Hisse Geri Alımları Neden Başarısız? Önerilen Bazı Çözümler

İlk makalemde, üç farklı şirket için hisse geri alımlarının ne zaman başarılı olduğuna dair örnekler gösterdim. İlgili her bir firma, örneğin operasyonel iyileşme beklentisiyle veya piyasaya olumlu sinyaller vermek için uygun bir zamanda kurumsal eylemi uygulamaya koymuştu.

Bu, hisse geri alımlarının her zaman iyi kararlar olduğu anlamına gelmez.

Piyasa ortamından bağımsız olarak, aşırı değerli hisse senedini geri satın almanın değeri yok ettiği aksiyomatiktir. Hiçbir miktarda PR dönüşü, tweet fırtınası veya ego, yeniden fiyatlandırılması gereken bir işletmeyi sürdürülebilir bir şekilde şaşırtamaz. Warren Buffet, 2012'de Berkshire Hathaway'in hissedarlarına yazdığı mektupta bu noktayı çok net bir şekilde ortaya koyuyor ( “Satın almalar içsel değerin üzerinde yapıldığında değer yok edilir” ). Uygun olmadığında hisse geri satın almak için değerli sermaye tahsis etmek nadiren iyi sonuç verir.

ABD'de, Küresel Mali Krizden hemen önceki hisse geri alımları, değer yıkımına ilişkin vaka çalışmaları olarak sıklıkla vurgulanır. Örneğin, Bank of America , hisseleri 2008'de %60 düşmeden önce 2007'ye kadar olan iki yıl içinde 18 milyar ABD Doları tutarındaki hisseyi geri satın aldı veya AIG 2007'de 6 milyar ABD Doları'nın üzerinde hisse senedini yeniden satın aldı ve 2008'de fiyatının %96 oranında düştüğünü gördü! Kibirle ilgili bu vaka çalışmaları sert bir uyarı veriyor.

Geri Alım Felaketlerini Paylaşın: Başarısızlık Örnek Olayları

Birleşik Krallık hisse senedi piyasasına dönersek, başarısız olan bir geri alım galerisi belirlemek de mümkündür. Bu firmaların bir örneği, aşırı değerli hisse senetlerini geri satın almanın tuzaklarını fazlasıyla göstermektedir.

1. Döngüsel Endüstriler: BHP (Madencilik)

BHP , Avustralya merkezli bir madencilik, metal ve petrol işletmesidir. Deneyimleri, son derece döngüsel işletmelerin üst düzey yönetimi için bir uyarı notu sağlar. FAVÖK'ün yıldan yıla +%60 artması, önemli işletme nakit akışları (12.2 milyar ABD Doları) ve 'temel' sermaye getirisinin %41 olması ile BHP, Şubat 2011'de ara sonuçlarıyla birlikte 10 milyar ABD Doları tutarında bir sermaye yönetimi programı açıkladı. Bu geri alım programı daha sonra altı ay erken tamamlandı (11 Haziran sonu). Bu geri alım programının başlatılmasını yönetsel kibir olarak tanımlamak mantıklıdır.

Sonuç açıklamasında BHP, "uzun vadeli görünüme güven" ve "uygun bir sermaye yapısını sürdürme taahhüdü"nden bahsetti. Yönetimin güvenine rağmen, sonraki hisse fiyatı performansı korkunçtu (aşağıdaki tabloya bakınız). Geri alım duyurusundan bir yıl sonra, BHP'nin TSR'si -%22 idi. Zaman ufkunu dört yıla (örneğin, Şubat 2015'e kadar) uzatan BHP'nin TSR'si, aynı zaman diliminde daha geniş olan Birleşik Krallık büyük ölçekli endeksin TSR'si +%31'e kıyasla -%26 idi.

