¿Por qué fracasan las recompras de acciones? Algunos remedios sugeridos

En mi primer artículo, mostré ejemplos de cuando la recompra de acciones había sido exitosa para tres compañías diferentes. Cada firma respectiva había desplegado la acción corporativa en un momento oportuno, como en previsión de la recuperación operativa o para enviar señales positivas al mercado.

Esto no implica que las recompras de acciones sean siempre buenas decisiones.

Independientemente del entorno del mercado, es un axioma que la recompra de acciones sobrevaluadas destruye el valor. Ninguna cantidad de giros de relaciones públicas, tormentas de tweets o ego puede ofuscar de manera sostenible un negocio que necesita ser revaluado. Warren Buffet deja este punto muy claro en su carta de 2012 a los accionistas de Berkshire Hathaway ( "El valor se destruye cuando las compras se realizan por encima del valor intrínseco" ). Asignar capital valioso para recomprar acciones cuando no es apropiado rara vez termina bien.

En los EE. UU., las recompras de acciones inmediatamente anteriores a la crisis financiera mundial a menudo se destacan como estudios de casos de destrucción de valor. Por ejemplo, Bank of America recompró USD $18 mil millones en acciones en los dos años anteriores a 2007, antes de que sus acciones cayeran un 60 % en 2008 o AIG , recompró más de USD $6 mil millones en acciones en 2007, ¡y vio caer su precio un 96 % en 2008! Estos estudios de casos de arrogancia proporcionan una clara advertencia.

Desastres de recompra de acciones: estudios de caso de fracaso

Volviendo al mercado de valores del Reino Unido, también es posible identificar una galería de recompras deshonestas que han fracasado. Una muestra de estas empresas ilustra ampliamente los peligros de recomprar acciones sobrevaluadas.

1. Industrias Cíclicas: BHP (Minería)

BHP es una empresa de minería, metales y petróleo con sede en Australia. Su experiencia proporciona una nota de advertencia para la dirección ejecutiva de negocios altamente cíclicos. Con un EBITDA creciendo +60% año tras año, importantes flujos de caja operativos (USD $12,200 millones) y un rendimiento del capital "subyacente" del 41%, BHP anunció un programa de gestión de capital de USD $10,000 millones con sus resultados intermedios en febrero de 2011. Este programa de recompra se completó posteriormente con seis meses de anticipación (finales de junio de 2011). Es razonable describir el inicio de este programa de recompra como arrogancia gerencial.

En su publicación de resultados, BHP citó "confianza en las perspectivas a largo plazo" y un "compromiso de mantener una estructura de capital adecuada". A pesar de la confianza de la gerencia, el desempeño posterior del precio de las acciones fue nefasto (ver el gráfico a continuación). Un año después del anuncio de recompra, el TSR de BHP fue de -22%. Extendiendo el horizonte de tiempo a cuatro años (por ejemplo, hasta febrero de 2015), el TSR de BHP fue de -26 %, en comparación con el TSR más amplio del índice de gran capitalización del Reino Unido de +31 % durante el mismo período de tiempo.

Este estudio de caso destaca la dificultad de sincronizar con éxito las recompras de acciones para modelos comerciales sensibles al precio de las materias primas. A pesar de los niveles relativamente altos de concentración de la oferta, BHP es un tomador de precios en los mercados de mineral de hierro, cobre y carbón metalúrgico, que en conjunto representan la gran mayoría de las ventas del grupo. Los precios de las materias primas clave para BHP cayeron considerablemente desde 2011. Si bien señalar la dirección de los precios de las materias primas es notoriamente traicionero, dada la solidez subyacente del negocio, habría sido constructivo un pensamiento más anticíclico por parte de la gerencia. ¿Quizás BHP cayó en la trampa de pensar “esta vez es diferente”, respaldado por un “superciclo” interminable de materias primas?

