Che cos'è un round down e come evitarlo

Sintesi

Probabilmente una delle società di notizie più influenti emerse dall'era di Internet, Buzzfeed è una potenza mediatica globale, che raccoglie oltre sei miliardi di visualizzazioni al mese e genera quasi $ 300 milioni di entrate nel 2017. Tutto questo in soli sei anni, un periodo in cui ha raccolto quasi $ 500 milioni in otto round di finanziamento.

Ma mentre alcuni anni fa Buzzfeed era una delle società più importanti in circolazione, le cose sono cambiate negli ultimi due anni. Poche settimane fa, l'azienda ha annunciato un taglio del 15% della sua forza lavoro, il terzo round di licenziamenti dal 2017. Questi seguono un round di finanziamento "flat" di serie G del 2016, dopo aver mancato gli obiettivi di reddito del 2015.

La serie di notizie negative può indurre a pensare che l'azienda sia in grossi guai. Ma in realtà, la linea superiore è cresciuta di circa il 7% nel 2017 e in un'intervista del maggio 2018, il CEO di Buzzfeed Jonah Peretti ha affermato che la società stava registrando "una forte crescita a due cifre". Perché un'azienda che cresce così bene dovrebbe annunciare un flusso così costante di licenziamenti?

La risposta si trova probabilmente in una nota che Peretti ha inviato ai dipendenti a seguito dell'ultima tornata di tagli. La lettera, intitolata Difficult Changes , menzionava che “[u]nfortunatamente, la crescita dei ricavi di per sé non è sufficiente per avere successo a lungo termine. La ristrutturazione che stiamo intraprendendo ridurrà i nostri costi e migliorerà il nostro modello operativo in modo da poter prosperare e controllare il nostro destino, senza mai dover raccogliere fondi di nuovo”. Parafrasando, Buzzfeed aveva bisogno di svezzarsi dal suo percorso di finanziamento, in particolare a breve termine se voleva evitare un giro di ribasso.

I lettori anche vagamente familiari con l'industria del capitale di rischio probabilmente sanno che i round down sono considerati una cosa molto negativa. In un recente podcast, il conduttore radiofonico di Motley Fool Money Chris Hill lo riassume bene: "Un round down è... un segnale così catastrofico... è la cosa peggiore che possa accadere al di fuori di un tragico incidente di qualche tipo". Ma cosa sono esattamente i round down e perché sono così disastrosi? Perché si verificano e possono essere evitati? In questo articolo, tratterò i meccanismi dei round di finanziamento e dei potenziali strumenti dal punto di vista sia dell'imprenditore che dell'investitore, quindi cercherò di offrire alcune considerazioni (si spera) utili.

Cosa sono i round down?

Ogni volta che un'azienda raccoglie fondi, deve concordare una valutazione pre e post-moneta con i suoi investitori. La valutazione pre-money è il valore dell'azienda al momento dell'investimento, ed è un punto di partenza fondamentale del processo di raccolta fondi. Darà agli investitori un'idea della quantità di proprietà dell'azienda, del livello di controllo dei fondatori e dell'allineamento degli incentivi tra loro, i loro investitori e i loro dipendenti chiave.

Durante un'operazione di aumento di capitale, la società emette un determinato numero di nuove azioni a fronte di un importo fisso di capitale. Ogni azione viene quindi prezzata a una frazione della nuova base di capitale della società. Avremo quindi due valutazioni risultanti, una pre e una post-money. Chiamiamo un round down round se la valutazione pre-money di un round successivo è inferiore alla valutazione post-money del round precedente . La differenza tra i due è la quantità di capitale raccolto. Esamineremo un esempio numerico nella sezione seguente.

Meccanica dei round di finanziamento

Immaginiamo un'azienda che ha raccolto un round di £ 150.000 da amici e familiari con una valutazione di £ 1 milione di pre-soldi. I fondatori avevano originariamente 100 azioni.

Ecco cosa succede all'azienda:

Immaginiamo che questa società poi cresca e continui a raccogliere altri round di finanziamento fino a quando la divisione degli azionisti non sarà la seguente:

Valutazione dell'azienda: £ 10.000.000

Proprietà dei fondatori: 40%

Proprietà dell'investitore: 60%

I fondatori possiedono ancora 100 azioni, quindi possiamo calcolare il prezzo delle azioni come segue:

40%*10 milioni di £=4 milioni di £

£ 4 milioni/100 = £ 40.000

Gli investitori ora detengono:

60%*10 milioni di £=6 milioni di £

£ 6 milioni / £ 40.000 = 150 azioni

Assumiamo ora che l'azienda abbia bisogno di un investimento di 1,5 milioni di sterline. Di seguito scorro i meccanismi di un round up, un round flat e infine un round down.

