Dependența de răscumpărare de acțiuni: studii de caz de succes

Răscumpărările de acțiuni sunt în mare măsură un subiect în tendințe pe piețele financiare, 2019 fiind pe cale de a stabili un record pentru numărul de acțiuni publice răscumpărate de emitenții lor. Acesta este un subiect pe care l-am abordat de-a lungul carierei mele în cercetarea acțiunilor și, prin intermediul acestui articol, încerc să elimin miturile comune despre răscumpărările de acțiuni în lumea corporativă.

Acest briefing, împărțit în două părți, abordează eficacitatea și eficacitatea activității de răscumpărare de acțiuni pe piața de acțiuni publice din Regatul Unit în ultimii 20 de ani. Acest prim articol analizează aspectele pozitive ale răscumpărărilor și de ce sunt atât de populare, cu exemple despre cum au fost implementate cu succes, în timp ce articolul meu de urmărire va analiza cazurile contrastante în care au eșuat. În care voi prezenta un cadru alternativ, mai robust, pentru viitoarele decizii de alocare a capitalului.

Există o dependență de răscumpărarea acțiunilor?

Firmele cotate la bursă au devenit din ce în ce mai dependente de răscumpărări de acțiuni. Graficul de mai jos arată răscumpărările brute ca procent din valoarea de piață pentru un eșantion reprezentativ de firme din Regatul Unit. De-a lungul timpului, există o tendință clară de creștere, în ciuda scăderilor pieței (zone umbrite în gri).

Un model similar este evident în alte țări, în special în SUA. O întrebare cheie este de ce ?

Motivul pentru răscumpărări de acțiuni este bine repetat. Academicienii au susținut că răscumpărările oferă:

• Un mijloc eficient din punct de vedere fiscal de returnare a excesului de capital către acționari și
• Din cauza asimetriei informaționale, un semnal că firma este subevaluată.

Consultanții de conducere, precum McKinsey, sunt de acord: „Impactul unei răscumpărări asupra prețului acțiunilor vine din […] semnalele pe care le trimite o răscumpărare”. Acest lucru este repetat frecvent de șefii vorbitori de la posturile de televiziune financiare precum CNBC, investitorii activiști și echipele de conducere executivă care doresc să stimuleze performanța îmbunătățită a firmelor defavorizate. Cine îl poate uita pe Carl Icahn că-l convinge pe Tim Cook să mărească dimensiunea programului de răscumpărare de acțiuni al Apple prin Twitter?

Am avut o conversație frumoasă cu Tim Cook astăzi. Am discutat despre părerea mea că o răscumpărare mai mare ar trebui făcută acum. Plănuim să vorbim din nou în scurt timp.

— Carl Icahn (@Carl_C_Icahn) 13 august 2013

Vederea Avocatului Diavolului

Un grup tot mai mare de comentatori s-a întors împotriva acestei înțelepciuni primite. Ei observă acționarii care caută să valorifice câștigurile de capital în loc de impozite pe venit, care oricum ar putea oricând să-și vândă acțiunile pe piața liberă. Rareori se bazează pe răscumpărări. Ei notează că activitatea de răscumpărare de acțiuni a fost adesea prociclică. Conducerea executivă a arătat un apetit minim de a răscumpăra acțiuni la pragul ciclic. Răscumpărările de acțiuni ale acțiunilor supraevaluate în apropierea vârfului ciclului distrug valoarea.

Valoarea de semnalizare a programelor permanente de răscumpărare continuă a fost, de asemenea, pusă la îndoială. Folosind această lentilă de avocat al diavolului, motivul principal pentru răscumpărări este văzut ca ingineria financiară (sporirea EPS raportat, o măsură adesea legată de remunerație), în speranța de a crea valoare durabilă. Este un fapt că majoritatea firmelor cumpără doar o mică parte din acțiunile lor (vezi graficul de mai sus). Privind în urmă cu 20 de ani, în medie, analiza mea arată că aproape 80% dintre firmele din Marea Britanie diluează acționarii sau cumpără mai puțin de 2% din valoarea lor de piață într-un anumit an. Mai puțin de 5% dintre firme urmăresc răscumpărări agresive.

Politicieni, precum Bernie Sanders din SUA, au dezvoltat această temă. Deși dovezile rămân contestate, aceștia acuză firmele cotate la bursă din SUA că subinvestesc și comprimă salariile angajaților și beneficiile post-pensie pentru a finanța programele de răscumpărare. Ar putea urma acuzații de imitație în altă parte.

Ce putem învăța din activitatea de răscumpărare anterioară? Funcționează ingineria financiară? Pot comitetele executive și angajații să reconcilieze aceste opinii aparent diametral opuse? Sau ascensiunea populismului va pune capăt practicii actuale de răscumpărare de acțiuni?

