從股票研究中獲得最大收益 - 前研究分析師的經驗教訓

我的華爾街之旅始於 2009 年的彭博社。從那時起，我在一家賣方商店擔任股票研究職位，在一家對沖基金擔任高級分析師，並最終成為一家初創公司建築研究自動化的研究總監工具。 在此期間，我製作了數百份關於公開交易股票的報告、模型和建議。

因此，我對股票研究的價值和陷阱有了深刻的理解。 本文旨在與您分享我學到的一些最重要的經驗教訓，並指導您如何更有效地使用研究報告。

儘管全球股票研究行業自 2007 年以來經歷了大幅下滑，但仍有大約 10,000 名分析師受僱於投資銀行、券商和精品研究公司。 甚至更多的分析師獨立或以自由職業者的身份提供他們的服務，而且在為博客或 SeekingAlpha 等網站做出貢獻的人群中還有更多的聲音。

上述原因很清楚：股票研究在我們當前的金融市場中提供了非常有用的功能。 研究分析師與可能沒有或可能沒有時間開發它們的投資者分享他們的見解和行業知識。 與股票研究團隊的關係還可以為機構投資者提供有價值的福利，例如企業准入。

然而，儘管其重要性顯而易見，但該行業近年來仍受到抨擊。

對分析師的誤差幅度進行了研究，並確定了一些明顯的趨勢。 一些旁觀者哀嘆賣方在刺激股市週期性方面的作用。

在某些情況下，直接的利益衝突會混淆研究的可靠性，這促使主要金融市場進行監管。 這些情況引起了不信任，許多人希望對商業模式進行徹底改革。

考慮到上述內容，我將本文分為兩個部分。 第一部分概述了我認為股票研究對成熟投資者和散戶投資者的主要價值。 第二部分著眼於該行業的陷阱及其原因，以及您應該如何評估研究以避免這些問題。

為什麼股票研究很有價值

資深的專業投資者

作為成熟或經驗豐富的投資者，您可能擁有自己的一套高度發達的估值技術和投資定性標準。 您幾乎肯定會在投資前進行自己的盡職調查，因此外部各方的建議可能相關性有限。

即使您擁有豐富的經驗，這裡也有一些事情需要考慮。

為了最大限度地利用您的時間，買方專業人員應專注於補充其內部能力的研究方面。 授權對於每個成功的企業都至關重要，資產管理也不例外。 外部各方的研究可以幫助您：

• 安全增強的企業訪問
• 獲得更深入的見解
• 外包繁瑣、低投資回報率的研究
• 產生想法
• 獲取上下文

增強的企業訪問

法規禁止公司管理團隊有選擇地向投資者提供重要信息，這對大型基金經理造成了限制，他們在評估股票時通常需要特定信息。

為了避免這種情況，基金經理通常有機會在活動中與公司管理團隊會面，活動由與研究對象的高管有關係的賣方公司主辦。

買方客戶和企業管理團隊經常參加會議，包括與管理層的一對一會議和分組會議，讓機構投資者有機會提出具體問題。

圍繞公司戰略的語言，例如擴張計劃、轉型或重組，在電話會議和文件中可能含糊不清，因此一對一的會議提供了深入研究這些計劃以確認可行性的機會。

機智的管理團隊可以在不違反法規的情況下確認戰略計劃的合法性和合理性，如果該計劃構思不當，應該很快就會變得顯而易見。

賣方公司的機構客戶也有機會交流他們希望公司管理層在季度收益電話會議和報告中解決的最相關主題。

更深入的洞察力

賣方分析師的公共角色以及與公司管理層的關係也使他能夠戰略性地探索更深入的見解。 一般來說，良好的股票研究表明分析師重視梳理與機構客戶最相關的信息。 這通常需要巧妙地提出尖銳的問題，這使管理團隊能夠在財務前景披露方面達到最佳平衡。

買方分析師和投資者需要梳理大量的賣方研究，尤其是在財報季，因此簡潔的分析性文章總是比簡單地傳遞新聞稿和財務文件中提供的信息的報告更有價值。 如果這些啟示與投資者的興趣或擔憂相呼應，那麼價值就會立即顯現出來。

