Mengapa Pembelian Kembali Saham Gagal? Beberapa Pengobatan yang Disarankan

Dalam artikel pertama saya, saya menunjukkan contoh ketika pembelian kembali saham berhasil untuk tiga perusahaan berbeda. Masing-masing perusahaan telah melakukan aksi korporasi pada waktu yang tepat, seperti untuk mengantisipasi pemulihan operasional atau untuk memberikan sinyal positif ke pasar.

Ini tidak berarti bahwa pembelian kembali saham selalu merupakan keputusan yang baik.

Terlepas dari lingkungan pasar, sudah pasti bahwa membeli kembali ekuitas yang dinilai terlalu tinggi akan menghancurkan nilai. Tidak ada putaran PR, tweetstorms, atau ego yang dapat secara berkelanjutan mengaburkan bisnis yang perlu diberi harga ulang. Warren Buffet membuat poin ini dengan sangat jelas dalam suratnya tahun 2012 kepada pemegang saham Berkshire Hathaway ( "Nilai dihancurkan ketika pembelian dilakukan di atas nilai intrinsik" ). Mengalokasikan modal berharga untuk membeli kembali saham ketika tidak tepat jarang berakhir dengan baik.

Di AS, pembelian kembali saham segera sebelum Krisis Keuangan Global sering disorot sebagai studi kasus penghancuran nilai. Misalnya, Bank of America membeli kembali saham senilai USD $18 miliar dalam dua tahun hingga 2007, sebelum sahamnya turun 60% di tahun 2008 atau AIG , membeli kembali saham senilai lebih dari USD $6 miliar di tahun 2007, melihat harganya turun 96% di tahun 2008! Studi kasus keangkuhan ini memberikan peringatan keras.

Bagikan Bencana Pembelian Kembali: Studi Kasus Kegagalan

Kembali ke pasar ekuitas Inggris, juga memungkinkan untuk mengidentifikasi galeri pembelian kembali yang gagal. Sebuah sampel dari perusahaan-perusahaan ini cukup menggambarkan perangkap membeli kembali saham yang dinilai terlalu tinggi.

1. Industri Siklus: BHP (Pertambangan)

BHP adalah bisnis pertambangan, logam, dan minyak bumi yang berkantor pusat di Australia. Pengalaman mereka memberikan catatan peringatan untuk manajemen eksekutif bisnis yang sangat siklis. Dengan EBITDA yang tumbuh +60% dari tahun ke tahun, arus kas operasi yang signifikan (USD $12,2 miliar) dan pengembalian modal 'mendasari' sebesar 41%, BHP mengumumkan program pengelolaan modal sebesar USD $10 miliar dengan hasil sementaranya, pada Februari 2011. Program buyback ini kemudian diselesaikan enam bulan lebih awal (akhir-11 Juni). Masuk akal untuk menggambarkan inisiasi program pembelian kembali ini sebagai keangkuhan manajerial.

Dalam rilis hasil, BHP mengutip "keyakinan dalam prospek jangka panjang" dan "komitmen untuk mempertahankan struktur modal yang sesuai." Terlepas dari kepercayaan manajemen, kinerja harga saham selanjutnya sangat buruk (lihat grafik di bawah). Satu tahun setelah pengumuman pembelian kembali, TSR BHP adalah -22%. Memperpanjang cakrawala waktu hingga empat tahun (misalnya, hingga Februari 2015), TSR BHP adalah -26%, dibandingkan dengan TSR indeks kapitalisasi besar Inggris yang lebih luas sebesar +31% selama periode waktu yang sama.

