新興市場貨幣為何波動？

執行摘要

我喜歡閱讀 Mauro Romealdini 最近關於國際匯款的文章； 我們顯然正在經歷該領域創新的激動人心的時刻。 但這讓我想到了匯款硬幣經常被忽視的另一面：從發展中國家向發達國家匯款怎麼樣？ 我是巴西人，我住在南非，不久我將搬到瑞士學習。 對我來說，向國外匯款比打開應用程序並按下發送要困難得多、不確定且昂貴得多。 為什麼“反向匯款”的發送方會出現這種情況？

作為來自新興市場國家的公民，我面臨的財務管理問題大致如下：

• 轉換貨幣時的廣泛買賣差價
• 匯款的高額佣金
• 長時間的延遲和處理時間
• 繁文縟節、配額和合規要求

發展中國家在債務、股票和貨幣範圍內都存在波動和流動性不足的市場。 下面的圖表 1 和 2 展示了新興市場貨幣的這一點，其中波動性有更大的變化，交易量主要受 G10 貨幣的影響。

我相信，儘管這些特徵是發展中經濟體和新興經濟體做出的經濟決策所表現出來的情況的最終結果。 在本文中，我想探討導致新興市場波動和流動性不足的原因，以及它們對公民和企業財務自由的影響。 除此之外，我將就如何解決它們提出一些建議。

發達市場咳嗽，新興市場感冒

貨幣分為硬貨幣和軟貨幣，前者被認為是可靠的、被廣泛接受的和具有金融價值的存儲。 沒有明確的清單，但一個國家越發達，就越被認為是持有“硬通貨”的國家。 這就是為什麼國際在線商店有時會以美元或歐元標價，或者當您去異國度假時，某些服務以非本國貨幣定價。 國際貿易也以硬通貨定價。 例如，印度是地球上人口第二多的國家，但如圖 2 所示，盧比並未大規模交易。

一種貨幣相對於另一種貨幣的水平會對一個國家的進出口能力產生影響。 疲軟的貨幣允許它通過提高競爭力來增加出口，但隨後會導致商品進口變得更加昂貴。 因此，匯率通常是政府和中央銀行關注推動經濟發展的核心指標。 掛鉤是影響貨幣的一種直接方式，但通常不相關的監管規則或修辭也同樣有效。

我的觀點是，由於缺乏相對經濟規模，新興市場貨幣受到發達經濟體干預的間接溢出效應的影響。

2008 年金融危機後，許多西方國家的經濟體開始實施稱為量化寬鬆 (QE) 的計劃，旨在通過其中央銀行從銀行購買債務資產來穩定其經濟。 這使得銀行能夠將流動性不足（有時甚至被高估）的債務從資產負債表中轉移出來，以換取流動現金，其預期效果是能夠借出資金來刺激經濟。 其結果是，相對於其經濟體 GDP 而言，中央銀行的資產負債表嚴重膨脹。

對於發達市場投資者來說，這產生了問題，因為量化寬鬆計劃通過他們的需求增加價格降低了債券收益率。 他們現在會在哪裡投資以獲得收益？ 金融分析師當然會推薦收益率更高的新興市場，結果導致對新興市場貨幣的需求增加。 據估計，2008 年之後有 7 萬億美元的美聯儲量化寬鬆資金流入新興市場。這些資金流入給政府帶來了兩個潛在的負面外部影響； 放任不管，他們的貨幣就會升值並損害出口，或者印鈔使貨幣貶值，然後眼睜睜地看著借貸泡沫出現。 巴西是量化寬鬆政策嚴重影響國內經濟的國家之一。

發達市場中央銀行的絕對力量是發展中中央銀行無法抵消的力量。 它創造了流入本國貨幣的異常流入，在理性市場中可能不會發生的流入。 由於這些資金流入通常以機構熱錢的形式（即在二級市場購買證券的資金），並且通常不附在長期項目上，因此資金可能很快再次流出並留下長期的混亂局面。

商品

國家之間的貿易可以以服務、產品或商品的形式出現。 無需過多研究宏觀經濟學，比較優勢就表明產品和服務貿易比商品貿易更難取得成功——煤炭是一樣的，無論它在哪裡開採。 因此，大宗商品交易往往是新興市場國家出口和創造 GDP 的最簡單、最快捷和可能最有利可圖的途徑。 通常，國家擁有稀有的自然資源，使其成為出口基地的自然組成部分，但通常由於其不發達的性質，銷售商品是貿易的唯一選擇。

