2020 年私募股权状况

2020年全球私募股权状况复杂，主要是由于第二季度以来经济活动急剧收缩。 专家预计，一场旷日持久的衰退将导致经济在 2021 年和 2022 年缓慢反弹。消费者收入受到严重影响，许多企业处于崩溃的边缘。 在这个非常时期，私募股权基金面临的主要挑战是什么？

自 2008 年金融危机以来，私募股权一直在发展

在金融危机后的上一次经济衰退期间，随着资产估值的下降，私募股权基金无法利用购买机会。 然而，目前的情况根本不同。 2007-09 年，金融部门过度冒险导致实体经济出现信贷紧缩。 然而，在 2020 年，消费者需求已经枯竭，导致经济受到基于需求的冲击。 私募股权基金的影响来自其投资组合，而非过度杠杆和臭名昭著的“再融资悬崖”。

自上次危机以来，该行业已经发展。 基金规模扩大，并吸引了新的、更成熟的投资者，他们增强了抵御经济衰退的能力。 与此同时，多年的扩张性货币政策以及随之而来的对收益率的追求，为该行业提供了前所未有的可用资金，即所谓的“干粉”，进而推高了对目标公司的需求。 资产竞争加剧已将估值推至非常高的水平，从而增加了基金及其投资组合公司对有效投资组合管理和效率的需求。 最后，随着私人信贷基金、风险投资基金和不良基金的出现，整个行业已经扩大和成熟，可以支持处于不同阶段和不同财务状况的公司。 成熟度的提高推动了更多传统私募股权投资者的纪律性、卓越性和行业专业化。 鉴于这种深刻的行业演变、监管的加强、宏观经济的不确定性以及多年来的低利率和低收益率，私募股权行业将如何表现？

有一点很清楚 - 能够发挥卓越运营和财务能力并为快速转型而设立的基金不仅能够抵御逆风，而且能够迅速利用危机自然产生的机会。 灵活性和严谨性将是私募股权行业成功的关键决定因素。 出于这个原因，我们将更多地关注宏观趋势而不是数值分析——从异常值进行预测并不能提供未来趋势的信息。

在 COVID-19 之前，行业期待什么？

在 COVID-19 之前，PE 出现了一些明显的趋势。 基金规模越来越大，出现了所谓的“大型基金”——平均基金规模已超过 10 亿美元。 退出的总数下降，特别是通过 IPO 和二级（从一个私募股权基金出售给另一个）执行的退出。 另一个明显的趋势是整合。 越来越少的公司吸引了越来越多的有限合伙人部署的资本——赢家是阿波罗、KKR、铂金股权和华平投资等公司。 筹集的资金数量仍接近历史高位，加大了资金有效部署干粉的压力。

2000-2019 年全球私募股权融资

经济衰退已成定局

随着 2020 年的临近，金融界的许多人已经为全球地缘政治紧张局势、英国脱欧的影响以及中国增长放缓所引发的衰退做准备。 但是，很少有人为 COVID-19 带来的任何规模做好准备。 私募股权投资者已开始相应调整其行为，2019 年交易总数有所下降。然而，由于前几年筹集的大量资金带来的投资压力增加，这种放缓略有抵消。 总而言之，这些情况给业绩带来压力，迫使基金专注于财务和卓越运营以维持回报。

GP对股票市场周期的调查回应

交易倍数不断增加，并有望创下历史新高

高交易估值倍数对私募股权基金来说是一把双刃剑。 从积极的方面来看，它们对投资组合中已经存在的公司的价值产生了积极影响，维持了按市值计价的估值，并为有利可图的退出创造了肥沃的环境。 贝恩收集的数据表明，在过去 10 年中，私募股权基金为其投资者创造的全部价值中，多重扩张占了一半。

2010-2019 年美国和西欧收购的汇总企业价值

然而，另一方面是，以更高估值（因此更高倍数）进入的交易在其初始标记上升值的机会要低得多。 这为基金留下了两个回报杠杆：收入增长和 EBITDA 利润率扩张（换句话说，提高运营效率和降低成本）。 随着经济衰退阻碍收入增长，利润率扩张和效率提高成为管理团队关注的焦点。 就在 2020 年第二季度，交易倍数有望达到危机后的高位。

中值 PE EV/EBITDA 倍数

杠杆呢？

美国杠杆收购市场份额，按杠杆水平

随着交易倍数的增加，每笔交易的杠杆率也在增加，已超过金融危机前的水平。 当时，人们担心所谓的再融资悬崖，即随着银团贷款市场陷入停顿，银行面临巨大的资产负债表限制，大量杠杆收购 (LBO) 债务即将到期。 私人市场的新发展——私人债务基金的出现——缓解了该行业的压力，为杠杆收购发起人提供了获得信贷的新途径。 随着银行被迫降低其资产负债表的风险，私人信贷市场开始崭露头角，私人市场投资者通过信贷工具介入，通常与私人股本基金处于同一保护伞之下。 自 2019 年管理资产超过 8000 亿美元以来，该市场一直保持强劲增长。