Bu vaka çalışması, emtia fiyatlarına duyarlı iş modelleri için hisse senedi geri alımlarını başarılı bir şekilde zamanlamanın zorluğunu vurgulamaktadır. Nispeten yüksek arz konsantrasyonu seviyelerine rağmen, BHP, toplu olarak grup satışlarının büyük bir kısmını oluşturan demir cevheri, bakır ve metalürjik kömür piyasalarında fiyat alıcı konumundadır. BHP için kilit emtia fiyatları 2011'e göre keskin bir şekilde düştü. Emtia fiyatlarının yönünü belirlemek, işin temelindeki gücü göz önüne alındığında, herkesin bildiği gibi aldatıcı olsa da, yönetimin daha döngüsel karşıtı düşünmesi yapıcı olurdu. Belki de BHP, hiç bitmeyen bir meta “süper çevrim” tarafından desteklenen “bu sefer farklı” düşüncesinin tuzağına düştü?

Yazının yazıldığı sırada, BHP'nin hisse fiyatı 19 sterlin, 2011 geri alım duyurusu sırasında hala 23 sterlin seviyesinin altında. Demir cevheri fiyatları ve bakır seviyeleri de 2011 seviyelerinin oldukça altındadır. Yakın emsal Rio Tinto , 2011'deki geri alım faaliyetinin ardından benzer bir deneyim yaşadı. Birlikte, deneyimleri, hisse geri alımlarının yanlış zamanlama tehlikesi hakkında ayık bir bakış açısı sağlıyor.

2. Masaj Metrikleri: 3i (Özel Sermaye)

Orta ölçekli özel sermayeye odaklanan bir yatırım yöneticisi olan 3i , aslında hisse sayısını azaltmasa da ilgi çekici bir vaka çalışması sunuyor. Firmanın Bilançosunu net nakit pozisyonuna getiren hızlı bir yılın ardından, 3i Mayıs 2007'de bir B hissesi süreci aracılığıyla hissedarlara nakit iade etme niyetini açıkladı. AB hissesi süreci, Birleşik Krallık firmalarındaki hissedarlara kazançlarını vergi gereksinimlerine bağlı olarak sermaye veya gelir olarak kabul edilir. Önemli perakende hissedarları olan şirketler için, B hissesi süreci genellikle olumlu olarak görülür.

Bu, iki yıl içinde 3i'nin ikinci B hisse getirisiydi. Verilen birincil amaç, verimli bir bilançonun sürdürülmesiyle birlikte özkaynak getirilerinin optimizasyonuydu. Bu parayı iade etme kararı, sonuç çağrısı üzerine menkul kıymet analistlerinden çok az ilgi gördü.

3i için müteakip hissedar getirileri, Küresel Mali Krizin daha geniş bağlamında bile son derece zayıf olduğunu kanıtladı. Mayıs 2007'deki tüm yıl sonuçlarının açıklanmasını takip eden yılda, 3i için TSR, -%3 olan büyük ölçekli Birleşik Krallık endeksine karşı -%23 idi.

Düşük performans devam etti. Dört yıl sonra, 3i'nin TSR'si -%60 iken, Birleşik Krallık endeksi %4 arttı (bkz. Şekil 8). Finansal kaldıracın işletme getirilerini turbo şarj edebileceği doğru olsa da, 3i'nin deneyimi bunun her iki şekilde de çalışabileceğini gösteriyor. Bunun özellikle finansal hizmet firmaları için geçerli olduğu kanıtlanmıştır.

İlginç bir şekilde, yönetim kurulu "3i için daha muhafazakar bir mali yapının uygun olduğuna" karar verdiği için, 3i 2009 başlarında bir hak meselesine geri dönmek zorunda kaldı. Öz sermaye teklifinin amacı, bilançodaki borcu azaltmaktı. Bu döngünün birincil kazananları, ücret alan danışmanlardı.

3. Çelişkili Karar Verme: Morrisons (Süpermarket)

Hisse geri alımları yoluyla değerin yok edilmesi, toplu madencilere veya finansal hizmet firmalarına özgü değildir. Bir İngiliz süpermarket grubu olan Morrisons'ın 2011/12 dönemindeki deneyimi öğreticidir. 2010 yılında yeni bir CEO'nun atanmasından kısa bir süre sonra Dalton Philipps, firma 2013 yılının Mart ayına kadar olan iki yıl içinde hisse geri alımları yoluyla 1 milyar sterlin geri vermeyi taahhüt etti. Bahsedilen birincil motivasyon, hissedar getirilerini artırmaktı. Bu temelde, öz sermaye emeklilik programı korkunç bir felaket olduğunu kanıtladı.

