Geri Alım Bağımlılığını Paylaşın: Başarı Örnek Olayları

Hisse geri alımları, 2019'un ihraççıları tarafından geri satın alınan halka açık hisselerin sayısı için rekor kırma yolunda ilerlerken, finans piyasalarında oldukça trend bir konudur. Bu, özsermaye araştırmalarındaki kariyerim boyunca ele aldığım bir konu ve bu makale aracılığıyla, kurumsal dünyada hisse geri alımlarıyla ilgili yaygın mitleri yıkmak istiyorum.

İki bölüme ayrılan bu brifing, son 20 yılda Birleşik Krallık kamu hisse senedi piyasasındaki hisse geri satın alma faaliyetinin etkinliğini ve etkililiğini ele almaktadır. Bu ilk makale, geri alımların olumlu yönlerine ve neden bu kadar popüler olduklarına, nasıl başarılı bir şekilde uygulandıklarına dair örneklerle bakıyor, takip eden parçam ise başarısız oldukları zamanların zıt örneklerini analiz edecek. Gelecekteki sermaye tahsis kararları için alternatif, daha sağlam bir çerçeve sunacağım.

Hisse Geri Alımının Bağımlılığı Var mı?

Halka açık şirketler, geri alımları paylaşmaya giderek daha fazla bağımlı hale geldi. Aşağıdaki grafik, BK firmalarının temsili bir örneği için piyasa değerinin yüzdesi olarak brüt geri alımları göstermektedir. Zamanla, piyasadaki düşüşlere (gri gölgeli alanlar) rağmen açık bir büyüme eğilimi vardır.

Benzer bir örüntü diğer ülkelerde, özellikle de ABD'de belirgindir. Anahtar bir soru, neden ?

Hisse geri alımlarının gerekçesi iyi bir şekilde prova edildi. Akademisyenler, geri alımların şunları sağladığını savundu:

• Fazla sermayeyi hissedarlara iade etmenin vergi açısından verimli bir yolu ve
• Bilgi asimetrisi nedeniyle, firmanın değerinin düşük olduğuna dair bir işaret.

McKinsey gibi önde gelen yönetim danışmanları aynı fikirdeler: "Geri satın alımın hisse fiyatı üzerindeki etkisi, geri alımın gönderdiği sinyallerden gelir." Bu, CNBC gibi finansal TV istasyonlarındaki konuşan kafalar, aktivist yatırımcılar ve lehinde olmayan firmalardan daha iyi performans elde etmek isteyen üst düzey yönetim ekipleri tarafından sık sık tekrarlanıyor. Carl Icahn'ın Apple'ın hisse geri alım programının boyutunu Twitter üzerinden artırmak için Tim Cook'u kandırmasını kim unutabilir?

Bugün Tim Cook ile güzel bir sohbet gerçekleştirdik. Şimdi daha büyük bir geri alım yapılması gerektiği konusundaki fikrimi tartıştı. Kısa süre sonra tekrar konuşmayı planlıyoruz.

— Carl Icahn (@Carl_C_Icahn) 13 Ağustos 2013

Şeytanın Avukatı Görüşü

Büyüyen bir yorumcu grubu, bu bilgeliğe karşı çıktı. Hisselerini her zaman açık piyasada her zaman satabilecek olan, gelir vergileri yerine sermaye kazançlarından yararlanmak isteyen hissedarları gözlemliyorlar. Nadiren yeniden satın almalara bağımlıdırlar. Hisse geri alım faaliyetinin genellikle döngüsel olduğunu belirtiyorlar. Üst yönetim, döngüsel dipte hisse geri almak için minimum iştah gösterdi. Döngünün zirvesine yakın aşırı değerli hisse geri alımları değeri yok eder.

