Por que as recompras de ações falham? Alguns remédios sugeridos

Em meu primeiro artigo, demonstrei exemplos de quando as recompras de ações foram bem-sucedidas para três empresas diferentes. Cada respectiva empresa havia implantado a ação corporativa em um momento oportuno, como antecipando a recuperação operacional ou para dar sinais positivos ao mercado.

Isso não significa que recompras de ações sejam sempre boas decisões.

Independentemente do ambiente de mercado, é axiomático que recomprar ações supervalorizadas destrói valor. Nenhuma quantidade de giro de relações públicas, tempestades de tweets ou ego pode ofuscar de forma sustentável um negócio que precisa ser reavaliado. Warren Buffet deixa isso bem claro em sua carta de 2012 aos acionistas da Berkshire Hathaway ( “O valor é destruído quando as compras são feitas acima do valor intrínseco” ). Alocar capital valioso para recomprar ações quando não é apropriado raramente acaba bem.

Nos EUA, recompras de ações imediatamente anteriores à crise financeira global são frequentemente destacadas como estudos de caso de destruição de valor. Por exemplo, o Bank of America recomprando US$ 18 bilhões em ações nos dois anos até 2007, antes de suas ações caírem 60% em 2008 ou AIG , recomprando mais de US$ 6 bilhões em ações em 2007, vendo seu preço cair 96% em 2008! Esses estudos de caso de arrogância fornecem um forte aviso.

Desastres de recompra de ações: estudos de caso de falha

Voltando ao mercado de ações do Reino Unido, também é possível identificar uma galeria de recompras desonestos que falharam. Uma amostra dessas empresas ilustra amplamente as armadilhas de recomprar ações supervalorizadas.

1. Indústrias Cíclicas: BHP (Mineração)

A BHP é uma empresa de mineração, metais e petróleo com sede na Austrália. Sua experiência fornece uma advertência para a gestão executiva de negócios altamente cíclicos. Com o EBITDA crescendo +60% ano a ano, fluxos de caixa operacionais significativos (US$ 12,2 bilhões) e retorno de capital 'subjacente' em 41%, a BHP anunciou um programa de gestão de capital de US$ 10 bilhões com seus resultados intermediários, em fevereiro de 2011. Este programa de recompra foi posteriormente concluído com seis meses de antecedência (final de junho de 11). É razoável descrever o início deste programa de recompra como arrogância gerencial.

Em sua divulgação de resultados, a BHP citou “confiança nas perspectivas de longo prazo” e um “compromisso em manter uma estrutura de capital adequada”. Apesar da confiança da administração, o desempenho subsequente do preço das ações foi terrível (veja o gráfico abaixo). Um ano após o anúncio da recompra, o TSR da BHP era de -22%. Estendendo o horizonte de tempo para quatro anos (por exemplo, até fevereiro de 2015), o TSR da BHP foi de -26%, comparado ao TSR do índice de grande capitalização do Reino Unido de +31% no mesmo período.

Este estudo de caso destaca a dificuldade de cronometrar com sucesso as recompras de ações para modelos de negócios sensíveis a preços de commodities. Apesar dos níveis relativamente altos de concentração de oferta, a BHP é uma tomadora de preços nos mercados de minério de ferro, cobre e carvão metalúrgico, que coletivamente respondem pela grande maioria das vendas do grupo. Os principais preços das commodities para a BHP caíram acentuadamente a partir de 2011. Embora definir a direção dos preços das commodities seja notoriamente traiçoeiro, dada a força subjacente do negócio, um pensamento mais anticíclico da administração teria sido construtivo. Talvez a BHP tenha caído na armadilha de pensar que “desta vez é diferente”, sustentado por um “superciclo” de commodities sem fim?

No momento da redação deste artigo, o preço das ações da BHP é de £ 19, ainda abaixo do nível de £ 23 no momento do anúncio de recompra de 2011. Os preços do minério de ferro e os níveis de cobre também estão substancialmente abaixo dos níveis de 2011. A Rio Tinto passou por uma experiência semelhante após sua atividade de recompra em 2011. Juntas, suas experiências fornecem uma perspectiva séria sobre o perigo de recompras de ações fora do prazo.

