Pourquoi les rachats d'actions échouent-ils ? Quelques remèdes suggérés

Dans mon premier article, j'ai montré des exemples de rachats d'actions réussis pour trois entreprises différentes. Chaque entreprise respective avait déployé l'OST au moment opportun, par exemple en prévision d'une reprise opérationnelle ou pour envoyer des signaux positifs au marché.

Cela ne signifie pas que les rachats d'actions sont toujours de bonnes décisions.

Indépendamment de l'environnement de marché, il va de soi que le rachat d'actions surévaluées détruit la valeur. Aucune quantité de relations publiques, de tweetstorms ou d'ego ne peut durablement obscurcir une entreprise qui doit être repensée. Warren Buffet le précise très clairement dans sa lettre de 2012 aux actionnaires de Berkshire Hathaway ( « La valeur est détruite lorsque les achats sont effectués au-dessus de la valeur intrinsèque » ). Allouer un capital précieux pour racheter des actions lorsque ce n'est pas approprié se termine rarement bien.

Aux États-Unis, les rachats d'actions immédiatement antérieurs à la crise financière mondiale sont souvent présentés comme des études de cas de destruction de valeur. Par exemple, Bank of America a racheté 18 milliards de dollars d'actions en deux ans jusqu'en 2007, avant que son action ne chute de 60 % en 2008 ou AIG , a racheté plus de 6 milliards de dollars d'actions en 2007, voyant son prix plonger de 96 % en 2008 ! Ces études de cas d'hybris fournissent un avertissement brutal.

Catastrophes de rachat d'actions : études de cas d'échec

Pour en revenir au marché boursier britannique, il est également possible d'identifier une galerie de rachats d'escrocs qui ont échoué. Un échantillon de ces entreprises illustre amplement les pièges du rachat d'actions surévaluées.

1. Industries cycliques : BHP (exploitation minière)

BHP est une entreprise minière, métallurgique et pétrolière basée en Australie. Leur expérience constitue une mise en garde pour les dirigeants d'entreprises hautement cycliques. Avec une croissance de l'EBITDA de +60 % d'une année sur l'autre, des flux de trésorerie d'exploitation importants (12,2 milliards de dollars) et un rendement du capital « sous-jacent » de 41 %, BHP a annoncé en février 2011 un programme de gestion du capital de 10 milliards de dollars avec ses résultats intermédiaires. Ce programme de rachat a ensuite été bouclé avec six mois d'avance (fin juin 2011). Il est raisonnable de qualifier le lancement de ce programme de rachat d'orgueil managérial.

Dans sa publication de résultats, BHP a cité "la confiance dans les perspectives à long terme" et un "engagement à maintenir une structure de capital appropriée". Malgré la confiance de la direction, la performance ultérieure du cours de l'action a été désastreuse (voir le graphique ci-dessous). Un an après l'annonce du rachat, le TSR de BHP était de -22%. En étendant l'horizon temporel à quatre ans (par exemple, jusqu'en février 2015), le TSR de BHP était de -26 %, par rapport au TSR de l'indice plus large des grandes capitalisations britanniques de +31 % sur la même période.

Cette étude de cas met en évidence la difficulté de planifier avec succès les rachats d'actions pour les modèles commerciaux sensibles aux prix des matières premières. Malgré des niveaux relativement élevés de concentration de l'offre, BHP est un preneur de prix sur les marchés du minerai de fer, du cuivre et du charbon métallurgique, qui représentent collectivement la grande majorité des ventes du groupe. Les prix des matières premières clés pour BHP ont fortement chuté à partir de 2011. Bien qu'il soit notoirement trompeur d'indiquer la direction des prix des matières premières, compte tenu de la force sous-jacente de l'entreprise, une réflexion plus anticyclique de la part de la direction aurait été constructive. Peut-être que BHP est tombé dans le piège de penser que « cette fois, c'est différent », soutenu par un « supercycle » de matières premières sans fin ?

Au moment de la rédaction de cet article, le cours de l'action de BHP est de 19 £, toujours inférieur au niveau de 23 £ au moment de l'annonce du rachat en 2011. Les prix du minerai de fer et les niveaux de cuivre sont également nettement inférieurs aux niveaux de 2011. Près de son homologue Rio Tinto a subi une expérience similaire à la suite de son activité de rachat en 2011. Ensemble, leurs expériences offrent une perspective qui donne à réfléchir sur le danger des rachats d'actions au mauvais moment.

