从股票研究中获得最大收益 - 前研究分析师的经验教训

我的华尔街之旅始于 2009 年的彭博社。从那时起，我在一家卖方商店担任股票研究职位，在一家对冲基金担任高级分析师，并最终成为一家初创公司建筑研究自动化的研究总监工具。 在此期间，我制作了数百份关于公开交易股票的报告、模型和建议。

因此，我对股票研究的价值和陷阱有了深刻的理解。 本文旨在与您分享我学到的一些最重要的经验教训，并指导您如何更有效地使用研究报告。

尽管全球股票研究行业自 2007 年以来经历了大幅下滑，但仍有大约 10,000 名分析师受雇于投资银行、券商和精品研究公司。 甚至更多的分析师独立或以自由职业者的身份提供他们的服务，而且在为博客或 SeekingAlpha 等网站做出贡献的人群中还有更多的声音。

上述原因很清楚：股票研究在我们当前的金融市场中提供了非常有用的功能。 研究分析师与可能没有或可能没有时间开发它们的投资者分享他们的见解和行业知识。 与股票研究团队的关系还可以为机构投资者提供有价值的福利，例如企业准入。

然而，尽管其重要性显而易见，但该行业近年来仍受到抨击。

对分析师的误差幅度进行了研究，并确定了一些明显的趋势。 一些旁观者哀叹卖方在刺激股市周期性方面的作用。

在某些情况下，直接的利益冲突会混淆研究的可靠性，这促使主要金融市场进行监管。 这些情况引起了不信任，许多人希望对商业模式进行彻底改革。

考虑到上述内容，我将本文分为两个部分。 第一部分概述了我认为股票研究对成熟投资者和散户投资者的主要价值。 第二部分着眼于该行业的陷阱及其原因，以及您应该如何评估研究以避免这些问题。

为什么股票研究很有价值

资深的专业投资者

作为成熟或经验丰富的投资者，您可能拥有自己的一套高度发达的估值技术和投资定性标准。 您几乎肯定会在投资前进行自己的尽职调查，因此外部各方的建议可能相关性有限。

即使您拥有丰富的经验，这里也有一些事情需要考虑。

为了最大限度地利用您的时间，买方专业人员应专注于补充其内部能力的研究方面。 授权对于每个成功的企业都至关重要，资产管理也不例外。 外部各方的研究可以帮助您：

• 安全增强的企业访问
• 获得更深入的见解
• 外包繁琐、低投资回报率的研究
• 产生想法
• 获取上下文

增强的企业访问

法规禁止公司管理团队有选择地向投资者提供重要信息，这对大型基金经理造成了限制，他们在评估股票时通常需要特定信息。

为了避免这种情况，基金经理通常有机会在活动中与公司管理团队会面，活动由与研究对象的高管有关系的卖方公司主办。

买方客户和企业管理团队经常参加会议，包括与管理层的一对一会议和分组会议，让机构投资者有机会提出具体问题。

围绕公司战略的语言，例如扩张计划、转型或重组，在电话会议和文件中可能含糊不清，因此一对一的会议提供了深入研究这些计划以确认可行性的机会。

机智的管理团队可以在不违反法规的情况下确认战略计划的合法性和合理性，如果该计划构思不当，应该很快就会变得显而易见。

卖方公司的机构客户也有机会交流他们希望公司管理层在季度收益电话会议和报告中解决的最相关主题。

更深入的洞察力

卖方分析师的公共角色以及与公司管理层的关系也使他能够战略性地探索更深入的见解。 一般来说，良好的股票研究表明分析师重视梳理与机构客户最相关的信息。 这通常需要巧妙地提出尖锐的问题，这使管理团队能够在财务前景披露方面达到最佳平衡。

买方分析师和投资者需要梳理大量的卖方研究，尤其是在财报季，因此简洁的分析性文章总是比简单地传递新闻稿和财务文件中提供的信息的报告更有价值。 如果这些启示与投资者的兴趣或担忧相呼应，那么价值就会立即显现出来。

