Оценка WACC для оценки частной компании: учебное пособие

Управляющее резюме

Введение

В настоящее время все больше компаний предпочитают оставаться частными дольше, обходя правила и заинтересованных лиц. В то время как общее количество компаний в США продолжает расти, количество компаний, торгуемых на фондовых биржах, упало на 45% по сравнению с пиковым значением 20 лет назад. Как сообщал The Economist в 2017 году, количество публичных компаний составило 3671 по сравнению с 7322 в 1996 году. Таким образом, оценка частных компаний вышла на первый план, тем более что она требуется для всего, от потенциальных приобретений до корпоративной реструктуризации и финансовой отчетности. . Понимание того, как оцениваются ставки дисконтирования и их роль в принятии финансовых решений, важно как для владельцев/операторов частного бизнеса, так и для инвесторов/специалистов по оценке. В отличие от оценки публичных компаний, при оценке частных компаний часто отсутствуют общедоступные данные. Однако оба типа оценки имеют нечто общее: использование анализа дисконтированных денежных потоков (DCF), который требует (1) оценки будущих денежных потоков и (2) ставки дисконтирования.

В этой статье рассматриваются передовые методы оценки ставок дисконтирования частных компаний или средневзвешенной стоимости капитала (WACC), основанные на моем 12-летнем опыте оценки частных компаний и различных выпусках книги « Стоимость капитала: приложения и примеры» . Обсуждение начинается с обзора анализа DCF и WACC, за которым следуют подробные инструкции по компонентам WACC. Хотя в этой статье будет рассказано о WACC в том виде, как его учат на курсах бухгалтерского учета и в программе CFA, она также продемонстрирует, как лучше всего справляться с трудностями, возникающими на практике. Возможно, неудивительно, что многие правила в классе нарушаются в реальном мире. А поскольку переменные для оценки WACC не просто берутся из базы данных, требуется тщательный анализ и суждения.

Построение анализа дисконтированных денежных потоков (DCF)

Возможно, самая основная и распространенная концепция корпоративных финансов заключается в оценке приведенной стоимости ожидаемых денежных потоков, связанных с проектами, активами или бизнесом. Это достигается с помощью анализа DCF, который включает следующие этапы:

1. Прогнозирование ожидаемых свободных денежных потоков в течение прогнозируемого периода.
2. Оценка ставки дисконтирования, учитывающей временную стоимость денег и относительный риск лежащих в основе денежных потоков.
3. Расчет приведенной стоимости предполагаемых денежных потоков за каждый год прогнозируемого периода с использованием расчетной ставки дисконтирования.
4. Оценка конечной стоимости ожидаемых денежных потоков за пределами прогнозируемого периода.

Эта часть будет посвящена второму шагу. Однако, чтобы проиллюстрировать взаимосвязь между ожидаемыми денежными потоками и ставкой дисконтирования, рассмотрим следующее. С одной стороны, казначейские облигации США требуют низкой ставки для дисконтирования ожидаемых будущих денежных потоков, учитывая высокую предсказуемость денежных потоков (практически безрисковую). С другой стороны, технологическая компания с более изменчивыми будущими денежными потоками будет иметь более высокую ставку дисконтирования. Хотя риск можно учесть путем корректировки ожидаемых денежных потоков, наиболее распространенным способом является увеличение расчетной ставки дисконтирования для денежных потоков с более высоким риском.

Обширный анализ должен поддерживать ставку дисконтирования в анализе DCF, поскольку неточные ставки дисконтирования напрямую влияют на итоговые результаты оценки и могут привести к некачественным инвестициям или упущению возможности создания стоимости.

Расчет ставки дисконтирования с использованием средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

WACC является обязательным компонентом оценки DCF. Проще говоря, у компании есть два основных источника капитала: (1) долг и (2) собственный капитал. WACC представляет собой средневзвешенную ожидаемую доходность, требуемую поставщиками этих двух источников капитала. Обратите внимание, что ставка дисконтирования должна соответствовать предполагаемым получателям прогнозируемых денежных потоков в DCF. То есть, если денежные потоки предназначены для всех держателей капитала, WACC является подходящей ставкой дисконтирования. Однако стоимость собственного капитала является подходящей ставкой дисконтирования, если прогнозируются денежные потоки акционерам.

Помимо того, что WACC является критически важным исходным материалом для оценки бизнеса, он служит основой для сравнения рентабельности инвестированного капитала (ROIC) бизнеса. Компания создает стоимость за счет роста, если ROIC превышает WACC, но уничтожает стоимость, если ROIC ниже WACC. Этот анализ может использоваться руководством, чтобы сосредоточить свое внимание на прибыльности или росте для увеличения стоимости предприятия.