2. Métricas de Massagem: 3i (Private Equity)

3i , uma gestora de investimentos focada em private equity de médio porte, fornece um estudo de caso intrigante, embora não tenha reduzido o número de ações. Após um grande ano levando o Balanço Patrimonial da empresa a uma posição de caixa líquido, a 3i anunciou sua intenção de devolver dinheiro aos acionistas por meio de um processo de ações B em maio de 2007. O processo de ações AB dá aos acionistas de empresas do Reino Unido a oportunidade de optar por tratados como capital ou renda, dependendo de suas exigências fiscais. Para empresas com acionistas de varejo significativos, um processo de ações B é geralmente visto como positivo.

Este foi o segundo retorno da ação B da 3i no espaço de dois anos. O principal motivo dado foi a otimização do retorno sobre o patrimônio líquido e a manutenção de um balanço eficiente. A decisão de devolver esse dinheiro atraiu pouco interesse dos analistas de valores mobiliários na chamada de resultados.

Os retornos subsequentes para os acionistas da 3i se mostraram excepcionalmente ruins, mesmo no contexto mais amplo da crise financeira global. No ano seguinte ao anúncio dos resultados do ano inteiro em maio de 2007, o TSR para 3i foi de -23% versus o índice de grande capitalização do Reino Unido em -3%.

O baixo desempenho continuou. Quatro anos depois, o TSR da 3i foi de -60%, comparado ao índice do Reino Unido em alta de 4% (veja a Figura 8). Embora seja verdade que a alavancagem financeira possa turbinar os retornos operacionais, a experiência da 3i mostra que pode funcionar nos dois sentidos. Isso provou ser particularmente verdadeiro para empresas de serviços financeiros.

Curiosamente, a 3i teve que recorrer a uma questão de direitos no início de 2009, pois o conselho executivo decidiu que “uma estrutura financeira mais conservadora para a 3i é apropriada”. O objetivo da oferta de ações foi reduzir a dívida no balanço. Os principais vencedores deste ciclo foram os consultores que recebiam honorários.

3. Tomada de decisão contraditória: Morrisons (supermercado)

Destruir valor por meio de recompras de ações não é algo isolado para mineradoras em massa ou empresas de serviços financeiros. A experiência da Morrisons , um grupo de supermercados do Reino Unido, no período 2011/12 é instrutiva. Logo após a nomeação de um novo CEO, Dalton Philipps, em 2010, a empresa se comprometeu a devolver £ 1 bilhão por meio de recompras de ações nos dois anos até março de 2013. A principal motivação mencionada foi aumentar o retorno dos acionistas. Com base nisso, o programa de aposentadoria por ações provou ser um desastre abjeto.

A Morrison's estava operando em um ambiente macro fraco, com baixo crescimento salarial, em um mercado fortemente impactado pelo crescimento de lojas de descontos, como Aldi e Lidl. Além disso, a Morrison's carecia de qualquer capacidade significativa em locais (formatos de conveniência) ou online. Estas duas áreas continuam a ser algumas das áreas de maior crescimento estrutural do mercado retalhista do Reino Unido.

Em sua declaração de perspectivas, Phillips previu “um ano desafiador em 2012”. O relatório anual observa ainda “um clima econômico muito difícil”. É incomum ver esse tipo de linguagem na comunicação oficial da empresa ao iniciar as devoluções especiais. Apesar dessas desvantagens estruturais e cíclicas, a administração optou por devolver dinheiro. Em retrospectiva, isso parece extraordinário.

Em 2011 e 2012, a Morrison retornou > £ 0,3 bilhão e > £ 0,5 bilhão, respectivamente, em forma de recompra de ações, equivalente a aproximadamente 4% e 7% de seu valor médio de mercado em cada ano. O TSR desses níveis provou ser terrível. Quatro anos após o anúncio inicial do programa de recompra, o TSR da Morrison foi de -21% em comparação com um TSR do mercado do Reino Unido de +37% no mesmo período.

