风险投资中基于收入的融资：关于本垒打平均成绩的研究

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执行摘要

一场关于 2019 年开始的有趣辩论来自《纽约时报》，它讨论了初创公司越来越拒绝从风险投资中筹集资金的概念的趋势。 这种投资伴随着明显的压力来实现快速的高速增长并筹集到比实际需要的更多的资金，这被称为“鹅肝效应”。

过早扩展：在预期需求而不是需求驱动的增长中增长。 ——吉姆·皮特科夫

这种厌恶是有好处的：创业基因组报告对创业失败进行了最全面的事后研究之一，发现在 3,200 家创业公司中，过早扩张是那些失败的主要原因。 74% 的高增长初创公司因扩张速度过快而倒闭，而那些确实获得的投资资金也比初始阶段所需的多 2-3 倍。

就我个人而言，我不认为将种子资本投资于有风险的初创公司会突然被揭露为一种骗局。 如果有的话，近年来谈判动态变得更加公平。 投资者期望一定程度的回报是正常的，企业家应该对他们有众所周知的食物可以摆在桌面上的现实保持警惕。 教育和管理期望是关键，每当筹款人向我寻求建议时，我都会告诉他们学习风险投资方法估值公式，以帮助他们生动地看到被置于头顶的球门柱。

但是，如果熟悉会滋生蔑视，那能做些什么呢？

基于收入的融资是更公平的选择吗？

《纽约时报》的文章指出，基于收入的融资是对需要筹集初始种子融资但希望自己的企业未来发展道路的创始人的一种补救措施。 一些因此受到关注的投资者是 Indie.vc 和 Earnest Capital，后者使用一种称为 SEAL 的票据形式。

此类投资条款的高级概述如下：

1. 不是贷款，而是具有强制性回报的负债。
2. 负债可以在事件发生时转换为直接权益，例如未来的筹款轮次。
3. 回报被规定为原始投资的上限倍数（例如，50,000 美元的投资加上 3 倍的上限导致 150,000 美元的总回报义务）。 回报从未来日期开始，并根据损益表指标的百分比而变化。
4. 一旦偿还，投资者可能会留下与初始投资成比例的剩余股权头寸。

我发现这是一个有趣的概念，而且似乎没有任何隐藏的意图，也没有任何可以被愤世嫉俗者视为慈善/营销噱头的东西。 我知道那些像这样投资的人可能是出于更高的目的，而不是仅仅寻求回报，但是为了让这种投资越来越受欢迎，外行和公正的人需要相信它的回报潜力。

这就是我想通过回答以下问题来完成这篇文章的目的：

1. 有没有办法在风险投资中发挥平均值？
2. 基于收入的融资的回报如何叠加？
3. 基于收入的融资是否会导致不同的投资组合行为动态？

缓慢的百分比和启动回报

当我讨论风险投资组合策略时，三个核心主题是 1）在评估新概念时逆势而上，2）孤立地对待每一项投资，以及 3）对开始成功的投资一视同仁。 我现在想重新审视这一点，以更深入地研究投资组合管理的角度，看看是否有可能在更广泛的投资选择中获得有吸引力的投资组合回报。

如果我们回到著名的 Correlation Ventures 数据，我们可以看看如果一个人投资 \(n\) 次并获得预期结果，假设的风险投资组合将如何发挥作用。

该基金（“基准”）的倍数回报（“DPI”）将为 2.16 倍，即原始投资资本的两倍和变化。 就 VC 基金应该以什么为基准来衡量其对投资者的全部回报而言，一般而言，3 倍和/或 20% 的内部收益率被视为一个可观的目标。 在我们的案例中，保守的 50 倍“独角兽支架”权重对整体回报有 20 个基点的增量。 因此，如果其他变量保持不变，则“本垒打”需要 260 倍的回报才能使该投资组合达到 3 倍。

看看基准投资组合，它在期望的退出回报倍数上已经表现不佳，但在时间价值的基础上，它仍然可以满足 20% 的障碍，前提是它更快地实现回报（如果我们假设所有回报都发生在同年）。

我们的基准需要四年时间才能达到 20% 的内部收益率目标，这比目标 3 倍投资组合少了两年。 这个时间压力因素说明了为什么企业家会受到投资者扩大规模的压力。 基金的法定寿命是有限的（大多长达十年），在这个时间跨度内，投资需要以更快的速度增长，以提高其基于倍数的估值，然后出售或上市，以实现流动性。