Morrison's, Aldi ve Lidl gibi indirimcilerin büyümesinden büyük ölçüde etkilenen bir pazarda, düşük ücret artışıyla zayıf bir makro ortamda faaliyet gösteriyordu. Ek olarak, Morrison'ın yerel (kolay formatlar) veya çevrimiçi olarak anlamlı bir yeteneği yoktu. Bu iki alan, Birleşik Krallık perakende pazarının en yüksek yapısal büyüme alanlarından bazıları olmaya devam ediyor.

Phillips, görünüm açıklamasında “2012'de zorlu bir yıl” öngörüyor. Yıllık rapor ayrıca “çok zorlu bir ekonomik iklime” dikkat çekiyor. Özel iadeleri başlatırken resmi şirket iletişiminde bu tür bir dil görmek olağandışıdır. Bu yapısal ve döngüsel dezavantajlara rağmen, yönetim nakit ödemeyi seçti. Geriye dönüp bakıldığında, bu olağanüstü görünüyor.

2011 ve 2012'de Morrison, her yıl ortalama piyasa değerinin yaklaşık %4'üne ve %7'sine eşdeğer, hisse geri alım biçiminde sırasıyla >0,3 milyar sterlin ve >0,5 milyar sterlin getiri sağladı. Bu seviyelerden TSR korkunç olduğunu kanıtladı. Yeniden satın alma programının ilk duyurusundan dört yıl sonra, Morrison'ın TSR'si, aynı zaman diliminde İngiltere pazarının TSR'si olan +%37'ye kıyasla -%21 idi.

Morrison'ın hisse fiyatı, geri alım programından önce işlem gördüğü 3 sterlin seviyelerine hiçbir zaman geri dönmedi (aşağıya bakınız). Bugün hala hisse başına 2,4 sterlin civarında değer kaybediyor. Bu hatalardan sorumlu CEO, 2015'in başlarında görevden alındı. Deneyimi, sermayenin yanlış tahsis edilmesi konusunda ayık bir bakış açısı sunuyor.

Finans Mühendisliği Çalışmıyor

Hisse geri alımlarının kötü bir üne sahip olmasının başlıca nedenlerinden biri, hisse sayımı seyreltmesini yönetmenin şüpheli uygulamasıdır. Halka açık birçok firma, hisse senedi opsiyonu egzersiz seyreltmesini azaltmak ve rapor edilen hisse başına kazancı (EPS) yönetmek için mütevazı geri alım programlarına girer. Çoğunlukla ABD'de listelenen yüksek teknoloji firmaları özellikle suçludur.

Bu tür mühendislik izolasyonda nadiren (eğer varsa) çalışır. McKinsey , hissedarlara toplam getiri (TSR) ile EPS büyümesi arasında bir ilişki olmasına rağmen, hisse geri satın alma yoğunluğu ile TSR arasında bir ilişki olmadığını göstermiştir. Şaşırtıcı olmayan bir şekilde, deneyimli yatırımcılar için temeller (organik satış büyümesi, marjlar, sermaye getirisi vb.) daha önemlidir. Muhtemelen, düşük ücretli işçilerin ücretlerini artırmak ve/veya ay-shot tarzı yatırımları finanse etmek, finans mühendisliğine girmekten çok daha iyi olurdu. Bu, tüm paydaşlar tarafından daha titiz tartışmalar için hayati bir alandır.

Hisse Geri Alım Politikalarına İlişkin Yaygın Açıklama Sorunları

Bu çalışmanın belki de en çarpıcı özelliği, yönetim ekiplerinin hisse geri satın alma planlarını duyururken tarihsel olarak sağladıkları ayrıntı eksikliğidir. Belirsizlik olağandışı değildir ve menkul kıymet analistleri tarafından konferans görüşmelerinde, sonuçların ardından nadiren (eğer varsa) sorgulanır.

