Por que as moedas dos mercados emergentes são voláteis?

Sumário executivo

Gostei de ler o recente artigo de Mauro Romaldini sobre transferência internacional de dinheiro; estamos claramente vivendo momentos emocionantes para a inovação neste setor. Mas isso me fez pensar sobre o outro lado da moeda das remessas, muitas vezes ignorado: que tal enviar dinheiro de países em desenvolvimento para países desenvolvidos? Sou brasileiro, moro na África do Sul e estarei me mudando para a Suíça em breve para estudar. Enviar dinheiro para o exterior para mim é muito mais difícil, incerto e caro do que apenas abrir um aplicativo e pressionar enviar. Por que esse é o caso dos remetentes de “remessas reversas”?

Os problemas de gestão financeira que enfrento como cidadão de um país de mercado emergente são amplamente os seguintes:

• Amplos spreads de compra/venda ao converter moeda
• Altas comissões para enviar dinheiro
• Longos atrasos e tempos de processamento
• Burocracia, cotas e requisitos de conformidade

Os países em desenvolvimento têm mercados voláteis e ilíquidos, em todo o espectro de dívidas, ações e moedas. Os gráficos 1 e 2 abaixo demonstram isso para moedas de mercados emergentes, em que a volatilidade tem mais variação e o volume de negociação é em grande parte consignado às moedas do G10.

Acredito, porém, que essas características são resultados finais de situações que se manifestam a partir de decisões econômicas tomadas tanto nas economias em desenvolvimento quanto nas emergentes. Neste artigo, quero abordar o que contribui para a volatilidade e a iliquidez dos mercados emergentes e suas implicações sobre a liberdade financeira de cidadãos e empresas. Além disso, farei algumas sugestões sobre como eles podem ser resolvidos.

Mercados desenvolvidos tosse, mercados emergentes pegam um resfriado

As moedas são divididas em hard e soft, sendo as primeiras vistas como confiáveis, amplamente aceitas e uma reserva de valor financeiro. Não há uma lista definida deles, mas quanto mais desenvolvido é um país, mais se supõe que seja aquele que detém uma “moeda forte”. É por isso que as lojas online internacionais às vezes listam os preços em dólares americanos ou euros, ou quando você sai de férias exóticas, certos serviços são precificados em uma moeda estrangeira. O comércio internacional também é precificado em moedas fortes. A Índia, por exemplo, é o segundo país mais populoso da Terra, mas, como mostra o Gráfico 2, a rúpia não é negociada em massa.

O nível de uma moeda em relação a outra tem ramificações na capacidade de um país importar e exportar. Uma moeda fraca permite exportar mais por meio do aumento da competitividade, mas resulta em uma importação de bens mais cara. Como tal, a taxa de câmbio é frequentemente uma métrica central para governos e bancos centrais se concentrarem para impulsionar suas economias. A indexação é uma maneira direta de influenciar uma moeda, mas muitas vezes regras regulatórias tangenciais ou retórica podem ser suficientes com a mesma eficácia.

Meu argumento aqui é que, devido à sua falta de tamanho econômico relativo, as moedas dos mercados emergentes sofrem os efeitos indiretos das intervenções feitas pelas economias desenvolvidas.

Após a crise financeira de 2008, as economias de muitas nações ocidentais começaram a implementar programas chamados de flexibilização quantitativa (QE), que visavam estabilizar suas economias por meio de seus bancos centrais comprando ativos de dívida dos bancos. Isso permitiu que os bancos trocassem dívidas ilíquidas (e, às vezes, supervalorizadas) de seus balanços por dinheiro líquido com o efeito pretendido de poderem emprestar o dinheiro para estimular a economia. O efeito disso foi que ele abalou severamente os balanços dos bancos centrais em relação ao PIB de suas economias.

Para os investidores do mercado desenvolvido, isso criou problemas, pois os programas de QE reduziram os rendimentos dos títulos por meio de seus preços crescentes de demanda. Onde eles investiriam agora para obter rendimento? Um analista financeiro recomendaria, é claro, mercados emergentes de maior rendimento, cujo resultado fez com que a demanda por moedas de mercados emergentes aumentasse. Estima-se que US$ 7 trilhões de dólares QE do Federal Reserve tenham ido para os mercados emergentes após 2008. Essas entradas vieram com duas externalidades potencialmente negativas para os governos; deixá-los sem controle e sua moeda se valorizaria e prejudicaria as exportações, ou imprimir dinheiro para depreciar a moeda e assistir a uma bolha de empréstimos surgir. O Brasil é um desses países onde os efeitos do QE afetaram severamente a economia doméstica.