Răscumpărările de acțiuni funcționează: studii de caz de excelență

Privind înapoi în ultimii douăzeci de ani, a existat o activitate semnificativă de răscumpărare de acțiuni care a adăugat valoare. Datele din Marea Britanie, care acoperă colapsul bulei TMT, criza financiară și redresarea ulterioară, oferă o declarație de probă. La examinarea datelor, este important să se facă distincția între firme pe baza:

• Mărimea răscumpărării brute (față de valoarea de piață). Din perspectiva unui practician de piață, răscumpărarea a 1-2% din acțiuni în orice an este în zgomot. De regulă, răscumpărarea >=4% din valoarea de piață într-un an reprezintă o activitate semnificativă.
• Orizont de timp. Observarea exclusivă a reacțiilor prețului pe, să zicem, 30 de zile, sau chiar un an, este pe termen prea scurt. 3-5 ani este o bază mai rezonabilă pentru a evalua impactul deciziilor de alocare a capitalului. Analiza ar trebui să se concentreze atât pe randamentele absolute, cât și pe cele relative în această perioadă de timp.

Analiza mea de proprietate efectuată asupra firmelor care răscumpără >=4% din valoarea de piață în medie indică:

• Randamente absolute pozitive pe un orizont de timp de unu, doi, trei și patru ani
• Randamente relative pozitive față de indicele de mare capitalizare din Regatul Unit pe aceleași orizonturi de timp

Greutatea dovezilor este clară. Tendințe similare sunt observabile în SUA. Interesant este că numărul de firme din Marea Britanie care oferă o performanță superioară crește substanțial pe măsură ce orizontul de timp se întinde. Intuitiv, acest lucru are sens și sugerează că o activitate substanțială de răscumpărare continuă să ofere valoare de semnalizare părților interesate din afara echipei de management executiv.

1. Stoc subevaluat: British American Tobacco (bunuri de larg consum)

BAT a fost de multă vreme un poster pentru răscumpărări de acțiuni. La începutul secolului, stocurile de tutun erau profund deprimate, reflectând un sentiment negativ larg răspândit cu privire la riscul de litigii din cauza rezultatelor negative asupra sănătății. Multiplii relativi de evaluare au fost la niveluri minime, BAT tranzacționând la aproximativ 5x NTM PE (vezi graficul de mai jos), oferind un randament al dividendelor aproape de 7%.

Dincolo de managementul executiv, puțini credeau că aceste firme ar putea gestiona cu succes riscul de reglementare și ar putea depăși volumele în scădere. De exemplu, acțiunile BAT au înregistrat o rentabilitate negativă de aproape 30% în 1999, deoarece investitorii au apelat la modele de afaceri dotcom.

La începutul anului 1999, BAT a fost de acord să achiziționeze Rothmans International de la Richemont, oferind o scară îmbunătățită, influență politică și oportunități de economisire a costurilor. Având în vedere divergența de opinii dintre investitori (Mr. Market) și management, M&A a fost o primă alegere rațională pentru capital.

Tranzacția a fost finanțată prin acțiuni. Această tranzacție a dus la răscumpărări de acțiuni preferențiale de 695 de milioane de lire sterline (aproximativ 1,0 miliarde de dolari) în 2000 (aproximativ 8% din capitalizarea medie a pieței în anul) la 5,75 lire sterline (aproximativ 8,60 dolari) per acțiune, o decizie care a răsplătit din plin acționarii BAT rămași. Randamentul total al acționarilor (TSR) în anul următor răscumpărării a fost de +50%, în comparație cu indicele cu capitalizare mare din Marea Britanie care a scăzut cu 4%. Pe parcursul a doi, trei și patru ani, acționarii BAT au avut performanțe masive. De exemplu, în iunie 2004, la patru ani după răscumpărare, BAT TSR a fost de 142%, față de indicele din Marea Britanie la -18% pentru aceeași perioadă.

Nemulțumit, la începutul anului 2003, BAT a inițiat un nou program agresiv de răscumpărare de acțiuni ordinare, cumpărând aproape 700 de milioane de lire sterline (aproximativ 1,1 miliarde de dolari) de acțiuni, ceea ce corespunde la aproximativ 5% din valoarea sa de piață (pe baza capitalizării bursiere medii zilnice). TSR a continuat să fie impresionant, lucru pe care îl puteți vedea în tabelul de mai jos.

Transcriptul apelului cu rezultatele BAT din 2002 oferă o perspectivă asupra acestei decizii. La apelul din 2002, Martin Broughton, președinte și CEO al grupului, a subliniat că răscumpărarea acțiunilor este calea cel mai puțin preferată de consiliu pentru alocarea capitalului. Mai multe fuziuni și achiziții a fost în mod clar dorința consiliului de administrație. Cu toate acestea, având în vedere puterea bilanțului BAT (aproximativ 5-9x rata de acoperire a dobânzii brute fiind un interval rezonabil, conform echipei executive) și aparentă incapacitate de a încheia o tranzacție, consiliul s-a simțit obligat să inițieze o răscumpărare de acțiuni. Cu privire la retrospectivă, este ușor de observat semnalele puternice care sunt transmise.

