什么是下一轮以及如何避免下一轮

执行摘要

Buzzfeed 可以说是互联网时代最具影响力的新闻公司之一，它是一家全球媒体巨头，每月浏览量超过 60 亿次，2017 年创造了近 3 亿美元的收入。所有这一切在短短六年内，在此期间，它通过八轮融资筹集了近 5 亿美元。

但是，虽然几年前 Buzzfeed 是最热门的风险投资公司之一，但在过去的几年里，情况发生了变化。 几周前，该公司宣布裁员 15%，这是自 2017 年以来的第三轮裁员。这是继 2016 年 G 系列“持平”融资之后，在未能实现 2015 年收入目标之后。

一连串的负面消息可能会让人认为公司陷入了困境。 但实际上，2017 年营收增长了约 7%，在 2018 年 5 月的一次采访中，Buzzfeed 首席执行官乔纳·佩雷蒂 (Jonah Peretti) 提到该公司正在实现“强劲的两位数增长”。 为什么一家发展得如此出色的公司会宣布如此源源不断的裁员？

答案很可能在佩雷蒂在最新一轮裁员后发给员工的说明中找到。 这封题为“艰难的变化”的信中提到：“不幸的是，从长远来看，收入增长本身并不足以取得成功。 我们正在进行的重组将降低我们的成本并改善我们的运营模式，以便我们能够蓬勃发展并控制自己的命运，而无需再次筹集资金。” 换句话说，Buzzfeed 需要摆脱融资路径，特别是在短期内，如果它想避免一轮融资。

甚至对风险投资行业稍有了解的读者也可能知道，向下融资被认为是一件非常消极的事情。 在最近的播客中，Motley Fool Money 电台主持人 Chris Hill 很好地总结了这一点：“一轮下跌是......这样一个灾难性的迹象......这是在某种悲惨事故之外可能发生的最糟糕的事情。” 但究竟什么是下轮，为什么它们如此灾难性？ 它们为什么会发生，可以避免吗？ 在本文中，我将从企业家和投资者的角度介绍融资轮次和潜在工具的机制，然后尝试提供一些（希望是）有用的考虑因素。

什么是下一轮？

每次公司筹集资金时，它都需要与投资者就投资前和投资后的估值达成一致。 投前估值是公司在投资时的价值，是募资过程的一个基本出发点。 它将让投资者了解公司的所有权数量、创始人的控制水平以及他们、他们的投资者和他们的关键员工之间的激励一致性。

在筹资交易中，公司以固定金额发行一定数量的新股。 然后，每股的定价为公司新资本基础的一小部分。 因此，我们将有两个结果估值，一个前期和一个后期。 如果下一轮的投前估值低于前一轮的投后估值，我们称该轮为下跌轮。 两者的区别在于筹集的资金数额。 我们将在下面的部分中通过一个数字示例。

融资机制

让我们想象一家公司从朋友和家人那里筹集了一轮 150,000 英镑，估值为 100 万英镑。 创始人最初拥有 100 股。

这就是公司发生的事情：

让我们想象一下，这家公司随后发展壮大并继续筹集其他轮次资金，直到股东分拆如下所示：

公司估值：10,000,000 英镑

创始人持股：40%

投资者所有权：60%

创始人仍然拥有 100 股，因此我们可以计算股价如下：

40%*1000 万英镑=400 万英镑

400 万英镑/100 英镑 = 40,000 英镑

投资者现在持有：

60%*1000 万英镑=600 万英镑

600 万英镑/4 万英镑= 150 股

现在让我们假设该公司需要 150 万英镑的投资。 下面我将介绍上轮、平轮和最后一轮的机制。

上轮示例

因此，创始人和原始投资者被稀释了，因此拥有的公司减少了，但与此同时，股价的上涨已经超过了稀释的补偿。

扁圆形示例：

在这种情况下，创始人和老投资者都放弃了部分控制权和上涨空间，以换取新资本。

下轮示例：

显然，在这种情况下，负面影响更大：不仅股票价值更低，而且稀释效应更大。

注意：为简单起见，我们在计算中忽略的一个重要因素是员工股票期权计划——员工受到需要发行更多股票以及股价下跌的影响很大。

为什么会出现下一轮？

私人公司基本上会出现下跌轮次，原因与上市公司相同：

1. 未能达到投资者的盈利目标：如果一家公司未能达到必要的里程碑，投资者的增长预测将不得不下调，公司的估值也会随之下调。
2. 竞争环境恶化：如果公司出现新的竞争对手，对其抢占市场份额的能力的预期也会对估值造成压力。
3. 总体融资条件收紧：令人遗憾的是，这一因素完全超出了公司的控制范围——投资者对私人公司股权的兴趣降低将降低每个人的估值。

