Dlaczego skup akcji się nie udaje? Niektóre sugerowane środki zaradcze

W moim pierwszym artykule przedstawiłem przykłady udanych wykupów akcji w trzech różnych firmach. Każda odpowiednia firma wdrożyła działania korporacyjne w odpowiednim czasie, na przykład w oczekiwaniu na naprawę operacyjną lub w celu wysłania pozytywnych sygnałów na rynek.

Nie oznacza to, że skup akcji zawsze jest dobrą decyzją.

Niezależnie od otoczenia rynkowego oczywiste jest, że odkupienie przewartościowanego kapitału niszczy wartość. Żadna ilość spinów PR, burz na Twitterze ani ego nie może trwale zaciemnić biznesu, który wymaga ponownej wyceny. Warren Buffet bardzo wyraźnie to podkreśla w swoim liście z 2012 r. do akcjonariuszy Berkshire Hathaway ( „Wartość ulega zniszczeniu, gdy zakupy są powyżej wartości rzeczywistej” ). Alokowanie cennego kapitału na odkupienie akcji, gdy nie jest to właściwe, rzadko kończy się dobrze.

W Stanach Zjednoczonych skup akcji bezpośrednio poprzedzający globalny kryzys finansowy jest często wskazywany jako studia przypadków destrukcji wartości. Na przykład Bank of America odkupuje akcje o wartości 18 miliardów USD w ciągu dwóch lat do 2007 r., zanim jego akcje spadły o 60% w 2008 r., lub AIG , odkupując akcje o wartości ponad 6 miliardów USD w 2007 r., widząc, że jego cena spadła o 96% w 2008 r.! Te studia przypadków pychy stanowią surowe ostrzeżenie.

Katastrofy związane z wykupem akcji: studia przypadków awarii

Wracając do brytyjskiego rynku akcji, możliwe jest również zidentyfikowanie galerii nieuczciwych wykupów, które nie powiodły się. Próbka tych firm dobrze ilustruje pułapki związane z odkupieniem przewartościowanych akcji.

1. Branże cykliczne: BHP (górnictwo)

BHP to australijska firma zajmująca się wydobyciem, metalami i ropą naftową. Ich doświadczenie stanowi przestrogę dla kadry zarządzającej wysoce cyklicznymi firmami. Przy wzroście EBITDA o +60% rok do roku, znaczących przepływach pieniężnych z działalności operacyjnej (12,2 mld USD) i „podstawowym” zwrocie z kapitału na poziomie 41%, BHP ogłosił w lutym 2011 r. program zarządzania kapitałem o wartości 10 mld USD wraz ze swoimi wynikami okresowymi. Ten program wykupu został następnie zakończony sześć miesięcy wcześniej (koniec 11 czerwca). Rozsądne jest opisanie rozpoczęcia tego programu wykupu jako menedżerskiej pychy.

W swoim ogłoszeniu wyników BHP powołał się na „zaufanie w długoterminowe perspektywy” i „zobowiązanie do utrzymania odpowiedniej struktury kapitałowej”. Pomimo zaufania zarządu, późniejsze notowania akcji były tragiczne (wykres poniżej). Rok po ogłoszeniu odkupu TSR BHP wynosił -22%. Rozciągając horyzont czasowy do czterech lat (np. do lutego 2015 r.), TSR BHP wyniósł -26%, w porównaniu do TSR szerszego brytyjskiego indeksu dużych spółek, który w tym samym okresie wyniósł +31%.

To studium przypadku podkreśla trudność w skutecznym ustalaniu terminów odkupu akcji w przypadku modeli biznesowych wrażliwych na ceny towarów. Pomimo stosunkowo wysokiego poziomu koncentracji podaży, BHP jest cenobiorcą na rynkach rud żelaza, miedzi i węgla metalurgicznego, które łącznie odpowiadają za znaczną część sprzedaży grupy. Ceny kluczowych surowców dla BHP gwałtownie spadły od 2011 r. Podczas gdy określanie kierunku cen surowców jest notorycznie zdradzieckie, biorąc pod uwagę siłę biznesu, na którym opiera się biznes, bardziej konstruktywne myślenie ze strony kierownictwa byłoby konstruktywne. Być może BHP wpadło w pułapkę myślenia „tym razem jest inaczej”, podszytej niekończącym się towarowym „supercyklem”?