En el momento de escribir este artículo, el precio de las acciones de BHP es de 19 libras esterlinas, aún por debajo del nivel de 23 libras esterlinas en el momento del anuncio de recompra de 2011. Los precios del mineral de hierro y los niveles de cobre también están sustancialmente por debajo de los niveles de 2011. Su par cercano Rio Tinto sufrió una experiencia similar luego de su actividad de recompra en 2011. Juntas, sus experiencias brindan una perspectiva aleccionadora sobre el peligro de las recompras de acciones a destiempo.

2. Métricas de masaje: 3i (capital privado)

3i , un administrador de inversiones centrado en el capital privado del mercado medio, proporciona un estudio de caso intrigante, aunque en realidad no redujo su número de acciones. Después de un año excelente que llevó el balance de la empresa a una posición de efectivo neto, 3i anunció su intención de devolver efectivo a los accionistas a través de un proceso de acciones B en mayo de 2007. El proceso de acciones de AB brinda a los accionistas de las empresas del Reino Unido la oportunidad de elegir que sus ganancias sean tratados como capital o renta, dependiendo de sus requisitos fiscales. Para las empresas con accionistas minoristas significativos, un proceso de acciones B generalmente se considera positivo.

Esta fue la segunda rentabilidad de las acciones B de 3i en dos años. El motivo principal dado fue la optimización de su retorno sobre el capital junto con el mantenimiento de un balance eficiente. La decisión de devolver este efectivo atrajo poco interés de los analistas de valores en la convocatoria de resultados.

Los rendimientos subsiguientes para los accionistas de 3i demostraron ser excepcionalmente bajos, incluso en el contexto más amplio de la crisis financiera mundial. En el año siguiente al anuncio de los resultados del año completo en mayo de 2007, el TSR para 3i fue de -23% frente al índice de gran capitalización del Reino Unido en -3%.

El bajo rendimiento continuó. Cuatro años después, el TSR de 3i fue de -60 %, en comparación con el índice del Reino Unido hasta un 4 % (consulte la Figura 8). Si bien es cierto que el apalancamiento financiero puede potenciar los rendimientos operativos, la experiencia de 3i demuestra que puede funcionar en ambos sentidos. Esto ha resultado particularmente cierto para las empresas de servicios financieros.

Curiosamente, 3i tuvo que recurrir a una emisión de derechos a principios de 2009, ya que el directorio ejecutivo decidió que “es apropiada una estructura financiera más conservadora para 3i”. El propósito de la oferta de capital era reducir la deuda en el balance general. Los principales ganadores de este ciclo fueron los asesores que ganaban honorarios.

3. Toma de decisiones contradictorias: Morrisons (supermercado)

La destrucción de valor a través de la recompra de acciones no está aislada de los mineros a granel o las empresas de servicios financieros. La experiencia de Morrisons , un grupo de supermercados del Reino Unido, en el período 2011/12 es instructiva. Poco después del nombramiento de un nuevo director general, Dalton Philipps, en 2010, la empresa se comprometió a devolver 1.000 millones de libras esterlinas mediante la recompra de acciones en los dos años anteriores a marzo de 2013. La principal motivación mencionada fue mejorar la rentabilidad de los accionistas. Sobre esta base, el programa de jubilación de equidad resultó ser un desastre abyecto.

Morrison's operaba en un entorno macroeconómico débil, con un bajo crecimiento de los salarios, en un mercado fuertemente afectado por el crecimiento de las tiendas de descuento, como Aldi y Lidl. Además, Morrison's carecía de cualquier capacidad significativa en local (formatos de conveniencia) o en línea. Estas dos áreas siguen siendo algunas de las áreas de mayor crecimiento estructural del mercado minorista del Reino Unido.

En su declaración de perspectiva, Phillips pronosticó “un año desafiante en 2012”. El informe anual señala además “un clima económico muy difícil”. Es inusual ver este tipo de lenguaje en la comunicación oficial de la empresa cuando se inician devoluciones especiales. A pesar de estas desventajas estructurales y cíclicas, la gerencia optó por devolver efectivo. En retrospectiva, esto parece extraordinario.