O poder absoluto dos bancos centrais dos mercados desenvolvidos é uma força que os equivalentes em desenvolvimento não podem neutralizar. Cria entradas anormais em suas moedas, entradas que em um mercado racional podem não acontecer. Como esses influxos são tipicamente na forma de hot money institucional (ou seja, fundos comprando títulos no mercado secundário) e geralmente não vinculados a projetos de longo prazo, o dinheiro pode sair de novo rapidamente e deixar uma bagunça de longo prazo para trás.

Mercadorias

O comércio entre países pode vir na forma de serviços, produtos ou commodities. Sem entrar muito na macroeconomia, a vantagem comparativa determina que o comércio de produtos e serviços é mais difícil de ter sucesso do que commodities – o carvão é o mesmo, independentemente de onde seja extraído. Assim, o comércio de commodities tende a ser o caminho mais fácil, rápido e potencialmente mais lucrativo para os países emergentes exportarem e gerarem PIB. Normalmente, os países são legados com recursos naturais raros, tornando-os um componente natural de uma base de exportação, mas muitas vezes devido à sua natureza subdesenvolvida, a venda de commodities é a única opção para o comércio.

Além de exceções notáveis, como Canadá e Austrália, a Figura 1 abaixo demonstra o domínio das exportações nas economias dos países em desenvolvimento.

O efeito desse domínio é que as economias de mercado emergentes estão intrinsecamente ligadas ao desempenho dos preços das commodities. Isso cria dois extremos, um fenômeno conhecido como Doença Holandesa:

1. Quando os preços das commodities sobem, a moeda do exportador sobe e eles importam mais. Outras exportações domésticas sofrem com preços pouco competitivos e o país efetivamente “dobra” o sucesso das commodities.
2. Quando os preços das commodities caem, a moeda local cai e os déficits orçamentários aumentam rapidamente e não há indústria de exportação para recorrer.

A culminação disso é que as moedas dos mercados emergentes são vistas como proxies do preço das commodities. O Gráfico 4 abaixo acompanha o desempenho de seis anos de um índice de commodities versus uma cesta de moedas de mercados emergentes; como mostra, eles estão quase perfeitamente correlacionados.

Esse vínculo significa que governos e bancos centrais em mercados emergentes têm um controle reduzido sobre sua moeda – os mercados globais de commodities ditam amplamente suas fortunas. Por isso, a volatilidade cambial nos mercados emergentes é alta, pois seu desempenho está atrelado a preocupações macroeconômicas e geopolíticas em nível global. Os formadores de mercado oferecem menos liquidez e spreads de compra/venda mais amplos nessas moedas, como mitigantes de risco, devido à confiança reduzida na capacidade dos países em desenvolvimento de estabilizar moedas por meio de medidas fiscais e monetárias domésticas.

A OPEP é um órgão que existe para fornecer mais estabilidade às nações produtoras de petróleo de mercados emergentes por meio da gestão de suas cotas coletivas para influenciar o preço do petróleo. No entanto, como pode ser visto com o surgimento do shale oil, o efeito da OPEP pode diminuir ao longo do tempo devido a fatores, como a inovação do shale, muito além de seu controle.

Regulamento

Controles de Capital

À luz de suas economias e moedas frágeis, os governos das economias emergentes têm regulado continuamente os movimentos de capital por meio da intervenção no mercado. Essas restrições impedem o movimento irrestrito de dinheiro dentro e fora dos países, com o objetivo pretendido de evitar a volatilidade da moeda e diversas oscilações inflacionárias. Existem quatro tipos amplos de controles de capital:

1. Requisitos mínimos de estadia: Períodos de lock-in para o dinheiro ficar no país
2. Limitações: Cotas nas entradas/saídas
3. Limites de venda/propriedade de ativos: Limitação de investimento em determinados ativos estratégicos
4. Limites na negociação de moedas

Uma das implementações mais populares e fáceis disso é por meio de impostos e tarifas, por exemplo, em compras com cartão de crédito em moedas estrangeiras. Restringir o investimento em áreas estratégicas como a banca também mantém os monopólios locais sob os auspícios de impedir a concorrência imprudente, mas os pontos negativos disso são que a inovação e os níveis de serviço são diminuídos. Argumento, porém, que controles de capital como esses podem ser aplicados com excesso de zelo, e seus efeitos podem aumentar a instabilidade das moedas dos mercados emergentes e desencorajar o investimento.