O preço das ações da Morrison nunca se recuperou para os níveis próximos de £ 3 em que eram negociados antes do programa de recompra (veja abaixo). Hoje, ainda definha perto de £ 2,4 por ação. O CEO responsável por esses erros foi demitido no início de 2015. Sua experiência oferece uma perspectiva séria sobre a má alocação de capital.

Engenharia Financeira não funciona

Uma das principais razões pelas quais as recompras de ações têm um nome ruim é a prática duvidosa de gerenciar a diluição da contagem de ações. Muitas, muitas empresas de capital aberto se envolvem em programas modestos de recompra para reduzir a diluição do exercício de opções de ações e gerenciar o lucro por ação (EPS). As empresas de alta tecnologia, mais frequentemente listadas nos EUA, foram particularmente culpadas.

Esse tipo de engenharia isolada raramente (ou nunca) funciona. A McKinsey mostrou que, embora haja uma relação entre o retorno total aos acionistas (TSR) e o crescimento do EPS, não há correlação entre a intensidade de recompra de ações e o TSR. Sem surpresa para investidores experientes, os fundamentos (crescimento orgânico das vendas, margens, retornos sobre o capital etc.) são mais importantes. Indiscutivelmente, seria muito melhor aumentar a remuneração dos trabalhadores mal pagos e/ou financiar investimentos no estilo moonshot do que se envolver em engenharia financeira. Esta é uma área vital para um debate mais rigoroso por todas as partes interessadas.

Problemas comuns com a divulgação sobre as políticas de recompra de ações

Talvez a característica mais marcante deste estudo seja a falta de detalhes que as equipes de gestão forneceram historicamente ao anunciar planos de recompra de ações. A ambiguidade não é incomum e raramente (ou nunca) é contestada por analistas de valores mobiliários em teleconferências, pós resultados.

A opacidade tem sido um tema-chave nos anúncios de recompra. Referências vagas à disciplina financeira e à confiança no futuro são comuns. O que está claro é que o histórico de empresas com o único objetivo de gerenciar sua estrutura de capital por meio de um processo de recompra tem sido muitas vezes decepcionante.

Gestão da Estrutura de Capital

Consideramos a experiência da BHP , Rio Tinto e 3i em detalhes. De acordo com suas declarações públicas, as três empresas pretendiam administrar sua estrutura de capital por meio de um programa de recompra de ações. Por exemplo, a BHP localizou “confiança nas perspectivas de longo prazo” e “compromisso em manter uma estrutura de capital adequada”. Em sua teleconferência de resultados, o CEO da BHP, Marius Kloppers, foi mais longe, afirmando que “a BHP continua muito bem posicionada para entregar valor aos nossos acionistas... Acreditamos que estamos bem posicionados para continuar a superar o desempenho”. Ele não poderia estar mais errado. Cada programa destruiu um valor patrimonial substancial. A experiência da Evraz , recomprando devido à redução da alavancagem e melhoria da liquidez, fornece um exemplo contrário. Essa aparente contradição apresenta um quebra-cabeça intrigante.

Essa tendência foi ainda mais sustentada pelo crescente uso de programas de recompra contínua pelas empresas. Sob esses acordos, todo o capital excedente, conforme definido pela pessoa jurídica individual, é automaticamente devolvido aos acionistas por meio de uma recompra. O tempo e a execução são terceirizados para evitar conflitos de interesse. A administração justifica sua abordagem observando como é difícil identificar e explorar antecipadamente o topo e o fundo dos ciclos de mercado. Isso é uma fuga. Por definição, os programas permanentes de recompra contínua não levam em conta os períodos de sobrevalorização. Embora chamar os ciclos gerais do mercado seja altamente desafiador, os insiders que detectam deslocamentos em setores específicos nos quais trabalham há mais de 30 anos não são. Isso raramente é reconhecido e deve ser motivo de reflexão para todos os conselhos e outras partes interessadas.