En 2011 y 2012, Morrison devolvió >300 millones de libras esterlinas y >500 millones de libras esterlinas, respectivamente, en forma de recompra de acciones, lo que equivale a aproximadamente el 4 % y el 7 % de su valor medio de mercado cada año. TSR de estos niveles resultó terrible. Cuatro años después del anuncio inicial del programa de recompra, el TSR de Morrison fue de -21 % en comparación con un TSR del mercado del Reino Unido de +37 % durante el mismo período.

El precio de las acciones de Morrison nunca se ha recuperado a los niveles cercanos a las 3 libras esterlinas a los que cotizaba antes del programa de recompra (ver más abajo). Hoy, todavía languidece cerca de £2,4 libras por acción. El CEO responsable de estos errores fue despedido a principios de 2015. Su experiencia ofrece una perspectiva aleccionadora sobre la mala asignación de capital.

La ingeniería financiera no funciona

Una de las principales razones por las que las recompras de acciones tienen mala reputación es la dudosa práctica de administrar la dilución del conteo de acciones. Muchas, muchas empresas que cotizan en bolsa participan en modestos programas de recompra para reducir la dilución del ejercicio de opciones sobre acciones y administrar las ganancias por acción (EPS) reportadas. Las empresas de alta tecnología, que cotizan con mayor frecuencia en los EE. UU., han sido particularmente culpables.

Este tipo de ingeniería aislada rara vez (o nunca) funciona. McKinsey ha demostrado que si bien existe una relación entre la rentabilidad total para los accionistas (TSR) y el crecimiento de las EPS, no existe una correlación entre la intensidad de la recompra de acciones y la TSR. Como era de esperar para los inversores experimentados, los fundamentos (crecimiento orgánico de las ventas, márgenes, rendimiento del capital, etc.) son más importantes. Podría decirse que sería mucho mejor aumentar la remuneración de los trabajadores mal pagados y/o financiar inversiones estilo moon-shot que dedicarse a la ingeniería financiera. Esta es un área vital para un debate más riguroso por parte de todas las partes interesadas.

Problemas comunes con la divulgación de políticas de recompra de acciones

Quizás la característica más llamativa de este estudio es la falta de detalles que históricamente han brindado los equipos gerenciales al anunciar planes para recomprar acciones. La ambigüedad no es inusual y rara vez (si es que alguna vez) los analistas de valores la cuestionan en conferencias telefónicas y publican resultados.

La opacidad ha sido un tema clave en los anuncios de recompra. Son comunes las vagas referencias a la disciplina financiera y la confianza en el futuro. Lo que está claro es que el historial de las empresas que únicamente buscan administrar su estructura de capital a través de un proceso de recompra a menudo ha sido decepcionante.

Gestión de Estructura de Capital

Hemos considerado la experiencia de BHP , Rio Tinto y 3i en detalle. Según sus declaraciones públicas, las tres empresas tenían como objetivo administrar su estructura de capital a través de un programa de recompra de acciones. Por ejemplo, BHP ubicó “confianza en las perspectivas a largo plazo” y “compromiso de mantener una estructura de capital adecuada”. En su llamada de resultados, el CEO de BHP, Marius Kloppers, fue más allá y afirmó que "BHP continúa estando muy bien posicionado para brindar valor a nuestros accionistas... Creemos que estamos bien posicionados para continuar superando". No podría haber estado más equivocado. Cada programa destruyó un valor de capital sustancial. La experiencia de Evraz , recomprando debido a la reducción del apalancamiento y la mejora de la liquidez, proporciona un ejemplo contrario. Esta aparente contradicción presenta un rompecabezas intrigante.

Esta tendencia se ha visto reforzada por el creciente uso de programas de recompra continua por parte de las empresas. Según estos arreglos, todo el capital excedente, según lo define la empresa individual, se devuelve automáticamente a los accionistas a través de una recompra. La sincronización y la ejecución se subcontratan a un tercero para evitar un conflicto de intereses. La dirección justifica su enfoque señalando lo difícil que es identificar y explotar con antelación los ciclos máximo y mínimo del mercado. Esto es una escapada. Por definición, los programas de recompra continuos permanentes no tienen en cuenta los períodos de sobrevaluación. Si bien llamar a los ciclos generales del mercado es un gran desafío, los expertos que detectan dislocaciones en sectores específicos en los que han trabajado durante más de 30 años no lo son. Esto rara vez se reconoce y debería proporcionar elementos de reflexión para todas las juntas y otras partes interesadas.

