De ce eșuează răscumpărările de acțiuni? Câteva remedii sugerate

În primul meu articol, am demonstrat exemple de când răscumpărările de acțiuni au avut succes pentru trei companii diferite. Fiecare firmă respectivă a desfășurat acțiunea corporativă la un moment oportun, cum ar fi în așteptarea redresării operaționale sau pentru a transmite semnale pozitive pieței.

Acest lucru nu înseamnă că răscumpărările de acțiuni sunt întotdeauna decizii bune.

Indiferent de mediul de piață, este axiomatic că răscumpărarea acțiunilor supraevaluate distruge valoare. Nicio valoare de PR, tweetstorms sau ego nu poate obstrucționa în mod sustenabil o afacere care trebuie restabilită. Warren Buffet menționează foarte clar acest aspect în scrisoarea sa din 2012 către acționarii Berkshire Hathaway ( „Valoarea este distrusă atunci când achizițiile sunt făcute peste valoarea intrinsecă” ). Alocarea de capital valoros pentru răscumpărarea acțiunilor atunci când nu este adecvat se termină rareori bine.

În SUA, răscumpărările de acțiuni care preced criza financiară globală sunt adesea evidențiate ca studii de caz de distrugere a valorii. De exemplu, Bank of America a răscumpărat stoc de 18 miliarde USD în cei doi ani până în 2007, înainte ca stocul său să scadă cu 60% în 2008 sau AIG , răscumpărând peste 6 miliarde USD în stoc în 2007, văzând prețul său scăzând cu 96% în 2008! Aceste studii de caz de hybris oferă un avertisment dur.

Dezastre de răscumpărare de acțiuni: studii de caz de eșec

Revenind la piața de acțiuni din Marea Britanie, este, de asemenea, posibil să identificăm o galerie de răscumpărări a necinstiților care au eșuat. Un eșantion din aceste firme ilustrează pe deplin capcanele răscumpărării acțiunilor supraevaluate.

1. Industrii ciclice: BHP (minerit)

BHP este o companie australiană cu sediul în minerit, metale și petrol. Experiența lor oferă o notă de avertizare pentru managementul executiv al afacerilor extrem de ciclice. Cu EBITDA în creștere cu +60% față de an, fluxuri de numerar operaționale semnificative (12,2 miliarde USD) și randamentul „subiacent” al capitalului de 41%, BHP a anunțat un program de management al capitalului de 10 miliarde USD cu rezultatele sale intermediare, în februarie 2011. Acest program de răscumpărare a fost finalizat ulterior cu șase luni mai devreme (sfârșitul lunii iunie 11). Este rezonabil să descriem inițierea acestui program de răscumpărare drept orgoliu managerial.

În comunicatul său privind rezultatele, BHP a citat „încrederea în perspectiva pe termen lung” și „angajamentul de a menține o structură de capital adecvată”. În ciuda încrederii conducerii, performanța ulterioară a prețului acțiunilor a fost îngrozitoare (a se vedea graficul de mai jos). La un an de la anunțul de răscumpărare, TSR-ul BHP a fost de -22%. Prelungind orizontul de timp la patru ani (de exemplu, până în februarie 2015), TSR-ul BHP a fost de -26%, în comparație cu TSR-ul mai larg al indicelui de mare capitalizare din Marea Britanie de +31% în aceeași perioadă de timp.

Acest studiu de caz evidențiază dificultatea de a sincroniza cu succes răscumpărările de acțiuni pentru modele de afaceri sensibile la prețul mărfurilor. În ciuda nivelurilor relativ ridicate de concentrare a ofertei, BHP este un prețuitor pe piețele minereului de fier, cuprului și cărbunelui metalurgic, care în mod colectiv reprezintă cea mai mare parte a vânzărilor grupului. Prețurile materiilor prime cheie pentru BHP au scăzut drastic față de 2011. În timp ce stabilirea direcției prețurilor mărfurilor este notoriu perfidă, având în vedere puterea subiacentă a afacerii, o gândire mai contraciclică din partea conducerii ar fi fost constructivă. Poate că BHP a căzut în capcana de a gândi „de data aceasta este diferit”, susținut de un „superciclu” de mărfuri fără sfârșit?