公共或私募股权：在哪里投资？

2019 年的私募股权回报与美国公开市场的回报基本相同。 业绩不佳给基金带来了额外的压力。

公共与私人市场趋同

这种趋势背后的原因是什么？

1. 在该地区政治不稳定的推动下，从欧洲公开市场的多头基金转向优质基金。
2. 对“旧经济”行业的 PE 敞口过多，而科技股的持续上涨提振了标准普尔 500 指数。
3. 高估值 PE 投资难以实现高 IRR 表现。

私募股权现在会发生什么？

准备灵活运作、有效支持其投资组合公司、战略性地选择投资行业、利用货币和财政宽松政策以及倍数下降的私募股权基金将为成功做好准备，或者至少增强其韧性。

大流行是供给冲击还是需求冲击？

需求和供应冲击在本质上是完全不同的。 供应冲击是一种意外事件，会在任一方向影响商品或商品的供应，例如供应和分销链的中断。 另一方面，需求冲击是需求方的变化（自然灾害或恐怖袭击就是很好的例子）。

COVID-19 是独一无二的，因为它同时造成了需求和供应冲击。 对产能较低的货物和工厂的流动限制影响了供应方，而封锁和广泛的失业影响了需求。 加州大学洛杉矶分校的经济学家 David Baqaee 和哈佛大学的 Emmanuel Farhi 表示：“供应和需求的减少都会降低实际 GDP。 然而，对于政策制定者来说，将需求短缺与供应限制区分开来很重要，因为它们需要不同的补救措施。”

任何一方的补救措施都可能加剧另一方的问题。 例如，降低利率以刺激需求可能会导致供应方面的问题，包括短缺和通货膨胀。

这是否意味着没有机会？

尽管前景黯淡，但当前的危机也带来了巨大的机遇。 各国政府正在大力干预并在供需两方面以不同方式支持经济：例如，一方面是欧盟的复苏基金，另一方面是休假和刺激计划。 矛盾的是，财政和货币宽松的独特结合正在为投资机会和支持投资组合公司创造一个令人兴奋的窗口。

在投资方面，具备足够的交易采购能力和足够的干粉的基金能够收购突然陷入困境并寻求注资的公司，包括寻求私有化的上市公司或寻找非上市公司买家的企业集团。战略业务线。 此外，私募股权基金有资源支持投资组合公司提高运营效率（私募股权公司极大地提高了运营能力，在短短五年内将运营合作伙伴的数量增加了 30%）。 他们可以帮助公司的其他领域包括：

1. 在信用事件发生时导航债务重组过程
2. 协助申请政府援助计划
3. 在有限合伙协议允许的情况下通过资本部署

还发生了哪些交易？

私募股权交易活动

在全球金融危机期间，交易活动减少了一半，并在 2020 年上半年遵循了类似的轨迹。这一次有几个因素可以缓解跌幅，尽管之前谈判的许多交易目前都处于搁置状态。 美国的一些 PE 经理已经援引了 MAC（实质性不利变化）条款，这是并购合同的标准特征。 MAC（或 MAE，重大不利影响）条款在发生显着降低公司估值的事件时保护买家，使他们能够退出交易。 从历史上看，美国的法院很少站在买家一边。 尽管如此，调用该条款可能会延迟交易。 两个突出的例子是 Carlyle 和 GIC 对 American Express Global Business Travel 的收购，以及 L Brands 和 Sycamore Partners 之间因维多利亚的秘密而被取消的交易。

一些交易成功执行，其中许多是私募股权投资 (PIPE) 交易：PE 基金收购上市公司股权、占据董事会席位并规划未来战略的交易。 Apollo 和 Silver Lake 在 4 月以 32 亿美元投资 Expedia 时做到了这一点，其中 20 亿美元是债务，12 亿美元是股权。

投资组合公司的表现如何？

并非所有行业都以同样的方式感受到了 COVID-19 中断的影响。 例如，软件公司继续拥有丰厚的回报，而旅游和酒店业尤其感受到了危机的力量，因为消费者改变了行为并留在家中。

私募股权基金有不同的策略来帮助投资组合公司。 他们可以将它们转向增长，在业务放缓的时期用资本维持它们，或者通过重组过程提供帮助。

加强不断增长的业务领域尤其适合那些在遭受苦难的行业中运营并为行为因大流行而改变的客户提供服务的公司，这些客户的行为可能会永久改变。 例如，总部位于伦敦的专门从事餐厅外卖的独角兽 Deliveroo 已在幽灵厨房（专门从事外卖的偏远地区）投入巨资，从而使公司能够利用在家中就餐的转变。

休眠可能是其他人的最佳选择，例如酒店业（68% 的酒店目前使用不到 50% 的员工）和健身行业。 由于私募股权拥有的公司（大部分）不符合薪资保护计划的资格，因此公司可以通过支持具有后续资金的公司进行干预。

