股票回购成瘾：成功案例研究

股票回购在金融市场上是一个非常热门的话题，2019 年将创下发行人回购的公开股票数量的记录。 这是我在股票研究的整个职业生涯中所涉及的一个主题，通过这篇文章，我希望打破企业界关于股票回购的常见神话。

本简报（分为两部分）阐述了过去 20 年英国公共股票市场股票回购活动的有效性和有效性。 第一篇文章着眼于回购的积极方面以及它们如此受欢迎的原因，并举例说明了它们是如何成功部署的，而我的后续文章将分析它们失败时的对比实例。 其中，我将为未来的资本分配决策提出一个替代的、更强大的框架。

股票回购会上瘾吗？

上市公司越来越沉迷于股票回购。 下图显示了具有代表性的英国公司样本的总回购占市值的百分比。 尽管市场低迷（灰色阴影区域），但随着时间的推移，仍有明显的增长趋势。

类似的模式在其他国家也很明显，尤其是美国。 一个关键问题是为什么？

股票回购的理由是经过充分演练的。 学者们认为，回购提供：

• 一种将多余资本返还给股东的节税手段，以及
• 由于信息不对称，表明公司被低估的信号。

麦肯锡等领先的管理顾问同意：“回购对股价的影响来自 [...] 回购发出的信号。” CNBC 等金融电视台的谈话负责人、激进投资者和希望刺激失宠公司提高业绩的执行管理团队经常对此表示赞同。 谁能忘记卡尔伊坎通过推特哄骗蒂姆库克扩大苹果股票回购计划的规模？

今天与蒂姆库克进行了愉快的交谈。 讨论了我的观点，即现在应该进行更大的回购。 我们计划不久再谈。

— 卡尔·伊坎 (@Carl_C_Icahn) 2013 年 8 月 13 日

魔鬼代言人的观点

越来越多的评论家反对这种公认的智慧。 他们观察到股东希望利用资本收益而不是所得税，无论如何他们总是可以在公开市场上出售他们的股票。 他们很少依赖回购。 他们指出，股票回购活动通常是顺周期性的。 执行管理层对在周期性低谷回购股票的兴趣不大。 在周期顶部附近回购被高估的股票会破坏价值。

永久性滚动回购计划的信号价值也受到质疑。 使用这种魔鬼代言人的视角，回购的主要动机被视为金融工程（提高报告的每股收益，一个通常与薪酬挂钩的指标），以期创造可持续价值。 事实上，大多数公司只回购一小部分股票（见上图）。 回顾 20 年，平均而言，我的分析表明，近 80% 的英国公司在任何一年稀释股东或回购不到其市值的 2%。 不到 5% 的公司追求激进的回购。

政治家，如美国的伯尼桑德斯，已经发展了这个主题。 尽管证据仍然存在争议，但他们指责美国上市公司投资不足，挤压员工工资和退休后福利来资助回购计划。 其他地方的模仿指控可能会随之而来。

我们可以从过去的回购活动中学到什么？ 金融工程有用吗？ 执行委员会和员工能否调和这些明显截然相反的观点？ 还是民粹主义的兴起会终结当前的股票回购做法？

股票回购确实有效：卓越案例研究

回顾过去二十年，有大量股票回购活动增加了价值。 英国的数据，涵盖 TMT 泡沫的破灭、金融危机和随后的复苏，提供了证明声明。 在审查数据时，重要的是根据以下因素区分公司：

• 回购总额的规模（相对于市值）。 从市场从业者的角度来看，任何一年回购1-2%的股票都是在喧嚣中。 根据经验，一年内回购 >=4% 的市场价值代表着重大活动。
• 时间范围。 仅仅观察 30 天甚至一年的价格反应是太短期的。 3-5年是评估资本配置决策影响的更合理依据。 分析应侧重于这段时间内的绝对回报和相对回报。