Kalıcı, sürekli geri alım programlarının sinyal değeri de sorgulanmıştır. Bu şeytanın avukatı merceğini kullanarak, yeniden satın almaların birincil nedeni, sürdürülebilir değer yaratma umuduyla finans mühendisliği (rapor edilen EPS'yi artırmak, genellikle ücrete bağlı bir ölçüm) olarak görülüyor. Çoğu firmanın stoklarının sadece küçük bir kısmını geri aldığı bir gerçektir (yukarıdaki tabloya bakınız). 20 yıl geriye baktığımda, ortalama olarak analizim, Birleşik Krallık firmalarının yaklaşık %80'inin herhangi bir yılda hissedarlarını sulandırdığını veya piyasa değerlerinin %2'sinden daha azını geri aldığını gösteriyor. Firmaların %5'inden azı agresif geri alımlar peşinde.

ABD'deki Bernie Sanders gibi politikacılar bu temayı geliştirdiler. Kanıtlar tartışmalı olsa da, ABD borsasında işlem gören firmaları, geri alım programlarını finanse etmek için çalışanlarının ücretlerini ve emeklilik sonrası faydalarını eksik yatırım yapmak ve sıkıştırmakla suçluyorlar. Taklit suçlamaları başka yerlerde takip edebilir.

Geçmişteki yeniden satın alma faaliyetlerinden neler öğrenebiliriz? Finans mühendisliği işe yarar mı? Yürütme komiteleri ve çalışanlar, görünüşte taban tabana zıt olan bu görüşleri uzlaştırabilir mi? Yoksa popülizmin yükselişi, mevcut hisse geri alım pratiğini sona mı erdirecek?

Hisse Geri Alımları İşe Yarar: Mükemmellik Örnek Olayları

Son yirmi yıla bakıldığında, katma değeri olan önemli bir hisse geri alım faaliyeti var. TMT balonunun çöküşünü, mali krizi ve müteakip toparlanmayı kapsayan İngiltere verileri, kanıt niteliğinde bir açıklama sunuyor. Verileri incelerken, firmalar arasında aşağıdakilere dayalı olarak ayrım yapmak önemlidir:

• Brüt geri alımın büyüklüğü (piyasa değerine göre). Bir piyasa uygulayıcısının bakış açısına göre, herhangi bir yılda hisse sayısının %1-2'sinin geri alımı gürültüdedir. Genel bir kural olarak, bir yılda piyasa değerinin >=%4'ünü yeniden satın almak önemli bir faaliyeti temsil eder.
• Zaman ufku. Yalnızca 30 gün, hatta bir yıl boyunca fiyat tepkilerini gözlemlemek çok kısa vadelidir. Sermaye tahsis kararlarının etkisini değerlendirmek için 3-5 yıl daha makul bir temeldir. Analiz, bu süre zarfında hem mutlak hem de göreli getirilere odaklanmalıdır.

Ortalama olarak piyasa değerinin >=%4'ünü geri satın alan firmalar üzerinde yaptığım tescilli analizim şunu gösteriyor:

• Bir, iki, üç ve dört yıllık zaman ufkunda pozitif mutlak getiriler
• Aynı zaman diliminde Birleşik Krallık büyük sermaye endeksine karşı pozitif nispi getiriler

Kanıtların ağırlığı açıktır. Benzer eğilimler ABD'de de gözlemlenebilir. İlginç bir şekilde, zaman ufku uzadıkça üstün performans gösteren Birleşik Krallık firmalarının sayısı önemli ölçüde artmaktadır. Sezgisel olarak, bu mantıklı ve önemli geri satın alma faaliyetinin üst yönetim ekibi dışındaki paydaşlara sinyal değeri sağlamaya devam ettiğini gösteriyor.

1. Değer Düşük Hisse Senedi: British American Tobacco (Tüketici Malları)

BAT, uzun zamandır hisse geri alımları için bir poster çocuğu olmuştur. Yüzyılın başında, olumsuz sağlık sonuçlarından kaynaklanan dava riskine ilişkin yaygın olumsuz düşünceyi yansıtan tütün stokları derin bir depresyona girdi. Göreceli değerleme katları dip seviyelerdeydi ve BAT ticareti yaklaşık 5x NTM PE'de (aşağıdaki tabloya bakınız) %7'ye yakın bir temettü verimi sunuyor.