外包繁琐或低投资回报率的研究

较小的买方商店可能缺乏资源来监控整个行业的重要趋势。 这些资产管理公司可以通过使用研究报告有效地扩大他们的网络。 卖方分析师倾向于专注于特定行业，因此他们密切跟踪竞争对手的表现以及可能具有全行业影响的外部因素。 这提供了一些背景和细微差别，否则在专注于少数职位和候选人时可能会被忽视。

研究报告也是股东发现微妙危险信号的有用方法，如果不仔细阅读冗长的财务文件全文，这些危险信号可能并不明显。 危险信号可能包括对报告、治理问题、表外项目等的更改。

买方投资者当然会自己深入研究这些问题，但对可能数以百计的投资组合成分有多种眼睛（和观点）是有用的。 同样，如果无法为资源有限的商店提供最佳投资回报率，构建历史财务模型可能会非常耗时。 卖方分析师建立了足够强大的模型，投资者可以通过完全专注于卓越的预测或对准备好的财务数据进行更有能力的分析来最大化他们的附加值。

创意产生

识别投资机会属于繁琐的活动，因为在某些买方商店中，对于较小的团队来说，有效地筛选整个市场/部门可能会让人不知所措。 因此，产生创意已成为一些卖方公司产品的重要组成部分。 这对于机构投资者可能不知道或不熟悉的中小盘股尤其明显。

对于大多数买方团队来说，覆盖整个可投资领域是不切实际的。

研究团队通过识别有前途的小型股票或分析市场上不为人知的新人来填补利基市场。然后，他们可以将这一点提请机构投资者注意以进行进一步审查。

创建上下文

对于成熟的投资者来说，报告可能是最有用的，因为它是发展元视角的机会。 股票价格受短期因素影响很大，因此投资者可以通过监控整个研究环境来了解价格走势。

消费研究还可以让投资者了解行业的温度，可以说，并将当前情况与历史事件进行比较。 历史总有一种在市场上重演的方式，部分原因是该行业倾向于在崩盘期间动摇，并在牛市期间吸引新的专业人士。

有一个超然的观点可以帮助阐明周期性趋势，从而更容易识别不熟悉的眼睛可能会丢失的不祥信号。 反过来，这推动了新投资机会的创意产生。

话虽如此，投资者不应消费那些只会证实他们自己的偏见的研究，这种强大的力量显然促成了市场的历史繁荣和萧条。

散户投资者

对于散户投资者而言，股票研究的价值要直接得多，他们通常在技术上不如机构同行。

散户投资者的成熟度差异很大，但他们大多缺乏可供机构投资者使用的资源。 研究可以在一些基本层面上补充不足，帮助投资者建模指导、构建投资叙述、识别相关问题或提供买入/卖出建议。

对于从研究中寻求价值的散户投资者来说，这些都是很好的起点。 个人可能无法像资产经理那样消耗大量的报告，因此他们应该依靠值得信赖的专业人士的专业知识。

与股票研究相关的风险是什么？

尽管如此，过度依赖股票报告来做出交易决策存在明显的风险。 为了正确评估股权研究的危险，必须考虑研究生产者的动机和动机。

法规、职业诚信以及来自客户和同行的审查都在保持研究诚实方面发挥着重要作用，但其他因素也在起作用。 研究消费者应该注意生产者的商业模式。 我强调以下五个关键问题。

由于需要推动交易量，股票研究可能会被夸大

由银行和经纪人制作的报告通常是为了增加收入而创建的。 卖方股票研究通常是投资银行的一项附加业务，作为交易证券和商品的经纪人和/或做市商赚取大量费用。

因此，研究往往侧重于突出买卖股票的机会。 如果研究报告只包括对“稳定”表现的预测，这将导致交易活动减少。 因此，研究分析师的动机是预测业绩的变化（无论是上升还是下降）。