2. Mesures de massage : 3i (capital-investissement)

3i , un gestionnaire d'investissement axé sur le capital-investissement du marché intermédiaire, fournit une étude de cas intrigante, même s'il n'a pas réellement réduit son nombre d'actions. Après une année exceptionnelle qui a amené le bilan de l'entreprise vers une situation de trésorerie nette, 3i a annoncé son intention de restituer de l'argent aux actionnaires via un processus d'actions B en mai 2007. Le processus d'actions AB donne aux actionnaires des entreprises britanniques la possibilité de choisir que leur gain soit traités soit comme un capital, soit comme un revenu, selon leurs exigences fiscales. Pour les entreprises ayant d'importants actionnaires particuliers, un processus d'actions B est généralement considéré comme positif.

Il s'agit du deuxième rendement de l'action B de 3i en l'espace de deux ans. Le principal motif invoqué était l'optimisation de leur rendement des capitaux propres ainsi que le maintien d'un bilan efficace. La décision de restituer ces liquidités a suscité peu d'intérêt de la part des analystes en valeurs mobilières lors de l'appel aux résultats.

Les rendements ultérieurs pour les actionnaires de 3i se sont avérés exceptionnellement faibles, même dans le contexte plus large de la crise financière mondiale. Dans l'année qui a suivi l'annonce des résultats annuels en mai 2007, le TSR pour 3i était de -23 % par rapport à l'indice des grandes capitalisations britanniques à -3 %.

La sous-performance s'est poursuivie. Quatre ans plus tard, le TSR de 3i était de -60 %, par rapport à l'indice britannique en hausse de 4 % (voir Figure 8). S'il est vrai que l'effet de levier financier peut dynamiser les rendements d'exploitation, l'expérience de 3i montre qu'il peut fonctionner dans les deux sens. Cela s'est avéré particulièrement vrai pour les entreprises de services financiers.

Fait intéressant, 3i a dû se rabattre sur une émission de droits au début de 2009, car le conseil d'administration a décidé qu '"une structure financière plus conservatrice pour 3i est appropriée". L'objectif de l'offre d'actions était de réduire la dette au bilan. Les principaux gagnants de ce cycle étaient les conseillers percevant des honoraires.

3. Prise de décision contradictoire : Morrisons (supermarché)

La destruction de valeur par le rachat d'actions n'est pas réservée aux mineurs en vrac ou aux sociétés de services financiers. L'expérience de Morrisons , un groupe de supermarchés britannique, au cours de la période 2011/12 est instructive. Peu de temps après la nomination d'un nouveau PDG, Dalton Philipps, en 2010, la société s'est engagée à restituer 1 milliard de livres sterling par le biais de rachats d'actions au cours des deux années précédant mars 2013. La principale motivation mentionnée était d'améliorer les rendements pour les actionnaires. Sur cette base, le programme de retraite par actions s'est avéré un désastre abject.

Morrison's opérait dans un environnement macroéconomique faible, avec une faible croissance des salaires, dans un marché fortement impacté par la croissance des discounters, tels qu'Aldi et Lidl. De plus, Morrison's n'avait aucune capacité significative en local (formats pratiques) ou en ligne. Ces deux domaines restent parmi les domaines de croissance structurelle les plus élevés du marché de détail britannique.

Dans sa déclaration sur les perspectives, Phillips prévoit « une année difficile en 2012 ». Le rapport annuel note en outre "un climat économique très difficile". Il est inhabituel de voir ce genre de langage dans la communication officielle de l'entreprise lors de l'initiation de déclarations spéciales. Malgré ces désavantages structurels et cycliques, la direction a choisi de remettre des liquidités. Avec le recul, cela paraît extraordinaire.

En 2011 et 2012, Morrison a rapporté > 0,3 milliard de livres sterling et > 0,5 milliard de livres sterling, respectivement, sous forme de rachat d'actions, ce qui équivaut à environ 4 % et 7 % de sa valeur marchande moyenne chaque année. Le TSR de ces niveaux s'est avéré épouvantable. Quatre ans après l'annonce initiale du programme de rachat, le TSR de Morrison était de -21 % par rapport à un TSR du marché britannique de +37 % sur la même période.

