新兴市场货币为何波动？

执行摘要

我喜欢阅读 Mauro Romealdini 最近关于国际汇款的文章； 我们显然正在经历该领域创新的激动人心的时刻。 但这让我想到了汇款硬币经常被忽视的另一面：从发展中国家向发达国家汇款怎么样？ 我是巴西人，我住在南非，不久我将搬到瑞士学习。 对我来说，向国外汇款比打开应用程序并按下发送要困难得多、不确定且昂贵得多。 为什么“反向汇款”的发送方会出现这种情况？

作为来自新兴市场国家的公民，我面临的财务管理问题大致如下：

• 转换货币时的广泛买卖差价
• 汇款的高额佣金
• 长时间的延迟和处理时间
• 繁文缛节、配额和合规要求

发展中国家在债务、股票和货币范围内都存在波动和流动性不足的市场。 下面的图表 1 和 2 展示了新兴市场货币的这一点，其中波动性有更大的变化，交易量主要受 G10 货币的影响。

我相信，尽管这些特征是发展中经济体和新兴经济体做出的经济决策所表现出来的情况的最终结果。 在本文中，我想探讨导致新兴市场波动和流动性不足的原因，以及它们对公民和企业财务自由的影响。 除此之外，我将就如何解决它们提出一些建议。

发达市场咳嗽，新兴市场感冒

货币分为硬货币和软货币，前者被认为是可靠的、被广泛接受的和具有金融价值的存储。 没有明确的清单，但一个国家越发达，就越被认为是持有“硬通货”的国家。 这就是为什么国际在线商店有时会以美元或欧元标价，或者当您去异国度假时，某些服务以非本国货币定价。 国际贸易也以硬通货定价。 例如，印度是地球上人口第二多的国家，但如图 2 所示，卢比并未大规模交易。

一种货币相对于另一种货币的水平会对一个国家的进出口能力产生影响。 疲软的货币允许它通过提高竞争力来增加出口，但随后会导致商品进口变得更加昂贵。 因此，汇率通常是政府和中央银行关注推动经济发展的核心指标。 挂钩是影响货币的一种直接方式，但通常不相关的监管规则或修辞也同样有效。

我的观点是，由于缺乏相对经济规模，新兴市场货币受到发达经济体干预的间接溢出效应的影响。

2008 年金融危机后，许多西方国家的经济体开始实施称为量化宽松 (QE) 的计划，旨在通过其中央银行从银行购买债务资产来稳定其经济。 这使得银行能够将流动性不足（有时甚至被高估）的债务从资产负债表中转移出来，以换取流动现金，其预期效果是能够借出资金来刺激经济。 其结果是，相对于其经济体 GDP 而言，中央银行的资产负债表严重膨胀。

对于发达市场投资者来说，这产生了问题，因为量化宽松计划通过他们的需求增加价格降低了债券收益率。 他们现在会在哪里投资以获得收益？ 金融分析师当然会推荐收益率更高的新兴市场，结果导致对新兴市场货币的需求增加。 据估计，2008 年之后有 7 万亿美元的美联储量化宽松资金流入新兴市场。这些资金流入给政府带来了两个潜在的负面外部影响； 放任不管，他们的货币就会升值并损害出口，或者印钞使货币贬值，然后眼睁睁地看着借贷泡沫出现。 巴西是量化宽松政策严重影响国内经济的国家之一。

发达市场中央银行的绝对力量是发展中中央银行无法抵消的力量。 它创造了流入本国货币的异常流入，在理性市场中可能不会发生的流入。 由于这些资金流入通常以机构热钱的形式​​（即在二级市场购买证券的资金），并且通常不附在长期项目上，因此资金可能很快再次流出并留下长期的混乱局面。

商品

国家之间的贸易可以以服务、产品或商品的形式出现。 无需过多研究宏观经济学，比较优势就表明产品和服务贸易比商品贸易更难取得成功——煤炭是一样的，无论它在哪里开采。 因此，大宗商品交易往往是新兴市场国家出口和创造 GDP 的最简单、最快捷和可能最有利可图的途径。 通常，国家拥有稀有的自然资源，使其成为出口基地的自然组成部分，但通常由于其不发达的性质，销售商品是贸易的唯一选择。

