股票回購成癮：成功案例研究

股票回購在金融市場上是一個非常熱門的話題，2019 年將創下發行人回購的公開股票數量的記錄。 這是我在股票研究的整個職業生涯中所涉及的一個主題，通過這篇文章，我希望打破企業界關於股票回購的常見神話。

本簡報（分為兩部分）闡述了過去 20 年英國公共股票市場股票回購活動的有效性和有效性。 第一篇文章著眼於回購的積極方面以及它們如此受歡迎的原因，並舉例說明了它們是如何成功部署的，而我的後續文章將分析它們失敗時的對比實例。 其中，我將為未來的資本分配決策提出一個替代的、更強大的框架。

股票回購會上癮嗎？

上市公司越來越沉迷於股票回購。 下圖顯示了具有代表性的英國公司樣本的總回購佔市值的百分比。 儘管市場低迷（灰色陰影區域），但隨著時間的推移，仍有明顯的增長趨勢。

類似的模式在其他國家也很明顯，尤其是美國。 一個關鍵問題是為什麼？

股票回購的理由是經過充分演練的。 學者們認為，回購提供：

• 一種將多餘資本返還給股東的節稅手段，以及
• 由於信息不對稱，表明公司被低估的信號。

麥肯錫等領先的管理顧問同意：“回購對股價的影響來自 [...] 回購發出的信號。” CNBC 等金融電視台的談話負責人、激進投資者和希望刺激失寵公司提高業績的執行管理團隊經常對此表示贊同。 誰能忘記卡爾伊坎通過推特哄騙蒂姆庫克擴大蘋果股票回購計劃的規模？

今天與蒂姆庫克進行了愉快的交談。 討論了我的觀點，即現在應該進行更大的回購。 我們計劃不久再談。

— 卡爾·伊坎 (@Carl_C_Icahn) 2013 年 8 月 13 日

魔鬼代言人的觀點

越來越多的評論家反對這種公認的智慧。 他們觀察到股東希望利用資本收益而不是所得稅，無論如何他們總是可以在公開市場上出售他們的股票。 他們很少依賴回購。 他們指出，股票回購活動通常是順週期性的。 執行管理層對在周期性低谷回購股票的興趣不大。 在周期頂部附近回購被高估的股票會破壞價值。

永久性滾動回購計劃的信號價值也受到質疑。 使用這種魔鬼代言人的視角，回購的主要動機被視為金融工程（提高報告的每股收益，一個通常與薪酬掛鉤的指標），以期創造可持續價值。 事實上，大多數公司只回購一小部分股票（見上圖）。 回顧 20 年，平均而言，我的分析表明，近 80% 的英國公司在任何一年稀釋股東或回購不到其市值的 2%。 不到 5% 的公司追求激進的回購。

政治家，如美國的伯尼桑德斯，已經發展了這個主題。 儘管證據仍然存在爭議，但他們指責美國上市公司投資不足，擠壓員工工資和退休後福利來資助回購計劃。 其他地方的模仿指控可能會隨之而來。

我們可以從過去的回購活動中學到什麼？ 金融工程有用嗎？ 執行委員會和員工能否調和這些明顯截然相反的觀點？ 還是民粹主義的興起會終結當前的股票回購做法？

股票回購確實有效：卓越案例研究

回顧過去二十年，有大量股票回購活動增加了價值。 英國的數據，涵蓋 TMT 泡沫的破滅、金融危機和隨後的複蘇，提供了證明聲明。 在審查數據時，重要的是根據以下因素區分公司：

• 回購總額的規模（相對於市值）。 從市場從業者的角度來看，任何一年回購1-2%的股票都是在喧囂中。 根據經驗，一年內回購 >=4% 的市場價值代表著重大活動。
• 時間範圍。 僅僅觀察 30 天甚至一年的價格反應是太短期的。 3-5年是評估資本配置決策影響的更合理依據。 分析應側重於這段時間內的絕對回報和相對回報。