Le cours de l'action de Morrison n'a jamais retrouvé les niveaux proches de 3 £ auxquels il s'échangeait avant le programme de rachat (voir ci-dessous). Aujourd'hui, il languit toujours près de 2,4 £ par action. Le PDG responsable de ces erreurs a été évincé au début de 2015. Son expérience offre une perspective qui donne à réfléchir sur la mauvaise répartition du capital.

L'ingénierie financière ne fonctionne pas

L'une des principales raisons pour lesquelles les rachats d'actions ont mauvaise réputation est la pratique douteuse de la gestion de la dilution du nombre d'actions. De très nombreuses entreprises cotées en bourse s'engagent dans de modestes programmes de rachat pour réduire la dilution de l'exercice des options d'achat d'actions et gérer le bénéfice par action (EPS) déclaré. Les entreprises de haute technologie, le plus souvent cotées aux États-Unis, sont particulièrement coupables.

Ce type d'ingénierie dans l'isolement fonctionne rarement (voire jamais). McKinsey a montré que s'il existe une relation entre le rendement total pour les actionnaires (TSR) et la croissance du BPA, il n'y a pas de corrélation entre l'intensité des rachats d'actions et le TSR. Sans surprise pour les investisseurs aguerris, les fondamentaux (croissance organique des ventes, marges, retours sur capitaux, etc.) sont plus importants. On peut soutenir qu'il serait bien préférable d'augmenter la rémunération des travailleurs faiblement rémunérés et/ou de financer des investissements de type moonshot plutôt que de s'engager dans l'ingénierie financière. Il s'agit d'un domaine vital pour un débat plus rigoureux entre toutes les parties prenantes.

Problèmes courants de divulgation concernant les politiques de rachat d'actions

La caractéristique la plus frappante de cette étude est peut-être le manque de détails que les équipes de direction ont fourni par le passé lors de l'annonce de plans de rachat d'actions. L'ambiguïté n'est pas inhabituelle et est rarement (voire jamais) contestée par les analystes en valeurs mobilières lors des conférences téléphoniques, après les résultats.

L'opacité a été un thème clé dans les annonces de rachat. De vagues références à la discipline financière et à la confiance future sont monnaie courante. Ce qui est clair, c'est que les antécédents des entreprises visant uniquement à gérer leur structure de capital par le biais d'un processus de rachat ont souvent été décevants.

Gestion de la structure du capital

Nous avons examiné en détail l'expérience de BHP , Rio Tinto et 3i . Selon leurs déclarations publiques, les trois entreprises visaient à gérer leur structure de capital via un programme de rachat d'actions. Par exemple, BHP a cité "la confiance dans les perspectives à long terme" et "l'engagement à maintenir une structure de capital appropriée". Lors de leur appel aux résultats, le PDG de BHP, Marius Kloppers, est allé plus loin, déclarant que "BHP continue d'être très bien positionné pour offrir de la valeur à nos actionnaires... Nous pensons que nous sommes bien placés pour continuer à surperformer". Il ne pouvait pas avoir plus tort. Chaque programme a détruit une valeur nette substantielle. L'expérience d' Evraz , rachetant en raison d'un effet de levier réduit et d'une liquidité améliorée, fournit un exemple contraire. Cette contradiction apparente présente une énigme intrigante.

Cette tendance a été renforcée par le recours croissant aux programmes de rachat glissants par les entreprises. En vertu de ces accords, tout capital excédentaire, tel que défini par l'entreprise individuelle, est automatiquement restitué aux actionnaires via un rachat. Le calendrier et l'exécution sont sous-traités à un tiers pour éviter tout conflit d'intérêts. La direction justifie son approche en notant combien il est difficile d'identifier et d'exploiter à l'avance le haut et le bas des cycles de marché. C'est une dérobade. Par définition, les programmes de rachat glissants permanents ne tiennent pas compte des périodes de surévaluation. S'il est très difficile d'appeler les cycles globaux du marché, les initiés qui repèrent des dislocations dans des secteurs spécifiques où ils travaillent depuis plus de 30 ans ne l'est pas. Ceci est rarement reconnu et devrait donner matière à réflexion à tous les conseils d'administration et autres parties prenantes.

