Qu'est-ce qu'un Down Round et comment l'éviter

Résumé

Sans doute l'une des sociétés de presse les plus influentes à avoir émergé de l'ère Internet, Buzzfeed est une centrale médiatique mondiale, accumulant plus de six milliards de vues par mois et générant près de 300 millions de dollars de revenus en 2017. Tout cela en seulement six ans, une période au cours de laquelle il a levé près de 500 millions de dollars en huit cycles de financement.

Mais alors qu'il y a quelques années, Buzzfeed était l'une des entreprises les plus en vogue, les choses ont changé au cours des deux dernières années. Il y a quelques semaines, la société a annoncé une réduction de 15 % de ses effectifs, la troisième série de licenciements depuis 2017. Celles-ci font suite à un cycle de financement « plat » de série G de 2016, après avoir manqué les objectifs de revenus de 2015.

La série de nouvelles négatives peut laisser penser que l'entreprise est en grande difficulté. Mais en réalité, le chiffre d'affaires a augmenté d'environ 7 % en 2017, et dans une interview en mai 2018, le PDG de Buzzfeed, Jonah Peretti, a mentionné que la société affichait une « forte croissance à deux chiffres ». Pourquoi une entreprise qui se développe si bien annoncerait-elle un flux de licenciements aussi constant ?

La réponse se trouve probablement dans une note que Peretti a envoyée aux employés à la suite de la dernière série de coupes. La lettre, intitulée Difficult Changes , mentionnait que « [m]alheureusement, la croissance des revenus ne suffit pas à elle seule pour réussir à long terme. La restructuration que nous entreprenons réduira nos coûts et améliorera notre modèle opérationnel afin que nous puissions prospérer et contrôler notre propre destin, sans jamais avoir besoin de lever à nouveau des fonds ». Paraphrasant, Buzzfeed devait se sevrer de sa voie de financement, en particulier à court terme s'il voulait éviter un cycle baissier.

Les lecteurs, même vaguement familiers avec l'industrie du capital-risque, savent probablement que les baisses sont considérées comme une chose très négative. Dans un podcast récent, l'animateur de radio Motley Fool Money, Chris Hill, le résume bien : "Un down round est... un signe tellement catastrophique... c'est la pire chose qui puisse arriver en dehors d'un accident tragique quelconque." Mais que sont exactement les down rounds, et pourquoi sont-ils si calamiteux ? Pourquoi se produisent-ils et peuvent-ils être évités ? Dans cet article, je couvrirai les mécanismes des cycles de financement et des outils potentiels du point de vue de l'entrepreneur et de l'investisseur, puis j'essaierai d'offrir quelques considérations (espérons-le) utiles.

Que sont les rondes descendantes ?

Chaque fois qu'une entreprise lève des fonds, elle doit convenir d'une évaluation pré et post-money avec ses investisseurs. L'évaluation pré-money est la valeur de l'entreprise au moment de l'investissement, et c'est un point de départ fondamental du processus de levée de fonds. Cela donnera aux investisseurs une idée du montant de la propriété de l'entreprise, du niveau de contrôle des fondateurs et de l'alignement des incitations entre eux, leurs investisseurs et leurs employés clés.

Lors d'une opération de levée de fonds, la société émet un nombre déterminé d'actions nouvelles contre un montant fixe de capital. Chaque action est alors valorisée à une fraction du nouveau capital de base de la société. Nous aurons donc deux valorisations résultantes, une pré et une post-money. Nous appelons un tour un tour baissier si la valorisation pré-money d'un tour suivant est inférieure à la valorisation post-money du tour précédent . La différence entre les deux est le montant du capital levé. Nous allons passer par un exemple numérique dans la section ci-dessous.

Mécanique des rondes de financement

Imaginons une entreprise qui a levé un tour de 150 000 £ auprès d'amis et de la famille pour une valorisation de 1 million de £ avant l'argent. Les fondateurs possédaient à l'origine 100 actions.

Voici ce qui arrive à l'entreprise :

Imaginons que cette entreprise se développe ensuite et continue à lever d'autres tours de financement jusqu'à ce que la répartition des actionnaires se présente comme suit :

Valorisation de l'entreprise : 10 000 000 £

Propriété des fondateurs : 40 %

Propriété des investisseurs : 60 %

Les fondateurs détiennent toujours 100 actions, nous pouvons donc calculer le prix de l'action comme suit :

40 %*10 millions de livres sterling = 4 millions de livres sterling

4 millions de livres sterling/100 = 40 000 livres sterling

Les investisseurs détiennent désormais :

60 %*10 millions de livres sterling = 6 millions de livres sterling

6 millions de livres sterling/40 000 £ = 150 actions

Supposons maintenant que l'entreprise ait besoin d'un investissement de 1,5 million de livres sterling. Ci-dessous, je passe en revue les mécanismes d'un tour ascendant, d'un tour plat et enfin d'un tour descendant.