Üst yönetimin ötesinde, çok az kişi bu firmaların düzenleyici riski başarıyla yönetebileceğine ve azalan hacimlerin üstesinden gelebileceklerine inanıyordu. Örneğin, yatırımcılar dotcom iş modellerine akın ederken, BAT'ın öz sermayesi 1999'da yaklaşık %30'luk bir negatif getiri bildirmişti.

1999'un başlarında, BAT, Richemont'tan emsal Rothmans International'ı satın almayı kabul etti ve bu, gelişmiş ölçek, politik etki ve maliyet tasarrufu için fırsat sağladı. Yatırımcılar (Bay Market) ve yönetim arasındaki görüş farklılıkları göz önüne alındığında, M&A sermaye için rasyonel bir ilk tercihti.

Anlaşma hisselerle finanse edildi. Bu işlem, 2000 yılında 695 milyon sterlinlik (yaklaşık 1.0 milyar dolar) (yıldaki ortalama piyasa değerinin yaklaşık %8'i) hisse başına 5.75 sterlin (yaklaşık 8.60 dolar) imtiyazlı hisse itfasıyla sonuçlandı; bu karar, kalan BAT hissedarlarını zengin bir şekilde ödüllendirdi. İtfayı takip eden yılda toplam hissedar getirileri (TSR), %4 düşen büyük sermayeli Birleşik Krallık endeksine kıyasla +%50 idi. BAT hissedarlarına iki, üç ve dört yıl boyunca muazzam bir performans tahakkuk etti. Örneğin, 2004 yılının Haziran ayında, itfadan dört yıl sonra, BAT TSR, aynı dönem için Birleşik Krallık endeksi -%18'e kıyasla %142 idi.

Memnun değil, 2003'ün başlarında BAT, piyasa değerinin yaklaşık %5'ine (günlük ortalama piyasa değeri bazında) tekabül eden yaklaşık 700 milyon £ (yaklaşık 1,1 milyar $) hisse geri satın alarak daha agresif bir adi hisse geri alım programı başlattı. TSR, aşağıdaki tabloda görebileceğiniz gibi etkileyici olmaya devam etti.

BAT'ın 2002 sonuç çağrı dökümü, bu karara ilişkin fikir vermektedir. 2002 görüşmesinde, grubun Yönetim Kurulu Başkanı ve CEO'su Martin Broughton, hisselerin geri satın alınmasının, yönetim kurulunun sermaye tahsisi için en az tercih edilen yol olduğunu vurguladı. Daha fazla M&A, kurulun arzusuydu. Ancak, BAT'ın bilançosunun gücü (yönetim ekibine göre makul bir aralık olan yaklaşık 5-9x brüt faiz karşılama oranı) ve bir anlaşma yapamama durumu göz önüne alındığında, yönetim kurulu hisse geri alımı başlatmak zorunda hissetti. Geriye dönüp bakıldığında, iletilen güçlü sinyalleri tespit etmek kolaydır.

2003 yıllık raporunda Broughton, EPS'nin iyileştirilmesini önemli bir neden olarak belirtti ve belki de üst yönetim ekibinin geri satın alma kararının zamanlaması konusunda yargıdan daha fazla şansa işaret ettiğini belirtti. Bununla birlikte, TSR'nin firmadaki uzun vadeli yönetici tazminat planlarının önemli bir itici gücü olması şaşırtıcı olmamalı. Gerçek değerlerine karşılık halka açık ucuz hisseleri geri almak, hissedarları ödüllendiren yönetim ekibinin akıllıca bir kararıydı.