Studi kasus ini menyoroti sulitnya mengatur waktu pembelian kembali saham dengan sukses untuk model bisnis yang sensitif terhadap harga komoditas. Meskipun tingkat konsentrasi pasokan yang relatif tinggi, BHP adalah pengambil harga di pasar bijih besi, tembaga, dan batubara metalurgi, yang secara kolektif menyumbang sebagian besar penjualan kelompok. Harga komoditas utama untuk BHP turun tajam dari tahun 2011. Meskipun menyebut arah harga komoditas terkenal berbahaya, mengingat kekuatan bisnis yang mendasarinya, pemikiran kontra-siklus dari manajemen akan lebih konstruktif. Mungkin BHP jatuh ke dalam perangkap pemikiran “kali ini berbeda”, yang didukung oleh “supercycle” komoditas yang tidak pernah berakhir?

Pada saat penulisan, harga saham BHP adalah £19, masih di bawah level £23 pada saat pengumuman pembelian kembali 2011. Harga bijih besi dan tingkat tembaga juga jauh di bawah tingkat 2011. Rekan dekat Rio Tinto mengalami pengalaman serupa setelah aktivitas pembelian kembali pada tahun 2011. Bersama-sama, pengalaman mereka memberikan perspektif yang serius tentang bahaya pembelian kembali saham yang tidak tepat waktu.

2. Metrik Pijat: 3i (Ekuitas Pribadi)

3i , seorang manajer investasi yang berfokus pada ekuitas swasta pasar menengah, memberikan studi kasus yang menarik, meskipun tidak benar-benar mengurangi jumlah sahamnya. Setelah tahun bumper membawa Neraca perusahaan menuju posisi kas bersih, 3i mengumumkan niatnya untuk mengembalikan uang tunai kepada pemegang saham melalui proses saham B pada Mei 2007. Proses saham AB memberikan pemegang saham di perusahaan Inggris kesempatan untuk memilih keuntungan mereka menjadi diperlakukan sebagai modal atau pendapatan, tergantung pada persyaratan pajak mereka. Untuk perusahaan dengan pemegang saham ritel yang signifikan, proses saham B umumnya dipandang sebagai positif.

Ini adalah pengembalian saham B kedua 3i dalam waktu dua tahun. Motif utama yang diberikan adalah optimalisasi pengembalian ekuitas mereka bersama dengan pemeliharaan neraca yang efisien. Keputusan untuk mengembalikan uang tunai ini menarik sedikit minat dari analis sekuritas pada panggilan hasil.

Pengembalian pemegang saham berikutnya untuk 3i terbukti sangat buruk, bahkan dalam konteks Krisis Keuangan Global yang lebih luas. Pada tahun setelah pengumuman hasil setahun penuh pada Mei 2007, TSR untuk 3i adalah -23% vs. indeks Inggris berkapitalisasi besar di -3%.

Performa buruk terus berlanjut. Empat tahun ke depan, TSR 3i adalah -60%, dibandingkan dengan indeks Inggris yang naik 4% (lihat Gambar 8). Meskipun benar bahwa leverage keuangan dapat meningkatkan laba operasi, pengalaman 3i menunjukkan bahwa itu dapat bekerja dua arah. Hal ini telah terbukti terutama berlaku untuk perusahaan jasa keuangan.

Menariknya, 3i harus mundur pada rights issue pada awal 2009, karena dewan eksekutif memutuskan “struktur keuangan yang lebih konservatif untuk 3i adalah tepat.” Tujuan dari penawaran ekuitas adalah untuk mengurangi hutang di neraca. Pemenang utama dari siklus ini adalah penasihat yang mendapatkan bayaran.

3. Pengambilan Keputusan yang Bertentangan: Morrisons (Supermarket)

Penghancuran nilai melalui pembelian kembali saham tidak hanya terjadi pada penambang massal atau perusahaan jasa keuangan. Pengalaman Morrisons , sebuah grup supermarket Inggris, pada periode 2011/12 adalah pelajaran. Tak lama setelah penunjukan CEO baru, Dalton Philipps, pada 2010, perusahaan berkomitmen untuk mengembalikan £1 miliar melalui pembelian kembali saham dalam dua tahun hingga Maret 2013. Motivasi utama yang disebutkan adalah untuk meningkatkan pengembalian pemegang saham. Atas dasar ini, program pensiun ekuitas terbukti merupakan bencana besar.