时间是你的敌人：投资组合公司总是需要两倍的资本和两倍的时间才能退出。 早期公司很少按计划实现里程碑，并且总是比预期更快地烧钱。 ——马亨德拉·拉姆辛哈尼

这是一个狭窄的窗口，如果延长，可能会以不得不将非流动性证券转让给有限合伙人、在二级市场以折扣价出售或实际上以礼仪价格返回初创公司的尴尬局面告终。

那么如果你玩平均数会发生什么？

由于启动失败率徘徊在 ⅔ 标记附近，尝试通过小点击来形成 3 倍的总回报被认为是不切实际的。 投资者有一种自然的本能和野心，试图赢得大胜，而实际上，一旦进行了投资，其命运无论如何都无法掌控。 下面的矩阵展示了为了获得可观的投资组合回报而猎杀独角兽的必要性——如果 70% 的投资失败，你需要其余的 10 倍才能达到总的 3 倍。

继续（永无止境的）棒球比喻，在后期风险投资（松散地称为增长股权）中，更有可能在投资组合中寻求更全面的回报的“低速百分比”。 此时，船很大并且处于巡航控制状态； 让它偏离正轨，是一件很难搞砸的事情。 随后，由于风险降低，此阶段的回报具有较小的倍数范围，但回报方差较小，最重要的是，失败率较低（29%）。

因此，如果您稍后投资于风险较低的资产，则可以玩平均数。 然而，在早期风险资本投资中，初创公司的结果是如此不稳定，以至于建议大多数投资者会说更容易专注于寻找一个 50 倍以上的独角兽，而不是管理所有幸存者到一个混合型公司。 > 7x的回报。

高故障率是症结所在。 我们怎样才能减轻这种情况？

基于收入的融资是否提供有吸引力的回报？

使用我对其基于收入的融资结构的 Indie.vc 开源法律规则的解释，它提出了以下潜在结果的决策树。 与只有一个节点的传统风险投资不同，这种基于收入的模型会产生不同的财务场景，由初创公司是否筹集额外资金的第一个节点决定。

这很有趣，因为我们有三个潜在的财务回报来源：

1. 已转换为股权的投资退出（首次公开募股/并购）。
2. 未转换为股权的投资的本金偿还上限。
3. 在已偿还本金的企业中剩余的股权头寸（约 10% 的初始资本）。

现在，有了理论，让我们看看这在现实中会如何发挥作用。

初创公司甚至可以负担得起吗？

只有在被投资企业有偿还能力的情况下，基于收入的融资才能发挥作用。 偿还高达 3 倍的投资似乎是一个令人生畏的前景，并且可以被视为对自由现金流的机会成本使用。 为此，只有当初创公司已经有能力赚取收入、有足够长的宽限期以获得一些喘息空间并且还款“削减”并不过分时，这种融资才会真正起作用。

当我向业内的一些朋友提到这一点时，我得到了一些笑声，大多是这样的，“一家初创公司如何偿还 3 倍的投资？！” 这或许更多地说明了我们所处的时代，在这个时代，创造收入已被归为稀有事物。

这里有一些数学运算，并且由于收益预期和收入是其中的一个重要决定因素，初始投资必须具有与当前 ARR 成比例的可接受幅度。 下面的公式详细说明了全部收益情况，求解 \(n\) 将提供对何时可以实现全部收益的初步估计： （m = 宽限期结束）

\[\overset{n}{\underset{i=m}{\sum}} \left(revenue_0 \cdot \left (1 + g \right )^m \cdot cut \right ) = 障碍 \cdot 投资\]

为了更好地可视化收益，我根据以下假设对一些场景进行了建模：

1. 根据 0 年 ARR 50,000 美元的 3 倍，投资 150,000 美元。
2. 宽限期为 24 个月。
3. 退货障碍是 3 倍，因此总退货义务为 450,000 美元。
4. 根据 VentureBeat 调查，第一年收入增长 120%，第二年增长 82%，之后增长 60%。
5. 每月收入还款“削减”范围为 5%、7.5% 和 10%。

如您所见，在这种情况下，投资在大约 8 年的中位时间范围内可以轻松偿还，在 5% 或 10% 的削减范围之间有大约一年的增量。 这是一种保守的情况，但其时间尺度属于封闭式基金的生命周期。