我對平均回購市值 >=4% 的公司進行的專有分析表明：

• 一年、兩年、三年和四年時間範圍內的正絕對回報
• 在同一時間範圍內，相對於英國大盤股指數的正相對回報

證據的重要性是顯而易見的。 在美國也可以觀察到類似的趨勢。 有趣的是，隨著時間跨度的延長，表現優異的英國公司數量大幅增加。 直觀地說，這是有道理的，並表明大量的回購活動繼續為執行管理團隊之外的利益相關者提供信號價值。

1. 被低估的股票：英美煙草（消費品）

BAT 長期以來一直是股票回購的典型代表。 在世紀之交，煙草股深陷低迷，反映了人們普遍對負面健康結果帶來的訴訟風險的負面情緒。 相對估值倍數處於低谷水平，英美煙草的交易價格約為 NTM PE 的 5 倍（見下圖），股息收益率接近 7%。

除了執行管理層之外，很少有人相信這些公司能夠成功管理監管風險並克服銷量下降的問題。 例如，英美煙草公司的股票在 1999 年公佈了近 30% 的負回報，因為投資者紛紛湧向互聯網商業模式。

1999 年初，BAT 同意從歷峰集團收購同行 Rothmans International，從而提供更大的規模、政治影響力和節省成本的機會。 鑑於投資者（市場先生）和管理層之間的觀點分歧，併購是資本的理性首選。

該交易由股票融資。 這筆交易導致 2000 年以每股 5.75 英鎊（約 8.60 美元）的價格贖回了 6.95 億英鎊（約 10 億美元）的優先股（約佔當年平均市值的 8%），這一決定為英美煙草公司剩餘的股東帶來了豐厚的回報。 贖回後一年的總股東回報 (TSR) 為 +50%，而英國大盤股指數下跌 4%。 在兩年、三年和四年的時間裡，英美煙草公司的股東取得了巨大的業績。 例如，在 2004 年 6 月，也就是贖回四年後，BAT TSR 為 142%，而同期英國指數為 -18%。

不滿足於，在 2003 年初，英美煙草公司發起了一項更激進的普通股回購計劃，回購了近 7 億英鎊（約 11 億美元）的股票，相當於其市值的約 5%（按日均市值計算）。 TSR 繼續令人印象深刻，您可以在下表中看到。

英美煙草公司 2002 年的業績電話記錄提供了對這一決定的深入了解。 在 2002 年的電話會議上，集團董事長兼首席執行官 Martin Broughton 強調，回購股票是董事會最不喜歡的資本配置途徑。 進一步的併購顯然是董事會的願望。 然而，鑑於英美煙草公司資產負債表的實力（根據執行團隊的說法，總利息覆蓋率約為 5-9 倍是一個合理的範圍）以及明顯無法達成交易，董事會感到不得不發起股票回購。 事後看來，很容易發現正在傳達的強大信號。

在 2003 年的年度報告中，布勞頓將提高每股收益作為一個關鍵動機，這或許表明執行管理團隊在決定回購決策時間時運氣比判斷更多。 話雖如此，TSR 是公司長期高管薪酬計劃的關鍵驅動因素也就不足為奇了。 回購與其內在價值相比便宜的公開交易股票是執行團隊的明智決定，它獎勵了股東。

這個很重要。 近年來，ESG 投資作為一種資產類別大幅增長。 以 ESG 為主導的投資者通常會對煙草行業以及其他有害商業模式的投資進行負面篩選，並指出對“可持續性”的擔憂。 英美煙草的經驗提醒我們，對這類商業模式的情緒可能會變得過於消極。 可持續性比人們擔心的要持久得多。 換句話說，在極度悲觀的情況下願意支持這些公司的投資者可以獲得超額回報。 當今市場的高管和投資者可以從這個案例研究中學習。 簡單來說，回購被低估的股票是有效的。

2. 信令屬性：Next（零售）

以極具挑戰性的英國商業街為目標的服裝零售商 Next 也脫穎而出。 這是一家定期在機會主義基礎上進行股票回購的公司。

隨著 1999 年 TMT 泡沫的發展，像 Next 這樣的實體零售商已經大失所望，電子商務平台有望搶走他們的客戶群。 隨著截至 2000 年 1 月 29 日的年終業績，Next 做出反應，宣布了一項重大的股票回購計劃。 在年度報告中，Next 董事長指出了資產負債表的良好狀況（儘管它仍然是淨債務狀況）以及對未來強勁正現金流的預期。 因此，Next認為“可以通過將剩餘資本返還給股東來提高股東價值。”

