio aumentare la retribuzione dei lavoratori a bassa retribuzione e/o finanziare investimenti in stile moonshot piuttosto che impegnarsi nell'ingegneria finanziaria. Questa è un'area vitale per un dibattito più rigoroso da parte di tutte le parti interessate.

Problemi comuni con la divulgazione in merito alle politiche di riacquisto di azioni

Forse la caratteristica più sorprendente di questo studio è la mancanza di dettagli che i team di gestione hanno fornito storicamente quando annunciavano i piani per il riacquisto di azioni. L'ambiguità non è insolita ed è raramente (se mai) contestata dagli analisti di titoli in teleconferenza, dopo i risultati.

L'opacità è stata un tema chiave negli annunci di riacquisto. Sono comuni vaghi riferimenti alla disciplina finanziaria e alla fiducia futura. Ciò che è chiaro è che il track record delle imprese che mirano esclusivamente a gestire la propria struttura del capitale attraverso un processo di riacquisto è stato spesso deludente.

Gestione della struttura del capitale

Abbiamo considerato in dettaglio l'esperienza di BHP , Rio Tinto e 3i . Secondo le loro dichiarazioni pubbliche, tutte e tre le società miravano a gestire la propria struttura del capitale tramite un programma di riacquisto di azioni. Ad esempio, BHP ha individuato "fiducia nelle prospettive a lungo termine" e "impegno a mantenere un'adeguata struttura del capitale". Alla richiesta dei risultati, il CEO di BHP Marius Kloppers è andato oltre, affermando che "BHP continua a essere molto ben posizionata per offrire valore ai nostri azionisti... Riteniamo di essere ben posizionati per continuare a sovraperformare". Non avrebbe potuto essere più sbagliato. Ogni programma ha distrutto un sostanziale valore di equità. L'esperienza di Evraz , riacquistare grazie alla riduzione della leva finanziaria e al miglioramento della liquidità, fornisce un esempio contrario. Questa apparente contraddizione presenta un intrigante enigma.

Questa tendenza è stata ulteriormente rafforzata dal crescente ricorso a programmi di riacquisto a rotazione da parte delle imprese. In base a queste disposizioni, tutto il capitale in eccesso, come definito dalla singola società, viene automaticamente restituito agli azionisti tramite un riacquisto. I tempi e l'esecuzione sono affidati a terzi per evitare un conflitto di interessi. Il management giustifica il loro approccio notando quanto sia difficile identificare e sfruttare in anticipo i cicli di mercato più alti e più bassi. Questa è una scappatoia. Per definizione, i programmi di riacquisto permanente non tengono conto dei periodi di sopravvalutazione. Mentre chiamare i cicli complessivi del mercato è molto impegnativo, gli addetti ai lavori che individuano dislocazioni in settori specifici in cui hanno lavorato per oltre 30 anni non lo sono. Questo è raramente riconosciuto e dovrebbe fornire spunti di riflessione per ogni consiglio e altre parti interessate.

Linguaggio chiaro e messaggistica è vitale

Spesso, la logica che è stata avanzata è stata dubbia. Mentre la British American Tobacco (BAT) ha creato un valore sostanziale dal riacquisto di azioni all'inizio del decennio, la spiegazione ha fornito un surplus di capitale suggerito (mancata realizzazione di fusioni e acquisizioni) e ingegneria finanziaria (aumento dell'EPS riportato) come motivi chiave. Con il senno di poi, questo è stato inutile. In realtà, la direzione della BAT aveva chiaramente una visione privata che il rischio normativo fosse gestibile e che il potere di determinazione dei prezzi potesse compensare le sfide di volume. Ecco perché erano così desiderosi di acquistare asset (impegnarsi in fusioni e acquisizioni). Nel corso del tempo, questa visione si è dimostrata spettacolarmente corretta. Probabilmente, la gestione delle BAT avrebbe potuto essere più esplicita in pubblico.

