估算私人公司估值的 WACC：教程

执行摘要

介绍

如今，越来越多的公司选择更长时间地保持私有化，绕过法规和公共利益相关者。 尽管美国公司的总数继续增长，但在证券交易所交易的公司数量自 20 年前达到顶峰以来已经下降了 45%。 正如《经济学人》2017 年报道的那样，上市公司的数量为 3,671 家，低于 1996 年的 7,322 家。因此，私营公司估值已上升到最前沿，特别是因为从潜在收购到公司重组和财务报告等任何事情都需要估值. 了解如何估算贴现率及其在财务决策中的作用对于私营企业主/运营商和投资者/估值专业人士都很重要。 与上市公司估值不同，私营公司估值通常缺乏公开可用的数据。 然而，这两种估值有一些共同点：使用贴现现金流 (DCF) 分析，这需要 (1) 估计未来现金流和 (2) 贴现率。

本文重点介绍估计私营公司贴现率或加权平均资本成本 (WACC) 的最佳实践，借鉴我 12 年的私营公司估值经验和各种版本的资本成本：应用和示例。 讨论首先概述 DCF 分析和 WACC，然后详细说明 WACC 的组成部分。 虽然本文将介绍会计课程和 CFA 课程中教授的 WACC，但它还将展示如何最好地应对实践中遇到的挑战。 也许不足为奇的是，许多课堂规则在现实世界中都被打破了。 而且，由于估算 WACC 的变量不是简单地从数据库中提取的，因此需要进行大量的分析和判断。

建立贴现现金流 (DCF) 分析

也许最基本和最普遍的公司财务概念是估计与项目、资产或业务相关的预期现金流的现值。 这是通过 DCF 分析完成的，包括以下步骤：

1. 预测预测期内的预期自由现金流。
2. 估计考虑货币时间价值和相关现金流的相对风险的贴现率。
3. 使用估计折现率计算预测期内各年度估计现金流量的现值。
4. 估计超出预测期的预期现金流的终值。

本文将重点介绍第二步。 但是，为了说明预期现金流量和贴现率之间的关系，请考虑以下内容。 一方面，鉴于现金流的高度可预测性（几乎无风险），美国国债需要低利率来贴现预期的未来现金流。 另一方面，未来现金流波动较大的科技公司将具有较高的贴现率。 虽然可以通过调整预期现金流量来解决风险，但最常见的方法是提高风险较高的现金流量的估计贴现率。

广泛的分析应支持 DCF 分析中的贴现率，因为不准确的贴现率会直接影响最终的估值输出，并可能导致投资不佳或绕过创造价值的机会。

使用加权平均资本成本 (WACC) 计算贴现率

WACC 是 DCF 估值的必要组成部分。 简单地说，一家公司有两个主要的资本来源：（1）债务和（2）股权。 WACC 是这两种资金来源的提供者所要求的预期回报的加权平均值。 请注意，贴现率必须与 DCF 中预计现金流的预期接收者相匹配。 也就是说，如果现金流是针对所有资本持有者的，那么 WACC 就是适当的贴现率。 然而，倘若预测股本持有人的现金流量，则股本成本为适当的贴现率。

除了作为企业估值的关键输入之外，WACC 还用作比较企业投资资本回报率 (ROIC) 的基础。 如果ROIC超过WACC，公司就会通过增长创造价值，但如果ROIC低于WACC，公司就会破坏价值。 管理层可以使用此分析将注意力集中在盈利能力或增长上，以增加企业价值。

WACC 公式

从数学上讲，每种资金来源的要求回报乘以其在公司资本结构中的权重。 加权分量之和等于 WACC。 WACC的公式如下：

虽然 WACC 公式相对简单，但缺乏透明度使得估算私营公司的各种投入变得更加复杂。 在接下来的部分中，我将引导您了解如何估计公式的每个组成部分，从债务和股权成本及其各自的权重开始。 在本文的其余部分，我们将研究一个样本公司（XYZ 公司），以演示如何估算私人公司 WACC 的各个组成部分。