Формула WACC

Математически требуемая доходность каждого источника финансирования умножается на его соответствующий вес в структуре капитала компании. Сумма взвешенных компонентов равна WACC. Формула WACC выглядит следующим образом:

Хотя формула WACC относительно проста, отсутствие прозрачности делает оценку различных исходных данных более сложной для частной компании. В следующих разделах я расскажу вам, как оценить каждый компонент формулы, начиная со стоимости заемного и собственного капитала и их соответствующих весов. В оставшейся части статьи мы рассмотрим компанию-образец (компанию XYZ), чтобы продемонстрировать, как оценивать различные компоненты WACC частной компании.

Пример истории компании

В приведенной ниже таблице содержится примерная справочная информация, необходимая для оценки ставки дисконтирования. Учитывая субъективный характер исходных данных, при оценке ставок дисконтирования присуща неточность; поэтому на практике принято оценивать диапазон ставок дисконтирования для данной компании.

Обратите внимание, что компания XYZ является американской компанией, все доходы и прибыль которой выражены в долларах США. Таким образом, расчетная ставка дисконтирования будет основываться на исходных данных США. Крайне важно, чтобы ставка дисконтирования оценивалась в той же валюте, что и денежные потоки (т. е., если денежные потоки оцениваются в иностранной валюте, исходные данные по ставке дисконтирования также должны быть из той же страны).

Оценка Компонента 1: Стоимость долга

Стоимость долга - это процентная ставка, которую компания платит по своему долгу, которая обычно основана на доходности к погашению (YTM), ожидаемой доходности по облигации, если облигация удерживается до погашения, по ее долгосрочному долгу. Частные компании не имеют публично торгуемых долговых обязательств, из которых можно вывести YTM, но стоимость долга также можно рассматривать как ставку, которую разумный инвестор в долг потребовал бы от сопоставимого долгосрочного процентного долга. Таким образом, оценочный кредитный рейтинг для рассматриваемой компании необходим до рассмотрения источников стоимости долга до налогообложения.

Для публичных компаний существуют два известных рейтинговых агентства, Moody's и S&P, которые проводят комплексную проверку финансового положения компании-заемщика и ее способности обслуживать и погашать рейтингуемый долг. Их рейтинговые системы можно разделить на инвестиционный уровень и спекулятивный/неинвестиционный уровень, со спектром рейтингов в каждой категории. В таблице ниже приведены рейтинговые системы для каждого агентства.

Однако, поскольку кредитные рейтинги обычно недоступны для частных компаний, существует два основных метода оценки кредитного рейтинга:

1. Анализ доступных кредитных рейтингов сопоставимых компаний
2. Оценка синтетического кредитного рейтинга для исследуемой компании

Метод первый. После определения набора сопоставимых компаний аналитик может получить кредитные рейтинги для каждой компании, которая имеет долговой рейтинг одного из основных кредитных рейтинговых агентств. Аналитик может определить, следует ли разделить сопоставимые компании по отличительным признакам, таким как относительная сумма физического обеспечения (или другим признакам, которые могут повлиять на процентную ставку по долгу компании). С помощью этой информации можно использовать кредитные рейтинги сопоставимых компаний для подтверждения расчетного кредитного рейтинга рассматриваемой компании.

Второй метод: может быть выполнен в двухэтапном процессе, который включает: (1) расчет коэффициента покрытия процентов, операционного дохода, деленного на процентные расходы, для оцениваемой компании и (2) использование полученного коэффициента покрытия процентов для оценки « синтетический» рейтинг, соответствующий соответствующей категории кредитного рейтинга. В то время как критерии рейтингов Moody's и S&P доступны подписчикам, профессор Асват Дамодаран из Школы бизнеса Стерна при Нью-Йоркском университете регулярно публикует на своем веб-сайте коэффициенты покрытия процентов по кредитным рейтингам.

При установленном оценочном кредитном рейтинге доходность опубликованных индексов корпоративных облигаций может использоваться для оценки стоимости долга до налогообложения. Например, используя приведенную выше информацию для компании XYZ, коэффициент покрытия процентов (последний и средний за три года) находится в диапазоне от 4,0 до 4,49 кредитного рейтинга Baa. Стоимость долга до налогообложения, согласно оценке доходности корпоративных облигаций Moody's Baa, по состоянию на 29 марта 2018 года составляла 4,59%.

