Pourquoi les devises des marchés émergents sont-elles volatiles ?

Résumé

J'ai aimé lire le récent article de Mauro Romaldini sur le transfert d'argent international ; nous vivons clairement une période passionnante pour l'innovation dans ce secteur. Mais cela m'a fait penser à l'autre face souvent ignorée de la médaille des envois de fonds : qu'en est-il de l'envoi d'argent des pays en développement vers les pays développés ? Je suis brésilienne, je vis en Afrique du Sud et je vais bientôt déménager en Suisse pour étudier. Pour moi, envoyer de l'argent à l'étranger est beaucoup plus difficile, incertain et coûteux que d'ouvrir simplement une application et d'appuyer sur envoyer. Pourquoi est-ce le cas pour les expéditeurs de « versements inversés » ?

Les problèmes de gestion financière auxquels je suis confronté en tant que citoyen d'un pays émergent sont globalement les suivants :

• Écarts acheteur/vendeur larges lors de la conversion de devises
• Commissions élevées pour l'envoi d'argent
• Longs retards et délais de traitement
• Formalités administratives, quotas et exigences de conformité

Les pays en développement ont des marchés volatils et illiquides, à travers le spectre de la dette, des actions et des devises. Les graphiques 1 et 2 ci-dessous le démontrent pour les devises des marchés émergents, où la volatilité a plus de variance et le volume des échanges est largement consacré aux devises du G10.

Je crois cependant que ces caractéristiques sont les résultats finaux de situations qui se manifestent à partir de décisions économiques prises dans les économies en développement et émergentes. Dans cet article, je veux aborder ce qui contribue à la volatilité et à l'illiquidité des marchés émergents, et leurs implications sur la liberté financière des citoyens et des entreprises. En plus de cela, je ferai quelques suggestions sur la façon dont ils peuvent être résolus.

Les marchés développés toussent, les marchés émergents attrapent un rhume

Les devises sont divisées en types durs et doux, les premières étant considérées comme fiables, largement acceptées et comme une réserve de valeur financière. Il n'y a pas de liste définie d'entre eux, mais plus un pays est développé, plus il est supposé être celui qui détient une «monnaie forte». C'est pourquoi les boutiques en ligne internationales affichent parfois les prix en dollars américains ou en euros, ou lorsque vous partez en vacances exotiques, certains services sont facturés dans une devise non nationale. Le commerce international est également évalué en devises fortes. L'Inde, par exemple, est le deuxième pays le plus peuplé de la planète, mais comme le montre le graphique 2, la roupie n'est pas échangée en masse.

Le niveau d'une devise par rapport à une autre a des ramifications sur la capacité d'un pays à importer et exporter. Une monnaie faible lui permet d'exporter davantage grâce à une compétitivité accrue, mais il en résulte alors que l'importation de biens devient plus chère. En tant que tel, le taux de change est souvent une mesure de base sur laquelle les gouvernements et les banques centrales doivent se concentrer pour stimuler leurs économies. L'ancrage est un moyen direct d'influencer une monnaie, mais souvent des règles réglementaires ou une rhétorique tangentielles peuvent suffire tout aussi efficacement.

Mon argument ici est qu'en raison de leur manque de taille économique relative, les devises des marchés émergents souffrent des effets d'entraînement indirects des interventions des économies développées.

Après la crise financière de 2008, les économies de nombreux pays occidentaux ont commencé à mettre en œuvre des programmes appelés assouplissement quantitatif (QE), qui visaient à stabiliser leurs économies via leurs banques centrales achetant des actifs de dette aux banques. Cela a permis aux banques de transférer des dettes illiquides (et parfois surévaluées) de leurs bilans contre des liquidités liquides, ce qui leur a permis de prêter de l'argent pour stimuler l'économie. Cela a eu pour effet de fortement gonfler les bilans des banques centrales par rapport au PIB de leurs économies.