Un langage et des messages clairs sont essentiels

Souvent, la justification qui a été avancée a été douteuse. Alors que British American Tobacco (BAT) a créé une valeur substantielle en rachetant des actions au début de la décennie, l'explication fournie a suggéré que le capital excédentaire (incapacité à mener des fusions et acquisitions) et l'ingénierie financière (renforcement du BPA déclaré) étaient les principaux motifs. Avec le recul, ce n'était pas utile. En réalité, la direction de BAT était clairement convaincue que le risque réglementaire était gérable et que le pouvoir de tarification pouvait compenser les problèmes de volume. C'est pourquoi ils étaient si désireux d'acheter des actifs (s'engager dans des fusions et acquisitions). Au fil du temps, ce point de vue s'est avéré spectaculairement juste. Sans doute, la gestion des MTD aurait pu être plus explicite en public.

Il y a eu des exceptions à cette tendance. Lors du lancement de son programme de rachat réussi, Next a clairement déclaré que "la valeur pour les actionnaires peut être améliorée en restituant le capital excédentaire aux actionnaires". À l'époque, le président de Next notait l'excellente position du bilan (même s'il s'agissait toujours d'une dette nette) et l'attente de flux de trésorerie fortement positifs.

La direction a également clairement indiqué que l'investissement organique dans le cœur de métier restait l'option la plus attractive pour l'allocation du capital, et que les rachats n'y porteraient aucunement atteinte. Cette candeur mérite crédit. En avance sur leur temps, la direction de Next répondait aux préoccupations selon lesquelles les rachats réduiraient les investissements réels. D'autres équipes de gestion peuvent encore apprendre de cette approche.

Néanmoins, des messages mitigés étaient également évidents. Il y a plus qu'un soupçon d'ingénierie financière dans le fait que Next n'était prêt à racheter des actions sur le marché libre que lorsqu'une telle action entraînait une augmentation du bénéfice par action. Dans son rapport annuel, la direction de Next observe qu'elle "a décidé de se lancer dans un programme d'amélioration du BPA par le biais de rachats d'actions". Comme nous l'avons vu, cette motivation n'a aucune justification empirique significative. Cela n'a pas empêché des générations successives d'équipes dirigeantes britanniques de l'utiliser comme point de référence. Les exemples en dehors du Royaume-Uni sont courants.

Malheureusement, l'explicite de la direction générale ne garantit pas le succès. Par exemple, lors du lancement de leur rachat, Rolls Royce a déclaré : "L'objectif du rachat est de réduire le capital social émis de la société, contribuant ainsi à améliorer les rendements pour les actionnaires". Cela s'est avéré extrêmement optimiste. L'examen de Morrison's a également démontré que la principale motivation était d'améliorer le rendement des actionnaires. Pourtant, la décision de rachat a détruit une valeur importante pour les actionnaires restants.

Un cadre pour une allocation de capital plus robuste

Alors, que pouvons-nous apprendre de l'expérience de ces sociétés cotées au Royaume-Uni au cours des 20 dernières années ? Est-il possible d'élaborer un cadre plus solide pour aider les conseils d'administration et les autres parties prenantes à améliorer leur approche en matière d'allocation de capital ? La réponse est fermement OUI !

1. Dans l'ensemble, les rachats fonctionnent

Cette revue soutient la thèse selon laquelle, en moyenne, les entreprises qui rachètent des actions substantielles créent de la valeur. En raison de leur flexibilité (par rapport aux dividendes) et de leur efficacité fiscale relative (gain en capital par rapport au revenu), les rachats restent un outil important pour l'allocation future du capital. Là, les annonces peuvent contenir des informations précieuses. Cela dit, il est essentiel de protéger les annonces qui sont "dans le bruit" d'une activité de rachat plus significative. Trop de rachats semblent de nature symbolique, conçus pour gérer le nombre d'actions et augmenter le BPA déclaré. Il ne s'agit pas d'une utilisation optimale du capital et cela devrait être remis en question.