Поскольку процентные платежи по заемному капиталу вычитаются для целей налога на прибыль, стоимость долга до налогообложения корректируется с учетом ожидаемой предельной налоговой ставки. Недавно подписанный Закон о снижении налогов и создании рабочих мест от 2017 года повлияет на оценочный анализ как за счет ожидаемых денежных потоков после уплаты налогов, так и за счет ставок дисконтирования, но здесь основное внимание уделяется влиянию ставки дисконтирования. Основным результатом более низких налоговых ставок будет более высокая стоимость долга после уплаты налогов, что приведет к более высоким показателям WACC (при прочих равных условиях).

Расчетная стоимость долга для компании XYZ

Учитывая стоимость долга до налогообложения в размере 4,59% и предполагаемую предельную налоговую ставку в размере 26%, в таблице ниже представлен расчет стоимости долга после уплаты налогов для компании XYZ.

Оценка второго компонента: стоимость собственного капитала

Стоимость собственного капитала — это доход, требуемый инвесторами в акционерный капитал, который адекватно компенсирует им риск, связанный с инвестированием в капитал данной компании. Существует несколько моделей, которые можно использовать для оценки стоимости собственного капитала, в том числе модель оценки капитальных активов (CAPM), метод наращивания, трехфакторная модель Фамы-Френча и теория арбитражного ценообразования (APT). В этой статье речь пойдет о CAPM.

САРМ

Несмотря на критику после его появления в 1960-х годах, CAPM остается наиболее широко используемым методом оценки стоимости собственного капитала. CAPM оценивает норму доходности обыкновенных акций как безрисковую ставку плюс ожидаемую рыночную доходность сверх безрисковой ставки, умноженную на «бету» для акции. Применение CAPM также включает в себя рассмотрение небольшой премии за акции и премии, характерной для компании. Формула CAPM выглядит следующим образом.

Компонент оценки (2A): безрисковая ставка
Безрисковая ставка — это теоретическая доходность, связанная с инвестицией, при которой ожидаемая доходность равна фактической доходности. При оценке американской компании обычно используется YTM 20-летней казначейской облигации США в качестве показателя безрисковой ставки. Доходы по казначейским облигациям США считаются «безрисковыми» в том смысле, что, если они удерживаются до погашения, риск их дефолта считается незначительным. Также обычно предполагается, что бизнес будет функционировать непрерывно и что временной горизонт бесконечен, что поддерживает использование долгосрочной безрисковой ставки. Безрисковая ставка составляла 2,85% по состоянию на 29 марта 2018 г., исходя из доходности 20-летних казначейских облигаций США.

Компонент оценки (2B): бета
Коэффициент бета — это показатель доходности акций компании по отношению к общей доходности рынка. Акции со «средним риском» с коэффициентом бета 1,0 будут иметь волатильность доходности, равную общему рынку (обычно измеряемому S&P 500). Акция с коэффициентом бета выше/ниже 1,0 будет иметь волатильность доходности выше/ниже, чем в целом по рынку.

Лучше всего учитывать как можно больше источников при оценке соответствующего диапазона бета. Потребуется суждение, поскольку различные методологии расчета могут давать широкий диапазон бета для одной и той же компании. Для всех расчетов бета-коэффициента капитала требуется доходность акций (ежедневная, ежемесячная, годовая и т. д.) с течением времени, чего не существует для частных компаний. Учитывая, что частная компания не имеет публично торгуемых акций, тот же набор сопоставимых компаний, который использовался для анализа стоимости долга, можно использовать для оценки разумного диапазона бета для рассматриваемой компании.

Хотя это и не все включено, распространенные источники бета-версии заемного капитала включают:

• Линейная регрессия исторической доходности акций за 60 месяцев по сравнению с рыночной доходностью с результирующим наклоном, равным коэффициенту бета акции с использованием заемных средств.
• Необработанные исторические и скорректированные бета-версии Bloomberg, при этом скорректированная бета-версия предполагает, что все бета-версии компании регрессируют к рыночной бета-версии 1,0. Бета с поправкой Bloomberg = ⅔ * Исходный β + ⅓ * 1,0.
• Исторические и прогнозируемые бета-версии компании MSCI Barra. Прогнозируемые коэффициенты бета оцениваются с помощью запатентованной модели, которая учитывает такие факторы риска, как размер, доходность, отношение P/E и подверженность отрасли.