Pour les investisseurs des marchés développés, cela a créé des problèmes, car les programmes d'assouplissement quantitatif ont fait baisser les rendements obligataires en raison de l'augmentation des prix de leur demande. Où investiraient-ils maintenant pour trouver du rendement ? Un analyste financier recommanderait, bien sûr, des marchés émergents à rendement plus élevé, ce qui aurait entraîné une augmentation de la demande pour les devises des marchés émergents. On estime que 7 000 milliards de dollars de dollars de QE de la Réserve fédérale ont afflué vers les marchés émergents après 2008. Ces afflux se sont accompagnés de deux externalités potentiellement négatives pour les gouvernements ; laissez-les sans contrôle et leur monnaie s'apprécierait et nuirait aux exportations, ou imprimez de l'argent pour déprécier la monnaie et voir une bulle d'emprunt émerger. Le Brésil est l'un de ces pays où les effets du QE ont gravement affecté l'économie nationale.

Le pouvoir même des banques centrales des marchés développés est une force que les équivalents en développement ne peuvent contrebalancer. Cela crée des afflux anormaux dans leurs devises, des afflux qui, dans un marché rationnel, peuvent ne pas se produire. Étant donné que ces entrées sont généralement sous forme d'argent spéculatif institutionnel (c'est-à-dire des fonds achetant des titres sur le marché secondaire) et ne sont généralement pas liées à des projets à long terme, l'argent peut repartir tout aussi rapidement et laisser derrière lui un gâchis à long terme.

Marchandises

Le commerce entre pays peut prendre la forme de services, de produits ou de matières premières. Sans entrer trop dans la macroéconomie, l'avantage comparatif dicte que le commerce de produits et de services est plus difficile à réussir que les matières premières - le charbon est le même, quel que soit l'endroit où il est extrait. Ainsi, le commerce des matières premières tend à être la voie la plus facile, la plus rapide et potentiellement la plus lucrative pour les pays émergents pour exporter et générer du PIB. En règle générale, les pays sont légués avec des ressources naturelles rares, ce qui en fait une composante naturelle d'une base d'exportation, mais souvent en raison de leur nature sous-développée, la vente de produits de base est la seule option pour le commerce.

Hormis des exceptions notables telles que le Canada et l'Australie, la figure 1 ci-dessous montre la prédominance des exportations au sein des économies des pays en développement.

L'effet de cette domination est que les économies de marché émergentes sont intrinsèquement liées à l'évolution des prix des matières premières. Cela crée deux extrêmes, un phénomène connu sous le nom de maladie hollandaise :

1. Lorsque les prix des matières premières augmentent, la devise de l'exportateur augmente et il importe davantage. D'autres exportations nationales souffrent de prix non compétitifs et le pays "double" en fait sur le succès des produits de base.
2. Lorsque les prix des matières premières chutent, la monnaie locale chute et les déficits budgétaires augmentent rapidement et il n'y a pas d'industrie d'exportation sur laquelle se rabattre.

Le point culminant de cela est que les devises des marchés émergents sont considérées comme des substituts du prix des matières premières. Le graphique 4 ci-dessous suit la performance sur six ans d'un indice de matières premières par rapport à un panier de devises de marchés émergents ; comme on le voit, ils sont presque parfaitement corrélés.

Ce lien signifie que les gouvernements et les banques centrales des marchés émergents ont un contrôle réduit sur leur monnaie – les marchés mondiaux des matières premières dictent largement leur fortune. Pour cette raison, la volatilité des devises sur les marchés émergents est élevée, car sa performance est liée aux préoccupations macroéconomiques et géopolitiques à l'échelle mondiale. Les teneurs de marché offrent moins de liquidités et des écarts acheteur/vendeur plus larges dans ces devises, en tant qu'atténuateurs de risques, en raison d'une confiance réduite dans la capacité des pays en développement à stabiliser les devises via des mesures budgétaires et monétaires nationales.