Esempio tondo

Quindi i fondatori e gli investitori originari sono stati diluiti e quindi possiedono meno della società, ma allo stesso tempo l'aumento del prezzo delle azioni ha più che compensato la diluizione.

Esempio tondo piatto:

In questo scenario, sia i fondatori che i vecchi investitori hanno rinunciato a parte del loro controllo e del loro rialzo in cambio del nuovo capitale.

Esempio di giro in basso :

Chiaramente, in questo caso, l'effetto negativo è ancora maggiore: non solo le azioni valgono meno, ma l'effetto diluitivo è ancora maggiore.

NB Un fattore importante che stiamo ignorando nei nostri calcoli per semplicità è il piano di stock option per i dipendenti: i dipendenti sono fortemente influenzati dal fatto che devono essere emesse più azioni, nonché dalla riduzione del prezzo delle azioni.

Perché si verificano i round down?

I round down si verificano fondamentalmente per le società private per gli stessi motivi che fanno per le società quotate in borsa:

1. Mancato raggiungimento degli obiettivi di guadagno degli investitori: se un'azienda non riesce a raggiungere i traguardi necessari, le previsioni di crescita degli investitori dovranno essere riviste al ribasso e, con esse, la valutazione dell'azienda.
2. Ambiente competitivo deteriorato: se per un'azienda sono emersi nuovi concorrenti, anche le aspettative sulla sua capacità di conquistare quote di mercato peseranno sulla valutazione.
3. Inasprimento delle condizioni generali di finanziamento: questo fattore è purtroppo completamente al di fuori del controllo di una società: la minore propensione degli investitori per il private equity farà diminuire le valutazioni per tutti.

Per una discussione generale su come gli investitori valutano le aziende private, si prega di consultare queste risorse per le startup e più in generale per le aziende private.

Implicazioni di un giro di ribasso

L'esempio di Buzzfeed illustra l'enigma affrontato da un'azienda che prende seriamente in considerazione la prospettiva di un down round. C'è abbastanza spazio di risparmio nella base dei costi per evitare di rivolgersi agli investitori? Possiamo continuare sulla giusta traiettoria di crescita (o eseguire i giusti aggiustamenti se necessario) con l'attuale disponibilità di cassa? Cosa influenzerà meno il morale dei dipendenti?

L'implicazione principale di un down round, tuttavia, è l'attivazione di una protezione anti-diluizione. In genere, gli investitori deterranno una classe di azioni diversa dai fondatori e dai dipendenti. Tra le altre diverse caratteristiche, la principale differenza tra le azioni ordinarie è la protezione anti-diluizione. In termini pratici, ciò significa che quando le azioni vengono vendute a un prezzo inferiore a quello che l'investitore aveva originariamente pagato per esse, saranno diluite meno delle altre parti. Questo di solito viene fatto a spese della partecipazione dei fondatori. I due principali tipi di diluizione sono:

• full-ratchet: più vantaggioso per gli investitori ma potenzialmente più dannoso per l'azienda. Ciò riduce pesantemente la partecipazione dei fondatori nella società e potrebbe rendere difficile la raccolta di fondi in futuro.
• media pesata: più comune - distribuisce il dolore della diluizione di un giro in discesa un po' più uniformemente. La media utilizzata per il calcolo può essere ampia o ristretta (includendo o escludendo le azioni dei fondatori dal calcolo.

Ecco un'utile illustrazione da un ottimo post sull'argomento.

Tipi di meccanismi anti diluizione

Di solito, man mano che i termini di un round di finanziamento diventano più punitivi, più difficile è per la startup raccogliere fondi.