这并不是说研究的内容受到损害，而是对绩效方向变化的看法可能被夸大了。

许多学术研究和行业白皮书都致力于估计分析师错误的程度。 随着时间的推移、研究之间以及不同的市场样本之间，调查结果有所不同。 但所有人都一致发现分析师的估计并不是特别准确。

Andrew Stotz 指出，从 2003 年到 2015 年，平均 EPS（每股收益）估计误差为 25%，年度最小值低于 10%，年度最大值超过 50%。

由于需要保持积极的工作关系，研究分析师可能会避免批评他们所涵盖的公司

另一个需要考虑的重要一点是，分析师通常会从与研究对象的执行管理层和投资者关系团队建立积极的工作关系中受益。

分析师依靠公司管理团队提供有关公司业绩的更具体和深入的信息，这些信息以其他方式未公开提供。

经纪人还通过提供由这些执行团队参加的研讨会和一对一会议为投资者提供价值，因此会议上的强大演讲者名册可能取决于研究团队建立的关系。

我目睹了关系恶化的负面影响：

我工作的一家公司的一位技术分析师正在研究一只小盘股，并与公司管理团队和与他们一起工作的投资者关系人员建立了良好的关系。 作为一家小公司，这种可见性对研究对象很有价值。

管理层将一个季度的糟糕业绩淡化为暂时的减速，但分析师担心这些是长期问题。

当随后的报告对最近发生的事件进行负面描述时，执行团队感到不安，并很快退出了我们研究公司即将举办的会议。 分析师的奖金也因此受到影响。

显然，这一切都具有非常严重的影响。

卖方分析师倾向于制作能够正面描述其主题的报告，并且他们更有可能设定可实现的期望。 这也意味着分析师可能会犹豫是否降级一家公司的股票。 当糟糕的执行管理是导致降级的罪魁祸首时，尤其如此。 所有这些都可能有助于解释为什么 EPS 估计不成比例地看涨（见图 2）。

由于需要保持良好的评论和值得信赖的声誉，研究分析师可能会避免做出逆势判断。

股票研究报告受到衡量分析师质量的方法的影响。 分析师与竞争对手银行的同行竞争。

采取反向立场导致不良建议可能会真正损害分析师的薪酬和职业前景。 这些机制创造了一种羊群心理。

如果研究消费者没有注意到或没有解决，这可能是极其有害的。 这些正是助长泡沫的环境。 如果其他人看起来也很愚蠢，就很难看起来特别愚蠢。

由于需要脱颖而出，独立的股票研究可能会引起轰动。

由独立公司制作的研究报告，其所有收入主要来自研究销售，并且不维持经纪业务，并不意味着激励交易。

这消除了卖方银行固有的一些利益冲突，更加强调准确性。 然而，独立和精品分析师的任务是通过出售大部分商品化的东西来创造收入，他们与拥有大量资源的银行竞争。

为了生存，他们必须提供一些专门或逆向的东西。 他们的哲学必须从根本上脱离群体。 他们必须通过独立渠道声称拥有特殊的行业知识，或者他们必须涵盖在研究领域中的较大权力在很大程度上未发现的股票。

这为耸人听闻的研究提供了动力，这些研究可以在大量竞争报告中引起注意。

把它们放在一起

正如我们所见，股票研究行业的一些重要方面往往会导致激励机制出现偏差，最终可能会影响正在进行的研究质量。

公平地说，做出复杂而精确的预测的做法必然存在缺陷，因为需要对未来条件做出断言，根据定义，这些条件是未知的。

然而，尽管如果错误出现随机且具有可预测的误差范围，这可能是可以接受的，但事实并非如此。

根据 Factset 的研究，标准普尔成分股 12 个月远期每股收益的共识估计比 1997-2011 年的实际数字高出约 10%。 这些数字因大量失误而出现偏差，中位误差仅为 5.5%，但可以得出几个重要结论：