W chwili pisania tego tekstu cena akcji BHP wynosi 19 GBP, wciąż poniżej poziomu 23 GBP w momencie ogłoszenia odkupu w 2011 roku. Ceny rudy żelaza i miedzi są również znacznie poniżej poziomów z 2011 roku. Podobny rówieśnik Rio Tinto doświadczył podobnego doświadczenia po swojej działalności odkupu w 2011 r. Łącznie ich doświadczenia dają otrzeźwiającą perspektywę na niebezpieczeństwo niewłaściwego terminu odkupu akcji.

2. Wskaźniki masowania: 3i (prywatny kapitał)

3i , menedżer inwestycyjny skoncentrowany na rynku private equity średniej wielkości, przedstawia intrygujące studium przypadku, mimo że w rzeczywistości nie zmniejszyło to liczby udziałów. Po przełomowym roku, w którym bilans firmy osiągnął pozycję gotówkową netto, 3i ogłosiło zamiar zwrotu gotówki akcjonariuszom w ramach procesu akcji B w maju 2007 roku. traktowane jako kapitał lub dochód, w zależności od ich wymogów podatkowych. W przypadku spółek ze znaczącymi udziałowcami detalicznymi proces akcji B jest ogólnie postrzegany jako pozytywny.

Był to drugi zwrot akcji serii B 3i na przestrzeni dwóch lat. Głównym podanym motywem była optymalizacja ich zwrotu z kapitału wraz z utrzymaniem efektywnego bilansu. Decyzja o zwrocie tej gotówki spotkała się z niewielkim zainteresowaniem analityków papierów wartościowych po wezwaniu do uzyskania wyników.

Kolejne zwroty dla akcjonariuszy dla 3i okazały się wyjątkowo słabe, nawet w szerszym kontekście globalnego kryzysu finansowego. W roku następującym po ogłoszeniu wyników za cały rok w maju 2007 r. TSR dla 3i wyniósł -23% w porównaniu do indeksu dużych spółek z Wielkiej Brytanii na poziomie -3%.

Słabe wyniki trwały. Cztery lata później TSR 3i wyniósł -60%, w porównaniu do wzrostu indeksu w Wielkiej Brytanii o 4% (patrz Rysunek 8). Chociaż prawdą jest, że dźwignia finansowa może przyspieszyć zwroty operacyjne, doświadczenie 3i pokazuje, że może to działać w obie strony. Okazało się to szczególnie prawdziwe w przypadku firm świadczących usługi finansowe.

Co ciekawe, na początku 2009 r. 3i musiało wycofać się z kwestii praw autorskich, ponieważ zarząd uznał, że „bardziej konserwatywna struktura finansowa dla 3i jest właściwa”. Celem oferty akcji było zmniejszenie zadłużenia bilansowego. Głównymi zwycięzcami z tego cyklu byli doradcy pobierający honoraria.

3. Sprzeczne podejmowanie decyzji: Morrisons (Supermarket)

Niszczenie wartości poprzez skup akcji nie jest odosobnione w przypadku masowych górników lub firm świadczących usługi finansowe. Doświadczenia Morrisons , brytyjskiej grupy supermarketów, z okresu 2011/12 są pouczające. Krótko po nominacji nowego dyrektora generalnego, Daltona Philippsa, w 2010 roku, firma zobowiązała się do zwrotu 1 miliarda funtów poprzez odkupienie akcji w ciągu dwóch lat do marca 2013 roku. Główną motywacją, o której wspomniano, było zwiększenie zysków dla akcjonariuszy. Na tej podstawie program emerytalny okazał się straszną katastrofą.