在剩下的日曆年中，Next 購買了其平均市值的近 8%。 隨後的股東回報令人印象深刻。 2000 年的股東總回報為 +39%，在接下來的三年中積累了顯著的正回報，如下圖所示。

不滿足於最初的回購計劃，Next 不斷重複這一伎倆，在未來許多年回購超過其平均市值的 4%，其中 2002 年、2003 年、2006 年和 2007 年的規模尤其顯著。 這些購買的回報也令人印象深刻。

Next 僅在符合股東利益的情況下回購股票的政策取得了成功。 與其他許多進行回購的公司不同，Next 一直強調投資在業務中的重要性，並明確表示回購股票的目的。 換句話說，Next 的回購過程包含了有價值的信號信息。

3. 預測復甦：Evraz（鋼鐵與礦業）

由 Roman Abramovich 控制的英國上市俄羅斯鋼鐵和礦業公司也提供了一個有趣的回購股票案例研究。 憑藉 2014 年的年度業績，Evraz 宣布“鑑於強勁的財務業績”向股東返還資本，但有限額（每位股東約為 8%）。 提供了最小的進一步理由。 在第四季度的電話會議結果中，Evraz 首席財務官指出降低杠桿和提高流動性作為提供盈餘資本，回購是回報的首選選擇。 回購發生在 2015 年 4 月。

該公司圍繞宣布特別回報的股價表現仍然令人著迷。 從 2014 年春季開始，鋼價遭遇拋售。 從 2014 年底到 2015 年初，這種情況急劇加速。根據 Evraz 管理層的說法，在結構性產能過剩和需求疲軟的支撐下，2015 年全球鋼鐵價格下跌了約 28%。 2015 年底，全球產能利用率降至 65% 左右，為全球金融危機觸底以來的最低水平。

換言之，儘管鋼鐵價格下跌導致經營狀況惡化，但仍宣布回購。 回購公告的初步結果似乎是災難性的。 在回購進行期間，Evraz 的股價從每股 1.88 英鎊（2015 年 3 月 31 日）的未受干擾價格下跌至 2015 年 12 月 31 日的 0.73 英鎊。 雖然管理層無法在其股票估值中找到絕對底部，但從 2016 年初開始，隨後的股價回升已被證明非同尋常。 從公告發布之日起的四年來看，TSR 為 +232%，而同期英國指數僅為 +20%。

這是一種具有顯著經營槓桿的商業模式。 再加上財務槓桿和俄羅斯國家風險，Evraz 的股票價值表現波動也就不足為奇了。 也就是說，我們可以清楚地看到回購決策的信號價值。 特別是在提到產能利用率水平時，管理層強烈呼籲復甦，支持“低價藥是低價”這句老話。 本案例研究與必和必拓和力拓的經驗形成鮮明對比，我將在下一篇文章中對此進行探討。

從工業集團Melrose Industries （2011 年、2014 年和 2016 年）回購； Land Securities ，房地產投資信託基金（1999 年和 2002 年）； Schroders ，資產管理公司（2006 年和 2008 年）； 和圍繞專利懸崖進行管理的醫療保健公司Astra Zeneca (2011-12) 也提供了積極的案例研究。

這些非常成功的股票回購有助於了解和批評當今的資本管理優先事項。 美國和其他市場也有類似的案例研究。

不要將天才與牛市混為一談

儘管有這些案例研究，但在不斷上漲的股票市場中，回購股票通常會帶來正回報也就不足為奇了。 鑑於過去 20 年見證了兩次重要的牛市（以及第三次 TMT 泡沫的結束），質疑樣本的代表性是合理的。 一個新的、曠日持久的熊市可以提供新的見解。

有鑑於此，在我的下一篇文章中，我將探討股票回購的另一種觀點，並說明它們何時不起作用。 與本文類似，我將展示一些部署不理想的公司示例，然後是我對組織如何更好地處理資本分配決策的一些建議。