除了加拿大和澳大利亚等显着例外，下图 1 显示了出口在发展中国家经济体中的主导地位。

这种主导地位的影响是，新兴市场经济体与商品价格的表现有着内在联系。 这造成了两个极端，一种被称为荷兰病的现象：

1. 当商品价格上涨时，出口国的货币上涨，他们进口更多。 其他国内出口产品价格缺乏竞争力，该国实际上在商品成功上“加倍下注”。
2. 当大宗商品价格下跌时，本币贬值，预算赤字迅速上升，没有出口行业可以依靠。

其结果是新兴市场货币被视为商品价格的代表。 下图 4 追踪了商品指数对一篮子新兴市场货币的六年表现； 如图所示，它们几乎完全相关。

这种联系意味着新兴市场的政府和中央银行对其货币的控制减弱——全球大宗商品市场在很大程度上决定了它们的命运。 正因为如此，新兴市场的货币波动性很高，因为其表现与全球宏观经济和地缘政治问题息息相关。 由于对发展中国家通过国内财政和货币措施稳定货币的能力的信心降低，做市商提供的此类货币的流动性较低且买卖价差较大，作为风险缓释剂。

欧佩克是一个通过管理集体配额来影响石油价格，为新兴市场石油生产国提供更多稳定性的机构。 然而，随着页岩油的出现，欧佩克的影响可能会随着时间的推移而减弱，原因是页岩创新等因素远远超出其控制范围。

规定

资本管制

鉴于其脆弱的经济和货币，新兴经济体政府不断通过市场干预来调节资本流动。 这些限制防止资金不受限制地进出国家，其预期目标是防止货币波动和各种通胀波动。 资本管制有四种主要类型：

1. 最低停留要求：在该国停留的资金锁定期
2. 限制：流入/流出配额
3. 资产销售/所有权上限：限制对某些战略资产的投资
4. 货币交易限制

最流行和最简单的实现方式之一是通过税收和关税，例如，以信用卡购买外币。 限制对银行业等战略领域的投资，在防止鲁莽竞争的同时，也维持了地方垄断，但这样做的负面影响是创新和服务水平下降。 我认为，尽管此类资本管制可能被过度使用，其影响会增加新兴市场货币的不稳定性并阻碍投资。

Michael W. Klein 教授通过使用资本管制将国家分为三类：

• 围墙：长期资本管制措施
• 门控：系统可以不定期地打开/关闭
• 开放：无控制系统

下面的图 2 显示了 2012 年按国家相对财富划分的分类。

共识表明，发达国家实施“开放”政策，而中低收入国家则通过“大门”和“围墙”实施资本管制。 不过，克莱因的研究指出了门控系统的流行和无效性，在经济压力时期，这些系统会进行临时控制。 尽管这些系统比纯粹的围墙系统提供了更多的自由，但它们的零星使用使它们很容易逃避：

由于多种原因，情节控制可能不如长期控制有效。 在一个已经拥有国际资本市场经验的国家，规避比在没有这种经验的国家更容易。 拥有长期控制的国家可能已经承担了建立监测、报告和执法基础设施以使这些控制更加有效所需的沉没成本。

由于门控资本管制政策通常被用作灭火机制，因此它们可能是经过深思熟虑的，并且对某些人来说很容易回避。 当投资者看到一个采取封闭措施的国家时，他们会感到害怕。 他们想投资一个一致的国家，一个不改变规则并允许他们轻松提取收益的国家。 对大门的恐惧加剧了不安全感，这就是为什么在预期它们将生效的紧张时刻货币波动性会飙升的原因。

黑市

除了抑制投资外，资本管制还可以创造平行市场，从而进一步削弱对经济的信心。 通常由于对外汇的限制或不切实际的钉住汇率制，会产生黑市。 在转向这些时，市场参与者绕过了正规机构，减缓了正规经济中的货币流通速度。

由于黑市汇率往往会反映货币的真实购买力平价汇率，因此进一步劝阻外国投资者通过昂贵的官方渠道投资该国。 官方汇率相对于黑市等价物高估的一些例子表明了这种脱节（2017 年 12 月）：

这种情况如何改善？

发展中国家消除国际支付和贸易壁垒的一个明显方法是发展经济。 例如，韩国在 1960 年代是一个贫穷国家，人均 GDP 低于 100 美元； 截至 2017 年，它现在变得相当富裕，这一数字已升至 27,538 美元。 这种增长与其金融市场的自由化相对应，该国现在在经济自由度方面位居世界第 23 位。