我对平均回购市值 >=4% 的公司进行的专有分析表明：

• 一年、两年、三年和四年时间范围内的正绝对回报
• 在同一时间范围内，相对于英国大盘股指数的正相对回报

证据的重要性是显而易见的。 在美国也可以观察到类似的趋势。 有趣的是，随着时间跨度的延长，表现优异的英国公司数量大幅增加。 直观地说，这是有道理的，并表明大量的回购活动继续为执行管理团队之外的利益相关者提供信号价值。

1. 被低估的股票：英美烟草（消费品）

BAT 长期以来一直是股票回购的典型代表。 在世纪之交，烟草股深陷低迷，反映了人们普遍对负面健康结果带来的诉讼风险的负面情绪。 相对估值倍数处于低谷水平，英美烟草的交易价格约为 NTM PE 的 5 倍（见下图），股息收益率接近 7%。

除了执行管理层之外，很少有人相信这些公司能够成功管理监管风险并克服销量下降的问题。 例如，英美烟草公司的股票在 1999 年公布了近 30% 的负回报，因为投资者纷纷涌向互联网商业模式。

1999 年初，BAT 同意从历峰集团收购同行 Rothmans International，从而提供更大的规模、政治影响力和节省成本的机会。 鉴于投资者（市场先生）和管理层之间的观点分歧，并购是资本的理性首选。

该交易由股票融资。 这笔交易导致 2000 年以每股 5.75 英镑（约 8.60 美元）的价格赎回了 6.95 亿英镑（约 10 亿美元）的优先股（约占当年平均市值的 8%），这一决定为英美烟草公司剩余的股东带来了丰厚的回报。 赎回后一年的总股东回报 (TSR) 为 +50%，而英国大盘股指数下跌 4%。 在两年、三年和四年的时间里，英美烟草公司的股东取得了巨大的业绩。 例如，在 2004 年 6 月，也就是赎回四年后，BAT TSR 为 142%，而同期英国指数为 -18%。

不满足于，在 2003 年初，英美烟草公司发起了一项更激进的普通股回购计划，回购了近 7 亿英镑（约 11 亿美元）的股票，相当于其市值的约 5%（按日均市值计算）。 TSR 继续令人印象深刻，您可以在下表中看到。

英美烟草公司 2002 年的业绩电话记录提供了对这一决定的深入了解。 在 2002 年的电话会议上，集团董事长兼首席执行官 Martin Broughton 强调，回购股票是董事会最不喜欢的资本配置途径。 进一步的并购显然是董事会的愿望。 然而，鉴于英美烟草公司资产负债表的实力（根据执行团队的说法，总利息覆盖率约为 5-9 倍是一个合理的范围）以及明显无法达成交易，董事会感到不得不发起股票回购。 事后看来，很容易发现正在传达的强大信号。

在 2003 年的年度报告中，布劳顿将提高每股收益作为一个关键动机，这或许表明执行管理团队在决定回购决策时间时运气比判断更多。 话虽如此，TSR 是公司长期高管薪酬计划的关键驱动因素也就不足为奇了。 回购与其内在价值相比便宜的公开交易股票是执行团队的明智决定，它奖励了股东。

这个很重要。 近年来，ESG 投资作为一种资产类别大幅增长。 以 ESG 为主导的投资者通常会对烟草行业以及其他有害商业模式的投资进行负面筛选，并指出对“可持续性”的担忧。 英美烟草的经验提醒我们，对这类商业模式的情绪可能会变得过于消极。 可持续性比人们担心的要持久得多。 换句话说，在极度悲观的情况下愿意支持这些公司的投资者可以获得超额回报。 当今市场的高管和投资者可以从这个案例研究中学习。 简单来说，回购被低估的股票是有效的。

2. 信令属性：Next（零售）

以极具挑战性的英国商业街为目标的服装零售商 Next 也脱颖而出。 这是一家定期在机会主义基础上进行股票回购的公司。

随着 1999 年 TMT 泡沫的发展，像 Next 这样的实体零售商已经大失所望，电子商务平台有望抢走他们的客户群。 随着截至 2000 年 1 月 29 日的年终业绩，Next 做出反应，宣布了一项重大的股票回购计划。 在年度报告中，Next 董事长指出了资产负债表的良好状况（尽管它仍然是净债务状况）以及对未来强劲正现金流的预期。 因此，Next认为“可以通过将剩余资本返还给股东来提高股东价值。”

