Почему выкуп акций терпит неудачу? Некоторые предлагаемые средства правовой защиты

В своей первой статье я продемонстрировал примеры успешного выкупа акций трех разных компаний. Каждая соответствующая фирма развернула корпоративное действие в подходящее время, например, в ожидании восстановления операционной деятельности или для подачи положительных сигналов рынку.

Это не означает, что выкуп акций всегда является хорошим решением.

Независимо от рыночной конъюнктуры, само собой разумеется, что выкуп переоцененных акций разрушает стоимость. Никакой пиар, твит-штормы или эгоизм не могут надолго запутать бизнес, который нуждается в переоценке. Уоррен Баффет очень четко указывает на это в своем письме акционерам Berkshire Hathaway от 2012 года ( «Стоимость уничтожается, когда покупки совершаются выше внутренней стоимости» ). Выделение ценного капитала для выкупа акций, когда это нецелесообразно, редко заканчивается хорошо.

В США выкуп акций непосредственно перед глобальным финансовым кризисом часто называют примерами разрушения стоимости. Например, Bank of America выкупил акции на 18 миллиардов долларов США за два года до 2007 года, прежде чем их акции упали на 60% в 2008 году, или AIG выкупила акции на сумму более 6 миллиардов долларов США в 2007 году, увидев, что их цена упала на 96% в 2008 году! Эти тематические исследования высокомерия служат суровым предупреждением.

Катастрофы с выкупом акций: примеры неудач

Возвращаясь к британскому фондовому рынку, также можно выявить целую галерею мошеннических выкупов, которые не увенчались успехом. Выборка этих фирм наглядно иллюстрирует подводные камни выкупа переоцененных акций.

1. Циклические отрасли: BHP (горнодобывающая промышленность)

BHP — это горнодобывающая, металлургическая и нефтяная компания со штаб-квартирой в Австралии. Их опыт служит предостережением для исполнительного руководства компаний с высокой цикличностью. Учитывая рост EBITDA на 60% по сравнению с прошлым годом, значительные операционные денежные потоки (12,2 млрд долларов США) и базовую рентабельность капитала на уровне 41%, в феврале 2011 года BHP объявила о программе управления капиталом в размере 10 млрд долларов США с промежуточными результатами. Впоследствии эта программа обратного выкупа была завершена на шесть месяцев раньше срока (конец июня — 11). Разумно назвать начало этой программы обратного выкупа управленческой гордыней.

В своем отчете о результатах BHP упомянула «уверенность в долгосрочных перспективах» и «приверженность поддержанию надлежащей структуры капитала». Несмотря на уверенность руководства, последующая динамика цен на акции была плачевной (см. график ниже). Через год после объявления о выкупе показатель TSR BHP составил -22%. Растянув временной горизонт до четырех лет (например, до февраля 2015 г.), TSR BHP составила -26% по сравнению с более широким индексом TSR Великобритании, составляющим +31% за тот же период времени.

Это тематическое исследование подчеркивает сложность успешного выбора времени выкупа акций для бизнес-моделей, чувствительных к ценам на сырьевые товары. Несмотря на относительно высокий уровень концентрации предложения, BHP является ценополучателем на рынках железной руды, меди и металлургического угля, на которые в совокупности приходится подавляющая часть продаж группы. Цены на основные сырьевые товары для BHP резко упали с 2011 года. Хотя называть направление цен на сырьевые товары, как известно, предательски, учитывая базовую силу бизнеса, более конструктивное мышление со стороны руководства было бы более контрциклическим. Возможно, BHP попала в ловушку, думая, что «на этот раз все по-другому», опираясь на бесконечный товарный «суперцикл»?

На момент написания статьи цена акций BHP составляла 19 фунтов стерлингов, что все еще ниже уровня 23 фунтов стерлингов на момент объявления о выкупе в 2011 году. Цены на железную руду и уровень меди также значительно ниже уровня 2011 года. Почти аналогичный Rio Tinto пережил аналогичный опыт после своей деятельности по выкупу акций в 2011 году. Вместе их опыт дает отрезвляющий взгляд на опасность несвоевременного выкупа акций.

2. Метрики массирования: 3i (Private Equity)

3i , инвестиционный менеджер, специализирующийся на прямых инвестициях среднего размера, представляет интригующий пример, хотя на самом деле он не сократил количество своих акций. После удачного года, в результате которого баланс компании приблизился к чистой денежной позиции, 3i объявила о своем намерении вернуть денежные средства акционерам посредством процесса акций категории B в мае 2007 года. рассматривается либо как капитал, либо как доход, в зависимости от их налоговых требований. Для компаний со значительными розничными акционерами процесс доли B обычно рассматривается как положительный.

