为什么股票回购失败？ 一些建议的补救措施

在我的第一篇文章中，我展示了三个不同公司股票回购成功的例子。 每家公司都在适当的时候部署了公司行动，例如预期运营复苏或向市场发出积极信号。

这并不意味着股票回购总是好的决定。

无论市场环境如何，回购被高估的股票会破坏价值是不言而喻的。 再多的公关宣传、推文风暴或自我意识都无法持续地混淆需要重新定价的业务。 沃伦巴菲特在 2012 年致伯克希尔哈撒韦股东的信中非常清楚地表明了这一点（ “当购买高于内在价值时，价值就被摧毁了” ）。 在不合适的情况下将宝贵的资金用于回购股票很少有好的结果。

在美国，在全球金融危机之前立即进行的股票回购经常被强调为价值破坏的案例研究。 例如，美国银行在截至 2007 年的两年内回购了价值 180 亿美元的股票，其股价在 2008 年下跌了 60% 或AIG ，在 2007 年回购了超过 60 亿美元的股票，看到其价格在 2008 年下跌了 96%！ 这些傲慢的案例研究提供了一个鲜明的警告。

股票回购灾难：失败案例研究

回到英国股票市场，也有可能发现一个流氓回购失败的画廊。 这些公司的样本充分说明了回购高估股票的陷阱。

1. 周期性行业：必和必拓（矿业）

BHP是一家总部位于澳大利亚的采矿、金属和石油企业。 他们的经验为高度周期性企业的执行管理层提供了警示。 随着 EBITDA 同比增长 60%、可观的经营现金流（122 亿美元）和 41% 的“基本”资本回报率，必和必拓在 2011 年 2 月宣布了一项 100 亿美元的资本管理计划及其中期业绩。该回购计划随后提前六个月（6 月 11 日结束）完成。 将这个回购计划的启动描述为管理狂妄是合理的。

在其业绩发布中，必和必拓引用了“对长期前景的信心”和“维持适当资本结构的承诺”。 尽管管理层有信心，但随后的股价表现却很糟糕（见下表）。 回购公告一年后，必和必拓的股东总回报为-22%。 将时间范围延长至四年（例如，至 2015 年 2 月），必和必拓的 TSR 为-26%，而同期英国大盘股指数的 TSR 为 +31%。

本案例研究强调了为商品价格敏感的商业模式成功安排股票回购的难度。 尽管供应集中度相对较高，但必和必拓是铁矿石、铜和冶金煤市场的价格接受者，这些市场共同占集团销售的大部分。 必和必拓的主要大宗商品价格自 2011 年起大幅下跌。虽然判断大宗商品价格的方向是出了名的危险，但鉴于业务的潜在实力，管理层更多的反周期思维将具有建设性。 也许必和必拓陷入了“这一次不一样”的思维陷阱，并以永无止境的商品“超级周期”为支撑？

在撰写本文时，必和必拓的股价为 19 英镑，仍低于 2011 年回购公告时的 23 英镑水平。 铁矿石价格和铜价也大大低于 2011 年的水平。 近邻力拓在 2011 年进行回购活动后也经历了类似的经历。他们的经历共同为我们对错误时机股票回购的危险提供了一个发人深省的视角。

2.按摩指标：3i（私募股权）

专注于中型市场私募股权的投资经理3i提供了一个有趣的案例研究，尽管它实际上并没有减少其股票数量。 在经历了丰收的一年使公司的资产负债表接近净现金头寸之后，3i 于 2007 年 5 月宣布打算通过 B 股流程向股东返还现金。AB 股流程让英国公司的股东有机会选择他们的收益视其税收要求而定，视为资本或收入。 对于拥有大量散户股东的公司，B 股进程通常被视为积极因素。

这是 3i 在两年内的第二次 B 股回报。 给出的主要动机是优化他们的股本回报率以及维持有效的资产负债表。 在业绩电话会议上，证券分析师对返还这笔现金的决定几乎没有兴趣。

3i 随后的股东回报证明异常糟糕，即使在全球金融危机的更广泛背景下也是如此。 在 2007 年 5 月公布全年业绩后的第二年，3i 的 TSR 为 -23%，而英国大盘股指数为 -3%。

继续表现不佳。 四年后，3i 的 TSR 为 -60%，而英国指数上涨 4%（见图 8）。 虽然财务杠杆确实可以提高经营回报，但 3i 的经验表明它可以双向发挥作用。 事实证明，对于金融服务公司来说尤其如此。

有趣的是，3i 不得不在 2009 年初依靠配股，因为执行董事会决定“对 3i 而言，更保守的财务结构是合适的”。 股票发行的目的是减少资产负债表上的债务。 这个周期的主要赢家是赚取费用的顾问。