Opaklık, yeniden satın alma duyurularında ana tema olmuştur. Mali disipline ve geleceğe yönelik güvene belirsiz göndermeler yaygındır. Açık olan şu ki, yalnızca sermaye yapılarını bir geri satın alma süreciyle yönetmeyi hedefleyen firmaların geçmiş performansları çoğu zaman yetersiz kalıyor.

Sermaye Yapısı Yönetimi

BHP , Rio Tinto ve 3i deneyimlerini detaylı olarak ele aldık. Kamuya yapılan açıklamalara göre, her üç firma da sermaye yapılarını bir hisse geri alım programı aracılığıyla yönetmeyi hedefliyordu. Örneğin, BHP “uzun vadeli görünüme güven” ve “uygun bir sermaye yapısını sürdürme taahhüdü”ne yer verdi. Sonuç çağrısında, BHP CEO'su Marius Kloppers daha da ileri giderek, "BHP, hissedarlarımıza değer sağlamak için çok iyi bir konumda olmaya devam ediyor... Daha iyi performans göstermeye devam etmek için iyi bir konumda olduğumuza inanıyoruz." Daha fazla yanılamazdı. Her program önemli bir öz sermaye değerini yok etti. Düşük kaldıraç ve artan likidite nedeniyle geri satın alan Evraz'ın deneyimi, bunun tam tersi bir örnek teşkil ediyor. Bu bariz çelişki ilginç bir bilmece sunuyor.

Bu eğilim, firmalar tarafından sürekli geri satın alma programlarının artan kullanımıyla daha da desteklenmiştir. Bu düzenlemelere göre, bireysel şirket tarafından tanımlanan tüm fazla sermaye, bir geri alım yoluyla otomatik olarak hissedarlara iade edilir. Bir çıkar çatışmasını önlemek için zamanlama ve uygulama üçüncü bir tarafa yaptırılır. Yönetim, piyasa döngülerinin üst ve alt kısımlarını önceden belirlemenin ve kullanmanın ne kadar zor olduğunu belirterek yaklaşımlarını haklı çıkarır. Bu bir kaçış. Tanım olarak, kalıcı geri alım programları aşırı değerleme dönemlerini hesaba katmaz. Genel piyasa döngülerini çağırmak oldukça zor olsa da, 30 yılı aşkın bir süredir çalıştıkları belirli sektörlerdeki çıkıkları tespit eden içeridekiler değil. Bu nadiren kabul edilir ve her yönetim kurulu ve diğer paydaşlar için düşünce için yiyecek sağlamalıdır.

Net Dil ve Mesajlaşma Çok Önemlidir

Çoğu zaman, ileri sürülen mantık şüpheliydi. British American Tobacco (BAT), on yılın başında hisse geri alımından önemli bir değer yaratmış olsa da, açıklama, ana güdüler olarak fazla sermaye (birleşme ve satın almanın gerçekleştirilememesi) ve finans mühendisliğinin (rapor edilen EPS'yi artırma) öne sürülmesini sağladı. Gezmenin yararı ile, bu yararsızdı. Gerçekte, BAT yönetimi, düzenleyici riskin yönetilebilir olduğu ve fiyatlandırma gücünün hacim zorluklarını dengeleyebileceği konusunda açıkça özel bir görüşe sahipti. Bu nedenle varlık satın almaya çok hevesliydiler (birleşme ve satın alma ile meşgul). Zamanla, bu görüşün olağanüstü doğru olduğu kanıtlandı. Muhtemelen, BAT yönetimi kamuoyunda daha açık olabilirdi.

Bu eğilimin istisnaları olmuştur. Başarılı geri satın alma programlarını başlatırken, Next açıkça “hissedar değeri, hissedarlara fazla sermaye iade edilerek artırılabilir” dedi. O sırada Next başkanı, bilançonun mükemmel pozisyonuna (hala net borç pozisyonu olmasına rağmen) ve güçlü pozitif nakit akışları beklentisine dikkat çekti.