Это был второй доход 3i по акциям категории B за два года. Основным мотивом была оптимизация рентабельности собственного капитала наряду с поддержанием эффективного баланса. Решение вернуть эти наличные не вызвало особого интереса у аналитиков по ценным бумагам в связи с объявлением результатов.

Последующие доходы акционеров для 3i оказались исключительно низкими, даже в более широком контексте глобального финансового кризиса. В течение года после объявления результатов за полный год в мае 2007 года TSR для 3i составляла -23% по сравнению с индексом Великобритании с большой капитализацией на уровне -3%.

Неэффективность продолжалась. Через четыре года показатель TSR 3i составил -60% по сравнению с британским индексом, который вырос на 4% (см. рис. 8). Несмотря на то, что финансовый левередж действительно может резко повысить операционную прибыль, опыт 3i показывает, что он может работать в обоих направлениях. Это особенно верно для фирм, предоставляющих финансовые услуги.

Интересно, что в начале 2009 года 3i пришлось отказаться от вопроса о правах, так как исполнительный совет решил , что «для 3i подходит более консервативная финансовая структура». Цель размещения акций состояла в том, чтобы уменьшить долг на балансе. Основными победителями в этом цикле стали консультанты, получающие гонорары.

3. Противоречивые решения: Morrisons (супермаркет)

Уничтожение стоимости за счет выкупа акций не ограничивается крупными майнерами или фирмами, предоставляющими финансовые услуги. Поучительным является опыт британской группы супермаркетов Morrisons в 2011–2012 годах. Вскоре после назначения нового генерального директора Далтона Филипса в 2010 году фирма обязалась вернуть 1 миллиард фунтов стерлингов путем выкупа акций в течение двух лет до марта 2013 года. Основной упомянутой мотивацией было повышение доходов акционеров. На этом основании пенсионная программа по акции оказалась ужасной катастрофой.

Morrison's работал в неблагоприятных макроэкономических условиях, с низким ростом заработной платы, на рынке, на который сильно повлиял рост дискаунтеров, таких как Aldi и Lidl. Кроме того, у Моррисона не было каких-либо значимых возможностей на местном уровне (удобные форматы) или в Интернете. Эти две области остаются одними из самых высоких областей структурного роста розничного рынка Великобритании.

В своем прогнозном заявлении Филлипс прогнозирует «непростой 2012 год». В годовом отчете также отмечается «очень тяжелый экономический климат». Необычно видеть такой язык в официальном общении компании при инициировании специальных возвратов. Несмотря на эти структурные и циклические недостатки, руководство решило вернуть денежные средства. Оглядываясь назад, это кажется экстраординарным.

В 2011 и 2012 годах Morrison вернула> 0,3 миллиарда фунтов стерлингов и> 0,5 миллиарда фунтов стерлингов соответственно в форме обратного выкупа акций, что эквивалентно примерно 4% и 7% его средней рыночной стоимости в год. TSR с этих уровней оказался ужасным. Через четыре года после первоначального объявления о программе выкупа TSR Моррисона составила -21% по сравнению с TSR британского рынка +37% за тот же период времени.

Цена акций Morrison так и не восстановилась до уровня около 3 фунтов стерлингов, на котором они торговались до программы обратного выкупа (см. Ниже). Сегодня она по-прежнему колеблется около 2,4 фунта стерлингов за акцию. Генеральный директор, ответственный за эти ошибки, был уволен в начале 2015 года. Его опыт дает отрезвляющий взгляд на нерациональное распределение капитала.

Финансовая инженерия не работает

Одной из основных причин, по которой выкуп акций получил плохую репутацию, является сомнительная практика управления размыванием количества акций. Многие, многие публичные компании участвуют в скромных программах обратного выкупа, чтобы уменьшить разводнение при реализации опционов на акции и управлять отчетной прибылью на акцию (EPS). Особенно виновны высокотехнологичные фирмы, котирующиеся чаще всего в США.

Этот тип инженерии сам по себе редко (если вообще когда-либо) работает. McKinsey показала, что, хотя существует связь между общей прибылью акционеров (TSR) и ростом прибыли на акцию, корреляции между интенсивностью выкупа акций и TSR нет. Неудивительно, что для опытных инвесторов фундаментальные показатели (органический рост продаж, маржа, рентабельность капитала и т. д.) важнее. Возможно, было бы гораздо лучше увеличить вознаграждение низкооплачиваемых работников и/или финансировать инвестиции в стиле лунных выстрелов, чем заниматься финансовым инжинирингом. Это жизненно важная область для более тщательного обсуждения всеми заинтересованными сторонами.

Общие проблемы с раскрытием информации о политике выкупа акций

Возможно, наиболее поразительной особенностью этого исследования является отсутствие подробностей, которые управленческие команды исторически предоставляли, когда объявляли о планах выкупа акций. Двусмысленность не является чем-то необычным, и аналитики по ценным бумагам редко (если вообще когда-либо) оспаривают ее на телефонных конференциях, публикуя результаты.