Exemple d'arrondi supérieur

Ainsi, les fondateurs et les investisseurs initiaux ont été dilués et détiennent donc moins de parts de l'entreprise, mais en même temps, l'augmentation du cours de l'action a plus que compensé la dilution.

Plat Rond Exemple :

Dans ce scénario, les fondateurs et les anciens investisseurs ont renoncé à une partie de leur contrôle et de leur avantage en échange du nouveau capital.

Exemple d'arrondi vers le bas :

Évidemment, dans ce cas, l'effet négatif est encore plus important : non seulement les actions valent moins, mais l'effet de dilution est encore plus important.

NB Un facteur important que nous ignorons dans nos calculs de simplicité est le plan d'options d'achat d'actions des employés - les employés sont grandement touchés par le fait que plus d'actions doivent être émises ainsi que par la réduction du prix de l'action.

Pourquoi les arrondis vers le bas se produisent-ils ?

Les tours à la baisse se produisent essentiellement pour les entreprises privées pour les mêmes raisons que pour les entreprises cotées en bourse :

1. Non-respect des objectifs de bénéfices des investisseurs : Si une entreprise n'atteint pas les jalons nécessaires, les prévisions de croissance des investisseurs devront être revues à la baisse, et avec elles la valorisation de l'entreprise.
2. Environnement concurrentiel dégradé : Si de nouveaux concurrents sont apparus pour une entreprise, les attentes quant à sa capacité à conquérir des parts de marché pèseront également sur la valorisation.
3. Resserrement des conditions générales de financement : ce facteur échappe malheureusement totalement au contrôle d'une entreprise ; la baisse de l'appétit des investisseurs pour les actions des sociétés privées entraînera une baisse des valorisations pour tout le monde.

Pour une discussion générale sur la façon dont les investisseurs apprécient les entreprises privées, veuillez consulter ces ressources pour les startups et plus généralement pour les entreprises privées.

Implications d'un tour vers le bas

L'exemple de Buzzfeed illustre l'énigme à laquelle est confrontée une entreprise envisageant sérieusement la perspective d'un tour à la baisse. Y a-t-il suffisamment de marge d'épargne dans la base de coûts pour éviter d'aller vers des investisseurs ? Pouvons-nous continuer sur la bonne trajectoire de croissance (ou effectuer les bons ajustements si nécessaire) avec la trésorerie disponible actuelle ? Qu'est-ce qui affectera le moins le moral des employés ?

Cependant, la principale implication d'un cycle baissier est le déclenchement de la protection anti-dilution. En règle générale, les investisseurs détiennent une catégorie d'actions différente de celle des fondateurs et des employés. Entre autres caractéristiques différentes, la principale différence entre les actions ordinaires est la protection anti-dilution. Concrètement, cela signifie que lorsque des actions sont vendues à un prix inférieur à celui que l'investisseur avait initialement payé pour elles, elles seront moins diluées que les autres parties. Cela se fait généralement aux dépens de l'actionnariat des fondateurs. Les deux principaux types de dilution sont :

• full ratchet : plus avantageux pour les investisseurs mais potentiellement plus dommageable pour l'entreprise. Cela réduit considérablement la participation des fondateurs dans l'entreprise et peut rendre difficile la collecte de fonds à l'avenir.
• moyenne pondérée : plus courante - répartit un peu plus uniformément la douleur de la dilution d'un down-round. La moyenne utilisée pour le calcul peut être large ou étroite (incluant ou excluant les parts des fondateurs du calcul.

Voici une illustration utile tirée d'un excellent article sur le sujet.

Types de mécanismes anti-dilution

Habituellement, plus les conditions d'un tour de financement deviennent punitives, plus il est difficile pour la startup de lever des fonds.