Morrison's beroperasi di lingkungan makro yang lemah, dengan pertumbuhan upah rendah, di pasar yang sangat dipengaruhi oleh pertumbuhan diskon, seperti Aldi dan Lidl. Selain itu, Morrison tidak memiliki kemampuan yang berarti dalam lokal (format kenyamanan) atau online. Kedua area ini tetap menjadi area pertumbuhan struktural tertinggi di pasar ritel Inggris.

Dalam pernyataan pandangannya, Phillips memperkirakan "tahun yang penuh tantangan di 2012." Laporan tahunan lebih lanjut mencatat "iklim ekonomi yang sangat sulit." Tidak biasa melihat bahasa seperti ini dalam komunikasi resmi perusahaan ketika memulai pengembalian khusus. Terlepas dari kelemahan struktural dan siklus ini, manajemen memilih untuk mengembalikan uang tunai. Kalau dipikir-pikir, ini tampak luar biasa.

Pada tahun 2011 dan 2012, Morrison masing-masing mengembalikan >£0,3 miliar dan>£0,5 miliar, dalam bentuk pembelian kembali saham, setara dengan sekitar 4% dan 7% dari nilai pasar rata-rata di setiap tahun. TSR dari level ini terbukti mengerikan. Empat tahun setelah pengumuman awal program pembelian kembali, TSR Morrison adalah -21% dibandingkan dengan TSR pasar Inggris sebesar +37% selama periode waktu yang sama.

Harga saham Morrison tidak pernah pulih ke level mendekati £3 yang diperdagangkan sebelum program pembelian kembali (lihat di bawah). Hari ini, masih merana di dekat £ 2,4 per saham. CEO yang bertanggung jawab atas kesalahan ini digulingkan pada awal tahun 2015. Pengalamannya menawarkan perspektif yang serius tentang pengalokasian modal yang salah.

Rekayasa Keuangan Tidak Bekerja

Salah satu alasan utama pembelian kembali saham mendapat nama buruk adalah praktik pengelolaan dilusi jumlah saham yang meragukan. Banyak, banyak perusahaan publik yang terlibat dalam program pembelian kembali sederhana untuk mengurangi dilusi pelaksanaan opsi saham dan mengelola laba per saham yang dilaporkan (EPS). Perusahaan teknologi tinggi, yang paling sering terdaftar di AS, sangat bersalah.

Jenis teknik dalam isolasi ini jarang (jika pernah) berhasil. McKinsey telah menunjukkan bahwa sementara ada hubungan antara total pengembalian kepada pemegang saham (TSR) dan pertumbuhan EPS, tidak ada korelasi antara intensitas pembelian kembali saham dan TSR. Tidak mengherankan bagi investor berpengalaman, fundamental (pertumbuhan penjualan organik, margin, pengembalian modal, dll.) lebih penting. Diperdebatkan, akan jauh lebih baik untuk meningkatkan remunerasi pekerja bergaji rendah dan/atau mendanai investasi gaya moon-shot daripada terlibat dalam rekayasa keuangan. Ini adalah area vital untuk debat yang lebih ketat oleh semua pemangku kepentingan.

Masalah Umum dengan Pengungkapan Mengenai Kebijakan Pembelian Kembali Saham

Mungkin fitur yang paling mencolok dari penelitian ini adalah kurangnya detail yang diberikan tim manajemen secara historis ketika mengumumkan rencana untuk membeli kembali saham. Ambiguitas tidak biasa dan jarang (jika pernah) ditantang oleh analis sekuritas pada panggilan konferensi, hasil posting.