O professor Michael W. Klein classifica os países em três grupos pelo uso de controles de capital:

• Murado: Medidas de controle de capital de longo prazo
• Gated: Sistemas instalados para serem ligados/desligados episodicamente
• Aberto: Nenhum sistema de controle

A Figura 2 abaixo mostra uma classificação de 2012 destes pela riqueza relativa dos países.

O consenso mostra que as nações desenvolvidas implementam políticas “abertas”, enquanto as nações de renda média a baixa usam controles de capital por meio de “portões” e “muros”. O estudo de Klein, no entanto, observou a popularidade e a ineficácia dos sistemas fechados, onde o controle episódico é exercido durante períodos de estresse econômico. Apesar desses sistemas oferecerem mais liberação do que um sistema de paredes puras, seu uso esporádico os torna fáceis de evitar:

Os controles episódicos provavelmente serão menos eficazes do que os controles de longa data por várias razões. A evasão é mais fácil em um país que já tem experiência no mercado internacional de capitais do que em um país que não tem essa experiência. Os países com controles de longa data provavelmente terão incorrido nos custos irrecuperáveis ​​necessários para estabelecer uma infraestrutura de vigilância, relatórios e fiscalização que torne esses controles mais eficazes.

Como as políticas de controle de capital fechado são frequentemente implantadas como mecanismos de combate a incêndios, elas podem ser mal pensadas e fáceis de evitar para alguns. Quando os investidores veem um país com medidas fechadas, ficam assustados. Eles querem investir em um país que seja consistente, que não mude as regras e permita que eles retirem recursos facilmente. O medo dos portões aumenta a insegurança, e é por isso que a volatilidade da moeda aumentará durante os momentos tensos, quando se espera que eles entrem em vigor.

Mercados Negros

Além de desencorajar o investimento, os controles de capital podem criar mercados paralelos, que minam ainda mais a fé na economia. Normalmente, como resultado de restrições em moeda estrangeira ou indexações irreais, são criados mercados negros. Ao mudar para estes, os participantes do mercado contornam as instituições formais, diminuindo a velocidade do dinheiro na economia formal.

Como a taxa de câmbio do mercado negro geralmente reflete a verdadeira taxa de paridade do poder de compra da moeda, os investidores estrangeiros são ainda mais desencorajados a investir no país por meio de canais oficiais caros. Alguns exemplos de supervalorização das taxas de câmbio oficiais versus seus equivalentes no mercado negro mostram essa desconexão (em dezembro de 2017):

Como esta situação pode melhorar?

Uma maneira óbvia para que as barreiras de pagamentos e comércio internacionais sejam removidas nos países em desenvolvimento é que eles se desenvolvam economicamente. A Coréia do Sul, por exemplo, era um país pobre na década de 1960 com um PIB per capita abaixo de US$ 100; a partir de 2017, agora é consideravelmente mais rico e esse mesmo número subiu para US $ 27.538. Esse crescimento correspondeu à liberalização de seus mercados financeiros e o país agora está em 23º lugar no mundo em liberdade econômica.

Nesta seção, descreverei algumas intervenções específicas que podem ser feitas para conseguir isso.

Elimine a dependência de commodities e diversifique a economia

A primeira sugestão é a mais óbvia, mas a mais difícil de implementar. A criação de uma economia diversificada permite que o desempenho econômico “hedgeado” coexista. Por exemplo, se um país fabrica bens acabados de sua commodity extraída, um preço mais baixo da commodity chocará e, posteriormente, beneficiará a indústria manufatureira de insumos mais baratos.

O processo de extração de commodities pode tender a seguir uma mentalidade de esmagar e agarrar, onde os aluguéis são garantidos, mas o pânico ocorre quando os preços caem ou as reservas se esgotam. Uma dessas medidas para construir uma economia a partir de commodities é a criação de um fundo soberano. Quando você vê os fundos soberanos do Oriente Médio investindo em pistas de esqui cobertas ou equipes esportivas, eles não são compras por impulso - eles mostram a intenção de ajudar a diversificar a economia.

Outra medida é buscar mais colaboração com mineradoras internacionais para transferência de habilidades. Apesar de deter os maiores depósitos potenciais de lítio do mundo, a Bolívia tem teimosamente recusado propostas de mineradores internacionais para extraí-los, devido ao seu próprio desejo de participar da indústria e produzir produtos acabados. A busca de um meio-termo de parceria permitirá a disseminação mais rápida do conhecimento técnico e permitirá que a economia nacional aprenda com o processo.