Bu önemli. Bir varlık sınıfı olarak ESG yatırımı son yıllarda önemli ölçüde büyümüştür. ESG liderliğindeki yatırımcılar, “sürdürülebilirlik” konusundaki endişelere dikkat çekerek, tütün sektörüne ve diğer zararlı iş modellerine yapılan yatırımları genellikle olumsuz olarak elerler. BAT'ın deneyimi bize bu tür iş modellerinde duyarlılığın çok olumsuz olabileceğini hatırlatıyor. Sürdürülebilirlik, korkulandan çok daha dayanıklı olabilir. Başka bir deyişle, önemli karamsarlık noktalarında bu firmaları desteklemek isteyen yatırımcılar, büyük getiriler elde edebilirler . Günümüz piyasasındaki yöneticiler ve yatırımcılar bu vaka çalışmasından öğrenebilirler. Basit bir ifadeyle, düşük değerli hisse senedini geri satın almak işe yarıyor.

2. Sinyal Özellikleri: Sonraki (Perakende)

Giyim perakendecisi Next, kötü şöhretli Birleşik Krallık ana caddesinin hedef noktasında da göze çarpıyor. Bu, fırsatçı bir temelde düzenli olarak hisse geri alımları gerçekleştiren bir firmadır.

1999'da TMT balonu gelişirken, Next gibi geleneksel perakendeciler, e-Ticaret platformlarının müşteri tabanlarını çalması beklendiği için derinden gözden düştü. 29 Ocak 2000 yıl sonu sonuçları ile Next, önemli bir hisse geri satın alma planını açıklayarak tepki gösterdi. Yıllık raporda, Next başkanı bilançonun mükemmel durumunu (hala net borç pozisyonu olmasına rağmen) ve güçlü pozitif gelecek nakit akışları beklentisini kaydetti. Bu nedenle Next, “hissedar değerinin hissedarlara fazla sermayeyi iade ederek artırılabileceğine” inanıyordu.

Kalan takvim yılı boyunca Next, ortalama piyasa değerinin yaklaşık %8'ini satın aldı. Hissedarlara müteakip getiriler etkileyiciydi. 2000 yılında TSR +%39 idi ve sonraki üç yılda biriken önemli pozitif getiriler, aşağıdaki tablonun gösterdiği gibi.

İlk geri satın alma planıyla yetinmeyen Next, 2002, 2003, 2006 ve 2007'nin boyut olarak özellikle önemli olduğu önümüzdeki yıllarda ortalama piyasa değerinin >%4'ünü geri alarak bu numarayı sürekli olarak tekrarladı. Bu satın alımlardan elde edilen geri dönüşler de etkileyici olmuştur.

Next'in sadece hissedarlarının çıkarına olduğu zaman hisseleri geri alma politikası başarılı oldu. Geri alım yapan diğer birçok firmanın aksine, Next her zaman işe yatırımın birincil önemini vurgulamış ve hisse geri satın alma amaçlarını açıkça belirtmiştir. Başka bir deyişle, Next için geri satın alma süreci değerli sinyal bilgileri içeriyordu.

3. İyileşmeyi Öngörmek: Evraz (Çelik ve Madencilik)

Roman Abramovich tarafından kontrol edilen Birleşik Krallık'ta kayıtlı Rus çelik ve madencilik firması da hisse geri alımı için ilginç bir örnek olay incelemesi sunuyor. 2014 yılı sonuçlarıyla Evraz, hissedarlarına “güçlü finansal performans ışığında” bir limitle (hissedar başına yaklaşık %8) sermaye dönüşü duyurdu. Minimal daha fazla gerekçe sunuldu. Sonuçları takip eden 4. çeyrek çağrısında, Evraz CFO'su kaldıraçta azalma ve likiditede artış olduğunu ve getiriler için tercih edilen bir geri satın alma seçeneği ile fazla sermaye sağladığını belirtti. Geri alım Nisan 2015'te gerçekleşti.