Opacity telah menjadi tema utama di seluruh pengumuman pembelian kembali. Referensi yang tidak jelas tentang disiplin keuangan dan kepercayaan diri di masa depan adalah hal biasa. Yang jelas adalah bahwa rekam jejak perusahaan yang semata-mata bertujuan untuk mengelola struktur modal mereka melalui proses pembelian kembali seringkali mengecewakan.

Manajemen Struktur Modal

Kami telah mempertimbangkan pengalaman BHP , Rio Tinto , dan 3i secara rinci. Menurut pernyataan publik mereka, ketiga perusahaan bertujuan untuk mengelola struktur modal mereka melalui program pembelian kembali saham. Misalnya, BHP menempatkan "keyakinan pada prospek jangka panjang" dan "komitmen untuk mempertahankan struktur modal yang sesuai." Pada panggilan hasil mereka, CEO BHP Marius Kloppers melangkah lebih jauh, dengan menyatakan "BHP terus berada di posisi yang sangat baik untuk memberikan nilai kepada pemegang saham kami ... Kami yakin kami berada di posisi yang baik untuk terus mengungguli." Dia tidak mungkin lebih salah. Setiap program menghancurkan nilai ekuitas yang substansial. Pengalaman Evraz , membeli kembali karena berkurangnya leverage dan peningkatan likuiditas, memberikan contoh sebaliknya. Kontradiksi yang nyata ini menghadirkan teka-teki yang menarik.

Tren ini telah lebih didukung oleh meningkatnya penggunaan program pembelian kembali bergulir oleh perusahaan. Di bawah pengaturan ini, semua kelebihan modal, seperti yang didefinisikan oleh masing-masing perusahaan, secara otomatis dikembalikan kepada pemegang saham melalui pembelian kembali. Waktu dan pelaksanaan diserahkan kepada pihak ketiga untuk menghindari konflik kepentingan. Manajemen membenarkan pendekatan mereka dengan mencatat betapa sulitnya mengidentifikasi dan memanfaatkan siklus pasar atas dan bawah terlebih dahulu. Ini adalah cop-out. Menurut definisi, program pembelian kembali bergulir permanen tidak memperhitungkan periode penilaian yang berlebihan. Meskipun menyebut siklus pasar secara keseluruhan sangat menantang, orang dalam yang menemukan dislokasi di sektor-sektor tertentu di mana mereka telah bekerja selama lebih dari 30 tahun tidaklah demikian. Hal ini jarang diakui dan harus menjadi bahan pemikiran bagi setiap dewan dan pemangku kepentingan lainnya.

Bahasa dan Pesan yang Jelas Sangat Penting

Seringkali, alasan yang diajukan meragukan. Sementara British American Tobacco (BAT) menciptakan nilai substansial dari pembelian kembali saham pada pergantian dekade, penjelasan yang diberikan menunjukkan surplus modal (kegagalan untuk melakukan M&A) dan rekayasa keuangan (meningkatkan EPS yang dilaporkan) sebagai motif utama. Dengan melihat ke belakang, ini tidak membantu. Pada kenyataannya, manajemen BAT jelas memiliki pandangan pribadi bahwa risiko regulasi dapat dikelola dan kekuatan harga dapat mengimbangi tantangan volume. Itu sebabnya mereka begitu tertarik untuk membeli aset (terlibat dalam M&A). Seiring waktu, pandangan ini terbukti benar spektakuler. Bisa dibilang, manajemen BAT bisa lebih eksplisit di depan umum.

Ada pengecualian untuk tren ini. Ketika memulai program pembelian kembali yang sukses, Next dengan jelas menyatakan “nilai pemegang saham dapat ditingkatkan dengan mengembalikan kelebihan modal kepada pemegang saham.” Pada saat itu, ketua Next mencatat posisi neraca yang sangat baik (walaupun masih merupakan posisi utang bersih) dan ekspektasi untuk arus kas positif yang kuat.