Обратите внимание, что коэффициенты бета, предоставляемые общими источниками, представляют собой бета-версии капитала с использованием заемных средств, которые необходимо скорректировать с коэффициентом бета без использования заемных средств (или актива), чтобы устранить влияние долга на бета-версию каждой сопоставимой компании. Кроме того, денежные средства (предполагается, что коэффициент бета равен нулю) включаются в коэффициент бета без кредита и при учете увеличивают оценку коэффициента бета без кредита. Бета-версия без учета заемных средств с поправкой на денежные средства представляет собой бета-версию операционных активов компании. Выбранные бета-версии операционных активов затем перераспределяются по целевому коэффициенту долга рассматриваемой компании.

Отраслевые или отраслевые бета-версии также могут быть полезными при оценке бета-коэффициентов частных компаний. Профессор Дамодаран ведет таблицу оценок бета по секторам, которая включает 94 различных сектора (выборку см. ниже). Обратите внимание, что скорректированные на денежные средства бета-версии без рычага в таблице колеблются от 0,2 до 1,36, что указывает на низкую волатильность (риск) доходности акций коммунальных предприятий (водоснабжение) по сравнению с рыночными доходами и высокую волатильность (риск) доходности акций лекарств (биотехнологии) по сравнению с рынком. возвращается.

При оценке бета-коэффициента для компании XYZ учитывалась информация на отраслевом уровне и информация о сопоставимых компаниях для оценки диапазона предполагаемых бета-коэффициентов и целевой структуры капитала (используется для повторного использования выбранных бета-коэффициентов и обсуждается в следующем разделе) для компании XYZ.

Диапазон безрычажных бета-версий от 1,0 до 1,3 был выбран на основе сопоставимых компаний и отрасли строительных материалов. Выбранный целевой диапазон структуры капитала составлял от 15% до 20% долга к общему капиталу (подробности см. в разделе «Структура капитала» ниже). В приведенной ниже таблице указан диапазон рассчитанных коэффициентов бета с повторным кредитным плечом с использованием коэффициентов бета без кредитного плеча и диапазона целевой структуры капитала для компании XYZ.

Компонент оценки (2C): Премия за риск капитала
Премия за риск по акциям (ERP) — это ожидаемая рыночная доходность сверх безрисковой ставки, которая требуется инвесторам для инвестирования в акции с большой капитализацией. ERP нельзя напрямую наблюдать с помощью простых рыночных данных и, в конечном итоге, требует суждения аналитика после рассмотрения различных источников. Я продолжу, резюмируя несколько источников и общих оценок премии за риск по акциям.

Оценки ERP рассматриваются из различных источников (с недостатками), в том числе:

• Исторические расчеты рыночной доходности, превышающей доходность долгосрочных государственных облигаций (не учитывают последние изменения на рынке)
• Подразумеваемые ERP через модель DCF, модель ценообразования опционов или спреды по умолчанию (с учетом входных данных и ожиданий аналитиков)
• Опросы (зависит от того, какое подмножество участников рынка опрашивается, и времени проведения опроса с учетом последних показателей рынка)

Хотя нет единого мнения о «правильной» ERP, оценки ERP обычно колеблются от 4% до 6%. Основываясь на последних подразумеваемых ERP (по состоянию на 1 марта 2018 г.) от профессора Дамодарана, оценка ERP в 5% кажется разумной.

Компонент оценки (2D): Премия за небольшие акции
Частные компании, как правило, меньше по размеру (выручка, прибыль, активы, сотрудники и т. д.), чем государственные компании, что приводит к более рискованным операциям и более высоким ставкам дисконтирования. Однако следует подчеркнуть, что не все частные компании малы, поскольку многие частные компании являются крупными и известными. Крупные частные компании становятся все более распространенными по мере того, как все больше публичных компаний становятся частными, а первичное публичное размещение акций крупных стартапов остается редким. В таблице ниже представлены 10 крупнейших частных компаний из последнего списка Forbes:

Малые компании, как правило, более подвержены определенным рискам (доступ к капиталу, глубина управления, концентрация клиентов, ликвидность и т. д.), чем крупные компании. В результате, несмотря на вопросы о сохранении «небольшой премии за акции», такая премия обычно учитывается и применяется при оценке большинства частных компаний.

Надбавки за размер оцениваются ежегодно компанией Duff & Phelps в их Справочнике по оценке – Руководство США по стоимости капитала . Премия за размер рассчитывается как разница между фактической исторической избыточной доходностью и избыточной доходностью, предсказанной CAPM для децилей, определяемых рыночной капитализацией. В соответствии с теорией о том, что более мелкие компании имеют более высокий неотъемлемый риск, расчетные премии за размер увеличиваются по мере уменьшения рыночной капитализации децилей. Вам понадобится оценочная рыночная стоимость собственного капитала, чтобы выбрать соответствующую небольшую премию за акции, которая носит круговой характер, поскольку заключенная ставка дисконтирования повлияет на оценку компании. Согласно информации, предоставленной для компании XYZ, стоимость ее собственного капитала составила 475 миллионов долларов США, что соответствует 9-му децилю. Таким образом, выбранный диапазон премии за мелкие акции составлял от 2,75% до 3,75%.