除了加拿大和澳大利亞等顯著例外，下圖 1 顯示了出口在發展中國家經濟體中的主導地位。

這種主導地位的影響是，新興市場經濟體與商品價格的表現有著內在聯繫。 這造成了兩個極端，一種被稱為荷蘭病的現象：

1. 當商品價格上漲時，出口國的貨幣上漲，他們進口更多。 其他國內出口產品價格缺乏競爭力，該國實際上在商品成功上“加倍下注”。
2. 當大宗商品價格下跌時，本幣貶值，預算赤字迅速上升，沒有出口行業可以依靠。

其結果是新興市場貨幣被視為商品價格的代表。 下圖 4 追踪了商品指數對一籃子新興市場貨幣的六年表現； 如圖所示，它們幾乎完全相關。

這種聯繫意味著新興市場的政府和中央銀行對其貨幣的控制減弱——全球大宗商品市場在很大程度上決定了它們的命運。 正因為如此，新興市場的貨幣波動性很高，因為其表現與全球宏觀經濟和地緣政治問題息息相關。 由於對發展中國家通過國內財政和貨幣措施穩定貨幣的能力的信心降低，做市商提供的此類貨幣的流動性較低且買賣價差較大，作為風險緩釋劑。

歐佩克是一個通過管理集體配額來影響石油價格，為新興市場石油生產國提供更多穩定性的機構。 然而，隨著頁岩油的出現，歐佩克的影響可能會隨著時間的推移而減弱，原因是頁岩創新等因素遠遠超出其控制範圍。

規定

資本管制

鑑於其脆弱的經濟和貨幣，新興經濟體政府不斷通過市場干預來調節資本流動。 這些限制防止資金不受限制地進出國家，其預期目標是防止貨幣波動和各種通脹波動。 資本管制有四種主要類型：

1. 最低停留要求：在該國停留的資金鎖定期
2. 限制：流入/流出配額
3. 資產銷售/所有權上限：限制對某些戰略資產的投資
4. 貨幣交易限制

最流行和最簡單的實現方式之一是通過稅收和關稅，例如，以信用卡購買外幣。 限制對銀行業等戰略領域的投資，在防止魯莽競爭的同時，也維持了地方壟斷，但這樣做的負面影響是創新和服務水平下降。 我認為，儘管此類資本管制可能被過度使用，其影響會增加新興市場貨幣的不穩定性並阻礙投資。

Michael W. Klein 教授通過使用資本管制將國家分為三類：

• 圍牆：長期資本管制措施
• 門控：系統可以不定期地打開/關閉
• 開放：無控制系統

下面的圖 2 顯示了 2012 年按國家相對財富劃分的分類。

共識表明，發達國家實施“開放”政策，而中低收入國家則通過“大門”和“圍牆”實施資本管制。 不過，克萊因的研究指出了門控系統的流行和無效性，在經濟壓力時期，這些系統會進行臨時控制。 儘管這些系統比純粹的圍牆系統提供了更多的自由，但它們的零星使用使它們很容易逃避：

由於多種原因，情節控制可能不如長期控制有效。 在一個已經擁有國際資本市場經驗的國家，規避比在沒有這種經驗的國家更容易。 擁有長期控制的國家可能已經承擔了建立監測、報告和執法基礎設施以使這些控制更加有效所需的沉沒成本。

由於門控資本管制政策通常被用作滅火機制，因此它們可能是經過深思熟慮的，並且對某些人來說很容易迴避。 當投資者看到一個採取封閉措施的國家時，他們會感到害怕。 他們想投資一個一致的國家，一個不改變規則並允許他們輕鬆提取收益的國家。 對大門的恐懼加劇了不安全感，這就是為什麼在預期它們將生效的緊張時刻貨幣波動性會飆升的原因。

黑市

除了抑制投資外，資本管制還可以創造平行市場，從而進一步削弱對經濟的信心。 通常由於對外彙的限製或不切實際的釘住匯率制，會產生黑市。 在轉向這些時，市場參與者繞過了正規機構，減緩了正規經濟中的貨幣流通速度。

由於黑市匯率往往會反映貨幣的真實購買力平價匯率，因此進一步勸阻外國投資者通過昂貴的官方渠道投資該國。 官方匯率相對於黑市等價物高估的一些例子表明了這種脫節（2017 年 12 月）：

這種情況如何改善？

發展中國家消除國際支付和貿易壁壘的一個明顯方法是發展經濟。 例如，韓國在 1960 年代是一個貧窮國家，人均 GDP 低於 100 美元； 截至 2017 年，它現在變得相當富裕，這一數字已升至 27,538 美元。 這種增長與其金融市場的自由化相對應，該國現在在經濟自由度方面位居世界第 23 位。

在本節中，我將描述一些可以實現這一目標的具體干預措施。

消除對大宗商品的依賴，實現經濟多元化

第一個建議是最明顯但最難實施的。 創造多元化的經濟可以讓“對沖”的經濟表現並存。 例如，如果一個國家從其提取的商品中生產製成品，較低的商品價格將衝擊並隨後使製造業從更便宜的投入中受益。