L'OPEP est un organisme qui existe pour fournir plus de stabilité aux pays producteurs de pétrole des marchés émergents en gérant leurs quotas collectifs pour influencer le prix du pétrole. Cependant, comme on peut le voir avec l'émergence de l'huile de schiste, l'effet de l'OPEP peut diminuer au fil du temps en raison de facteurs, tels que l'innovation du schiste, bien au-delà de son contrôle.

Régulation

Contrôles des capitaux

Compte tenu de la fragilité de leurs économies et de leurs monnaies, les gouvernements des économies émergentes ont continuellement régulé les mouvements de capitaux via des interventions sur les marchés. Ces restrictions empêchent les mouvements illimités d'argent à l'intérieur et à l'extérieur des pays, dans le but d'empêcher la volatilité des devises et diverses fluctuations inflationnistes. Il existe quatre grands types de contrôle des capitaux :

1. Conditions de séjour minimales : périodes de blocage pour que l'argent reste dans le pays
2. Limitations : Quotas sur les entrées/sorties
3. Plafonnement des ventes/propriétés d'actifs : Limitation des investissements dans certains actifs stratégiques
4. Limites sur le trading de devises

L'une des implémentations les plus populaires et les plus simples de ceci est via les taxes et les tarifs, par exemple, sur les achats par carte de crédit en devises étrangères. La restriction des investissements dans des domaines stratégiques tels que la banque maintient également les monopoles locaux sous les auspices de la prévention de la concurrence imprudente, mais les inconvénients en sont que les niveaux d'innovation et de service sont diminués. Je soutiens cependant que des contrôles de capitaux tels que ceux-ci peuvent être appliqués avec trop de zèle et que leurs effets peuvent ajouter à l'instabilité des devises des marchés émergents et décourager les investissements.

Le professeur Michael W. Klein classe les pays en trois catégories selon leur utilisation des contrôles de capitaux :

• Walled : mesures de contrôle des capitaux à long terme
• Gated : systèmes en place à activer/désactiver épisodiquement
• Ouvert : Pas de système de contrôle

La figure 2 ci-dessous montre une classification 2012 de ceux-ci selon la richesse relative des pays.

Le consensus montre que les pays développés déploient des politiques "ouvertes", tandis que les pays à revenu moyen à faible utilisent des contrôles de capitaux à travers des "portes" et des "murs". L'étude de Klein, cependant, a noté la popularité et l'inefficacité des systèmes fermés, où un contrôle épisodique est exercé pendant les périodes de stress économique. Bien que ces systèmes offrent plus de libération qu'un système à parois pures, leur utilisation sporadique les rend faciles à contourner :

Les contrôles épisodiques sont susceptibles d'être moins efficaces que les contrôles de longue durée pour un certain nombre de raisons. L'évasion est plus facile dans un pays qui a déjà une expérience des marchés de capitaux internationaux que dans un pays qui n'a pas cette expérience. Les pays qui appliquent des contrôles de longue date sont susceptibles d'avoir encouru les coûts irrécupérables nécessaires pour établir une infrastructure de surveillance, de notification et d'application qui rend ces contrôles plus efficaces.

Parce que les politiques de contrôle des capitaux fermés sont souvent déployées comme mécanismes de lutte contre les incendies, elles peuvent être mal pensées et faciles à contourner pour certains. Lorsque les investisseurs voient un pays avec des mesures fermées, ils ont peur. Ils veulent investir dans un pays cohérent, qui ne change pas les règles et leur permet de retirer facilement les bénéfices. La peur des portes fait monter l'insécurité, c'est pourquoi la volatilité des devises augmentera pendant les moments tendus où l'on s'attend à ce qu'elles entrent en vigueur.