La momentul redactării acestui articol, prețul acțiunilor BHP este de 19 GBP, încă sub nivelul de 23 GBP la momentul anunțului de răscumpărare din 2011. Prețurile minereului de fier și nivelurile cuprului sunt, de asemenea, substanțial sub nivelurile din 2011. Aproape Rio Tinto a suferit o experiență similară în urma activității sale de răscumpărare în 2011. Împreună, experiențele lor oferă o perspectivă arătătoare asupra pericolului de răscumpărare de acțiuni în mod greșit.

2. Valori de masaj: 3i (Private Equity)

3i , un manager de investiții axat pe capitalul privat de mijloc, oferă un studiu de caz intrigant, chiar dacă nu și-a redus efectiv numărul de acțiuni. După un an extraordinar care a adus bilanţul firmei la o poziţie netă de numerar, 3i şi-a anunţat intenţia de a returna numerar acţionarilor printr-un proces de acţiuni B în mai 2007. Procesul de acţiuni AB oferă acţionarilor firmelor din Marea Britanie posibilitatea de a alege ca câştigul lor să fie tratate fie ca capital, fie ca venit, în funcție de cerințele lor fiscale. Pentru companiile cu acționari importanți de retail, un proces de acțiuni B este în general privit ca un pozitiv.

Acesta a fost al doilea randament al acțiunii B al 3i în intervalul de doi ani. Motivul principal dat a fost optimizarea randamentului capitalului propriu, împreună cu menținerea unui bilanţ eficient. Decizia de a returna acesti numerar a suscitat puțin interes din partea analiștilor de valori mobiliare la apelul de rezultate.

Randamentele ulterioare ale acționarilor pentru 3i s-au dovedit excepțional de slabe, chiar și în contextul mai larg al crizei financiare globale. În anul care a urmat anunțului rezultatelor pentru întregul an în mai 2007, TSR pentru 3i a fost de -23% față de indicele cu capitalizare mare din Marea Britanie la -3%.

Subperformanța a continuat. La patru ani mai târziu, TSR-ul lui 3i a fost de -60%, în comparație cu indicele din Marea Britanie în creștere cu 4% (vezi Figura 8). Deși este adevărat că pârghia financiară poate accelera randamentul operațional, experiența lui 3i arată că poate funcționa în ambele sensuri. Acest lucru s-a dovedit valabil mai ales pentru firmele de servicii financiare.

Interesant este că 3i a trebuit să se retragă la o problemă de drepturi la începutul lui 2009, deoarece consiliul executiv a decis că „o structură financiară mai conservatoare pentru 3i este potrivită”. Scopul ofertei de acțiuni a fost reducerea datoriilor din bilanț. Câștigătorii principali din acest ciclu au fost consilierii care câștigau comisioane.

3. Luare a deciziilor contradictorii: Morrisons (Supermarket)

Distrugerea valorii prin răscumpărări de acțiuni nu este izolată de mineri în vrac sau de firme de servicii financiare. Experiența Morrisons , un grup de supermarketuri din Marea Britanie, în perioada 2011/12 este instructivă. La scurt timp după numirea unui nou CEO, Dalton Philipps, în 2010, firma s-a angajat să returneze 1 miliard de lire sterline prin răscumpărări de acțiuni în cei doi ani până în martie 2013. Motivația principală menționată a fost creșterea rentabilității acționarilor. Pe această bază, programul de pensionare cu capital propriu sa dovedit un dezastru abject.

Morrison's opera într-un mediu macro slab, cu o creștere scăzută a salariilor, pe o piață puternic afectată de creșterea discounterilor, precum Aldi și Lidl. În plus, lui Morrison nu avea nicio capacitate semnificativă în local (formate convenabile) sau online. Aceste două zone rămân unele dintre zonele cu cea mai mare creștere structurală de pe piața de retail din Marea Britanie.

În declarația sa de perspective, Phillips a prognozat „un an provocator în 2012”. Raportul anual remarcă în continuare „un climat economic foarte dur”. Este neobișnuit să vezi un astfel de limbaj în comunicarea oficială a companiei atunci când inițiezi retururi speciale. În ciuda acestor dezavantaje structurale și ciclice, conducerea a ales să returneze numerar. În retrospectivă, acest lucru pare extraordinar.

În 2011 și 2012, Morrison a returnat > 0,3 miliarde de lire sterline și, respectiv, 0,5 miliarde de lire sterline, sub formă de răscumpărare de acțiuni, echivalentul a aproximativ 4% și 7% din valoarea medie de piață în fiecare an. TSR de la aceste niveluri s-a dovedit îngrozitor. La patru ani de la anunțul inițial al programului de răscumpărare, TSR-ul lui Morrison a fost de -21% în comparație cu un TSR de pe piața din Marea Britanie de +37% în aceeași perioadă de timp.