Компонент оценки (2E): премия за риск для конкретной компании
Премии за риск для конкретной компании предназначены для учета любого несистематического риска, еще не учтенного другими факторами, включенными в CAPM. Некоторые причины, используемые для включения надбавок за риск для конкретной компании в оценку стоимости собственного капитала, включают прогнозный риск, риск концентрации клиентов, неполноценную управленческую команду, риск ключевых сотрудников и ограниченную ликвидность.

Хотя эти факторы можно выявить и проанализировать, количественная оценка соответствующей премии в конечном итоге будет зависеть от суждения и опыта специалиста по оценке. Отсутствие общепринятой поддержки количественных корректировок может привести к разногласиям между специалистами по оценке и налоговыми органами (или другими проверяющими/аудиторами). Любая дополнительная премия за риск, специфичная для компании, должна быть оправданной, и аналитик должен убедиться, что она не «двойной учет» фактора риска, уже зафиксированного в других исходных данных (в первую очередь премии за небольшие акции). Для компании XYZ отсутствуют дополнительные специфические для компании риски, которые потребовали бы включения дополнительной премии за риск.

Расчетная стоимость собственного капитала компании XYZ

В таблице ниже приводится расчет стоимости собственного капитала с привлечением заемных средств с использованием исходных данных, обсуждавшихся в разделах выше.

Структура капитала

После установления методологий оценки стоимости заемных средств и стоимости собственного капитала целевые веса заемных и собственных средств в структуре капитала являются оставшимися исходными данными. Целевая структура капитала для частной компании обычно основана на структурах сопоставимых компаний и рассматриваемой отрасли. Тот же набор сопоставимых компаний и отраслей, который использовался для оценки бета, использовался для оценки целевой структуры капитала для компании XYZ.

Расчетная структура капитала для компании XYZ

Приведенная выше информация указывает на то, что сопоставимые компании имеют долг к общему капиталу в диапазоне от 10,1% до 22,3% при среднем и медианном значениях 15,9% и 15,3% соответственно. В целом промышленность строительных материалов имеет долг к общему капиталу в размере 17,7%. Основываясь на этой информации, разумным целевым диапазоном структуры капитала будет от 15% до 20% долга от общего капитала для компании XYZ.

Имея целевую структуру капитала, мы можем включить переменные в формулу WACC, чтобы оценить ставку дисконтирования для компании XYZ.

Применение формулы WACC

Имея оценки для всех необходимых переменных, мы можем применить формулу WACC, представленную ранее, для оценки диапазона WACC для компании XYZ. В следующей таблице представлены эти расчеты.

Обратите внимание, что оценка WACC рассчитана после уплаты налогов. Ставка дисконтирования должна рассчитываться на той же налоговой основе, что и денежные потоки (т. е. если денежные потоки являются посленалоговыми, ставка дисконтирования должна быть после налогообложения). Также обратите внимание, что дальнейшие корректировки ставки дисконтирования требуются для S-корпораций и других сквозных организаций.

Прощальные мысли

WACC представляет собой средневзвешенную ожидаемую доходность двух основных поставщиков капитала для компании: (1) заемного капитала и (2) собственного капитала. Сама формула WACC относительно проста, но разработка оценок для различных исходных данных требует больше усилий для частной компании, чем для компании с публичными ценными бумагами.

В этой статье были рассмотрены передовые отраслевые методы оценки ставок дисконтирования частных компаний и отмечено несколько потенциальных проблем, с которыми можно столкнуться в этом процессе. Хотя в этой статье рассматривается WACC в том виде, как его преподают в университетах по всему миру, она также расширяет традиционные академические учения, чтобы продемонстрировать, как лучше всего справляться с проблемами, возникающими на практике. В реальном мире большинство переменных, необходимых для оценки WACC, не просто берутся из базы данных и требуют анализа и оценки. Учитывая значительное суждение, применяемое при выборе исходных данных, не забудьте выбрать исходные данные, которые можно подтвердить на основе известных фактов лежащего в основе бизнеса и прогнозов, а не исходные данные, которые приведут к желаемому результату оценки.