商品的開採過程往往會遵循粉碎和攫取的心態，租金得到保障，但當價格下跌或儲備耗盡時，恐慌隨之而來。 從大宗商品中建立經濟的措施之一是設立主權財富基金。 當你看到中東主權財富基金投資於室內滑雪場或運動隊時，它們並不是衝動購買——它們表現出幫助經濟多元化的意圖。

另一項措施是尋求與國際礦業公司在技能轉讓方面的更多合作。 儘管擁有世界上最大的潛在鋰礦床，但玻利維亞一直頑固地拒絕國際礦商提出開採鋰的提議，因為它自己希望參與該行業並自己生產成品。 尋求合作的中間立場將使技術知識能夠更快地傳播，並讓國民經濟從這個過程中學習。

美元化

一個靈丹妙藥的解決方案是讓經濟“美元化”，用另一個國家發行的硬通貨取代當地的投標。 顧名思義，這在美元中最為常見，但在歐洲，儘管不在歐元區或歐盟本身，黑山和科索沃都將歐元用作官方法定貨幣。

在美元化情景下，貨幣波動自然會消退。 然而，這並不是輕鬆支付和資本流動的自然前奏。 一個美元化的國家也放棄了其貨幣政策工具，將稅收作為政府可以用來引導經濟的唯一主要槓桿。

貨幣聯盟

第一次反對貨幣聯盟的呼聲與反對美元化的呼聲相似：國內國家將把貨幣政策機制“外包”給外國機構。 但正如歐元的好處所顯示的那樣，它可以建立一種最佳實踐文化，實際上由中央機構在共識主導的基礎上進行監督可以確保做出更好的決策。

西非法郎和中非法郎是發展中市場此類聯盟的罕見例子。 源自歷史性的殖民協議，它們保證由法國政府以固定匯率兌換成歐元，這是其他貨幣聯盟不會有的有利怪癖。 通過 Eco 擴大非洲貨幣聯盟的舉措可以為新興市場貨幣提供穩定、獲得更多流動性和開放各自國家經濟所需的影響力。

加密貨幣

對於消費者而言，通過加密貨幣存儲財富和進行國際支付將是他們繞過本國貨幣特性的一種簡便方法。 它們抵消了限制它們的官僚主義、銀行壟斷和不透明的法規。 當然，在這樣做的過程中，消費者將他們的貨幣波動性轉變為加密貨幣的波動性，這可以說與他們自己的法定貨幣一樣難以預測。

除了比特幣和以太坊等流行的加密貨幣外，還有一些特定的山寨幣旨在以類似於傳統貨幣掛鉤的方式為法定貨幣提供硬性價格承諾。 這允許用戶購買硬幣並用美元等硬通貨 1:1 兌換。 與國內銀行系統相比，分散式分類帳系統可能會為投資者提供更多的信心來在這裡存儲他們的價值。 這些掛鉤的加密貨幣絕不是完美的。 一些已經推出的產品表現不佳。 獲得牽引力的一種代幣 Tether 也有其自身的問題。

這兩種解決方案都是繞過措施，並沒有解決基礎經濟的根本問題。 如果消費者真的集體拒絕他們的國內貨幣體系，他們的經濟將因稅收減少和銀行倒閉等各種原因而受到影響。

不過，加密貨幣確實為新興經濟體的市場數字化提供了潛在的解決方案。 一些國家已經採取了採用數字貨幣的舉措——突尼斯、塞內加爾和厄瓜多爾，僅舉幾例。 雖然現在說這些措施的效果如何，或者它們是否只是公關噪音還為時過早，但這些舉措確實顯示出了希望。 分佈式賬本將是阻止中央銀行對任何人都不負責任的通貨膨脹印鈔的一種手段。 此外，對消費者而言，電子貨幣交易也更容易、更便宜。

新興經濟體的財務靈活性之路？

缺乏影響力、經濟不多元化和限制性監管是導致新興市場貨幣比發達國家貨幣波動更大的因素。 前兩者促成了後者的存在，這也是對像我這樣的人影響最大的限制公民的財務自由。 不過，我並不是說新興市場國家應該優先考慮讓像我這樣的人更容易在 Amazon.com 上購物——相反，也許一種更先進的方法可以鼓勵更可持續的外國投資和經濟發展，並產生溢出效應給消費者更多的財務自由。

關於解決方案，我會很高興看到一個新興市場國家引入加密貨幣並嘗試推出數字金融經濟。 我將密切關注這裡的發展，因為它可能會帶來一個全新的宏觀經濟金融管理概念