如果有的话，这显示了收入和复利的力量，初始 MRR 为 4,167 美元，到 10 年时达到约 720,000 美元。 这不仅表明了在这样的参数范围内偿还 450,000 美元是多么容易，而且还表明了一个小企业如何能够成长为一个利润丰厚的企业，只需一点时间和耐心。 宽限期也完全一致，因为在最初的两年里，收入增长的全面复合效应尚未生效，因此在这里收取削减费用不会产生实质性影响。

回报如何叠加？

我们已经了解了如何从基于收入的融资中赚钱，但现在让我们看看您能赚到什么。

通过使用 Correlation Ventures 关于决策树结果的回报数据，我们可以为基于收入的融资建立回报情景模型，并将其与“基准”进行比较。 在这种情况下，由于进行了第二轮融资，我使用了 3 倍作为回报上限和 48% 作为直接转换为股权的比率。

最初的结果很有趣：

在这种情况下，基于收入的投资组合的回报率为 1.70 倍，比基准回报低 0.46 倍。 这是意料之中的，因为短缺归因于投资组合收入偿还方面的回报上限。 投资组合这一方面获得的唯一超过 3 倍的上涨是在偿还本金后剩余的 10% 剩余股权头寸。

从这些回报的时间价值来看，基于收入的融资有一条更平坦的曲线，在尾部收敛到基准，这是由于从偿还的本金部分获得较早的现金流入的影响。 使用还款上限作为变量来找到基准的“盈亏平衡点”几乎毫无意义，因为逐渐增加的上限将有效地“最大化”投资组合中回报率较低的部分。 如果有的话，3x 已经是最优的了，因为它保证了除了失败之外的一切都将有能力偿还。

这为我们提供了量化角度，得出的结论是，基于收入的回报在理论上低于传统的风险投资风格。 但它也留下了一个烦恼，这里有一个有趣的货币时间价值成分可以玩，而且不同类型的投资结果无疑具有潜力。

哪些因素会提高这些回报？

关于基于收入的融资的特征，有一些已知的未知数可能有助于降低 0x 交易的失败率。 由于偿还投资的交易上行空间受到限制，因此减少失败交易的数量显然是确保投资组合回报最大化的重点领域。

1. 资金循环

一些风险投资基金被允许将已实现的回报重新部署到新的投资中，以提供更多的投资机会。 在封闭式“传统”基金情景中，由于现金流仅来自 IPO 或并购的时间限制，此类机会的窗口可能会很窄，而这通常需要一些时间才能发生。

正如我们所看到的，对于基于收入的融资结构，由于本金还款计划，存在更多的现金流入情景。 一旦这些开始发生，基金经理将经历定期的资本流入，尽管是零星的。

让这笔钱再次发挥作用的潜力是显而易见的。 如果我们回到收益型基金的基本情景，其回报的 0.55 倍来自本金偿还。 再次将这笔资本再投资将复制 1.7 倍的乘数效应，因此将收益重新投入漏斗将为总投资组合带来额外的 0.93 倍回报，使其总回报达到 2.63 倍。

2. 投资组合混合

以不寻找下一个 Uber/Airbnb/WeWork 为主题进行投资，实际上可能会让投资者接触到一个尚未开发和不受喜爱的可行业务领域。

我经常远程工作，并与在电子商务、咨询和 SaaS 等领域拥有成功的远程微型企业的企业家交流。 他们可能不希望实现高速增长，但企业通常从一开始就产生现金流，通过更加衡量的预期、MVP 喧嚣和更精简的运营相结合。

提供关于在这里投资什么的线索的定量数据是棘手的，因为从设计上讲，没有筹集到太多资金的自我可持续发展的企业往往不会成为众人瞩目的焦点。 但是，如果我们看看主要的初创公司垂直领域，并将筹集到的资本中位数水平绘制成收入中位数，我们可以得到一些线索。 让我们看一下并清除异常值。

看到汽车共享本身就不足为奇，但宠物技术是一个令人惊讶的利润丰厚的行业！ 如果我们然后深入研究轴的底部，特别是那些筹集不到 200 万美元但收入中位数超过 100 万美元的公司，我们可以开始了解哪些行业可能在这里发挥作用。

这是一组非常不同的垂直领域，其中一些可以被归类为初创公司的“中坚力量”，而另一些（例如纳米技术）则更为利基。 如果我能从这次选择中得出一些结论，那就是这些垂直行业具有重复购买的潜力、市场规模大，并且更多地倾向于必需品而不是奢侈品。