Prețul acțiunilor Morrison nu a revenit niciodată la nivelurile de aproape 3 lire sterline la care se tranzacționa înainte de programul de răscumpărare (vezi mai jos). Astăzi, încă lâncește aproape de 2,4 lire sterline pe acțiune. CEO-ul responsabil pentru aceste erori a fost înlăturat la începutul lui 2015. Experiența sa oferă o perspectivă serioasă asupra alocării greșite a capitalului.

Ingineria financiară nu funcționează

Unul dintre motivele principale pentru care răscumpărările de acțiuni au primit un nume prost este practica dubioasă de a gestiona diluarea numărului de acțiuni. Multe, multe firme cotate la bursă se angajează în programe modeste de răscumpărare pentru a reduce diluarea exercitării opțiunilor pe acțiuni și pentru a gestiona profitul raportat pe acțiune (EPS). Firmele de înaltă tehnologie, cel mai adesea listate în SUA, au fost deosebit de vinovate.

Acest tip de inginerie izolat funcționează rar (dacă vreodată). McKinsey a arătat că, deși există o relație între randamentul total pentru acționari (TSR) și creșterea EPS, nu există nicio corelație între intensitatea răscumpărării acțiunilor și TSR. Deloc surprinzător pentru investitorii experimentați, elementele fundamentale (creșterea organică a vânzărilor, marjele, randamentul capitalului etc.) sunt mai importante. Se poate spune că ar fi mult mai bine să crești remunerația lucrătorilor cu plăți prost și/sau să finanțezi investiții în stilul „moon-shot” decât să te angajezi în inginerie financiară. Acesta este un domeniu vital pentru o dezbatere mai riguroasă din partea tuturor părților interesate.

Probleme frecvente cu dezvăluirea privind politicile de răscumpărare de acțiuni

Poate cea mai frapantă caracteristică a acestui studiu este lipsa de detalii pe care echipele de management le-au oferit istoric atunci când au anunțat planurile de răscumpărare a acțiunilor. Ambiguitatea nu este neobișnuită și este rar (dacă vreodată) contestată de analiștii de valori mobiliare în teleconferințe, postează rezultate.

Opacitatea a fost o temă cheie în anunțurile de răscumpărare. Referirile vagi la disciplina financiară și încrederea în viitor sunt comune. Ceea ce este clar este că istoricul firmelor care urmăresc exclusiv să-și gestioneze structura capitalului printr-un proces de răscumpărare a fost adesea dezamăgitor.

Managementul structurii de capital

Am luat în considerare experiența BHP , Rio Tinto și 3i în detaliu. Potrivit declarațiilor lor publice, toate cele trei firme urmăreau să-și gestioneze structura de capital printr-un program de răscumpărare de acțiuni. De exemplu, BHP a stabilit „încrederea în perspectiva pe termen lung” și „angajamentul de a menține o structură de capital adecvată”. La apelul pentru rezultate, CEO-ul BHP, Marius Kloppers, a mers mai departe, declarând „BHP continuă să fie foarte bine poziționat pentru a oferi valoare acționarilor noștri... Credem că suntem bine poziționați pentru a continua să depășim.” Nu se putea înșela mai mult. Fiecare program a distrus o valoare substanțială a capitalului propriu. Experiența lui Evraz , de răscumpărare din cauza efectului de levier redus și a lichidității îmbunătățite, oferă un exemplu contrar. Această aparentă contradicție prezintă un puzzle intrigant.

Această tendință a fost susținută și mai mult de utilizarea în creștere de către firme a programelor de răscumpărare continuă. În conformitate cu aceste aranjamente, tot capitalul excedentar, așa cum este definit de corporația individuală, este returnat automat acționarilor printr-o răscumpărare. Momentul și execuția sunt externalizate către o terță parte pentru a evita un conflict de interese. Managementul își justifică abordarea notând cât de dificil este să identifici și să exploatezi în avans partea de sus și de jos a ciclurilor pieței. Aceasta este o ieșire. Prin definiție, programele permanente de răscumpărare nu țin cont de perioadele de supraevaluare. În timp ce apelarea ciclurilor generale de piață este foarte dificilă, persoanele din interior care identifică dislocări în sectoare specifice în care au lucrat de peste 30 de ani nu este. Acest lucru este rareori recunoscut și ar trebui să ofere hrană de gândire pentru fiecare consiliu și alte părți interesate.