Morrison's działał w słabym otoczeniu makro, przy niskim wzroście płac, na rynku, na który duży wpływ miał rozwój dyskontów, takich jak Aldi i Lidl. Dodatkowo Morrison's brakowało jakichkolwiek znaczących możliwości w lokalnym (dogodnym formacie) lub online. Te dwa obszary pozostają jednymi z obszarów o największym wzroście strukturalnym na brytyjskim rynku detalicznym.

W swoim oświadczeniu perspektywicznym Phillips prognozuje „trudny rok 2012”. Raport roczny dalej zauważa „bardzo trudny klimat gospodarczy”. Rzadko spotyka się ten rodzaj języka w oficjalnej komunikacji firmy podczas inicjowania specjalnych zwrotów. Pomimo tych strukturalnych i cyklicznych wad, kierownictwo zdecydowało się na zwrot gotówki. Z perspektywy czasu wydaje się to niezwykłe.

W 2011 i 2012 roku Morrison zwrócił odpowiednio >0,3 miliarda funtów i >0,5 miliarda funtów w formie wykupu akcji, co odpowiada około 4% i 7% jego średniej wartości rynkowej w każdym roku. TSR z tych poziomów okazał się straszny. Cztery lata po pierwszym ogłoszeniu programu odkupu, TSR Morrisona wyniosło -21% w porównaniu do TSR na rynku brytyjskim +37% w tym samym okresie.

Cena akcji Morrisona nigdy nie powróciła do poziomu zbliżonego do 3 funtów, po którym handlowano przed programem wykupu (patrz poniżej). Dziś nadal marnieje blisko 2,4 funta za akcję. Dyrektor generalny odpowiedzialny za te błędy został usunięty na początku 2015 roku. Jego doświadczenie daje otrzeźwiające spojrzenie na niewłaściwą alokację kapitału.

Inżynieria finansowa nie działa

Jednym z głównych powodów, dla których skup akcji własnych ma złą sławę, jest wątpliwa praktyka zarządzania rozmyciem liczby akcji. Wiele, wiele firm notowanych na giełdzie angażuje się w skromne programy odkupu, aby zmniejszyć rozwodnienie wykonania opcji na akcje i zarządzać raportowanym zyskiem na akcję (EPS). Szczególnie winne są firmy high-tech, najczęściej notowane w USA.

Ten rodzaj inżynierii w izolacji rzadko (jeśli w ogóle) działa. McKinsey wykazał, że chociaż istnieje związek między całkowitymi zwrotami dla akcjonariuszy (TSR) a wzrostem EPS, nie ma korelacji między intensywnością odkupu akcji a TSR. Nic dziwnego, że dla doświadczonych inwestorów ważniejsze są podstawy (organiczny wzrost sprzedaży, marże, zwrot z kapitału itp.). Prawdopodobnie znacznie lepiej byłoby zwiększyć zarobki nisko opłacanych pracowników i/lub sfinansować inwestycje typu moonshot, niż angażować się w inżynierię finansową. Jest to istotny obszar dla bardziej rygorystycznej debaty wszystkich zainteresowanych stron.

Typowe problemy z ujawnianiem informacji dotyczących zasad wykupu akcji

Być może najbardziej uderzającą cechą tego badania jest brak szczegółów, które zespoły zarządzające podawały w przeszłości, ogłaszając plany odkupu akcji. Niejednoznaczność nie jest niczym niezwykłym i rzadko (jeśli w ogóle) jest kwestionowana przez analityków papierów wartościowych podczas telekonferencji, publikując wyniki.

Nieprzezroczystość była kluczowym tematem w ogłoszeniach o ponownym zakupie. Powszechne są niejasne odniesienia do dyscypliny finansowej i przyszłego zaufania. Jasne jest, że osiągnięcia firm, które dążą wyłącznie do zarządzania swoją strukturą kapitałową poprzez proces wykupu, są często rozczarowujące.