3.矛盾的决策：莫里森（超市）

通过股票回购破坏价值并不局限于大宗矿商或金融服务公司。 英国超市集团Morrisons在2011/12年度的经历颇具启发意义。 在 2010 年任命新首席执行官 Dalton Philipps 后不久，该公司承诺在截至 2013 年 3 月的两年内通过股票回购返还 10 亿英镑。提到的主要动机是提高股东回报。 在此基础上，股权退休计划被证明是一场悲惨的灾难。

Morrison's 在疲软的宏观环境中运营，工资增长缓慢，市场受到 Aldi 和 Lidl 等折扣店增长的严重影响。 此外，莫里森在本地（便利格式）或在线方面缺乏任何有意义的能力。 这两个领域仍然是英国零售市场结构性增长最快的领域。

在他的展望声明中，菲利普斯预测“2012 年将是充满挑战的一年”。 年度报告进一步指出“非常艰难的经济环境”。 在发起特殊退货时，在公司官方沟通中看到这种语言是不寻常的。 尽管存在这些结构性和周期性的不利因素，管理层还是选择了返还现金。 事后看来，这似乎非同寻常。

2011 年和 2012 年，莫里森以股票回购的形式分别回报了超过 3 亿英镑和超过 5 亿英镑，相当于其每年平均市值的 4% 和 7%。 这些水平的 TSR 被证明是可怕的。 在首次宣布回购计划四年后，莫里森的 TSR 为-21%，而同期英国市场的 TSR 为 +37%。

莫里森的股价从未恢复到回购计划之前的近 3 英镑水平（见下文）。 今天，它仍然徘徊在每股 2.4 英镑附近。 对这些错误负责的 CEO 于 2015 年初被免职。他的经历为资本配置不当提供了一个发人深省的观点。

金融工程不起作用

股票回购名声不好的主要原因之一是管理股票数量稀释的可疑做法。 许多很多上市公司都参与了适度的回购计划，以减少股票期权行使稀释和管理报告的每股收益 (EPS)。 最常在美国上市的高科技公司尤其有罪。

这种孤立的工程很少（如果有的话）起作用。 麦肯锡表明，虽然股东总回报 (TSR) 与每股收益增长之间存在关系，但股票回购强度与 TSR 之间没有相关性。 对于经验丰富的投资者来说，基本面（有机销售增长、利润率、资本回报率等）更为重要，这并不奇怪。 可以说，增加低薪工人的薪酬和/或资助登月式投资比从事金融工程要好得多。 这是所有利益相关者进行更严格辩论的重要领域。

股票回购政策披露的常见问题

也许这项研究最显着的特点是管理团队在宣布回购股票的计划时缺乏历史上提供的细节。 模棱两可并不罕见，证券分析师在电话会议和发布结果时很少（如果有的话）提出质疑。

不透明性一直是回购公告的一个关键主题。 对财务纪律和未来信心的模糊提及很常见。 显而易见的是，那些仅仅通过回购过程来管理其资本结构的公司的业绩记录往往并不令人印象深刻。

资本结构管理

我们已经详细考虑了必和必拓、力拓和3i的经验。 根据他们的公开声明，这三家公司的目标都是通过股票回购计划来管理其资本结构。 例如，必和必拓定位“对长期前景充满信心”和“致力于维持适当的资本结构”。 在业绩电话会议上，必和必拓首席执行官 Marius Kloppers 进一步表示： “必和必拓继续处于有利地位，可以为我们的股东创造价值……我们相信我们有能力继续超越大盘。” 他大错特错了。 每个程序都破坏了可观的股权价值。 Evraz的经验，由于降低杠杆和提高流动性而回购，提供了一个相反的例子。 这种明显的矛盾提出了一个有趣的难题。

公司越来越多地使用滚动回购计划进一步巩固了这一趋势。 根据这些安排，由单个公司定义的所有剩余资本将通过回购自动返还给股东。 时间和执行外包给第三方以避免利益冲突。 管理层通过指出提前识别和利用市场周期的顶部和底部是多么困难来证明他们的方法是正确的。 这是一个逃避。 根据定义，永久滚动回购计划不考虑高估时期。 虽然称整个市场周期极具挑战性，但内部人士发现他们工作了 30 多年的特定行业的错位并非如此。 这很少被承认，应该为每个董事会和其他利益相关者提供思考的食物。

清晰的语言和消息传递至关重要

通常，提出的理由是可疑的。 虽然英美烟草公司(BAT) 在本世纪之交通过回购股票创造了可观的价值，但其解释表明，盈余资本（未能进行并购）和金融工程（提高报告的每股收益）是主要动机。 事后看来，这是没有帮助的。 实际上，英美烟草管理层显然私下认为监管风险是可控的，定价权可以抵消数量挑战。 这就是为什么他们如此热衷于购买资产（参与并购）。 随着时间的推移，这种观点被证明是非常正确的。 可以说，BAT 管理本可以在公共场合更加明确。

这种趋势也有例外。 在启动他们成功的回购计划时， Next明确表示“通过将剩余资本返还给股东，可以提高股东价值。” 当时，Next 董事长注意到资产负债表的良好状况（尽管仍是净债务状况）以及对强劲正现金流的预期。