示例公司背景

下表包含与估计贴现率相关的示例背景信息。 鉴于输入的主观性质，估计贴现率固有地缺乏精确性； 因此，在实践中通常会估计给定公司的贴现率范围。

请注意，XYZ 公司是一家总部位于美国的公司，所有收入和利润均以美元计价。 因此，估计的贴现率将基于美国的输入。 贴现率以与现金流相同的货币估计是至关重要的（即，如果现金流以外币估计，则贴现率输入也必须来自同一国家）。

估算要素一：债务成本

债务成本是公司为其债务支付的利率，该利率通常基于到期收益率 (YTM)，即如果债券持有至到期，则其长期债务的预期回报率。 私营公司没有公开交易的债务来获得 YTM，但债务成本也可以被视为审慎的债务投资者对可比较的长期有息债务所要求的利率。 因此，在审查税前债务成本的来源之前，有必要对标的公司进行估计的信用评级。

对于上市公司，有两家著名的信用评级机构穆迪和标准普尔，对借款公司的财务状况及其偿债能力进行尽职调查。 他们的评级系统可分为投资级和投机/非投资级，每个类别都有一系列评级。 下表总结了每个机构的评级系统。

但是，由于私营公司通常无法获得信用评级，因此有两种主要方法可以估算信用评级：

1. 分析可比公司的可用信用评级
2. 估计标的公司的综合信用评级

方法一：在确定了一组可比公司后，分析师可以检索每个主要信用评级机构评级的公司的信用评级。 分析师可以确定可比公司是否应通过区分特征进行细分，例如实物抵押品的相对数量（或可能影响公司债务利率的其他特征）。 有了这些信息，可比公司的信用评级可用于支持标的公司的估计信用评级。

方法二：可以分两步进行，包括：（1）计算标的公司的利息覆盖率，营业收入除以利息费用；（2）使用得到的利息覆盖率来估计“与适当的信用评级类别一致的综合”评级。 虽然穆迪和标准普尔的评级标准可供订阅者使用，但纽约大学斯特恩商学院的 Aswath Damodaran 教授会定期在其网站上按信用评级发布利息覆盖率。

建立估计的信用评级后，已发布的公司债券指数的债券收益率可用于估计债务的税前成本。 例如，使用上面为 XYZ 公司提供的信息，利息覆盖率（最近和三年平均）落在 Baa 信用评级的 4.0 至 4.49 范围内。 截至 2018 年 3 月 29 日，根据穆迪 Baa 公司债券收益率估计的债务税前成本为 4.59%。

由于债务资本的利息支付可用于所得税目的的扣除，债务的税前成本根据预期边际税率进行调整。 最近签署的 2017 年减税和就业法案将通过预期的税后现金流和贴现率影响估值分析，但这里的重点是贴现率的影响。 较低税率的主要结果将是更高的税后债务成本，从而导致更高的 WACC（其他条件相同）。

XYZ 公司的估计债务成本

鉴于债务的税前成本为 4.59%，并假设预期边际税率为 26%，下表列出了 XYZ 公司税后债务成本的计算。

估计组成部分二：股权成本

股权成本是股权投资者要求的回报，它充分补偿了他们投资给定公司股权所承担的风险。 有几种模型可用于估计股权成本，包括资本资产定价模型（CAPM）、累加法、Fama-French 三因素模型和套利定价理论（APT）。 本文将重点介绍 CAPM。

资本资产定价模型

尽管在 1960 年代引入后受到批评，但 CAPM 仍然是估算权益成本的最广泛使用的方法。 CAPM 将普通股的回报率估计为无风险利率加上预期市场回报率超过无风险利率，乘以股票的“贝塔”。 CAPM 的应用还包括考虑小额股票溢价和公司特定溢价。 CAPM 的公式如下。

估计部分 (2A)：无风险利率
无风险利率是与预期回报等于实际回报的投资相关的理论回报。 美国公司的估值通常使用 20 年期美国国债的 YTM 作为无风险利率的代理。 美国国债的收益率被认为是“无风险”的，因为如果它们被持有至到期，它们的违约风险被认为可以忽略不计。 通常还假设企业将作为持续经营企业运营，并且时间范围是无限的，这支持使用长期无风险利率。 根据 20 年期美国国债收益率，截至 2018 年 3 月 29 日，无风险利率为 2.85%。