El lenguaje claro y la mensajería son vitales

A menudo, la justificación que se ha propuesto ha sido dudosa. Si bien British American Tobacco (BAT) creó un valor sustancial al recomprar acciones a principios de la década, la explicación provista sugirió capital excedente (falla en la realización de fusiones y adquisiciones) e ingeniería financiera (impulsar el EPS informado) como los motivos clave. Con el beneficio de la retrospectiva, esto fue inútil. En realidad, la gerencia de BAT claramente tenía una visión privada de que el riesgo regulatorio era manejable y que el poder de fijación de precios podía compensar los desafíos de volumen. Por eso estaban tan interesados ​​en comprar activos (participar en fusiones y adquisiciones). Con el tiempo, esta opinión se demostró espectacularmente correcta. Podría decirse que la gestión de BAT podría haber sido más explícita en público.

Ha habido excepciones a esta tendencia. Al iniciar su exitoso programa de recompra, Next declaró claramente que "el valor para los accionistas se puede mejorar devolviendo el capital excedente a los accionistas". En ese momento, el presidente de Next señaló la excelente posición del balance (aunque todavía era una posición de deuda neta) y la expectativa de fuertes flujos de efectivo positivos.

La gerencia también dejó muy claro que la inversión orgánica en el negocio principal seguía siendo la opción más atractiva para la asignación de capital y las recompras no afectarían esto de ninguna manera. Esta franqueza merece crédito. Adelantándose a su tiempo, la gerencia de Next estaba abordando las preocupaciones de que las recompras reducen la inversión real. Otros equipos de gestión aún pueden aprender de este enfoque.

Sin embargo, los mensajes contradictorios también fueron evidentes. Hay más que un indicio de ingeniería financiera en el hecho de que Next solo estaba preparado para recomprar acciones en el mercado abierto cuando dicha acción resultó en un aumento en las ganancias por acción. En su informe anual, la gerencia de Next observa que "decidieron embarcarse en un programa para mejorar el EPS a través de la recompra de acciones". Como se discutió, esta motivación carece de cualquier justificación empírica significativa. Esto no ha impedido que sucesivas generaciones de equipos de gestión ejecutiva del Reino Unido lo utilicen como punto de referencia. Los ejemplos fuera del Reino Unido son comunes.

Desafortunadamente, la claridad de la dirección ejecutiva no garantiza el éxito. Por ejemplo, al iniciar su recompra, Rolls Royce declaró: "El objetivo de la recompra es reducir el capital social emitido de la Compañía, ayudando a mejorar los rendimientos para los accionistas". Esto resultó tremendamente optimista. La revisión de Morrison también demostró que la principal motivación era mejorar los rendimientos de los accionistas. Sin embargo, la decisión de recompra destruyó un valor significativo para los accionistas restantes.

Un marco para una asignación de capital más robusta

Entonces, ¿qué podemos aprender de la experiencia de estas empresas que cotizan en bolsa en el Reino Unido durante los últimos 20 años? ¿Es posible desarrollar un marco más sólido para ayudar a las juntas y otras partes interesadas a mejorar su enfoque para la asignación de capital? La respuesta es rotundamente ¡SÍ!

1. En general, las recompras funcionan

Esta revisión respalda la tesis de que, en promedio, las empresas que recompran acciones sustanciales crean valor. Debido a su flexibilidad (frente a los dividendos) y eficiencia fiscal relativa (ganancia de capital frente a ingresos), las recompras siguen siendo una herramienta importante para la futura asignación de capital. Allí, los anuncios pueden contener información valiosa. Dicho todo esto, es vital aislar los anuncios que están "en el ruido" de una actividad de recompra más significativa. Demasiadas recompras parecen de naturaleza simbólica, diseñadas para administrar el recuento de acciones y aumentar el EPS informado. Este no es un uso óptimo del capital y debe cuestionarse.