Непрозрачность была ключевой темой объявлений о выкупе. Расплывчатые ссылки на финансовую дисциплину и уверенность в будущем являются обычным явлением. Ясно то, что послужной список фирм, стремящихся исключительно управлять структурой своего капитала с помощью процесса обратного выкупа, часто не впечатляет.

Управление структурой капитала

Мы подробно рассмотрели опыт BHP , Rio Tinto и 3i . Согласно их публичным заявлениям, все три фирмы стремились управлять структурой своего капитала с помощью программы выкупа акций. Например, BHP отметила «уверенность в долгосрочных перспективах» и «приверженность поддержанию соответствующей структуры капитала». В своем отчете генеральный директор BHP Мариус Клопперс пошел еще дальше, заявив, что «BHP по-прежнему имеет очень хорошие возможности для создания ценности для наших акционеров… Мы считаем, что у нас хорошие возможности для продолжения превосходства». Он не мог ошибиться больше. Каждая программа уничтожила значительную стоимость акционерного капитала. Опыт Евраза , выкупившего акции за счет снижения долговой нагрузки и улучшения ликвидности, дает противоположный пример. Это кажущееся противоречие представляет собой интригующую загадку.

Эта тенденция еще больше подкрепляется растущим использованием фирмами скользящих программ обратного выкупа. В соответствии с этими договоренностями весь избыточный капитал, определяемый отдельной корпорацией, автоматически возвращается акционерам путем обратного выкупа. Сроки и исполнение передаются третьей стороне во избежание конфликта интересов. Менеджмент оправдывает свой подход, отмечая, насколько сложно заранее определить и использовать верхнюю и нижнюю точки рыночных циклов. Это отговорка. По определению, постоянные программы скользящего обратного выкупа не учитывают периоды переоценки. В то время как определить общие рыночные циклы очень сложно, инсайдеры не могут обнаружить нарушения в конкретных секторах, где они работали более 30 лет. Это редко признается и должно дать пищу для размышлений каждому совету директоров и другим заинтересованным сторонам.

Чистый язык и обмен сообщениями жизненно важны

Часто обоснование, которое было выдвинуто, было сомнительным. В то время как British American Tobacco (BAT) создала значительную стоимость за счет обратного выкупа акций на рубеже десятилетий, объяснение предполагало в качестве ключевых мотивов избыточный капитал (неспособность провести слияния и поглощения) и финансовый инжиниринг (повышение отчетной прибыли на акцию). Оглядываясь назад, это было бесполезно. На самом деле у руководства BAT явно было личное мнение о том, что регуляторный риск поддается управлению, а ценовая власть может компенсировать проблемы с объемом. Именно поэтому они так стремились покупать активы (заниматься M&A). Со временем эта точка зрения оказалась поразительно верной. Возможно, руководство BAT могло бы быть более откровенным на публике.

Были исключения из этой тенденции. Инициируя свою успешную программу выкупа, Next четко заявила, что «акционерная стоимость может быть повышена за счет возврата избыточного капитала акционерам». В то время председатель Next отметил отличное состояние баланса (хотя это все еще была чистая долговая позиция) и ожидание сильных положительных денежных потоков.

Менеджмент также ясно дал понять, что органические инвестиции в основной бизнес остаются наиболее привлекательным вариантом для размещения капитала, и выкупы никоим образом не повлияют на это. Эта откровенность заслуживает похвалы. Опередив свое время, руководство Next обратилось к опасениям, что выкупы сокращают реальные инвестиции. Другие управленческие команды могут извлечь уроки из этого подхода.

Тем не менее, смешанные сообщения также были очевидны. В том факте, что Next была готова выкупить акции на открытом рынке, есть нечто большее, чем просто намек на финансовую инженерию, когда это привело к увеличению прибыли на акцию. В своем годовом отчете руководство Next отмечает, что они «решили приступить к реализации программы по увеличению прибыли на акцию за счет выкупа акций». Как уже говорилось, эта мотивация не имеет какого-либо значимого эмпирического обоснования. Это не помешало последующим поколениям команд исполнительного руководства Великобритании использовать его в качестве ориентира. Примеры за пределами Великобритании являются общими.

К сожалению, четкость со стороны исполнительного руководства не гарантирует успеха. Например, инициируя обратный выкуп, Rolls Royce заявил: «Цель обратного выкупа — уменьшить выпущенный акционерный капитал Компании, помогая повысить доходность для акционеров». Это оказалось дико оптимистичным. Обзор Morrison’s также показал, что основной мотивацией было повышение доходности акционеров. Тем не менее, решение о выкупе уничтожило значительную стоимость для оставшихся акционеров.

Основа для более надежного распределения капитала

Итак, что мы можем извлечь из опыта этих британских компаний за последние 20 лет? Можно ли разработать более надежную основу, чтобы помочь советам директоров и другим заинтересованным сторонам улучшить свой подход к распределению капитала? Ответ твердый ДА!