Yönetim ayrıca ana faaliyet alanına organik yatırımın sermaye tahsisi için en çekici seçenek olmaya devam ettiğini ve geri alımların hiçbir şekilde buna zarar vermeyeceğini açıkça belirtti. Bu samimiyet takdiri hak ediyor. Next yönetimi, zamanlarının ötesinde, geri alımların gerçek yatırımları azalttığına dair endişeleri ele alıyordu. Diğer yönetim ekipleri hala bu yaklaşımdan öğrenebilir.

Bununla birlikte, karışık mesajlar da belirgindi. Next'in yalnızca bu tür bir eylem hisse başına kazançta bir artışla sonuçlandığında açık piyasada hisse senedi geri almaya hazır olduğu gerçeğinde bir finans mühendisliği ipucundan daha fazlası var. Next yönetimi, yıllık raporlarında, “hisse geri alımları yoluyla EPS'yi geliştirmek için bir program başlatmaya karar verdiklerini” gözlemliyor. Tartışıldığı gibi, bu motivasyon herhangi bir anlamlı ampirik gerekçeden yoksundur. Bu, birbirini takip eden nesiller boyunca Birleşik Krallık üst düzey yönetim ekiplerinin onu referans noktası olarak kullanmasını engellemedi. İngiltere dışındaki örnekler yaygındır.

Ne yazık ki, üst yönetimin açık sözlülüğü başarıyı garanti etmez. Örneğin, Rolls Royce , geri alımlarını başlatırken, "Geri satın almanın amacı, Şirketin çıkarılmış sermayesini azaltmak ve hissedarların getirilerini artırmaya yardımcı olmaktır" dedi. Bu çılgınca iyimser olduğunu kanıtladı. Morrison'ın incelemesi, birincil motivasyonun hissedar getirilerini artırmak olduğunu da gösterdi. Yine de, geri satın alma kararı, kalan hissedarlar için önemli bir değeri yok etti.

Daha Güçlü Sermaye Tahsisi İçin Bir Çerçeve

Peki, Birleşik Krallık'ta listelenmiş bu firmaların son 20 yıldaki deneyimlerinden ne öğrenebiliriz? Kurulların ve diğer paydaşların sermaye tahsisi yaklaşımlarını geliştirmelerine yardımcı olacak daha sağlam bir çerçeve geliştirmek mümkün müdür? Cevap kesinlikle EVET!

1. Genel Bir Temelde, Geri Alımlar İşe Yarar

Bu inceleme, ortalama olarak önemli miktarda hisse senedi satın alan firmaların değer yarattığı tezini desteklemektedir. Esneklikleri (temettülere karşı) ve nispi vergi verimliliği (sermaye kazancına karşı gelir) nedeniyle, geri alımlar gelecekteki sermaye tahsisi için önemli bir araç olmaya devam etmektedir. Orada, duyurular değerli bilgiler içerebilir. Tüm bunlar, daha anlamlı geri satın alma faaliyetlerinden “gürültüde” olan duyuruları çevrelemek hayati önem taşımaktadır. Hisse sayısını yönetmek ve rapor edilen EPS'yi artırmak için tasarlanmış çok fazla geri alım, doğası gereği belirteç gibi görünüyor. Bu, sermayenin optimal kullanımı değildir ve sorgulanmalıdır.

2. Kibirden Uzak Durun

Yüksek fiyatların tedavisi yüksek fiyatlardır. Bu, özellikle fiyat alma ve son derece döngüsel iş modelleri için geçerlidir. Bir süper döngü gibi görünen bir şeye birkaç yıl boyunca özel bir getiri olarak önemli miktarda nakit iade etmek muhtemelen kötü bir fikirdir. 3i , BHP ve Rio Tinto'nun deneyimi, güçlü bir kanıt beyanı sunar. Yönetimle vakit geçirmek Stockholm sendromu riskini doğurabilirdi.

Öte yandan, düşük fiyatların çaresi düşük fiyatlardır . Evraz'ın çelikteki döngüsel olarak düşük bir seviyedeyken agresif bir şekilde hisse senedi geri satın alma kararı iyi bir şekilde ödüllendirildi. Hiçbir yönetim ekibi en dipte satın almayı bekleyemezken, sektör hakkındaki iç bilgileri, geçmiş döngüler, kapasite kullanımı, müşteri talebi, marjinal maliyet ve marjinal fiyatlandırma, diğer kamu piyasası katılımcılarına karşı bilgi avantajlarını destekledi. Bu değerli bir derstir.