Limbajul clar și mesajele sunt vitale

Adesea, rațiunea care a fost avansată a fost dubioasă. În timp ce British American Tobacco (BAT) a creat o valoare substanțială din răscumpărarea acțiunilor la începutul deceniului, explicația oferită a sugerat că surplusul de capital (eșecul de a conduce fuziuni și achiziții) și ingineria financiară (creșterea EPS raportat) ca motive cheie. Cu beneficiul retroviziunii, acest lucru a fost inutil. În realitate, conducerea BAT avea în mod clar o viziune privată că riscul de reglementare era gestionabil și puterea de stabilire a prețurilor ar putea compensa provocările de volum. De aceea, erau atât de dornici să cumpere active (se angajează în fuziuni și achiziții). De-a lungul timpului, această viziune s-a dovedit spectaculos de corectă. Se poate spune că managementul BAT ar fi putut fi mai explicit în public.

Au existat excepții de la această tendință. Când și-au inițiat programul de răscumpărare cu succes, Next a declarat clar „valoarea acționarilor poate fi îmbunătățită prin returnarea capitalului excedentar către acționari”. La acea vreme, președintele Next a remarcat poziția excelentă a bilanțului (deși era încă o poziție de datorie netă) și așteptările pentru fluxuri de numerar pozitive puternice.

De asemenea, conducerea a arătat clar că investițiile organice în business-ul de bază au rămas cea mai atractivă opțiune pentru alocarea capitalului, iar răscumpărările nu ar afecta în niciun fel acest lucru. Această candoare merită credit. Înainte de vremea lor, conducerea Next a abordat preocupările că răscumpărările reduc investițiile reale. Alte echipe de management pot învăța în continuare din această abordare.

Cu toate acestea, mesajele amestecate au fost, de asemenea, evidente. Există mai mult decât un indiciu de inginerie financiară în faptul că Next a fost pregătit să răscumpere acțiuni pe piața liberă doar atunci când o astfel de acțiune a dus la o creștere a câștigului pe acțiune. În raportul lor anual, conducerea Next observă că „au decis să se angajeze într-un program de îmbunătățire a EPS prin răscumpărări de acțiuni”. După cum sa discutat, această motivație nu are nicio justificare empirică semnificativă. Acest lucru nu a împiedicat generațiile succesive de echipe de management executiv din Marea Britanie să-l folosească ca punct de referință. Exemplele din afara Marii Britanii sunt comune.

Din păcate, claritatea din partea managementului executiv nu garantează succesul. De exemplu, atunci când și-a inițiat răscumpărarea, Rolls Royce a declarat: „Scopul răscumpărării este de a reduce capitalul social emis al companiei, contribuind la creșterea randamentelor pentru acționari”. Acest lucru sa dovedit extrem de optimist. Revizuirea lui Morrison a demonstrat, de asemenea, că motivația principală a fost creșterea randamentului acționarilor. Cu toate acestea, decizia de răscumpărare a distrus o valoare semnificativă pentru acționarii rămași.

Un cadru pentru o alocare mai solidă a capitalului

Deci, ce putem învăța din experiența acestor firme listate în Regatul Unit în ultimii 20 de ani? Este posibil să se dezvolte un cadru mai solid care să ajute consiliile de administrație și alte părți interesate să își îmbunătățească abordarea cu privire la alocarea capitalului? Răspunsul este ferm DA!

1. În general, răscumpărările funcționează

Această recenzie susține teza că, în medie, firmele care răscumpără acțiuni substanțiale creează valoare. Datorită flexibilității lor (vs. dividende) și eficienței fiscale relative (câștig de capital vs. venit), răscumpărările rămân un instrument important pentru viitoarea alocare a capitalului. Acolo, anunțurile pot conține informații valoroase. Toate acestea fiind spuse, este esențial să se îndepărteze anunțurile care sunt „în zgomot” din activitatea de răscumpărare mai semnificativă. Prea multe răscumpărări par un simbol în natură, concepute pentru a gestiona numărul de acțiuni și pentru a crește EPS raportat. Aceasta nu este o utilizare optimă a capitalului și ar trebui contestată.