外包繁瑣或低投資回報率的研究

較小的買方商店可能缺乏資源來監控整個行業的重要趨勢。 這些資產管理公司可以通過使用研究報告有效地擴大他們的網絡。 賣方分析師傾向於專注於特定行業，因此他們密切跟踪競爭對手的表現以及可能具有全行業影響的外部因素。 這提供了一些背景和細微差別，否則在專注於少數職位和候選人時可能會被忽視。

研究報告也是股東發現微妙危險信號的有用方法，如果不仔細閱讀冗長的財務文件全文，這些危險信號可能並不明顯。 危險信號可能包括對報告、治理問題、表外項目等的更改。

買方投資者當然會自己深入研究這些問題，但對可能數以百計的投資組合成分有多種眼睛（和觀點）是有用的。 同樣，如果無法為資源有限的商店提供最佳投資回報率，構建歷史財務模型可能會非常耗時。 賣方分析師建立了足夠強大的模型，投資者可以通過完全專注於卓越的預測或對準備好的財務數據進行更有能力的分析來最大化他們的附加值。

創意產生

識別投資機會屬於繁瑣的活動，因為在某些買方商店中，對於較小的團隊來說，有效地篩選整個市場/部門可能會讓人不知所措。 因此，產生創意已成為一些賣方公司產品的重要組成部分。 這對於機構投資者可能不知道或不熟悉的中小盤股尤其明顯。

對於大多數買方團隊來說，覆蓋整個可投資領域是不切實際的。

研究團隊通過識別有前途的小型股票或分析市場上不為人知的新人來填補利基市場。然後，他們可以將這一點提請機構投資者註意以進行進一步審查。

創建上下文

對於成熟的投資者來說，報告可能是最有用的，因為它是發展元視角的機會。 股票價格受短期因素影響很大，因此投資者可以通過監控整個研究環境來了解價格走勢。

消費研究還可以讓投資者了解行業的溫度，可以說，並將當前情況與歷史事件進行比較。 歷史總有一種在市場上重演的方式，部分原因是該行業傾向於在崩盤期間動搖，並在牛市期間吸引新的專業人士。

有一個超然的觀點可以幫助闡明周期性趨勢，從而更容易識別不熟悉的眼睛可能會丟失的不祥信號。 反過來，這推動了新投資機會的創意產生。

話雖如此，投資者不應消費那些只會證實他們自己的偏見的研究，這種強大的力量顯然促成了市場的歷史繁榮和蕭條。

散戶投資者

對於散戶投資者而言，股票研究的價值要直接得多，他們通常在技術上不如機構同行。

散戶投資者的成熟度差異很大，但他們大多缺乏可供機構投資者使用的資源。 研究可以在一些基本層面上補充不足，幫助投資者建模指導、構建投資敘述、識別相關問題或提供買入/賣出建議。

對於從研究中尋求價值的散戶投資者來說，這些都是很好的起點。 個人可能無法像資產經理那樣消耗大量的報告，因此他們應該依靠值得信賴的專業人士的專業知識。

與股票研究相關的風險是什麼？

儘管如此，過度依賴股票報告來做出交易決策存在明顯的風險。 為了正確評估股權研究的危險，必須考慮研究生產者的動機和動機。

法規、職業誠信以及來自客戶和同行的審查都在保持研究誠實方面發揮著重要作用，但其他因素也在起作用。 研究消費者應該注意生產者的商業模式。 我強調以下五個關鍵問題。

由於需要推動交易量，股票研究可能會被誇大

由銀行和經紀人製作的報告通常是為了增加收入而創建的。 賣方股票研究通常是投資銀行的一項附加業務，作為交易證券和商品的經紀人和/或做市商賺取大量費用。

因此，研究往往側重於突出買賣股票的機會。 如果研究報告只包括對“穩定”表現的預測，這將導致交易活動減少。 因此，研究分析師的動機是預測業績的變化（無論是上升還是下降）。