Ci sono state eccezioni a questa tendenza. Quando ha avviato il suo programma di riacquisto di successo, Next ha affermato chiaramente che "il valore per gli azionisti può essere aumentato restituendo agli azionisti il ​​capitale in eccesso". Il presidente Next ha in quel momento rilevato l'ottima posizione del bilancio (sebbene si trattasse ancora di una posizione debitoria netta) e l'aspettativa di forti flussi di cassa positivi.

Il management ha anche chiarito che l'investimento organico nel core business rimane l'opzione più interessante per l'allocazione del capitale e che i riacquisti non lo pregiudicherebbero in alcun modo. Questo candore merita credito. In anticipo sui tempi, il management di Next stava affrontando le preoccupazioni che i riacquisti riducessero gli investimenti reali. Altri team di gestione possono ancora imparare da questo approccio.

Tuttavia, erano evidenti anche messaggi contrastanti. C'è più di un accenno di ingegneria finanziaria nel fatto che Next era disposta a riacquistare azioni sul mercato aperto solo quando tale azione ha comportato un aumento dell'utile per azione. Nel loro rapporto annuale, il management di Next osserva che "hanno deciso di intraprendere un programma per migliorare l'EPS attraverso l'acquisto di azioni proprie". Come discusso, questa motivazione manca di qualsiasi giustificazione empirica significativa. Ciò non ha impedito alle generazioni successive di team di gestione esecutiva del Regno Unito di utilizzarlo come punto di riferimento. Gli esempi al di fuori del Regno Unito sono comuni.

Sfortunatamente, l'esplicitezza da parte della direzione esecutiva non garantisce il successo. Ad esempio, quando ha avviato il riacquisto, Rolls Royce ha dichiarato: "L'obiettivo del riacquisto è ridurre il capitale azionario emesso della Società, contribuendo a migliorare i rendimenti per gli azionisti". Questo si è rivelato estremamente ottimista. La revisione di Morrison ha anche dimostrato che la motivazione principale era il miglioramento dei rendimenti per gli azionisti. Tuttavia, la decisione di riacquisto ha distrutto un valore significativo per gli azionisti rimanenti.

Un quadro per un'allocazione del capitale più solida

Quindi cosa possiamo imparare dall'esperienza di queste società quotate nel Regno Unito negli ultimi 20 anni? È possibile sviluppare un quadro più solido per aiutare i consigli di amministrazione e le altre parti interessate a migliorare il loro approccio all'allocazione del capitale? La risposta è fermamente SI!

1. In generale, i riacquisti funzionano

Questa recensione supporta la tesi che, in media, le aziende che riacquistano azioni sostanziali creano valore. Grazie alla loro flessibilità (rispetto ai dividendi) e alla relativa efficienza fiscale (guadagno in conto capitale rispetto al reddito), i riacquisti rimangono uno strumento importante per l'allocazione futura del capitale. Lì, gli annunci possono contenere informazioni preziose. Detto questo, è fondamentale escludere gli annunci che sono "nel rumore" da attività di riacquisto più significative. Troppi riacquisti sembrano di natura token, progettati per gestire il conteggio delle azioni e aumentare l'EPS riportato. Questo non è un uso ottimale del capitale e dovrebbe essere contestato.

2. Attenti a Hubris

La cura per i prezzi elevati sono i prezzi elevati. Ciò è particolarmente vero per l'assunzione di prezzi e per i modelli di business altamente ciclici. Restituire una notevole quantità di denaro come rendimento speciale diversi anni in quello che sembra essere un superciclo è probabilmente una cattiva idea. L'esperienza di 3i , BHP e Rio Tinto fornisce una solida dimostrazione. Trascorrere del tempo con il management avrebbe rischiato la sindrome di Stoccolma.