Firmanın özel getirilerin duyurulmasıyla ilgili hisse fiyatı performansı büyüleyici olmaya devam ediyor. 2014 baharından itibaren çelik fiyatlarında düşüş yaşandı. Bu, 2014'ün sonundan 2015'in başına kadar hızlı bir şekilde hızlandı. Evraz yönetimine göre, küresel çelik fiyatları, yapısal kapasite fazlası ve zayıf talep nedeniyle 2015'te yaklaşık %28 düştü. Küresel kapasite kullanımı, 2015 sonunda, Küresel Mali Krizin başlangıcından bu yana en düşük seviye olan yaklaşık %65'e düştü.

Diğer bir deyişle, çelik fiyatlarının düşmesiyle birlikte kötüleşen işletme koşullarına rağmen geri alım açıklandı. Geri alım duyurusunun ilk sonuçları feci görünüyordu. Geri alım devam ederken, Evraz hisse fiyatı hisse başına 1,88 £ (31/03/2015) kesintisiz fiyatından 31/12/2015 tarihinde 0,73 £'a geriledi. Yönetim özsermaye değerlemesinde mutlak dibi seçemese de, 2016'nın başından itibaren sonraki özsermaye fiyatı toparlanmasının olağanüstü olduğu kanıtlandı. Duyuru tarihinden itibaren dört yıllık bir bakış açısına göre, TSR aynı dönemde İngiltere endeksine karşı sadece +%20 ile +%232 ile geldi.

Bu, önemli işletme kaldıracı olan bir iş modelidir. Finansal kaldıraç ve Rus ülke riskini de ekleyince, Evraz'ın özsermaye değerinin dalgalı bir şekilde hareket etmesi şaşırtıcı değil. Bununla birlikte, geri satın alma kararının sinyal değerini açıkça görebiliriz. Yönetim, kapasite kullanım düzeylerini özellikle dile getirirken, eski "düşük fiyatların çaresi düşük fiyatlardır" deyişini destekleyen güçlü bir toparlanma çağrısı yaptı. Bu vaka çalışması, bir sonraki makalemde inceleyeceğim BHP ve Rio Tinto'nun deneyimiyle belirgin bir tezat oluşturuyor.

Bir endüstriyel holding olan Melrose Industries'den (2011, 2014 ve 2016) geri alımlar; Arazi Menkul Kıymetleri , bir GYO (1999 ve 2002); Bir varlık yöneticisi olan Schroders (2006 ve 2008); ve Astra Zeneca (2011-12), patent uçurumunu yöneten bir sağlık şirketi de olumlu vaka çalışmaları sağlıyor.

Bu son derece başarılı hisse geri alımları, günümüzde sermaye yönetimi önceliklerini bilgilendirmeye ve eleştirmeye yardımcı olabilir. ABD ve diğer pazarlar için benzer vaka çalışmaları mevcuttur.

Boğa Piyasası ile Genius'u Karıştırmayın

Bu örnek olay incelemelerine rağmen, yükselen bir hisse senedi piyasasında, hisse geri satın almanın genellikle pozitif getirilerle sonuçlanması şaşırtıcı olmamalıdır. Son yirmi yılda iki önemli boğa piyasasına (ve TMT balonunun üçte birinin sona ermesine) tanık olduğu göz önüne alındığında, örneğin temsil edilebilirliğini sorgulamak mantıklıdır. Yeni, uzun süreli bir ayı piyasası yeni anlayışlar sağlayabilir.

Bunun ışığında, bir sonraki makalemde, hisse geri alımlarının alternatif görünümünü keşfedeceğim ve ne zaman işe yaramadıklarını göstereceğim. Bu makaleye benzer şekilde, bunları yetersiz şekilde dağıtan şirketlerden bazı örnekler göstereceğim, ardından sermaye tahsis kararlarının kuruluşlar tarafından nasıl daha iyi ele alınabileceğine dair bazı önerilerimi izleyeceğim.