Marchés noirs

En plus de décourager les investissements, les contrôles des capitaux peuvent créer des marchés parallèles, ce qui sape davantage la confiance dans une économie. Habituellement, à la suite de restrictions sur les devises étrangères ou d'ancrages irréalistes, des marchés noirs sont créés. En passant à ces derniers, les acteurs du marché contournent les institutions formelles, ce qui ralentit la vitesse de circulation de l'argent dans l'économie formelle.

Étant donné que le taux de change du marché noir reflète souvent le véritable taux de parité de pouvoir d'achat de la monnaie, les investisseurs étrangers sont encore plus découragés d'investir dans le pays par des canaux officiels coûteux. Quelques exemples de surévaluation des taux de change officiels par rapport à leurs équivalents sur le marché noir montrent cette déconnexion (à décembre 2017) :

Comment cette situation peut-elle s'améliorer ?

Un moyen évident d'éliminer les obstacles aux paiements et au commerce internationaux dans les pays en développement consiste à les développer économiquement. La Corée du Sud, par exemple, était un pays pauvre dans les années 1960 avec un PIB par habitant inférieur à 100 dollars ; à partir de 2017, il est maintenant considérablement plus riche et ce même chiffre est passé à 27 538 $. Cette croissance a correspondu à la libéralisation de ses marchés financiers et la nation se situe désormais au 23e rang mondial pour la liberté économique.

Dans cette section, je vais décrire certaines interventions spécifiques qui peuvent être faites pour y parvenir.

Supprimer la dépendance aux matières premières et diversifier l'économie

La première suggestion est la plus évidente mais la plus difficile à mettre en œuvre. La création d'une économie diversifiée permet la coexistence de performances économiques « couvertes ». Par exemple, si un pays fabrique des produits finis à partir de sa matière première extraite, une baisse du prix de la matière première provoquera un choc et profitera par la suite à l'industrie manufacturière d'intrants moins chers.

Le processus d'extraction des matières premières peut avoir tendance à suivre une mentalité de smash and grab, où les rentes sont garanties, mais la panique s'ensuit lorsque les prix baissent ou que les réserves sont épuisées. L'une de ces mesures pour construire une économie à partir des matières premières consiste à créer un fonds souverain. Lorsque vous voyez des fonds souverains du Moyen-Orient investir dans des pistes de ski intérieures ou des équipes sportives, ce ne sont pas des achats impulsifs, ils montrent leur intention d'aider l'économie à se diversifier.

Une autre mesure consiste à rechercher davantage de collaboration avec les entreprises minières internationales pour les transferts de compétences. Bien qu'elle détienne les plus grands gisements potentiels de lithium au monde, la Bolivie a obstinément refusé les ouvertures des mineurs internationaux pour les extraire, en raison de son propre désir de participer à l'industrie et de produire elle-même des produits finis. La recherche d'un terrain d'entente de partenariat permettra aux connaissances techniques de se diffuser plus rapidement et permettra à l'économie nationale d'apprendre du processus.

Dollarisation

Une solution miracle consiste à "dollariser" l'économie, en remplaçant l'appel d'offres local par une devise forte émise par un autre pays. Comme son nom l'indique, cela est le plus courant avec le dollar américain, mais en Europe, le Monténégro et le Kosovo utilisent l'euro comme monnaie légale officielle bien qu'ils ne soient pas dans la zone euro, ni dans l'UE elle-même.

La volatilité des devises diminuera naturellement dans les scénarios de dollarisation. Cependant, ce n'est pas un prélude naturel vers des paiements et des mouvements de capitaux faciles. Un pays dollarisé renonce également à ses outils de politique monétaire, laissant la fiscalité comme le seul levier majeur qu'un gouvernement peut tirer pour diriger l'économie.

Unions monétaires

Les premiers cris contre une union monétaire seraient similaires à ceux contre la dollarisation : le pays domestique « externaliserait » les mécanismes de politique monétaire à un organisme étranger. Mais comme l'ont montré les avantages de l'euro, il peut instaurer une culture des meilleures pratiques et le fait d'avoir une surveillance basée sur le consensus par un organe central peut garantir que de meilleures décisions sont prises.