Linguagem e mensagens claras são vitais

Muitas vezes, o raciocínio que foi apresentado tem sido duvidoso. Enquanto a British American Tobacco (BAT) criou valor substancial ao recomprar ações na virada da década, a explicação fornecida sugeriu capital excedente (falha na condução de fusões e aquisições) e engenharia financeira (aumento do EPS relatado) como os principais motivos. Com o benefício da retrospectiva, isso foi inútil. Na realidade, a administração da BAT claramente tinha uma visão privada de que o risco regulatório era gerenciável e o poder de precificação poderia compensar os desafios de volume. É por isso que eles estavam tão interessados ​​em comprar ativos (participar de M&A). Com o tempo, essa visão provou-se espetacularmente correta. Indiscutivelmente, a gestão BAT poderia ter sido mais explícita em público.

Houve exceções a essa tendência. Ao iniciar seu programa de recompra bem-sucedido, a Next afirmou claramente que “o valor para o acionista pode ser aprimorado ao devolver o capital excedente aos acionistas”. Na ocasião, o presidente da Next destacou a excelente posição do balanço (embora ainda fosse uma posição de dívida líquida) e expectativa de forte fluxo de caixa positivo.

A administração também deixou bem claro que o investimento orgânico no negócio principal continua sendo a opção mais atraente para alocação de capital, e as recompras não prejudicariam de forma alguma isso. Essa franqueza merece crédito. À frente de seu tempo, a gerência da Next estava abordando as preocupações de que as recompras reduziam o investimento real. Outras equipes de gerenciamento ainda podem aprender com essa abordagem.

No entanto, mensagens contraditórias também eram evidentes. Há mais do que uma pitada de engenharia financeira no fato de que a Next só estava preparada para recomprar ações no mercado aberto quando tal ação resultou em um aumento no lucro por ação. Em seu relatório anual, a administração da Next observa que eles “decidiram embarcar em um programa para melhorar o EPS por meio de recompras de ações”. Conforme discutido, essa motivação carece de qualquer justificativa empírica significativa. Isso não impediu que sucessivas gerações de equipes de gerenciamento executivo do Reino Unido o utilizassem como ponto de referência. Exemplos fora do Reino Unido são comuns.

Infelizmente, a clareza da gestão executiva não garante o sucesso. Por exemplo, ao iniciar sua recompra, a Rolls Royce declarou: “O objetivo da recompra é reduzir o capital social emitido da empresa, ajudando a aumentar os retornos para os acionistas”. Isso se mostrou extremamente otimista. A revisão da Morrison's também demonstrou que a principal motivação era aumentar os retornos dos acionistas. No entanto, a decisão de recompra destruiu um valor significativo para os acionistas remanescentes.

Uma estrutura para alocação de capital mais robusta

Então, o que podemos aprender com a experiência dessas empresas listadas no Reino Unido durante os últimos 20 anos? É possível desenvolver uma estrutura mais robusta para ajudar os conselhos e outras partes interessadas a melhorar sua abordagem de alocação de capital? A resposta é firmemente SIM!

1. Em uma base geral, as recompras funcionam

Esta revisão apoia a tese de que, em média, as empresas que recompram ações substanciais criam valor. Devido à sua flexibilidade (vs. dividendos) e relativa eficiência tributária (ganho de capital x renda), as recompras continuam sendo uma ferramenta importante para a futura alocação de capital. Lá, os anúncios podem conter informações valiosas. Dito isso, é vital proteger os anúncios que estão “no barulho” de atividades de recompra mais significativas. Muitas recompras parecem de natureza simbólica, projetadas para gerenciar a contagem de ações e aumentar o EPS relatado. Este não é um uso ótimo de capital e deve ser contestado.