2. Méfiez-vous de l'orgueil

Le remède aux prix élevés, ce sont les prix élevés. Cela est particulièrement vrai pour la prise de prix et les modèles commerciaux hautement cycliques. Restituer une somme substantielle d'argent en tant que rendement spécial plusieurs années dans ce qui semble être un super cycle est probablement une mauvaise idée. L'expérience de 3i , BHP et Rio Tinto fournit une preuve solide. Passer du temps avec la direction aurait risqué le syndrome de Stockholm.

D'un autre côté, le remède aux prix bas est les prix bas . La décision d' Evraz de racheter agressivement des actions dans un creux cyclique de l'acier a été bien récompensée. Bien qu'aucune équipe de direction ne puisse s'attendre à acheter au plus bas absolu, sa connaissance approfondie de l'industrie, des cycles passés, de l'utilisation des capacités, de la demande des clients, du coût marginal et des prix marginaux a soutenu son avantage en matière d'information par rapport aux autres acteurs du marché public. C'est une leçon précieuse.

3. L'orgueil, associé au changement de direction, est un voyant rouge

Une attention particulière doit être portée par la nouvelle direction lors de la prise en charge d'une nouvelle entreprise ou d'une nouvelle industrie. Cette revue a identifié l'orgueil montré par Morrisons dans le rachat d'actions. Alors qu'il était un épicier expérimenté, le nouveau PDG avait une expérience limitée du marché britannique. Phillip's avait passé une grande partie de sa carrière à travailler en Allemagne, au Brésil et au Canada. Avec le recul, sa décision de restituer agressivement de l'argent aux actionnaires, plutôt que de transformer la position de Morrison sur les marchés locaux et en ligne, s'est avérée coûteuse.

Une leçon similaire est évidente chez Rolls Royce . Le nouveau PDG Warren East avait développé sa réputation dans l'industrie des semi-conducteurs, principalement avec ARM Holdings. Sa décision de poursuivre le programme de rachat initié par son prédécesseur immédiat s'est révélée être une erreur. Cela fournit à nouveau une leçon importante pour les membres du conseil d'administration, les employés, les retraités, les régulateurs et les investisseurs.

4. Des objectifs clairs doivent être obligatoires

Les parties prenantes, quelles que soient leur forme et leur taille, seraient mieux en mesure d'évaluer le succès (ou l'échec) des programmes de rachat si les conseils d'administration articulaient plus explicitement leurs objectifs lorsqu'ils initient des rachats d'actions. Pour la direction elle-même, une meilleure transparence dès le départ permettrait aux dirigeants ayant les meilleurs antécédents en matière d'allocation de capital une plus grande flexibilité et une plus grande liberté pour les décisions futures. Cela s'applique également aux actionnaires activistes poussant les entreprises cibles à initier des rachats pour stimuler l'amélioration des performances. On peut dire que l'environnement du marché est déjà en train de changer. Par exemple, au moment de la rédaction de cet article, Masayoshi Son, fondateur et président du conglomérat japonais Softbank , a annoncé un nouveau rachat visant explicitement à combler un écart de valorisation perçu. La critique de l'activité de rachat continue de s'appuyer sur les forums sociaux tels que Twitter.

Prenez toujours soin de chaque partie prenante

Les références à l'amélioration de l'EPS contribuent à alimenter le feu des populistes. La gestion de la dilution des actions par la rémunération des salariés n'est pas une raison valable pour racheter des actions. La reconnaissance de ce risque exige un examen minutieux de l'activité de rachat prévue par toutes les parties prenantes, en particulier si elle est financée par la dette (ce que Hyman Minsky a qualifié de financement à la Ponzi).

Cela peut sembler banal, mais mérite d'être répété; les membres du conseil doivent veiller à équilibrer les besoins de toutes les parties prenantes. L'investissement en capital et en exploitation dans l'entreprise qui dépasse le coût du capital sera toujours la meilleure voie à suivre. Outre le profit économique, l'effectif à temps plein, la croissance des salaires, la contribution fiscale et l'impact sur les communautés locales sont également d'importants indicateurs de performance clés. Il est essentiel que les conseils d'administration ne donnent pas l'impression que les rachats d'actions se font au détriment de ces objectifs. Bien qu'imparfaite, l'approche adoptée par Next offre un bon cadre de départ.