Dolarização

Uma solução mágica é “dolarizar” a economia, substituindo o leilão local por uma moeda forte emitida por outro país. De acordo com o nome, isso é mais comum com o dólar americano, mas na Europa, tanto Montenegro quanto Kosovo empregam o euro como moeda legal oficial, apesar de não estar na zona do euro, nem na própria UE.

A volatilidade da moeda diminuirá naturalmente em cenários de dolarização. No entanto, não é um prelúdio natural para pagamentos fáceis e movimento de capital. Um país dolarizado também abre mão de suas ferramentas de política monetária, deixando os impostos como a única grande alavanca que um governo pode usar para direcionar a economia.

Uniões monetárias

Os primeiros gritos contra uma união monetária seriam semelhantes àqueles contra a dolarização: o país doméstico estaria “terceirizando” mecanismos de política monetária para um corpo estrangeiro. Mas, como os benefícios do euro mostraram, ele pode instalar uma cultura de melhores práticas e, na verdade, ter uma supervisão baseada em consenso por um órgão central pode garantir que melhores decisões sejam tomadas.

Os francos da África Ocidental e da África Central são exemplos raros de tais uniões em mercados em desenvolvimento. Derivados de um acordo colonial histórico, eles têm a garantia de serem convertidos pelo governo francês para o euro a uma taxa fixa, o que é uma peculiaridade vantajosa que outras uniões monetárias não terão. Movimentos para expandir as uniões monetárias na África, por meio do Eco, podem fornecer a influência necessária para que as moedas dos mercados emergentes se estabilizem, ganhem mais liquidez e abram as economias das respectivas nações.

Criptomoedas

Para os consumidores, armazenar riqueza e fazer pagamentos internacionais por meio de criptomoedas seria uma maneira fácil de contornar a idiossincrasia da moeda de seu país. Eles neutralizam a burocracia, os monopólios bancários e as regulamentações opacas que os restringem. É claro que, ao fazer isso, os consumidores mudam a volatilidade de sua moeda para a de uma criptomoeda, que pode ser tão difícil de prever quanto sua própria moeda fiduciária.

Além de criptomoedas populares como Bitcoin e Ethereum, existem altcoins específicos projetados para oferecer um compromisso de preço rígido com uma moeda fiduciária, de maneira semelhante a uma moeda tradicional. Isso permite que os usuários comprem uma moeda e a resgatem 1:1 com uma moeda forte como USD. O sistema de contabilidade descentralizado pode fornecer mais fé a um investidor para armazenar seu valor aqui, em oposição a um sistema bancário doméstico. Essas criptomoedas atreladas não são de forma alguma perfeitas; alguns que foram lançados se saíram mal. A única moeda que ganhou força, Tether, também teve seus próprios problemas.

Ambas as soluções são medidas de contorno e não abordam as questões fundamentais da economia subjacente. Se os consumidores simplesmente rejeitassem seus sistemas monetários domésticos em massa, suas economias sofreriam por uma variedade de razões, como receitas fiscais mais baixas e falência dos bancos.

As criptomoedas, no entanto, oferecem uma solução potencial para as economias emergentes digitalizarem seus mercados. Houve movimentos de alguns países para adotar moedas digitais – Tunísia, Senegal e Equador, para citar alguns. Embora seja cedo para dizer o quão eficazes eles podem ser, ou se são apenas ruídos de relações públicas, esses movimentos se mostram promissores. Um livro-razão distribuído seria um meio de impedir a impressão inflacionária de dinheiro por um banco central que não responde a ninguém; além disso, o dinheiro eletrônico também é muito mais fácil e barato de transacionar para os consumidores.

Um caminho para a flexibilidade financeira para economias emergentes?

Falta de influência, economias não diversificadas e regulamentação restritiva são os fatores que contribuem para tornar as moedas de mercados emergentes mais voláteis do que suas contrapartes desenvolvidas. Os dois primeiros contribuem para a existência deste último, que é o que mais afeta pessoas como eu em termos de restrição da liberdade financeira dos cidadãos. Não estou argumentando que os países de mercados emergentes devam priorizar tornar mais fácil para pessoas como eu comprar coisas na Amazon.com – em vez disso, que talvez uma abordagem mais progressiva possa incentivar o investimento estrangeiro e o desenvolvimento econômico mais sustentáveis, com os efeitos colaterais concedendo mais liberdade financeira aos consumidores.

Com relação às soluções, ficaria fascinado ao ver um país de mercado emergente introduzir uma criptomoeda e tentar implantar uma economia financeira digital. Estarei de olho nos desenvolvimentos aqui, porque isso pode inaugurar um conceito completamente novo de gestão financeira macroeconômica