2. Feriți-vă de Hubris

Leacul pentru prețurile mari sunt prețurile mari. Acest lucru este valabil mai ales pentru luarea de prețuri și modelele de afaceri extrem de ciclice. Întoarcerea unei sume substanțiale de numerar sub formă de profit special de câțiva ani în ceea ce pare a fi un super-ciclu este probabil o idee proastă. Experiența 3i , BHP și Rio Tinto oferă o declarație puternică. Petrecerea timpului cu managementul ar fi riscat sindromul Stockholm.

Pe de altă parte, leacul pentru prețurile mici sunt prețurile mici . Decizia lui Evraz de a răscumpăra în mod agresiv acțiunile pe fondul unui nivel scăzut al oțelului a fost bine răsplătită. În timp ce nicio echipă de management nu se poate aștepta să cumpere la nivel de jos absolut, cunoștințele lor interne despre industrie, ciclurile trecute, utilizarea capacității, cererea clienților, costul marginal și prețurile marginale le-au susținut avantajul informațional față de alți participanți la piața publică. Aceasta este o lecție valoroasă.

3. Urbăria, împreună cu schimbarea managementului, este o lumină roșie de avertizare

O atenție deosebită trebuie acordată de către noua conducere atunci când preia o nouă firmă sau o nouă industrie. Această recenzie a identificat orgoliul manifestat de Morrisons în răscumpărarea stocurilor. Deși era un băcan cu experiență, noul CEO avea o experiență limitată pe piața din Marea Britanie. Phillip's și-a petrecut o mare parte din cariera lucrând în Germania, Brazilia și Canada. Cu privire la retrospectivă, decizia sa de a returna în mod agresiv acționarii numerarului, în loc să transforme poziția lui Morrison pe piețele locale și online, s-a dovedit costisitoare.

O lecție similară este evidentă la Rolls Royce . Noul CEO Warren East și-a dezvoltat reputația în industria semiconductoarelor, în primul rând cu ARM Holdings. Decizia sa de a continua cu programul de răscumpărare inițiat de predecesorul său imediat s-a dovedit a fi o greșeală. Aceasta oferă din nou o lecție importantă pentru membrii consiliului de administrație, angajați, pensionari, autorități de reglementare și investitori.

4. Obiectivele clare trebuie să fie obligatorii

Părțile interesate, în toate formele și dimensiunile lor, ar fi mai capabili să evalueze succesul (sau eșecul) programelor de răscumpărare dacă consiliile ar fi mai explicit în articularea obiectivelor lor atunci când inițiază răscumpărări de acțiuni. Pentru managementul propriu-zis, o transparență îmbunătățită de la început le-ar permite managerilor cu cele mai bune rezultate în alocarea capitalului o mai mare flexibilitate și libertate pentru deciziile viitoare. Acest lucru se aplică și acționarilor activiști care împing firmele țintă să inițieze răscumpărări pentru a stimula performanța îmbunătățită. Se poate spune că mediul pieței se schimbă deja. De exemplu, la momentul redactării acestui articol, Masayoshi Son, fondatorul și președintele conglomeratului japonez Softbank , a anunțat o nouă răscumpărare menită în mod explicit să reducă un decalaj de evaluare perceput. Criticile privind activitatea de răscumpărare continuă să se construiască pe forumuri sociale precum Twitter.

Aveți întotdeauna grijă de fiecare parte interesată

Referințele la îmbunătățirea EPS ajută la alimentarea focului populiștilor. Gestionarea diluării acțiunilor din compensarea angajaților nu este un motiv valid pentru răscumpărarea acțiunilor. Recunoașterea acestui risc necesită o analiză atentă a activității de răscumpărare planificate de către toate părțile interesate, în special dacă este finanțată prin datorii (ceea ce Hyman Minsky a catalogat drept finanțare Ponzi).

Poate părea banal, dar se repetă; Membrii consiliului de administrație trebuie să fie atenți în echilibrarea nevoilor tuturor părților interesate. Capitalul și investițiile operaționale în afacere care depășesc costul capitalului vor fi întotdeauna calea optimă de urmat. Pe lângă profitul economic, numărul de angajați cu normă întreagă, creșterea salariilor, contribuția fiscală și impactul asupra comunităților locale sunt, de asemenea, indicatori cheie de performanță importanți. Este esențial ca consiliile să nu dea impresia că răscumpărările de acțiuni sunt în detrimentul acestor obiective. Deși nu este perfectă, abordarea adoptată de Next oferă un cadru de pornire bun.