這並不是說研究的內容受到損害，而是對績效方向變化的看法可能被誇大了。

許多學術研究和行業白皮書都致力於估計分析師錯誤的程度。 隨著時間的推移、研究之間以及不同的市場樣本之間，調查結果有所不同。 但所有人都一致發現分析師的估計並不是特別準確。

Andrew Stotz 指出，從 2003 年到 2015 年，平均 EPS（每股收益）估計誤差為 25%，年度最小值低於 10%，年度最大值超過 50%。

由於需要保持積極的工作關係，研究分析師可能會避免批評他們所涵蓋的公司

另一個需要考慮的重要一點是，分析師通常會從與研究對象的執行管理層和投資者關係團隊建立積極的工作關係中受益。

分析師依靠公司管理團隊提供有關公司業績的更具體和深入的信息，這些信息以其他方式未公開提供。

經紀人還通過提供由這些執行團隊參加的研討會和一對一會議為投資者提供價值，因此會議上的強大演講者名冊可能取決於研究團隊建立的關係。

我目睹了關係惡化的負面影響：

我工作的一家公司的一位技術分析師正在研究一隻小盤股，並與公司管理團隊和與他們一起工作的投資者關係人員建立了良好的關係。 作為一家小公司，這種可見性對研究對像很有價值。

管理層將一個季度的糟糕業績淡化為暫時的減速，但分析師擔心這些是長期問題。

當隨後的報告對最近發生的事件進行負面描述時，執行團隊感到不安，並很快退出了我們研究公司即將舉辦的會議。 分析師的獎金也因此受到影響。

顯然，這一切都具有非常嚴重的影響。

賣方分析師傾向於製作能夠正面描述其主題的報告，並且他們更有可能設定可實現的期望。 這也意味著分析師可能會猶豫是否降級一家公司的股票。 當糟糕的執行管理是導致降級的罪魁禍首時，尤其如此。 所有這些都可能有助於解釋為什麼 EPS 估計不成比例地看漲（見圖 2）。

由於需要保持良好的評論和值得信賴的聲譽，研究分析師可能會避免做出逆勢判斷。

股票研究報告受到衡量分析師質量的方法的影響。 分析師與競爭對手銀行的同行競爭。

採取反向立場導致不良建議可能會真正損害分析師的薪酬和職業前景。 這些機制創造了一種羊群心理。

如果研究消費者沒有註意到或沒有解決，這可能是極其有害的。 這些正是助長泡沫的環境。 如果其他人看起來也很愚蠢，就很難看起來特別愚蠢。

由於需要脫穎而出，獨立的股票研究可能會引起轟動。

由獨立公司製作的研究報告，其所有收入主要來自研究銷售，並且不維持經紀業務，並不意味著激勵交易。

這消除了賣方銀行固有的一些利益衝突，更加強調準確性。 然而，獨立和精品分析師的任務是通過出售大部分商品化的東西來創造收入，他們與擁有大量資源的銀行競爭。

為了生存，他們必須提供一些專門或逆向的東西。 他們的哲學必須從根本上脫離群體。 他們必須通過獨立渠道聲稱擁有特殊的行業知識，或者他們必須涵蓋在研究領域中的較大權力在很大程度上未發現的股票。

這為聳人聽聞的研究提供了動力，這些研究可以在大量競爭報告中引起注意。

把它們放在一起

正如我們所見，股票研究行業的一些重要方面往往會導致激勵機制出現偏差，最終可能會影響正在進行的研究質量。

公平地說，做出複雜而精確的預測的做法必然存在缺陷，因為需要對未來條件做出斷言，根據定義，這些條件是未知的。

然而，儘管如果錯誤出現隨機且具有可預測的誤差範圍，這可能是可以接受的，但事實並非如此。

根據 Factset 的研究，標準普爾成分股 12 個月遠期每股收益的共識估計比 1997-2011 年的實際數字高出約 10%。 這些數字因大量失誤而出現偏差，中位誤差僅為 5.5%，但可以得出幾個重要結論：