Manajemen juga memperjelas bahwa investasi organik dalam bisnis inti tetap menjadi pilihan paling menarik untuk alokasi modal, dan pembelian kembali tidak akan mengganggu hal ini. Keterusterangan ini layak mendapat pujian. Sebelumnya, manajemen Next menangani kekhawatiran bahwa pembelian kembali akan mengurangi investasi riil. Tim manajemen lain masih bisa belajar dari pendekatan ini.

Namun demikian, pesan campuran juga terlihat. Ada lebih dari sekadar petunjuk rekayasa keuangan dalam kenyataan bahwa Next hanya siap untuk membeli kembali saham di pasar terbuka ketika tindakan tersebut menghasilkan peningkatan laba per saham. Dalam laporan tahunan mereka, manajemen Next mengamati bahwa mereka “memutuskan untuk memulai program untuk meningkatkan EPS melalui pembelian kembali saham.” Seperti yang dibahas, motivasi ini tidak memiliki pembenaran empiris yang berarti. Ini tidak menghentikan generasi berturut-turut dari tim manajemen eksekutif Inggris menggunakannya sebagai titik referensi. Contoh di luar Inggris adalah umum.

Sayangnya, ketegasan dari manajemen eksekutif tidak menjamin kesuksesan. Misalnya, ketika memulai pembelian kembali mereka, Rolls Royce menyatakan, "Tujuan pembelian kembali adalah untuk mengurangi modal saham yang ditempatkan Perusahaan, membantu meningkatkan pengembalian bagi pemegang saham." Ini terbukti sangat optimis. Tinjauan Morrison juga menunjukkan motivasi utama adalah meningkatkan pengembalian pemegang saham. Namun, keputusan pembelian kembali menghancurkan nilai signifikan bagi pemegang saham yang tersisa.

Kerangka Kerja untuk Alokasi Modal yang Lebih Kuat

Jadi apa yang dapat kita pelajari dari pengalaman perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Inggris ini selama 20 tahun terakhir? Apakah mungkin untuk mengembangkan kerangka kerja yang lebih kuat untuk membantu dewan dan pemangku kepentingan lainnya meningkatkan pendekatan mereka terhadap alokasi modal? Jawabannya tegas YA!

1. Secara Keseluruhan, Pembelian Kembali Berhasil

Tinjauan ini mendukung tesis bahwa rata-rata, perusahaan yang membeli kembali saham substansial menciptakan nilai. Karena fleksibilitasnya (vs. dividen) dan efisiensi pajak relatif (keuntungan modal vs. pendapatan), pembelian kembali tetap menjadi alat penting untuk alokasi modal di masa depan. Di sana, pengumuman dapat berisi informasi berharga. Semua yang dikatakan, sangat penting untuk memagari pengumuman yang "dalam kebisingan" dari aktivitas pembelian kembali yang lebih bermakna. Terlalu banyak pembelian kembali yang tampak seperti token, yang dirancang untuk mengelola jumlah saham dan meningkatkan EPS yang dilaporkan. Ini bukan penggunaan modal yang optimal dan harus ditentang.

2. Waspadalah terhadap Keangkuhan

Obat untuk harga tinggi adalah harga tinggi. Hal ini terutama berlaku untuk pengambilan harga dan model bisnis yang sangat siklis. Mengembalikan sejumlah besar uang tunai sebagai pengembalian khusus beberapa tahun ke dalam apa yang tampak seperti siklus super kemungkinan merupakan ide yang buruk. Pengalaman 3i , BHP , dan Rio Tinto memberikan pernyataan bukti yang kuat. Menghabiskan waktu dengan manajemen akan mempertaruhkan sindrom Stockholm.

Di sisi lain, obat untuk harga rendah adalah harga rendah . Keputusan Evraz untuk secara agresif membeli kembali saham di tengah siklus rendahnya baja sangat dihargai. Meskipun tidak ada tim manajemen yang dapat berharap untuk membeli dengan harga terendah, pengetahuan internal mereka tentang industri, siklus masa lalu, pemanfaatan kapasitas, permintaan pelanggan, biaya marjinal, dan harga marjinal mendukung keunggulan informasi mereka vs. pelaku pasar publik lainnya. Ini adalah pelajaran berharga.