Les francs d'Afrique de l'Ouest et d'Afrique centrale sont de rares exemples de telles unions sur les marchés en développement. Issus d'un accord colonial historique, ils sont garantis d'être convertis par le gouvernement français à l'euro à un taux fixe, ce qui est une bizarrerie avantageuse que les autres unions monétaires n'auront pas. Les mesures visant à étendre les unions monétaires en Afrique, via l'Eco, pourraient fournir le poids nécessaire pour que les devises des marchés émergents se stabilisent, gagnent plus de liquidités et ouvrent les économies des nations respectives.

Crypto-monnaies

Pour les consommateurs, stocker de la richesse et effectuer des paiements internationaux via des crypto-monnaies serait un moyen facile pour eux de contourner l'idiosyncrasie de la monnaie de leur pays. Ils contrecarrent la bureaucratie, les monopoles bancaires et les réglementations opaques qui les restreignent. Bien sûr, ce faisant, les consommateurs changent la volatilité de leur devise en celle d'une crypto-monnaie, qui peut sans doute être aussi difficile à prévoir que leur propre monnaie fiduciaire.

Outre les crypto-monnaies populaires telles que Bitcoin et Ethereum, il existe des altcoins spécifiques conçus pour offrir un engagement de prix ferme à une monnaie fiduciaire, de la même manière qu'un ancrage monétaire traditionnel. Cela permet aux utilisateurs d'acheter une pièce et de l'échanger 1: 1 avec une devise forte comme l'USD. Le système de grand livre décentralisé peut donner plus de confiance à un investisseur pour stocker sa valeur ici, par opposition à un système bancaire national. Ces crypto-monnaies indexées ne sont en aucun cas parfaites ; certains qui ont été lancés se sont mal comportés. La seule pièce qui a gagné du terrain, Tether, a également eu ses propres problèmes.

Ces deux solutions sont des mesures de contournement et ne répondent pas aux problèmes fondamentaux de l'économie sous-jacente. Si les consommateurs rejetaient en masse leurs systèmes monétaires nationaux, leurs économies souffriraient pour diverses raisons, telles que la baisse des recettes fiscales et la faillite des banques.

Les crypto-monnaies, cependant, offrent une solution potentielle aux économies émergentes pour numériser leurs marchés. Certains pays ont adopté des monnaies numériques – la Tunisie, le Sénégal et l'Équateur, pour n'en nommer que quelques-uns. Bien qu'il soit encore tôt pour dire à quel point cela pourrait être efficace, ou s'il ne s'agit que de bruits de relations publiques, ces mesures sont prometteuses. Un grand livre distribué serait un moyen d'arrêter l'impression monétaire inflationniste par une banque centrale qui ne répond à personne ; en outre, la monnaie électronique est également beaucoup plus facile et moins chère à négocier pour les consommateurs.

Une voie vers la flexibilité financière pour les économies émergentes ?

Le manque d'influence, les économies non diversifiées et la réglementation restrictive sont les facteurs contributifs qui rendent les devises des marchés émergents plus volatiles que leurs homologues développés. Les deux premiers contribuent à l'existence du second, ce qui affecte le plus les gens comme moi en termes de restriction de la liberté financière des citoyens. Je ne dis pas que les pays des marchés émergents devraient donner la priorité à faciliter l'achat de produits sur Amazon.com pour les gens comme moi - au lieu de cela, une approche plus progressive pourrait peut-être encourager des investissements étrangers et un développement économique plus durables, avec des effets d'entraînement accordant plus de liberté financière aux consommateurs.

En ce qui concerne les solutions, je serais fasciné de voir un pays émergent introduire une crypto-monnaie et tenter de déployer une économie financière numérique. Je garderai un œil sur les développements ici, car cela pourrait inaugurer un tout nouveau concept de gestion financière macroéconomique