• 分析師往往過於樂觀。 在這 15 年中，有 10 年的共識估計高於報告的數字。
• 分析師在應對衰退時期的表現尤其糟糕，他們的數據在 2001 年和 2008 年分別增加了 36% 和 53%。在 EPS 快速增長的幾年裡，這種錯誤並不那麼極端。 2010 年的預測僅比實際結果落後 8%，這表明存在錯誤預測收益的不對稱趨勢。

如何避免股票研究的陷阱？

根據上面討論的內容，研究報告的消費者可以通過多種方式判斷此類報告的有效性和質量。

分析師證書

分析師證書是審查質量的一種顯而易見的方法。 CFA 稱號不一定能保證質量，但它表明了能力的基線水平。

由知名銀行進行的研究確保它是由擁有令人印象深刻的簡歷和極具競爭力的技能的專業團隊創建和審查的。 同樣，離開去開辦獨立商店的大銀行資深人士也得到了前雇主的人力資源部門的默許。

生產者也可以通過專業背景來區分，例如前醫生轉為醫療保健分析師或工程師，他們正在權衡工業/能源股。 如果分析師在財經媒體上得到認可，通常表明其素質極高。

分析師往績記錄

投資者還可以查看歷史分析師的建議和預測，以確定他們的可信度。

機構投資者提供跟踪分析師業績的服務，並且有類似的資源可用，特別是對於財力雄厚的投資者。

金融科技初創公司，例如 Estimize，實際上專注於吸引和監控分析師的建議，以確定最有才華的預測者。

然而，雖然第三方和金融媒體根據收益預測或分析師建議的表現提供了有用的排名系統，但這些系統往往非常強調短期準確性。 因此，這對於長期使用或強調駕馭黑天鵝的消費者來說可能不太有用。

投資者應考慮這些因素，並尋找分析師不願轉為看跌的危險信號。 這些可能包括改變基本假設以維持增長預測和目標價格，突然將重點從短期前景轉移到長期前景，或者文章中提供的材料與分析師的結論之間可能存在明顯脫節。

了解上下文

投資者還應考慮背景。

有些股票根本不適合可靠的研究。 他們可能有不穩定的財務業績、未經證實的商業模式、不值得信賴的管理或有限的經營歷史，所有這些都可能導致盈利增長和內在價值的誤差幅度很大。

商業周期的階段也非常重要。 研究表明，在經濟低迷時期，預測不太可靠，但在這些時期，投資者也更有可能最依賴研究。 未能認識到這些問題會嚴重限制一個人從研究中獲取全部價值的能力。

研究消費者還應確保他們了解自己的投資目標，並註意這些目標與研究報告所暗示的目標有何不同。 風險規避的時間不匹配或脫節可能會完全改變報告的適用性。

進行大量研究，並讓分析師負責

對於那些希望獲得更可靠研究產品的基金經理來說，最有效的舉措是用你的錢包投票，並從最準確、無衝突的來源購買報告。

從多個來源進行研究可能會很昂貴，但是使您所接觸的觀點多樣化是有價值的。

如果這就是你所閱讀的全部內容，那麼你不太可能從低質量的研究中繼續前進。

此外，利用來自不同來源的大量研究有助於形成元視角，使投資者能夠識別和克服研究中令人擔憂的趨勢。

股票研究繼續有用，但應深思熟慮

近年來，由於監管變化、獨立研究機構的出現以及更自動化的上市公司業績分析方法，股票研究行業發生了深刻的變化。

與此同時，精明的投資者正在尋找更廣泛的投資組合，並採取更積極的研究方法。 這得益於上市公司公開信息數量的不斷增加。

儘管如此，好的研究仍然非常有價值。

它使您可以管理更廣泛的投資機會並提高效率。

知情和深思熟慮的方法可以提高研究報告對投資者的價值，因此資產管理公司可以通過考慮上述內容更好地為客戶（和他們自己的底線）服務。

研究消費者需要警惕可預測的錯誤、分析師的動機、利益衝突以及普遍存在的羊群心理。

如果您可以按照這些思路調整您對研究的解釋，那麼您可以專注於研究最有價值的方面，即創意產生、企業訪問和耗時活動的委派。