有关投资者如何评估私营公司的一般性讨论，请查看这些资源以了解初创公司，更一般地了解私营公司。

下一轮的影响

Buzzfeed 的例子说明了一家认真考虑融资前景的公司所面临的难题。 成本基础是否有足够的储蓄空间来避免流向投资者？ 在当前可用现金的情况下，我们能否继续保持正确的增长轨迹（或在需要时进行正确的调整）？ 什么会影响员工士气？

然而，向下一轮的主要含义是触发反稀释保护。 通常，投资者将持有与创始人和员工不同类别的股票。 除其他不同特征外，普通股之间的主要区别在于抗稀释保护。 实际上，这意味着当股票以低于投资者最初支付的价格出售时，它们的稀释程度将低于其他方。 这通常是以牺牲创始人的股权为代价的。 稀释的两种主要类型是：

• 全棘轮：对投资者最有利，但对公司的损害可能更大。 这大大减少了创始人在公司的持股量，未来可能难以筹集资金。
• 加权平均：更常见 - 更均匀地分配下一轮稀释的痛苦。 用于计算的平均值可以是广义的也可以是狭义的（在计算中包括或不包括创始人的股份。

这是一篇关于该主题的精彩文章的有用插图。

反稀释机制的类型

通常，随着一轮融资的条款变得更具惩罚性，初创公司筹集资金的难度就越大。

显然，惩罚性稀释会对初创公司产生影响：

1. 信号：它向观察员和员工发出信号，表明公司资金紧张，业绩不如预期。 这会影响士气，使更大的合作伙伴关系或客户合同更加困难，并使未来的资金筹集更加困难；
2. 信任和信心：投资者和董事会可能会失去对公司的信任，并以令人分心和麻烦的方式干扰其运营；
3. 动机和控制：创始人可能被稀释到他们不再对公司有重大利益并且无法适当地控制它。 创始人控制权和考虑因素有很多权衡，但一般来说，对于早期创业公司来说，创始团队和关键员工是他们拥有的最重要的资产。 失去它们可能会非常具有破坏性。
4. 员工士气：最后，员工士气会受到显着影响。 员工通常持有普通股期权，如果公司的估值及时大幅降低，他们是损失最大的人。 他们的选择可能价值大大降低（或完全在水下），而且他们可能已经蒙受了一些税收损失。

下一轮的替代方案

那么，对于面临潜在下一轮融资的企业家来说，有哪些选择呢？

1. 第一个也是最明显的选择之一是效仿 Buzzfeed 的例子并削减成本以使银行的钱持续更长时间。 这将推迟外部筹款的需要，但对于一个非常精简的组织或没有大量收入的组织来说可能是不可行的。 此外，初创企业的收入可能会波动很大，尤其是在困难时期；
2. 筹集过桥融资：如果现金流问题只是暂时的，可转换票据形式的过桥可能是使公司重回正轨的适当解决方案；
3. 与投资者重新谈判：可以重新谈判该轮的条款，例如通过减轻反稀释保护，或通过将这些权利交换为其他投资者特权，例如上行保护。 与您亲近并相信您希望看到您成功的投资者；
4. 关门大吉：如果问题太多，员工不满，你的投资者不再支持你，最好是止损重新开始。 虽然这无疑是痛苦的，但从长远来看，最好还是从一张白纸开始，没有坏血。

一个谨慎的词

全球经济前景看起来越来越弱。 国际货币基金组织最近大幅下调了经济预测，甚至苹果公司在其修订后的盈利指引中也提到了中国经济放缓。 在这种环境下，私营公司的企业家和投资者应该为不可避免的融资条件收紧的后果做好准备，尤其是可怕的一轮融资。 正如 Fred Wilson 在 2019 年展望中指出的那样，尽管科技行业在一定程度上不受宏观经济波动的影响，但他预计“……美国艰难的宏观商业和政治环境将导致投资者在 2019 年采取更加谨慎的立场. 看到 2019 年的风险投资总额比 2018 年下降，我并不感到惊讶。而且我认为我们将看到融资需要更长的时间，对新投资的尽职调查实际上会发生，即使是最有吸引力的机会，估值也会面临压力。”

避免下跌的最好方法是在筹集资金时保持谨慎和战略性。 正如 Y Combinator 指出的那样，对于初创公司来说，尽可能多地筹集资金的诱惑力非常强烈，尤其是在高估值和融资被视为成功标志的情况下。 然而，筹集实现现实增长目标所需的现金而不是不断筹款会更有效，因为这会分散注意力和压力。

如果尽管有良好的管理和良好的意愿，事情并没有按计划进行，那么要回答的主要问题是导致问题的原因：也许估值不切实际？ 公司只是遇到暂时的问题吗？ 创始人、员工和投资者是否对公司有足够的信心，想要勒紧裤腰带寻找解决方案？ 是否可以挽救？ 向下退出或回合并不一定意味着公司的终结，但确实是一个巨大的管理挑战。