D'altra parte, la cura per i prezzi bassi sono i prezzi bassi . La decisione di Evraz di riacquistare azioni in modo aggressivo in un momento di minimo ciclico dell'acciaio è stata ben ricompensata. Sebbene nessun team di gestione possa aspettarsi di acquistare al minimo assoluto, la loro conoscenza interna del settore, i cicli passati, l'utilizzo della capacità, la domanda dei clienti, il costo marginale e i prezzi marginali hanno rafforzato il loro vantaggio informativo rispetto ad altri partecipanti al mercato pubblico. Questa è una lezione preziosa.

3. Hubris, insieme al cambio di gestione, è una spia rossa

Un'attenzione particolare dovrebbe essere esercitata dal nuovo management quando assume una nuova azienda o un nuovo settore. Questa revisione ha identificato l'arroganza mostrata da Morrisons nel riacquisto di azioni. Pur essendo un droghiere esperto, il nuovo CEO aveva un'esperienza limitata nel mercato del Regno Unito. Phillip's aveva trascorso gran parte della sua carriera lavorando in Germania, Brasile e Canada. Con il senno di poi, la sua decisione di restituire in modo aggressivo denaro agli azionisti, piuttosto che trasformare la posizione di Morrison nei mercati locali e online, si è rivelata costosa.

Una lezione simile è evidente alla Rolls Royce . Il nuovo CEO Warren East aveva sviluppato la sua reputazione nel settore dei semiconduttori, principalmente con ARM Holdings. La sua decisione di continuare con il programma di riacquisto avviato dal suo immediato predecessore si è rivelata un errore. Anche questo fornisce una lezione importante per i membri del consiglio di amministrazione, i dipendenti, i pensionati, le autorità di regolamentazione e gli investitori.

4. Gli obiettivi chiari devono essere obbligatori

Le parti interessate in tutte le loro forme e dimensioni sarebbero in grado di valutare meglio il successo (o il fallimento) dei programmi di riacquisto se i consigli di amministrazione articolassero in modo più esplicito i loro obiettivi quando avviano i riacquisti di azioni. Per la direzione stessa, una maggiore trasparenza sin dall'inizio consentirebbe ai gestori con il miglior track record per l'allocazione del capitale una maggiore flessibilità e libertà per le decisioni future. Ciò vale anche per gli azionisti attivisti che spingono le aziende target ad avviare riacquisti per stimolare il miglioramento delle prestazioni. Probabilmente, l'ambiente di mercato sta già cambiando. Ad esempio, nel momento in cui scriviamo, Masayoshi Son, fondatore e presidente del conglomerato giapponese Softbank , ha annunciato un nuovo riacquisto mirato esplicitamente a colmare un divario di valutazione percepito. Le critiche all'attività di riacquisto continuano a crescere sui forum sociali come Twitter.

Prenditi sempre cura di ogni stakeholder

I riferimenti al miglioramento dell'EPS aiutano ad alimentare il fuoco dei populisti. La gestione della diluizione delle azioni dalla retribuzione dei dipendenti non è un motivo valido per riacquistare azioni. Il riconoscimento di questo rischio richiede un attento esame delle attività di riacquisto pianificate da parte di tutte le parti interessate, in particolare se finanziate dal debito (quello che Hyman Minsky ha classificato come finanza Ponzi).

Può sembrare banale, ma sopporta la ripetizione; i membri del consiglio devono prestare attenzione nel bilanciare le esigenze di tutte le parti interessate. L'investimento di capitale e operativo nell'azienda che supera il costo del capitale sarà sempre il percorso ottimale da seguire. Oltre al profitto economico, anche l'organico a tempo pieno, la crescita salariale, il contributo fiscale e l'impatto sulle comunità locali sono importanti indicatori chiave di performance. È fondamentale che i consigli di amministrazione non diano l'impressione che i riacquisti di azioni siano a scapito di questi obiettivi. Sebbene non sia perfetto, l'approccio adottato da Next offre un buon quadro di partenza.