3. Keangkuhan, Ditambah dengan Perubahan Manajemen, Adalah Lampu Peringatan Merah

Perhatian khusus harus dilakukan oleh manajemen baru ketika mengambil perusahaan baru atau industri baru. Tinjauan ini mengidentifikasi keangkuhan yang ditunjukkan oleh Morrisons dalam membeli kembali saham. Sementara seorang pedagang kelontong berpengalaman, CEO baru memiliki pengalaman terbatas di pasar Inggris. Phillip telah menghabiskan sebagian besar karirnya bekerja di Jerman, Brasil, dan Kanada. Dengan melihat ke belakang, keputusannya untuk secara agresif mengembalikan uang tunai kepada pemegang saham, daripada mengubah posisi Morrison di pasar lokal dan online, terbukti mahal.

Pelajaran serupa terlihat di Rolls Royce . CEO baru Warren East telah mengembangkan reputasinya di industri semikonduktor, terutama dengan ARM Holdings. Keputusannya untuk melanjutkan program pembelian kembali yang diprakarsai oleh pendahulu langsungnya telah terbukti merupakan kesalahan. Ini sekali lagi memberikan pelajaran penting bagi anggota dewan, karyawan, pensiunan, regulator, dan investor.

4. Tujuan yang Jelas Harus Wajib

Pemangku kepentingan dalam segala bentuk dan ukuran akan lebih mampu mengevaluasi keberhasilan (atau kegagalan) program pembelian kembali jika dewan lebih eksplisit mengartikulasikan tujuan mereka ketika memulai pembelian kembali saham. Untuk manajemen itu sendiri, peningkatan transparansi di awal akan memungkinkan para manajer dengan rekam jejak terbaik untuk mengalokasikan modal, fleksibilitas dan kebebasan yang lebih besar untuk keputusan di masa depan. Ini juga berlaku untuk pemegang saham aktivis yang mendorong perusahaan target untuk memulai pembelian kembali untuk memacu peningkatan kinerja. Bisa dibilang, lingkungan pasar sudah berubah. Misalnya, pada saat penulisan, Masayoshi Son, pendiri dan Ketua konglomerat Jepang Softbank , telah mengumumkan pembelian kembali baru yang secara eksplisit ditujukan untuk menutup kesenjangan penilaian yang dirasakan. Kritik terhadap aktivitas repurchase terus berlanjut di forum-forum sosial seperti Twitter.

Selalu Jaga Setiap Pemangku Kepentingan

Referensi untuk meningkatkan EPS membantu mengobarkan api populis. Mengelola dilusi saham dari kompensasi karyawan bukanlah alasan yang sah untuk membeli kembali saham. Pengakuan risiko ini menuntut pengawasan yang cermat terhadap aktivitas pembelian kembali yang direncanakan oleh semua pemangku kepentingan, terutama jika didanai oleh utang (yang dikategorikan Hyman Minsky sebagai keuangan Ponzi).

Ini mungkin tampak basi, tetapi mengandung pengulangan; anggota dewan perlu berhati-hati dalam menyeimbangkan kebutuhan semua pemangku kepentingan. Modal dan investasi operasional dalam bisnis yang melebihi biaya modal akan selalu menjadi jalur optimal ke depan. Selain keuntungan ekonomi, jumlah karyawan penuh waktu, pertumbuhan upah, kontribusi pajak, dan dampak pada masyarakat lokal juga merupakan indikator kinerja utama yang penting. Sangat penting bahwa dewan tidak memberi kesan bahwa pembelian kembali saham mengorbankan tujuan ini. Meskipun tidak sempurna, pendekatan yang diambil oleh Next menawarkan kerangka kerja awal yang baik.