最后，对于一些公司，尤其是零售行业的公司，除了重组可能没有其他可行的选择。 通常，公司会首先申请第 11 章，然后重新谈判其债务并对其运营进行合理化。 最近的一些备受瞩目的例子是 Neiman Marcus 和 J.Crew。

私募股权公司已经降低了投资组合的估值（并非全部都在同一程度上），并且更有可能将资产持有更长时间，避免被迫退出。 一旦解决了流动性和契约等直接问题，投资者的注意力就会转移到解决供应管理、劳动力和长期价值创造方面的问题。

调查：COVID-19 对投资组合公司的影响

私募股权基金行业集中度高

私募股权基金的行业风险敞口很大。 到目前为止，房地产是最大的风险敞口，因为它受到当前经济低迷的严重影响。 然而，并非所有行业都以同样的方式遭受损失。 软件和技术的表现令人难以置信，尤其是那些支持远程工作和生产力管理的公司。 许多私募股权公司已开始更密切地关注该行业并增加配置。 或者，基金正在寻找机会购买受到严重影响的行业的廉价资产，例如旅游（Expedia 的再融资就是一个很好的例子）。

全球私募股权资产管理规模，2020 年 3 月 31 日，十亿美元

随着倍数预期暴跌，PE可以赶上公开市场

2019 年，私募股权回报压缩并追随公开股权市场。 尽管这并没有阻止有限合伙人、家族办公室和主权财富基金向该行业分配资金，但它确实增加了管理者为其昂贵的费用结构辩护的压力。 私募股权基金可以做些什么来对抗这种回报压缩和趋同？

1. 资金可以缩减到当地市场，并利用公共政策的激励措施来支持经济。
2. 资金可以增加部门专业化。 对于较小的基金来说，这是一个特别有吸引力的策略，它们无论如何都在与财力雄厚的大型基金竞争交易。 成为利基专家很可能成为流行的战略支点。
3. 基金可以在其投资组合中发挥 EBITDA 利润率提高的杠杆作用。 对于新基金和有大量资金部署的基金，重点应放在建立灵活性和在“好交易”出现时有效使用干粉，从而降低其投资组合的平均进入利润率。

由于中央银行注入了巨额资金，公共股票市场已经复苏，到 2020 年 10 月达到 9 万亿美元（金融危机时的数字是 2 万亿美元）。

按行业划分的全球市值（0= 2019 年 12 月 31 日）

公开股票价格显示出人为抬高的迹象。 如果 COVID-19 危机进一步蔓延，公司将难以维持其市值。 此外，所有充裕的流动性最终可能会通过筹集额外资金或通过价格有吸引力的贷款机会进入私募股权领域。

干粉和流动性：仍然非常丰富

全球私人无名资本

截至 2019 年底，私募基金（包括信贷、房地产、不良资产和风险投资）可用的干粉总量达到 2.5 万亿美元。有人担心这笔承诺资金不会被调用。 高度的不确定性减缓了交易活动，目前尚不清楚这种情况何时会减弱，这反过来可能会延长现有基金的寿命。 那些最专注于机会主义购买的人将通过利用低入门价格获得更大的成功。 对于那些接近完全投资并且可能在其运营中受到最大阻碍的基金而言，该基金的年份将是一个决定性因素。

另一方面，新的筹款活动不太可能停止或显着放缓。 资本市场的大量流动性要求 LP 和其他机构投资者，如养老基金、主权财富基金和家族办公室，为其资本寻找高收益的中期配置。 相对而言，私募股权与其他资产类别相比仍然具有吸引力，因为它的波动性较小，专注于中期价值创造，并得到主动管理的有效帮助。 赢家将是那些能够通过为公司提供运营支持和潜在目标来维持投资组合估值的基金。

私募股权行业未来的前景如何？

寻找疫苗、大流行的路径、政治不确定性以及个人习惯的深刻变化，都将对经济产生重大影响。 标准普尔全球在 2020 年夏天对一组私募股权投资者进行了调查，以收集他们对近期未来的预期。 虽然大多数人表示他们主要在今年第二季度积极稳定投资组合，但超过一半的人正准备进行新的投资。

新投资的重点将放在尽管受到大流行病影响而增长的行业（例如软件和医疗保健），或者由于流行病引起的暂时性困境而出现了有吸引力的交易，例如旅行。

2020 年第三季度投资者焦点调查

COVID-19 给已经准备好迎接挑战的私募股权行业带来了颠覆。 基金将需要将他们的时间适当地分配（并可能用外部贡献者补充团队）到更专注于运营的小组，这些小组致力于维持当前投资组合的价值，以及可以在新交易出现时寻找和完成新交易的小组。 灵活性、专注力以及与投资组合公司和有限合伙人的牢固关系将是成功的真正指标。