3.不同的概率

如前所述，对于可以货比三家并在投资者之间挑选的企业家的谈判筹码普遍增加。 更容易挖掘不同的渠道、汇集情报，对于那些已经有执行记录和/或可见牵引力的人来说，他们通常可以吃到蛋糕。

任何为企业家提供更多灵活性和选择的融资模式，例如基于收入的融资，都将开始出现在他们的雷达上。 从理论上讲，这可以将合适的基金经理推到最前面以获得最佳交易。 如果您将这些 A+ 运算符与不寻求高速增长的更精简/有条理的类型相结合，您可能会得到一个非常有趣的投资组合组合动态。

当 Indie.vc 在三年前开始时，它每周会收到两到三个申请，大部分来自风险投资的拒绝。 现在它每周收到多达 10 份申请，大部分来自可以筹集风险投资但不想筹集资金的公司——Bryce Roberts，Indie.vc

此类群组的投资回报多条曲线可能符合更正态的结果分布。 我没有这方面的数据，但这是一个有价值的假设。 值得深思的是：在我们基于收入的融资组合的基本情景中，如果 0-1x 和 1-5x 情景的概率转换并且所有其他假设保持不变，则整个投资组合的回报将达到梦寐以求的 3x .

以这种方式投资有哪些挑战？

从操作上讲，运营基于收入的投资工具需要更多与收款和会计相关的实际操作要素。 显然，它不会像传统的借书簿那样运行，有实体托收代理等等。 据我所知，还款的处理很温和，拖欠的处理更像是一盏琥珀灯，可以介入并提供帮助，而不是打电话给法警的指示。 但是，尽管如此，以这种方式投资会给基金带来更加多样化的现金流状况，这将需要一些更繁重的运营提升来管理。

就基金的定位和生存能力而言，这也可能是对有限合伙人的硬推销。 对于外行来说，他们可能会将此类投资视为慈善事业或野心勃勃，但两者都不是真的。 因此，需要明确说明为什么这种投资是一个有吸引力的目标细分市场。 这就是我写这篇文章的原因。

此外，在严酷的生活现实中，总有人在寻找捷径，一些企业家可能会尝试在基于收入的融资中套利他们的嵌入式看跌期权。 可以说，一只穿着连帽衫的狼可以在可持续商业计划的前提下筹集资金，该计划很快就会消失，然后一旦获得资金，就会重新成为一个更加关注高速增长的计划。

差异化与重组：这可能适合哪些投资者？

基于收入的融资为新经理或受不同观点驱动的经理提供了垄断新利基市场的机会。 我认为这可能适用的一些类型的投资者是：

1. 具有通才的行业观点且没有“名人”的新风险投资人。 他们参与热门交易的能力将取决于价格（支付更多）和/或速度（其中运气是一个很大的组成部分）。 对他们来说，基于收入的资金可能是一个更引人注目的差异化因素。
2. 已成立的风险投资基金希望尝试使用较小的二级基金形式来部署不同的投资主题。 这可能为他们提供更广阔的视野和向不同类型公司学习的机会。
3. 那些通过寻找新产品/客户渠道而不是纯粹的资本收益来更有动力的企业投资者可以通过这种方式进行投资，以避免吓到初创公司和共同投资者，他们将要干预。
4. 对计划结果和可量化影响不满意的政府/超国家赠款计划
5. 将赋予所有权作为其使命的核心宗旨的社会影响基金

对朋友、家人和傻瓜的颂歌

所以，不要紧，风险投资组合策略确实仍然是一场全垒打游戏，而且看起来并没有改变。 如果有的话，随着更大的交易和更大的资金，这种扭曲看起来会进一步扭曲。

然而，这种文化已经疏远了链条中的某些部分，这些部分想要建立商业上可行的企业，但不是在存在过早扩展风险的高速增长模式中。 由于缺乏风险投资的资金替代方案，许多企业家最终签署了一些他们最终后悔的事情。

经常受到诟病的“朋友、家人和傻瓜”这一轮，已经为几代人服务，纯粹是在信任/血统的纽带上为风险企业提供初始种子资本。 有些人通过不附带利息的非正式贷款来做到这一点，更不用说任何股票上涨了。 在企业家眼中，这种慷慨和坚忍的迹象通常会使偿还的财务义务比为“成长或回家”类型的投资者花别人的钱提供回报更为重要。

也许，基于收入的融资是两者之间的一个愉快的中间地带，目标是可观的财务回报和回归自主的激励？