2. Cuidado con la arrogancia

La cura para los precios altos son los precios altos. Esto es particularmente cierto para la toma de precios y los modelos comerciales altamente cíclicos. Devolver una cantidad sustancial de efectivo como devolución especial varios años después de lo que parece ser un superciclo probablemente sea una mala idea. La experiencia de 3i , BHP y Rio Tinto proporciona una declaración de prueba sólida. Pasar tiempo con la gerencia habría puesto en riesgo el síndrome de Estocolmo.

Por otro lado, la cura para los precios bajos son los precios bajos . La decisión de Evraz de recomprar agresivamente acciones en medio de un mínimo cíclico en el acero fue bien recompensada. Si bien ningún equipo de gestión puede esperar comprar en el fondo absoluto, su conocimiento interno de la industria, los ciclos anteriores, la utilización de la capacidad, la demanda de los clientes, el costo marginal y los precios marginales respaldaron su ventaja de información frente a otros participantes del mercado público. Esta es una lección valiosa.

3. La arrogancia, junto con el cambio de gestión, es una luz roja de advertencia

La nueva gerencia debe tener especial cuidado al asumir una nueva empresa o una nueva industria. Esta revisión identificó la arrogancia mostrada por Morrisons en la recompra de acciones. Si bien era un tendero experimentado, el nuevo director ejecutivo tenía una experiencia limitada en el mercado del Reino Unido. Phillip's había pasado gran parte de su carrera trabajando en Alemania, Brasil y Canadá. En retrospectiva, su decisión de devolver efectivo de manera agresiva a los accionistas, en lugar de transformar la posición de Morrison en los mercados locales y en línea, resultó costosa.

Una lección similar es evidente en Rolls Royce . El director ejecutivo entrante, Warren East, había desarrollado su reputación en la industria de los semiconductores, principalmente con ARM Holdings. Su decisión de continuar con el programa de recompra iniciado por su antecesor inmediato ha demostrado ser un error. Esto nuevamente proporciona una lección importante para los miembros de la junta, los empleados, los jubilados, los reguladores y los inversionistas.

4. Los objetivos claros deben ser obligatorios

Las partes interesadas en todas sus formas y tamaños podrían evaluar mejor el éxito (o el fracaso) de los programas de recompra si las juntas fueran más explícitas al articular sus objetivos al iniciar la recompra de acciones. Para la gerencia misma, una mayor transparencia desde el principio permitiría a los gerentes con el mejor historial en la asignación de capital una mayor flexibilidad y libertad para tomar decisiones futuras. Esto también se aplica a los accionistas activistas que presionan a las empresas objetivo para que inicien recompras para estimular un mejor desempeño. Podría decirse que el entorno del mercado ya está cambiando. Por ejemplo, en el momento de escribir este artículo, Masayoshi Son, el fundador y presidente del conglomerado japonés Softbank , ha anunciado una nueva recompra destinada explícitamente a cerrar una brecha de valoración percibida. Las críticas a la actividad de recompra continúan aumentando en foros sociales como Twitter.

Cuidar siempre de cada parte interesada

Las referencias a la mejora de EPS ayudan a alimentar el fuego de los populistas. La gestión de la dilución de acciones de la compensación de los empleados no es una razón válida para recomprar acciones. El reconocimiento de este riesgo exige un escrutinio cuidadoso de la actividad de recompra planificada por parte de todas las partes interesadas, en particular si se financia con deuda (lo que Hyman Minsky clasificó como financiación Ponzi).

Puede parecer trillado, pero vale la pena repetirlo; los miembros de la junta deben tener cuidado al equilibrar las necesidades de todas las partes interesadas. La inversión de capital y operativa en el negocio que exceda el costo de capital siempre será el camino óptimo a seguir. Además de los beneficios económicos, la plantilla a tiempo completo, el crecimiento salarial, la contribución fiscal y el impacto en las comunidades locales también son indicadores clave de rendimiento importantes. Es fundamental que los directorios no den la impresión de que las recompras de acciones se realizan a expensas de estos objetivos. Si bien no es perfecto, el enfoque adoptado por Next ofrece un buen marco de inicio.