Zarządzanie strukturą kapitałową

Szczegółowo rozważyliśmy doświadczenia firm BHP , Rio Tinto i 3i . Zgodnie z ich publicznymi oświadczeniami, wszystkie trzy firmy zamierzały zarządzać swoją strukturą kapitałową poprzez program skupu akcji. Na przykład BHP umieścił „zaufanie w długoterminowe perspektywy” i „zobowiązanie do utrzymania odpowiedniej struktury kapitału”. Podczas rozmowy z wynikami, dyrektor generalny BHP, Marius Kloppers, poszedł dalej, stwierdzając: „BHP nadal ma bardzo dobrą pozycję, aby dostarczać wartość naszym akcjonariuszom… Wierzymy, że jesteśmy dobrze przygotowani do dalszego osiągania lepszych wyników”. Nie mógł się bardziej mylić. Każdy program niszczył znaczną wartość kapitału własnego. Doświadczenie Evraz , odkupu z powodu zmniejszonej dźwigni finansowej i lepszej płynności, dostarcza przeciwnego przykładu. Ta pozorna sprzeczność stanowi intrygującą zagadkę.

Tendencja ta została dodatkowo wzmocniona rosnącym wykorzystaniem przez firmy programów odkupu rotacyjnego. Zgodnie z tymi ustaleniami cały kapitał nadwyżkowy, określony przez poszczególne przedsiębiorstwa, jest automatycznie zwracany akcjonariuszom poprzez wykup. Termin i wykonanie są zlecane stronie trzeciej, aby uniknąć konfliktu interesów. Kierownictwo uzasadnia swoje podejście, zauważając, jak trudno jest z wyprzedzeniem zidentyfikować i wykorzystać szczyty i dołki cykli rynkowych. To jest ucieczka. Z definicji, stałe programy odkupu kroczącego nie uwzględniają okresów przeszacowania. Podczas gdy określanie ogólnych cykli rynkowych jest bardzo trudne, wtajemniczeni dostrzegający dyslokacje w określonych sektorach, w których pracowali przez ponad 30 lat, nie są takie. Jest to rzadko dostrzegane i powinno dać do myślenia każdemu zarządowi i innym zainteresowanym stronom.

Jasny język i przesyłanie wiadomości są niezbędne

Często przytaczane uzasadnienie było wątpliwe. Podczas gdy British American Tobacco (BAT) wygenerowało znaczną wartość poprzez odkupienie akcji na przełomie dekady, wyjaśnienie wskazywało jako główne motywy sugerowanego kapitału nadwyżkowego (nieprzeprowadzenie fuzji i przejęć) oraz inżynierii finansowej (wzrost raportowanego EPS). Z perspektywy czasu było to nieprzydatne. W rzeczywistości kierownictwo BAT miało wyraźnie prywatny pogląd, że ryzyko regulacyjne jest możliwe do opanowania, a moc cenowa może zrównoważyć wyzwania dotyczące wolumenu. Dlatego tak chętnie kupowali aktywa (zaangażowali się w fuzje i przejęcia). Z biegiem czasu pogląd ten okazał się spektakularnie słuszny. Prawdopodobnie zarządzanie BAT mogło być bardziej jawne publicznie.

Były wyjątki od tego trendu. Inicjując udany program odkupu, firma Next wyraźnie stwierdziła, że ​​„wartość dla akcjonariuszy można zwiększyć, zwracając akcjonariuszom nadwyżkę kapitału”. Prezes Next zwrócił wówczas uwagę na doskonałą sytuację bilansu (choć nadal była to pozycja zadłużenia netto) i oczekiwanie na silne dodatnie przepływy pieniężne.