Évidemment, une dilution punitive a des conséquences pour une startup :

1. Signalisation : elle envoie un signal aux observateurs et aux employés qu'une entreprise est à court d'argent et ne se porte pas aussi bien que prévu. Cela affecte le moral, peut rendre les partenariats plus importants ou les contrats avec les clients plus difficiles et rend plus difficile la collecte de fonds futurs ;
2. Confiance et assurance : les investisseurs et le conseil d'administration peuvent perdre confiance dans l'entreprise et interférer avec ses opérations d'une manière qui devient gênante et fastidieuse ;
3. Motivation et contrôle : les fondateurs peuvent être tellement dilués qu'ils n'ont plus d'intérêt significatif dans l'entreprise et ne sont pas en mesure de la contrôler de manière appropriée. Il existe de nombreux compromis sur le contrôle du fondateur et les considérations qui peuvent être faites, mais généralement, pour une startup en démarrage, l'équipe fondatrice et les employés clés sont l'atout le plus important dont ils disposent. Les perdre peut être très perturbant;
4. Moral des employés : enfin, le moral des employés peut être considérablement affecté. Les employés détiennent généralement des options sur actions ordinaires et sont ceux qui risquent le plus de perdre si la valorisation de l'entreprise est considérablement abaissée dans le temps. Leurs options peuvent valoir beaucoup moins (ou être entièrement sous-marines) et ils peuvent avoir déjà subi des pertes fiscales.

Alternatives à un Down Round

Alors, quelles sont les alternatives pour un entrepreneur confronté à un potentiel down-round ?

1. L'une des premières et des plus évidentes options consiste à suivre l'exemple de Buzzfeed et à réduire les coûts pour que l'argent en banque dure plus longtemps. Cela retardera la nécessité d'une collecte de fonds externe, mais peut ne pas être faisable pour une organisation très maigre ou pour une organisation sans revenus importants. De plus, les revenus de démarrage peuvent beaucoup fluctuer, particulièrement en période difficile ;
2. Lever un financement relais : si le problème de trésorerie n'est que temporaire, un relais sous forme de billet convertible peut être une solution appropriée pour remettre l'entreprise sur les rails ;
3. Renégocier avec les investisseurs : les termes du cycle peuvent être renégociés, par exemple en atténuant la protection anti-dilution, ou en échangeant ces droits contre d'autres avantages pour les investisseurs, comme la protection à la hausse. Les investisseurs proches de vous et qui croient en ce que vous faites veulent vous voir réussir ;
4. Close up shop : s'il y a trop de problèmes, que les employés sont mécontents et que vos investisseurs ne vous soutiennent plus, il vaut peut-être mieux réduire vos pertes et recommencer. Bien que cela soit sans aucun doute douloureux, il peut être préférable, à long terme, de commencer avec une table rase et sans mauvais sang.

Un mot d'avertissement

Les perspectives de l'économie mondiale semblent de plus en plus faibles. Le FMI a récemment réduit ses prévisions économiques, et même Apple a cité le ralentissement économique de la Chine dans ses prévisions révisées sur les bénéfices. Dans ce climat, les entrepreneurs et les investisseurs dans les sociétés privées doivent se préparer aux conséquences d'un resserrement inévitable des conditions de financement, en particulier le redoutable cycle baissier. Comme le souligne Fred Wilson dans ses perspectives pour 2019, même si l'industrie technologique est quelque peu immunisée contre les fluctuations macroéconomiques, il prévoit que "... un environnement économique et politique difficile aux États-Unis conduira les investisseurs à adopter une position plus prudente en 2019. Cela ne me surprendrait pas de voir le total des investissements en capital-risque en 2019 diminuer par rapport à 2018. Et je pense que nous verrons les financements prendre plus de temps, la diligence sur les nouveaux investissements se produira réellement et les valorisations seront sous pression, même pour les opportunités les plus attrayantes.

La meilleure façon d'éviter les baisses est d'être prudent et stratégique lors de la collecte de fonds. Comme le souligne Y Combinator, la tentation de lever le plus d'argent possible est très forte pour les startups, d'autant plus que les valorisations importantes et les augmentations de capital sont célébrées comme des marqueurs de succès. Il est cependant plus efficace de lever les liquidités nécessaires pour atteindre des objectifs de croissance réalistes et de ne pas être constamment en train de lever des fonds, ce qui est distrayant et stressant.

Si, malgré une bonne gestion et de bonnes intentions, les choses ne se passent pas comme prévu, les principales questions auxquelles il faut répondre portent sur la cause du problème : peut-être que l'évaluation était tout simplement irréaliste ? L'entreprise ne rencontre-t-elle que des problèmes temporaires ? Les fondateurs, employés et investisseurs croient-ils suffisamment en l'entreprise pour vouloir se serrer la ceinture et chercher une solution ? Est-ce récupérable ? Les down exits ou rounds ne signifient pas forcément la fin d'une entreprise mais sont bel et bien un grand challenge managérial.