1. В целом выкуп работает

Этот обзор поддерживает тезис о том, что в среднем фирмы, выкупающие значительные объемы акций, создают стоимость. Благодаря своей гибкости (по сравнению с дивидендами) и относительной налоговой эффективности (прирост капитала по сравнению с доходом) выкуп остается важным инструментом для будущего распределения капитала. Там объявления могут содержать ценную информацию. Все это говорит о том, что жизненно важно оградить объявления, которые находятся «в шуме», от более значимой деятельности по выкупу. Слишком много выкупов кажутся токенами по своей природе, предназначенными для управления количеством акций и увеличения прибыли на акцию. Это не оптимальное использование капитала и должно быть оспорено.

2. Остерегайтесь высокомерия

Лекарство от высоких цен — высокие цены. Это особенно верно в отношении ценообразования и высокоцикличных бизнес-моделей. Возвращение значительной суммы наличных в качестве специального дохода через несколько лет после того, что кажется суперциклом, вероятно, является плохой идеей. Опыт 3i , BHP и Rio Tinto является убедительным доказательством. Проводить время с руководством было рискованно для стокгольмского синдрома.

С другой стороны, лекарством от низких цен являются низкие цены . Решение Evraz агрессивно выкупить акции на фоне циклического падения цен на сталь было вознаграждено. Хотя ни одна управленческая команда не может рассчитывать на покупку на абсолютном дне, их внутреннее знание отрасли, прошлых циклов, использования производственных мощностей, потребительского спроса, предельных затрат и предельных цен подкрепляло их информационное преимущество по сравнению с другими участниками публичного рынка. Это ценный урок.

3. Высокомерие в сочетании со сменой руководства — красный сигнал тревоги

Новое руководство должно проявлять особую осторожность при открытии новой фирмы или новой отрасли. Этот обзор выявил высокомерие, проявленное Morrisons при выкупе акций. Будучи опытным бакалейщиком, новый генеральный директор имел ограниченный опыт работы на рынке Великобритании. Филипп провел большую часть своей карьеры, работая в Германии, Бразилии и Канаде. Оглядываясь назад, можно сказать, что его решение агрессивно вернуть деньги акционерам вместо того, чтобы изменить положение Моррисона на местном и онлайн-рынках, дорого обошлось ему.

Аналогичный урок очевиден в Rolls Royce . Новый генеральный директор Уоррен Ист заработал свою репутацию в полупроводниковой промышленности, прежде всего в ARM Holdings. Было показано, что его решение продолжить программу обратного выкупа, инициированную его непосредственным предшественником, было ошибкой. Это снова служит важным уроком для членов совета директоров, сотрудников, пенсионеров, регулирующих органов и инвесторов.

4. Четкие цели должны быть обязательными

Заинтересованные стороны во всех их формах и размерах могли бы лучше оценить успех (или неудачу) программ обратного выкупа, если бы советы директоров более четко формулировали свои цели при инициировании выкупа акций. Для самого руководства повышение прозрачности на начальном этапе дало бы менеджерам с лучшим послужным списком распределение капитала большую гибкость и свободу для принятия будущих решений. Это также относится к акционерам-активистам, подталкивающим целевые фирмы к инициированию выкупа, чтобы стимулировать повышение производительности. Можно утверждать, что рыночная среда уже меняется. Например, на момент написания статьи Масаёси Сон, основатель и председатель японского конгломерата Softbank , объявил о новом обратном выкупе, явно направленном на устранение предполагаемого разрыва в оценке. Критика деятельности по выкупу продолжает распространяться на социальных форумах, таких как Twitter.

Всегда заботьтесь о каждой заинтересованной стороне

Ссылки на усиление EPS подпитывают огонь популистов. Управление разводнением акций за счет вознаграждения сотрудников не является веской причиной для обратного выкупа акций. Признание этого риска требует тщательного изучения запланированной деятельности по обратному выкупу со стороны всех заинтересованных сторон, особенно если она финансируется за счет долга (то, что Хайман Мински классифицировал как финансирование Понци).

Это может показаться банальным, но заслуживает повторения; члены совета директоров должны соблюдать осторожность, уравновешивая потребности всех заинтересованных сторон. Капитальные и операционные инвестиции в бизнес, которые превышают стоимость капитала, всегда будут оптимальным путем вперед. Наряду с экономической прибылью важными ключевыми показателями эффективности также являются численность персонала, занятого полный рабочий день, рост заработной платы, налоговые отчисления и влияние на местные сообщества. Крайне важно, чтобы у советов директоров не создавалось впечатление, что выкуп акций осуществляется в ущерб этим целям. Хотя подход Next и не идеален, он предлагает хорошую стартовую основу.