Zarząd dał również do zrozumienia, że ​​inwestycje organiczne w podstawową działalność pozostają najbardziej atrakcyjną opcją alokacji kapitału, a odkupy w żaden sposób tego nie osłabią. Ta szczerość zasługuje na uznanie. Wyprzedzając swój czas, zarząd Next zajmował się obawami, że wykupy zmniejszają realne inwestycje. Inne zespoły zarządzające mogą nadal uczyć się na tym podejściu.

Niemniej jednak ewidentne były również mieszane przesłania. Jest więcej niż ślad inżynierii finansowej w tym, że Next był przygotowany na odkupienie akcji na wolnym rynku tylko wtedy, gdy takie działanie zaowocowało wzrostem zysku na akcję. W swoim rocznym raporcie kierownictwo Next zauważa, że ​​„zdecydowało się rozpocząć program mający na celu zwiększenie zysku za pomocą skupu akcji własnych”. Jak wspomniano, motywacja ta nie ma żadnego sensownego uzasadnienia empirycznego. Nie przeszkodziło to kolejnym pokoleniom kadry zarządzającej w Wielkiej Brytanii, które wykorzystywały ją jako punkt odniesienia. Przykłady poza Wielką Brytanią są powszechne.

Niestety, jednoznaczność kierownictwa wykonawczego nie gwarantuje sukcesu. Na przykład, inicjując wykup, Rolls Royce stwierdził: „Celem wykupu jest zmniejszenie wyemitowanego kapitału zakładowego Spółki, co pomoże zwiększyć zyski dla akcjonariuszy”. Okazało się to szalenie optymistyczne. Przegląd Morrisona pokazał również, że główną motywacją było zwiększenie zysków dla akcjonariuszy. Jednak decyzja odkupu zniszczyła znaczną wartość dla pozostałych akcjonariuszy.

Ramy dla bardziej solidnej alokacji kapitału

Czego więc możemy się nauczyć z doświadczeń tych brytyjskich firm notowanych na giełdzie w ciągu ostatnich 20 lat? Czy możliwe jest opracowanie bardziej solidnych ram, które pomogą zarządom i innym interesariuszom poprawić ich podejście do alokacji kapitału? Odpowiedź brzmi zdecydowanie TAK!

1. Ogólnie rzecz biorąc, wykupy działają

Przegląd ten potwierdza tezę, że przeciętnie firmy, które odkupują znaczne akcje, tworzą wartość. Ze względu na ich elastyczność (w porównaniu z dywidendami) i względną efektywność podatkową (zysk kapitałowy vs. dochód), odkupy pozostają ważnym narzędziem przyszłej alokacji kapitału. Tam ogłoszenia mogą zawierać cenne informacje. Wszystko to powiedziawszy, ważne jest, aby odgrodzić ogłoszenia, które są „w hałasie” od bardziej znaczącej działalności odkupu. Zbyt wiele wykupów ma charakter tokenowy, mający na celu zarządzanie liczbą akcji i zwiększenie raportowanego zysku EPS. Nie jest to optymalne wykorzystanie kapitału i należy je kwestionować.

2. Uważaj na Hubris

Lekarstwem na wysokie ceny są wysokie ceny. Dotyczy to zwłaszcza modeli biznesowych polegających na przyjmowaniu cen i wysoce cyklicznych. Zwrot znacznej ilości gotówki w formie specjalnego zwrotu po kilku latach, które wydaje się być supercyklem, jest prawdopodobnie złym pomysłem. Doświadczenie 3i , BHP i Rio Tinto dostarcza silnego dowodu. Spędzanie czasu z zarządzaniem groziłoby powstaniem syndromu sztokholmskiego.

Z drugiej strony lekarstwem na niskie ceny są niskie ceny . Decyzja Evraz o agresywnym odkupywaniu akcji w warunkach cyklicznego spadku cen stali została dobrze nagrodzona. Chociaż żaden zespół zarządzający nie może oczekiwać, że dokona zakupów na absolutnym dole, ich wewnętrzna wiedza na temat branży, przeszłych cykli, wykorzystania mocy produkcyjnych, popytu klientów, kosztów krańcowych i cen krańcowych stanowiła podstawę ich przewagi informacyjnej w porównaniu z innymi uczestnikami rynku publicznego. To cenna lekcja.