在剩下的日历年中，Next 购买了其平均市值的近 8%。 随后的股东回报令人印象深刻。 2000 年的股东总回报为 +39%，在接下来的三年中积累了显着的正回报，如下图所示。

不满足于最初的回购计划，Next 不断重复这一伎俩，在未来许多年回购超过其平均市值的 4%，其中 2002 年、2003 年、2006 年和 2007 年的规模尤其显着。 这些购买的回报也令人印象深刻。

Next 仅在符合股东利益的情况下回购股票的政策取得了成功。 与其他许多进行回购的公司不同，Next 一直强调投资在业务中的重要性，并明确表示回购股票的目的。 换句话说，Next 的回购过程包含了有价值的信号信息。

3. 预测复苏：Evraz（钢铁与矿业）

由 Roman Abramovich 控制的英国上市俄罗斯钢铁和矿业公司也提供了一个有趣的回购股票案例研究。 凭借 2014 年的年度业绩，Evraz 宣布“鉴于强劲的财务业绩”向股东返还资本，但有限额（每位股东约为 8%）。 提供了最小的进一步理由。 在第四季度的电话会议结果中，Evraz 首席财务官指出降低杠杆和提高流动性作为提供盈余资本，回购是回报的首选选择。 回购发生在 2015 年 4 月。

该公司围绕宣布特别回报的股价表现仍然令人着迷。 从 2014 年春季开始，钢价遭遇抛售。 从 2014 年底到 2015 年初，这种情况急剧加速。根据 Evraz 管理层的说法，在结构性产能过剩和需求疲软的支撑下，2015 年全球钢铁价格下跌了约 28%。 2015 年底，全球产能利用率降至 65% 左右，为全球金融危机触底以来的最低水平。

换言之，尽管钢铁价格下跌导致经营状况恶化，但仍宣布回购。 回购公告的初步结果似乎是灾难性的。 在回购进行期间，Evraz 的股价从每股 1.88 英镑（2015 年 3 月 31 日）的未受干扰价格下跌至 2015 年 12 月 31 日的 0.73 英镑。 虽然管理层无法在其股票估值中找到绝对底部，但从 2016 年初开始，随后的股价回升已被证明非同寻常。 从公告发布之日起的四年来看，TSR 为 +232%，而同期英国指数仅为 +20%。

这是一种具有显着经营杠杆的商业模式。 再加上财务杠杆和俄罗斯国家风险，Evraz 的股票价值表现波动也就不足为奇了。 也就是说，我们可以清楚地看到回购决策的信号价值。 特别是在提到产能利用率水平时，管理层强烈呼吁复苏，支持“低价药是低价”这句老话。 本案例研究与必和必拓和力拓的经验形成鲜明对比，我将在下一篇文章中对此进行探讨。

从工业集团Melrose Industries （2011 年、2014 年和 2016 年）回购； Land Securities ，房地产投资信托基金（1999 年和 2002 年）； Schroders ，资产管理公司（2006 年和 2008 年）； 和围绕专利悬崖进行管理的医疗保健公司Astra Zeneca (2011-12) 也提供了积极的案例研究。

这些非常成功的股票回购有助于了解和批评当今的资本管理优先事项。 美国和其他市场也有类似的案例研究。

不要将天才与牛市混为一谈

尽管有这些案例研究，但在不断上涨的股票市场中，回购股票通常会带来正回报也就不足为奇了。 鉴于过去 20 年见证了两次重要的牛市（以及第三次 TMT 泡沫的结束），质疑样本的代表性是合理的。 一个新的、旷日持久的熊市可以提供新的见解。

有鉴于此，在我的下一篇文章中，我将探讨股票回购的另一种观点，并说明它们何时不起作用。 与本文类似，我将展示一些部署不理想的公司示例，然后是我对组织如何更好地处理资本分配决策的一些建议。