管理层还明确表示，对核心业务的有机投资仍然是最有吸引力的资本配置选择，回购不会以任何方式削弱这一点。 这种坦率值得称赞。 Next 管理层提前解决了回购减少实际投资的担忧。 其他管理团队仍然可以从这种方法中学习。

然而，混合信息也很明显。 当 Next 只准备在公开市场回购股票时，这种行为导致每股收益增加，这不仅仅是金融工程的暗示。 在他们的年度报告中，Next 管理层观察到他们“决定启动一项计划，通过股票回购来提高每股收益。” 正如所讨论的，这种动机缺乏任何有意义的经验证明。 这并没有阻止连续几代英国执行管理团队将其用作参考点。 英国以外的例子很常见。

不幸的是，执行管理层的明确​​性并不能保证成功。 例如，在发起回购时，劳斯莱斯表示， “回购的目的是减少公司的已发行股本，帮助提高股东的回报。” 这被证明是非常乐观的。 对莫里森的审查还表明，主要动机是提高股东回报。 然而，回购决定破坏了剩余股东的重大价值。

更稳健的资本配置框架

那么我们可以从这些英国上市公司过去20年的经验中学到什么？ 是否有可能开发一个更强大的框架来帮助董事会和其他利益相关者改进他们的资本配置方法？ 答案是肯定的！

1. 总体而言，回购确实有效

这篇评论支持这样一个论点，即平均而言，回购大量股票的公司创造了价值。 由于其灵活性（相对于股息）和相对税收效率（资本收益相对于收入），回购仍然是未来资本配置的重要工具。 在那里，公告可以包含有价值的信息。 综上所述，对于更有意义的回购活动中“嘈杂”的公告至关重要。 太多的回购本质上是象征性的，旨在管理股票数量并提高报告的每股收益。 这不是资本的最佳使用，应该受到挑战。

2. 当心狂妄自大

高价的解药就是高价。 对于价格接受和高度周期性的商业模式尤其如此。 在看似超级周期的几年内将大量现金作为特殊回报返还可能是个坏主意。 3i 、必和必拓和力拓的经验提供了有力的证明。 花时间与管理层相处会冒斯德哥尔摩综合症的风险。

另一方面，低价的药方是低价。 Evraz在钢铁周期性低迷的情况下积极回购库存的决定获得了丰厚回报。 虽然没有管理团队可以指望在绝对底部购买，但他们对行业、过去周期、产能利用率、客户需求、边际成本和边际定价的内幕了解支撑了他们相对于其他公开市场参与者的信息优势。 这是一个宝贵的教训。

3.狂妄自大，再加上管理变革，是一个红色警灯

新管理层在接手新公司或新行业时应特别小心。 这次审查发现了莫里森在回购股票时表现出的狂妄自大。 虽然是一位经验丰富的杂货商，但新任首席执行官在英国市场的经验有限。 菲利普的大部分职业生涯都在德国、巴西和加拿大工作。 事后看来，事实证明，他决定积极向股东返还现金，而不是改变莫里森在本地和在线市场的地位，代价高昂。

劳斯莱斯也有类似的教训。 即将上任的首席执行官 Warren East 在半导体行业建立了自己的声誉，主要是在 ARM 控股公司。 他决定继续其前任发起的回购计划已被证明是一个错误。 这再次为董事会成员、员工、养老金领取者、监管机构和投资者提供了重要的一课。

4.明确的目标需要是强制性的

如果董事会在发起股票回购时更明确地阐明他们的目标，那么各种形式和规模的利益相关者将能够更好地评估回购计划的成功（或失败）。 对于管理层本身，一开始就提高透明度将使那些在分配资本方面拥有最佳记录的经理在未来的决策中具有更大的灵活性和自由度。 这也适用于激进股东推动目标公司发起回购以刺激业绩改善。 可以说，市场环境已经在发生变化。 例如，在撰写本文时，日本企业集团软银的创始人兼董事长孙正义宣布了一项新的回购，明确旨在缩小感知到的估值差距。 对回购活动的批评继续建立在 Twitter 等社交论坛上。

始终照顾每一个利益相关者

对增强 EPS 的提法助长了民粹主义者的怒火。 从员工薪酬中管理股票稀释并不是回购股票的正当理由。 认识到这种风险需要所有利益相关者对计划中的回购活动进行仔细审查，特别是如果由债务资助（海曼·明斯基将其归类为庞氏金融）。

它可能看起来很陈词滥调，但可以重复； 董事会成员需要谨慎平衡所有利益相关者的需求。 超过资本成本的业务资本和运营投资将始终是最佳的前进道路。 除了经济利润，全职员工人数、工资增长、税收贡献和对当地社区的影响也是重要的关键绩效指标。 至关重要的是，董事会不要给人以股票回购以牺牲这些目标为代价的印象。 虽然并不完美，但 Next 采用的方法提供了一个很好的起始框架。