估算组件 (2B)：Beta
贝塔系数是衡量公司股票收益相对于整体市场收益的指标。 贝塔值为 1.0 的“平均风险”股票的回报波动率与一般市场（通常由标准普尔 500 指数衡量）相同。 贝塔值高于/低于 1.0 的股票的回报波动率会高于/低于整体市场。

在估算适当的 beta 范围时，最好考虑尽可能多的来源。 需要进行判断，因为不同的计算方法可能会为同一家公司返回广泛的贝塔值。 所有股权贝塔计算都需要一段时间内的股票回报（每日、每月、每年等），而私营公司不存在这种情况。 鉴于私人控股公司没有公开交易的股权，用于债务成本分析的同一可比公司集可用于估计目标公司的合理贝塔范围。

虽然并非包罗万象，但杠杆股本贝塔的常见来源包括：

• 60 个月的历史股票回报与市场回报的线性回归，所得斜率等于股票的杠杆贝塔。
• 彭博原始历史和调整后的贝塔，调整后的贝塔假设所有公司贝塔回归市场贝塔 1.0。 彭博调整后的 beta = ⅔ * Raw β + ⅓ * 1.0。
• MSCI Barra 历史和预测的公司贝塔值。 预测的 beta 是由一个专有模型估计的，该模型考虑了风险因素，如规模、收益率、市盈率和行业敞口。

请注意，共同来源提供的贝塔是杠杆股本贝塔，需要将其调整为无杠杆（或资产）贝塔，以消除每个可比公司贝塔中债务的影响。 此外，现金（假设贝塔系数为零）包含在无杠杆贝塔值中，当计入现金时，无杠杆贝塔估计值会增加。 现金调整后的无杠杆贝塔提供了公司经营资产的贝塔。 选定的经营资产贝塔然后以标的公司的目标债务比率重新杠杆化。

行业或部门的贝塔系数也有助于估算私营公司的贝塔系数。 Damodaran 教授维护了一个按行业划分的估计 beta 表，其中包括 94 个不同的行业（请参阅下面的样本）。 请注意，表中现金调整后的无杠杆贝塔系数在 0.2 到 1.36 之间，这表明公用事业（水）股票回报相对于市场回报的低波动性（风险）和药物（生物技术）股票回报相对于市场的高波动性（风险）返回。

XYZ 公司的 beta 估计考虑了行业层面的信息和可比公司，以估计 XYZ 公司的一系列估计 beta 和目标资本结构（用于重新调整选定的 beta 并在后面的部分中讨论）。

根据可比公司和建筑材料行业选择了 1.0 到 1.3 的一系列无杠杆贝塔值。 选择的目标资本结构范围是债务占总资本的 15% 至 20%（详见下文资本结构部分）。 下表包含使用 XYZ 公司的无杠杆贝塔和目标资本结构范围计算的再杠杆贝塔范围。

估计部分 (2C)：股票风险溢价
股权风险溢价 (ERP) 是超过无风险利率的预期市场回报，投资者需要投资于大盘股。 ERP 无法通过简单的市场衍生数据点直接观察到，最终需要分析师在考虑各种来源后做出判断。 我将继续总结股权风险溢价的一些来源和常见估计。

对 ERP 的估计来自多种来源（有缺陷），包括：

• 市场回报超过长期政府债券的历史计算（不考虑近期市场发展）
• 通过 DCF 模型、期权定价模型或默认价差（对输入和分析师预期敏感）的隐含 ERP
• 调查（考虑到最近的市场表现，对哪些市场参与者受到质疑以及调查的时间安排很敏感）

虽然对于“正确”的 ERP 没有达成共识，但 ERP 估计值通常在 4% 到 6% 之间。 根据 Damodaran 教授的最新隐含 ERP（截至 2018 年 3 月 1 日），估计 5% 的 ERP 似乎是合理的。