Ovviamente, una diluizione punitiva ha delle conseguenze per una startup:

1. Segnalazione: invia un segnale a osservatori e dipendenti che un'azienda è a corto di soldi e non sta andando come previsto. Ciò influisce sul morale, può rendere più difficili partnership più ampie o contratti con i clienti e rende più difficile la raccolta di fondi futuri;
2. Fiducia e Fiducia: gli investitori e il consiglio possono perdere la fiducia nell'azienda e interferire con le sue operazioni in modo distratto e ingombrante;
3. Motivazione e Controllo: i fondatori possono essere talmente diluiti da non avere più un interesse significativo nell'azienda e non essere in grado di controllarla adeguatamente. Ci sono molti compromessi per il controllo del fondatore e le considerazioni che possono essere fatte, ma in generale, per una startup in fase iniziale, il team fondatore e i dipendenti chiave sono la risorsa più importante che hanno. Perderli può essere molto dirompente;
4. Morale dei dipendenti: infine, il morale dei dipendenti può essere notevolmente influenzato. I dipendenti di solito detengono opzioni su azioni ordinarie e sono quelli che rischiano di perdere di più se la valutazione della società viene sostanzialmente abbassata nel tempo. Le loro opzioni potrebbero valere sostanzialmente meno (o essere interamente sott'acqua) e potrebbero aver già subito alcune perdite fiscali.

Alternative a un round down

Quindi quali sono le alternative per un imprenditore di fronte a un potenziale down-round?

1. Una delle prime e più ovvie opzioni è seguire l'esempio di Buzzfeed e tagliare i costi per far durare più a lungo i soldi in banca. Ciò ritarderà la necessità di una raccolta fondi esterna, ma potrebbe non essere fattibile per un'organizzazione molto snella o per una senza entrate significative. Inoltre, i ricavi delle start-up possono oscillare molto, soprattutto in tempi difficili;
2. Aumentare il finanziamento ponte: se il problema del flusso di cassa è solo temporaneo, un ponte sotto forma di un titolo convertibile può essere una soluzione adeguata per rimettere in sesto l'azienda;
3. Rinegoziare con gli investitori: i termini del round possono essere rinegoziati, ad esempio attenuando la protezione anti-diluizione, o scambiando questi diritti con altri vantaggi per gli investitori, come la protezione al rialzo. Investitori che ti sono vicini e credono in ciò che vuoi per il tuo successo;
4. Close up shop: se ci sono troppi problemi, i dipendenti sono scontenti e i tuoi investitori non ti sosterranno più, potrebbe essere meglio tagliare le perdite e ricominciare da capo. Anche se questo è indubbiamente doloroso, potrebbe essere meglio, a lungo termine, iniziare con tabula rasa e senza cattivo sangue.

Una parola di cautela

Le prospettive per l'economia globale sembrano sempre più deboli. Il FMI ha recentemente ridotto le sue previsioni economiche e persino Apple ha citato il rallentamento economico della Cina nella sua guida agli utili rivista. In questo clima, gli imprenditori e gli investitori in società private dovrebbero prepararsi alle conseguenze di un inevitabile inasprimento delle condizioni di finanziamento, in particolare al temuto round down. Come Fred Wilson sottolinea nelle sue prospettive per il 2019, anche se l'industria tecnologica è in qualche modo immune alle oscillazioni macroeconomiche, anticipa che "... un contesto macroeconomico e politico difficile negli Stati Uniti porterà gli investitori a prendere una posizione più cauta nel 2019 Non mi sorprenderebbe vedere il totale degli investimenti in capitale di rischio nel 2019 diminuire rispetto al 2018. E penso che vedremo i finanziamenti richiedere più tempo, la diligenza sui nuovi investimenti effettivamente si verificherà e le valutazioni saranno sotto pressione anche per le opportunità più interessanti.

Il modo migliore per evitare i giri al ribasso è essere prudenti e strategici quando si raccolgono fondi. Come sottolinea Y Combinator, la tentazione di raccogliere più soldi possibile è molto forte per le startup, in particolare perché le grandi valutazioni e gli aumenti di capitale sono celebrati come indicatori di successo. È tuttavia più efficace raccogliere il denaro necessario per raggiungere obiettivi di crescita realistici e non raccogliere fondi costantemente, il che è fonte di distrazione e stress.

Se, nonostante la buona gestione e le buone intenzioni, le cose non vanno secondo i piani, le principali domande a cui rispondere riguardano la causa del problema: forse la valutazione era semplicemente irrealistica? L'azienda ha solo problemi temporanei? I fondatori, i dipendenti e gli investitori credono abbastanza nell'azienda da voler stringere la cinghia e cercare una soluzione? È salvabile? Le uscite o i turni al ribasso non significano necessariamente la fine di un'azienda ma sono anzi una grande sfida manageriale.