• 分析师往往过于乐观。 在这 15 年中，有 10 年的共识估计高于报告的数字。
• 分析师在应对衰退时期的表现尤其糟糕，他们的数据在 2001 年和 2008 年分别增加了 36% 和 53%。在 EPS 快速增长的几年里，这种错误并不那么极端。 2010 年的预测仅比实际结果落后 8%，这表明存在错误预测收益的不对称趋势。

如何避免股票研究的陷阱？

根据上面讨论的内容，研究报告的消费者可以通过多种方式判断此类报告的有效性和质量。

分析师证书

分析师证书是审查质量的一种显而易见的方法。 CFA 称号不一定能保证质量，但它表明了能力的基线水平。

由知名银行进行的研究确保它是由拥有令人印象深刻的简历和极具竞争力的技能的专业团队创建和审查的。 同样，离开去开办独立商店的大银行资深人士也得到了前雇主的人力资源部门的默许。

生产者也可以通过专业背景来区分，例如前医生转为医疗保健分析师或工程师，他们正在权衡工业/能源股。 如果分析师在财经媒体上得到认可，通常表明其素质极高。

分析师往绩记录

投资者还可以查看历史分析师的建议和预测，以确定他们的可信度。

机构投资者提供跟踪分析师业绩的服务，并且有类似的资源可用，特别是对于财力雄厚的投资者。

金融科技初创公司，例如 Estimize，实际上专注于吸引和监控分析师的建议，以确定最有才华的预测者。

然而，虽然第三方和金融媒体根据收益预测或分析师建议的表现提供了有用的排名系统，但这些系统往往非常强调短期准确性。 因此，这对于长期使用或强调驾驭黑天鹅的消费者来说可能不太有用。

投资者应考虑这些因素，并寻找分析师不愿转为看跌的危险信号。 这些可能包括改变基本假设以维持增长预测和目标价格，突然将重点从短期前景转移到长期前景，或者文章中提供的材料与分析师的结论之间可能存在明显脱节。

了解上下文

投资者还应考虑背景。

有些股票根本不适合可靠的研究。 他们可能有不稳定的财务业绩、未经证实的商业模式、不值得信赖的管理或有限的经营历史，所有这些都可能导致盈利增长和内在价值的误差幅度很大。

商业周期的阶段也非常重要。 研究表明，在经济低迷时期，预测不太可靠，但在这些时期，投资者也更有可能最依赖研究。 未能认识到这些问题会严重限制一个人从研究中获取全部价值的能力。

研究消费者还应确保他们了解自己的投资目标，并注意这些目标与研究报告所暗示的目标有何不同。 风险规避的时间不匹配或脱节可能会完全改变报告的适用性。

进行大量研究，并让分析师负责

对于那些希望获得更可靠研究产品的基金经理来说，最有效的举措是用你的钱包投票，并从最准确、无冲突的来源购买报告。

从多个来源进行研究可能会很昂贵，但是使您所接触的观点多样化是有价值的。

如果这就是你所阅读的全部内容，那么你不太可能从低质量的研究中继续前进。

此外，利用来自不同来源的大量研究有助于形成元视角，使投资者能够识别和克服研究中令人担忧的趋势。

股票研究继续有用，但应深思熟虑

近年来，由于监管变化、独立研究机构的出现以及更自动化的上市公司业绩分析方法，股票研究行业发生了深刻的变化。

与此同时，精明的投资者正在寻找更广泛的投资组合，并采取更积极的研究方法。 这得益于上市公司公开信息数量的不断增加。

尽管如此，好的研究仍然非常有价值。

它使您可以管理更广泛的投资机会并提高效率。

知情和深思熟虑的方法可以提高研究报告对投资者的价值，因此资产管理公司可以通过考虑上述内容更好地为客户（和他们自己的底线）服务。

研究消费者需要警惕可预测的错误、分析师的动机、利益冲突以及普遍存在的羊群心理。

如果您可以按照这些思路调整您对研究的解释，那么您可以专注于研究最有价值的方面，即创意产生、企业访问和耗时活动的委派。