估计组件（2D）：小股票溢价
私营公司的规模（收入、利润、资产、员工等）往往比上市公司小，这导致运营风险更高，贴现率更高。 但是，应该强调的是，并非所有的私营公司都是小公司，因为许多私营公司都是大型且知名的。 随着越来越多的上市公司“私有化”而大型初创公司的首次公开募股仍然稀少，大型私营公司正变得越来越普遍。 下表包含了最新福布斯榜单中最大的 10 家私营公司：

与大公司相比，小公司往往更容易受到某些风险（获取资金、管理深度、客户集中度、流动性等）的影响。 因此，尽管对“小额股票溢价”的持续存在存在疑问，但在大多数私营公司估值中考虑和应用这种溢价是很常见的。

规模溢价每年由 Duff & Phelps 在其估值手册 - 美国资本成本指南中进行估算。 规模溢价计算为实际历史超额收益与 CAPM 对由市值确定的十分位数预测的超额收益之间的差异。 与较小公司具有更多固有风险的理论一致，计算出的规模溢价随着十分位数的市值减少而增加。 您将需要估计股权的市场价值来选择适当的小股票溢价，这在本质上是循环的，因为得出的折现率会影响公司估值。 根据提供给 XYZ 公司的信息，其股权价值为 4.75 亿美元，属于第 9 个十分位。 因此，选择的小股溢价区间为2.75%至3.75%。

估计部分 (2E)：公司特定风险溢价
公司特定风险溢价旨在解释尚未被 CAPM 中包含的其他因素捕获的任何非系统性风险。 将公司特定风险溢价纳入权益成本估算的一些原因包括预测风险、客户集中风险、管理团队差、关键员工风险和流动性有限。

虽然可以识别和审查这些因素，但量化适当的溢价最终将取决于估值专家的判断和经验。 对量化调整缺乏普遍接受的支持可能导致估值专业人士和税务机关（或其他审查员/审计员）之间的分歧。 任何增加的公司特定风险溢价必须是可辩护的，分析师必须确保它不会“重复计算”已经在其他输入中捕获的风险因素（主要是小股票溢价）。 对于 XYZ 公司，不存在需要包含额外风险溢价的额外公司特定风险。

XYZ 公司的估计权益成本

下表总结了使用上文讨论的输入值计算的杠杆股本成本。

资本结构

在建立了估算债务成本和权益成本的方法之后，资本结构中债务和权益的目标权重是剩余的投入。 私营公司的目标资本结构通常基于可比公司和相关行业的资本结构。 用于估计 Beta 的同一组可比公司和行业被考虑用于估计 XYZ 公司的目标资本结构。

XYZ 公司的估计资本结构

上述信息表明，可比公司的债务占总资本的比例在 10.1% 至 22.3% 之间，平均和中位数分别为 15.9% 和 15.3%。 整个建材行业的债务占总资本的比例为 17.7%。 根据这些信息，合理的目标资本结构范围是 XYZ 公司的债务占总资本的 15% 至 20%。

有了目标资本结构，我们可以将变量代入 WACC 公式来估计公司 XYZ 的贴现率。

WACC公式的应用

通过对所有必要变量的估计，我们可以应用前面介绍的 WACC 公式来估计公司 XYZ 的 WACC 范围。 下表列出了这些计算。

请注意，估计的 WACC 是基于税后的。 贴现率必须在与现金流相同的税收基础上进行估计（即，如果现金流是税后的，则贴现率必须是税后的）。 此外，请注意 S-corporation 和其他传递实体需要进一步调整贴现率。

离别的思念

WACC 是公司的两个主要资本提供者的预期回报的加权平均值：（1）债务和（2）股权。 WACC 公式本身相对简单，但是对于私营公司而言，对各种投入进行估算要比拥有公开交易证券的公司付出更多的努力。

本文回顾了估算私营公司贴现率的最佳行业实践，并指出了在此过程中可能遇到的几个潜在问题。 虽然本文涵盖了世界各地大学教授的 WACC，但它也扩展了传统的学术教学，以展示如何最好地应对实践中遇到的挑战。 在现实世界中，估计 WACC 所需的大部分变量都不是简单地从数据库中提取的，需要进行分析和判断。 鉴于在选择输入值时应用的重大判断，请记住选择基于基础业务和预测的已知事实可支持的输入值，而不是会导致理想估值结果的输入值。