2. Cuidado com a arrogância

A cura para os preços altos são os preços altos. Isso é particularmente verdadeiro para modelos de negócios de tomada de preços e altamente cíclicos. Devolver uma quantia substancial de dinheiro como um retorno especial por vários anos no que parece ser um superciclo é provavelmente uma má ideia. A experiência da 3i , BHP e Rio Tinto fornece uma forte declaração de prova. Passar tempo com a gerência teria arriscado a síndrome de Estocolmo.

Por outro lado, a cura para os preços baixos são os preços baixos . A decisão da Evraz de recomprar ações agressivamente em meio a uma baixa cíclica do aço foi bem recompensada. Embora nenhuma equipe de gerenciamento possa esperar comprar no mínimo absoluto, seu conhecimento interno do setor, ciclos anteriores, utilização da capacidade, demanda do cliente, custo marginal e preço marginal sustentaram sua vantagem de informações em relação a outros participantes do mercado público. Esta é uma lição valiosa.

3. A arrogância, juntamente com a mudança de gestão, é uma luz vermelha de advertência

Cuidado especial deve ser exercido pela nova administração ao assumir uma nova empresa ou nova indústria. Esta análise identificou a arrogância demonstrada por Morrisons na recompra de ações. Enquanto merceeiro experiente, o novo CEO tinha experiência limitada no mercado do Reino Unido. Phillip passou grande parte de sua carreira trabalhando na Alemanha, Brasil e Canadá. Em retrospectiva, sua decisão de devolver dinheiro aos acionistas de forma agressiva, em vez de transformar a posição de Morrison nos mercados local e online, custou caro.

Uma lição semelhante é evidente na Rolls Royce . O novo CEO Warren East havia desenvolvido sua reputação na indústria de semicondutores, principalmente com a ARM Holdings. Sua decisão de continuar com o programa de recompra iniciado por seu antecessor imediato mostrou-se um erro. Isso novamente fornece uma lição importante para membros do conselho, funcionários, aposentados, reguladores e investidores.

4. Objetivos claros precisam ser obrigatórios

As partes interessadas em todas as suas formas e tamanhos seriam mais capazes de avaliar o sucesso (ou fracasso) dos programas de recompra se os conselhos fossem mais explícitos articulando seus objetivos ao iniciar as recompras de ações. Para a própria administração, uma maior transparência no início permitiria aos administradores com o melhor histórico de alocação de capital maior flexibilidade e liberdade para decisões futuras. Isso também se aplica a acionistas ativistas que pressionam as empresas-alvo a iniciar recompras para estimular um melhor desempenho. Indiscutivelmente, o ambiente de mercado já está mudando. Por exemplo, no momento da redação deste artigo, Masayoshi Son, fundador e presidente do conglomerado japonês Softbank , anunciou uma nova recompra explicitamente destinada a fechar uma lacuna de avaliação percebida. As críticas à atividade de recompra continuam a crescer em fóruns sociais como o Twitter.

Sempre Cuide de Todas as Partes Interessadas

As referências ao aprimoramento do EPS ajudam a alimentar o fogo dos populistas. Gerenciar a diluição de ações da remuneração de funcionários não é uma razão válida para recomprar ações. O reconhecimento desse risco exige um escrutínio cuidadoso da atividade de recompra planejada por todas as partes interessadas, principalmente se financiada por dívida (o que Hyman Minsky categorizou como finanças Ponzi).

Pode parecer banal, mas tem repetição; os membros do conselho precisam ser cuidadosos ao equilibrar as necessidades de todas as partes interessadas. O investimento de capital e operacional no negócio que excede o custo de capital sempre será o caminho ideal a seguir. Juntamente com o lucro econômico, o número de funcionários em tempo integral, o crescimento salarial, a contribuição fiscal e o impacto nas comunidades locais também são importantes indicadores-chave de desempenho. É vital que os conselhos não dêem a impressão de que as recompras de ações são à custa desses objetivos. Embora não seja perfeita, a abordagem adotada pelo Next oferece uma boa estrutura inicial.