3. Hubris w połączeniu ze zmianą zarządzania jest czerwonym światłem ostrzegawczym

Nowe kierownictwo powinno zachować szczególną ostrożność przy przejmowaniu nowej firmy lub nowej branży. Przegląd ten zidentyfikował arogancję, jaką Morrisons okazywał przy odkupywaniu zapasów. Będąc doświadczonym sklepem spożywczym, nowy dyrektor generalny miał ograniczone doświadczenie na rynku brytyjskim. Phillip spędził większość swojej kariery pracując w Niemczech, Brazylii i Kanadzie. Z perspektywy czasu jego decyzja o agresywnym zwracaniu gotówki akcjonariuszom, zamiast przekształcania pozycji Morrisona na rynkach lokalnych i internetowych, okazała się kosztowna.

Podobna lekcja jest widoczna w Rolls Royce . Przyszły dyrektor generalny Warren East zyskał reputację w branży półprzewodników, głównie dzięki ARM Holdings. Jego decyzja o kontynuacji programu wykupu zainicjowanego przez jego bezpośredniego poprzednika okazała się błędem. To znowu stanowi ważną lekcję dla członków zarządu, pracowników, emerytów, regulatorów i inwestorów.

4. Jasne cele muszą być obowiązkowe

Interesariusze we wszystkich swoich kształtach i rozmiarach byliby w stanie lepiej ocenić powodzenie (lub porażkę) programów odkupu, gdyby zarządy bardziej wyraźnie wyrażały swoje cele podczas inicjowania skupu akcji własnych. Dla samego kierownictwa, zwiększona przejrzystość na samym początku pozwoliłaby menedżerom z najlepszymi osiągnięciami w alokacji kapitału na większą elastyczność i swobodę w podejmowaniu przyszłych decyzji. Odnosi się to również do aktywnych akcjonariuszy, którzy naciskają na docelowe firmy, aby zainicjowały odkupienie w celu pobudzenia lepszych wyników. Zapewne otoczenie rynkowe już się zmienia. Na przykład w momencie pisania tego tekstu Masayoshi Son, założyciel i prezes japońskiego konglomeratu Softbank , ogłosił nowy wykup, wyraźnie mający na celu zniwelowanie postrzeganej luki w wycenie. Na forach społecznościowych, takich jak Twitter, wciąż rośnie krytyka działań związanych z odkupieniem.

Zawsze dbaj o każdego interesariusza

Odniesienia do wzmocnienia EPS podsycają ogień populistów. Zarządzanie rozwodnieniem akcji z tytułu wynagrodzeń pracowniczych nie stanowi ważnego powodu do wykupu akcji. Rozpoznanie tego ryzyka wymaga dokładnej analizy planowanych działań odkupu przez wszystkich interesariuszy, zwłaszcza jeśli są one finansowane długiem (co Hyman Minsky zaklasyfikował jako Ponzi finance).

Może wydawać się banalne, ale niesie ze sobą powtórzenia; członkowie zarządu muszą być ostrożni w równoważeniu potrzeb wszystkich interesariuszy. Optymalną ścieżką naprzód będą zawsze inwestycje kapitałowe i operacyjne w biznes, które przewyższają koszt kapitału. Oprócz zysku ekonomicznego ważnymi wskaźnikami wydajności są również zatrudnienie w pełnym wymiarze godzin, wzrost płac, składki podatkowe i wpływ na społeczności lokalne. Istotne jest, aby zarządy nie sprawiały wrażenia, że ​​skup akcji odbywa się kosztem tych celów. Choć nie jest idealne, podejście przyjęte przez Next oferuje dobry framework na start.