在本节中，我将描述一些可以实现这一目标的具体干预措施。

消除对大宗商品的依赖，实现经济多元化

第一个建议是最明显但最难实施的。 创造多元化的经济可以让“对冲”的经济表现并存。 例如，如果一个国家从其提取的商品中生产制成品，较低的商品价格将冲击并随后使制造业从更便宜的投入中受益。

商品的开采过程往往会遵循粉碎和攫取的心态，租金得到保障，但当价格下跌或储备耗尽时，恐慌随之而来。 从大宗商品中建立经济的措施之一是设立主权财富基金。 当你看到中东主权财富基金投资于室内滑雪场或运动队时，它们并不是冲动购买——它们表现出帮助经济多元化的意图。

另一项措施是寻求与国际矿业公司在技能转让方面的更多合作。 尽管拥有世界上最大的潜在锂矿床，但玻利维亚一直顽固地拒绝国际矿商提出开采锂的提议，因为它自己希望参与该行业并自己生产成品。 寻求合作的中间立场将使技术知识能够更快地传播，并让国民经济从这个过程中学习。

美元化

一个灵丹妙药的解决方案是让经济“美元化”，用另一个国家发行的硬通货取代当地的投标。 顾名思义，这在美元中最为常见，但在欧洲，尽管不在欧元区或欧盟本身，黑山和科索沃都将欧元用作官方法定货币。

在美元化情景下，货币波动自然会消退。 然而，这并不是轻松支付和资本流动的自然前奏。 一个美元化的国家也放弃了其货币政策工具，将税收作为政府可以用来引导经济的唯一主要杠杆。

货币联盟

第一次反对货币联盟的呼声与反对美元化的呼声相似：国内国家将把货币政策机制“外包”给外国机构。 但正如欧元的好处所显示的那样，它可以建立一种最佳实践文化，实际上由中央机构在共识主导的基础上进行监督可以确保做出更好的决策。

西非法郎和中非法郎是发展中市场此类联盟的罕见例子。 源自历史性的殖民协议，它们保证由法国政府以固定汇率兑换成欧元，这是其他货币联盟不会有的有利怪癖。 通过 Eco 扩大非洲货币联盟的举措可以为新兴市场货币提供稳定、获得更多流动性和开放各自国家经济所需的影响力。

加密货币

对于消费者而言，通过加密货币存储财富和进行国际支付将是他们绕过本国货币特性的一种简便方法。 它们抵消了限制它们的官僚主义、银行垄断和不透明的法规。 当然，在这样做的过程中，消费者将他们的货币波动性转变为加密货币的波动性，这可以说与他们自己的法定货币一样难以预测。

除了比特币和以太坊等流行的加密货币外，还有一些特定的山寨币旨在以类似于传统货币挂钩的方式为法定货币提供硬性价格承诺。 这允许用户购买硬币并用美元等硬通货 1:1 兑换。 与国内银行系统相比，分散式分类帐系统可能会为投资者提供更多的信心来在这里存储他们的价值。 这些挂钩的加密货币绝不是完美的。 一些已经推出的产品表现不佳。 获得牵引力的一种代币 Tether 也有其自身的问题。

这两种解决方案都是绕过措施，并没有解决基础经济的根本问题。 如果消费者真的集体拒绝他们的国内货币体系，他们的经济将因税收减少和银行倒闭等各种原因而受到影响。

不过，加密货币确实为新兴经济体的市场数字化提供了潜在的解决方案。 一些国家已经采取了采用数字货币的举措——突尼斯、塞内加尔和厄瓜多尔，仅举几例。 虽然现在说这些措施的效果如何，或者它们是否只是公关噪音还为时过早，但这些举措确实显示出了希望。 分布式账本将是阻止中央银行对任何人都不负责任的通货膨胀印钞的一种手段。 此外，对消费者而言，电子货币交易也更容易、更便宜。

新兴经济体的财务灵活性之路？

缺乏影响力、经济不多元化和限制性监管是导致新兴市场货币比发达国家货币波动更大的因素。 前两者促成了后者的存在，这也是对像我这样的人影响最大的限制公民的财务自由。 不过，我并不是说新兴市场国家应该优先考虑让像我这样的人更容易在 Amazon.com 上购物——相反，也许一种更先进的方法可以鼓励更可持续的外国投资和经济发展，并产生溢出效应给消费者更多的财务自由。

关于解决方案，我会很高兴看到一个新兴市场国家引入加密货币并尝试推出数字金融经济。 我将密切关注这里的发展，因为它可能会带来一个全新的宏观经济金融管理概念