3. Kibir, Yönetim Değişikliği ile Birleştiğinde Kırmızı Bir Uyarı Işığıdır

Yeni bir firmayı veya yeni bir sektörü devralırken yeni yönetim tarafından özel dikkat gösterilmelidir. Bu inceleme, Morrisons'ın hisse geri satın alırken gösterdiği kibiri belirledi. Deneyimli bir bakkal olmasına rağmen, yeni CEO'nun İngiltere pazarında sınırlı deneyimi vardı. Phillip's kariyerinin çoğunu Almanya, Brezilya ve Kanada'da çalışarak geçirmişti. Geriye dönüp bakıldığında, Morrison'ın yerel ve çevrimiçi pazarlardaki konumunu değiştirmek yerine agresif bir şekilde hissedarlara nakit iade etme kararının maliyetli olduğu ortaya çıktı.

Benzer bir ders Rolls Royce'da da görülüyor. Gelen CEO Warren East, başta ARM Holdings olmak üzere yarı iletken endüstrisindeki itibarını geliştirmişti. Selefi tarafından başlatılan geri alım programına devam etme kararının bir hata olduğu gösterildi. Bu da yönetim kurulu üyeleri, çalışanlar, emekliler, düzenleyiciler ve yatırımcılar için önemli bir ders sunuyor.

4. Açık Hedeflerin Zorunlu Olması Gerekiyor

Yönetim kurulları, hisse geri alımlarını başlatırken hedeflerini daha açık bir şekilde ifade etseydi, tüm şekil ve boyutlardaki paydaşlar, geri satın alma programlarının başarısını (veya başarısızlığını) daha iyi değerlendirebilirdi. Yönetimin kendileri için, başlangıçta geliştirilmiş şeffaflık, sermayeyi daha fazla esneklik ve gelecekteki kararlar için özgürlük tahsis etmek için en iyi sicile sahip yöneticilere izin verecektir. Bu aynı zamanda, hedef firmaları daha iyi performans sağlamak için yeniden satın almalar başlatmaya zorlayan eylemci hissedarlar için de geçerlidir. Muhtemelen, pazar ortamı zaten değişiyor. Örneğin, yazı yazılırken, Japon holding Softbank'ın kurucusu ve Başkanı Masayoshi Son, açıkça algılanan bir değerleme açığını kapatmayı amaçlayan yeni bir geri alım duyurdu. Geri satın alma faaliyetine yönelik eleştiriler, Twitter gibi sosyal forumlarda gelişmeye devam ediyor.

Daima Her Paydaşla İlgilenin

EPS'yi geliştirmeye yönelik referanslar, popülistlerin ateşini körüklemeye yardımcı olur. Çalışan tazminatından hisse seyreltmesini yönetmek, hisse geri satın almak için geçerli bir neden değildir. Bu riskin tanınması, özellikle borçla finanse ediliyorsa (Hyman Minsky'nin Ponzi finansmanı olarak sınıflandırdığı) tüm paydaşlar tarafından planlanan geri satın alma faaliyetinin dikkatli bir şekilde incelenmesini gerektirir.

Basmakalıp görünebilir, ancak tekrarı gerektirir; yönetim kurulu üyelerinin tüm paydaşların ihtiyaçlarını dengeleme konusunda dikkatli olmaları gerekir. Sermaye maliyetini aşan işletmeye sermaye ve işletme yatırımı her zaman ileriye dönük en uygun yol olacaktır. Ekonomik kârın yanı sıra, tam zamanlı çalışan sayısı, ücret artışı, vergi katkısı ve yerel topluluklar üzerindeki etki de önemli anahtar performans göstergeleridir. Kurulların, hisse geri alımlarının bu amaçlar pahasına olduğu izlenimini vermemesi çok önemlidir. Mükemmel olmasa da Next'in yaklaşımı iyi bir başlangıç ​​çerçevesi sunuyor.