În raportul anual din 2003, Broughton a citat îmbunătățirea EPS ca motiv cheie, indicând probabil mai mult noroc decât judecată din partea echipei de conducere executivă în momentul deciziei de răscumpărare. Acestea fiind spuse, nu ar trebui să fie surprinzător faptul că TSR a fost un factor cheie al planurilor de compensare pe termen lung a directorilor la firmă. Cumpărarea acțiunilor ieftine tranzacționate public față de valoarea lor intrinsecă a fost o decizie inteligentă a echipei executive care a recompensat acționarii.

Asta e important. Investițiile ESG ca clasă de active au crescut substanțial în ultimii ani. Investitorii conduși de ESG evaluează adesea în mod negativ investițiile în sectorul tutunului, precum și alte modele de afaceri dăunătoare, observând preocupările legate de „durabilitate”. Experiența BAT ne reamintește că sentimentul poate deveni prea negativ asupra acestor tipuri de modele de afaceri. Durabilitatea se poate dovedi mult mai durabilă decât se temea. Cu alte cuvinte, investitorii dispuși să susțină aceste firme în momente de pesimism semnificativ pot obține profituri uriașe . Directorii și investitorii de pe piața actuală pot învăța din acest studiu de caz. În termeni simpli, răscumpărarea acțiunilor subevaluate funcționează.

2. Proprietăți de semnalizare: Următorul (Retail)

Retailerul de articole de îmbrăcăminte Next, aflat în punctul de vedere al străzii notoriu provocatoare din Marea Britanie, se remarcă și el. Aceasta este o firmă care a efectuat în mod regulat răscumpărări de acțiuni pe o bază oportunistă.

Pe măsură ce bula TMT s-a dezvoltat în 1999, comercianții cu amănuntul fizic, precum Next, au fost profund în defavoare, platformele de comerț electronic fiind așteptate să-și fure baza de clienți. Cu rezultatele de la sfârșitul anului până la 29 ianuarie 2000, Next a reacționat, anunțând un plan substanțial de răscumpărare de acțiuni. În raportul anual, președintele Next a remarcat poziția excelentă a bilanțului (deși era încă o poziție de datorie netă) și o așteptare pentru fluxuri viitoare de numerar pozitive puternice. Ca atare, Next a considerat că „valoarea acționarilor poate fi îmbunătățită prin returnarea capitalului excedentar către acționari”.

În anul calendaristic rămas, Next a achiziționat aproape 8% din valoarea medie de piață. Randamentele ulterioare pentru acționari au fost impresionante. TSR în 2000 a fost de +39%, cu randamente pozitive semnificative acumulandu-se în următorii trei ani, ceea ce arată graficul de mai jos.

Nemulțumit de planul său inițial de răscumpărare, Next a repetat trucul în mod continuu, cumpărând peste 4% din valoarea sa medie de piață în mulți ani de acum înainte, 2002, 2003, 2006 și 2007 fiind deosebit de semnificative ca dimensiune. Retururile din aceste achiziții au fost, de asemenea, impresionante.

Politica Next de a răscumpăra acțiuni numai atunci când este în interesul acționarilor lor a avut succes. Spre deosebire de multe alte firme care se angajează în răscumpărări, Next a subliniat întotdeauna importanța primordială a investițiilor în afacere și și-a declarat în mod clar scopul de a răscumpăra acțiuni. Cu alte cuvinte, procesul de răscumpărare pentru Next a conținut informații de semnalizare valoroase.

3. Previziunea recuperării: Evraz (oțel și minerit)

Firma rusă de oțel și minerit, listată în Marea Britanie, controlată de Roman Abramovici, oferă, de asemenea, un studiu de caz interesant pentru răscumpărarea acțiunilor. Cu rezultatele anuale din 2014, Evraz a anunțat o returnare a capitalului către acționari „în lumina performanței financiare puternice”, cu o limită (aproximativ 8% per acționar). A fost oferită o rațiune minimă suplimentară. La apelul din trimestrul IV, în urma rezultatelor, directorul financiar al Evraz a remarcat reducerea efectului de levier și îmbunătățirea lichidității ca oferind surplus de capital, cu răscumpărarea opțiunea preferată pentru rentabilitate. Racumpararea a avut loc in aprilie 2015.

Performanța prețului acțiunilor companiei în jurul anunțului unor randamente speciale rămâne fascinantă. Începând cu primăvara anului 2014, prețurile oțelului s-au vândut. Acest lucru a accelerat brusc de la sfârșitul lui 2014 până la începutul lui 2015. Potrivit conducerii Evraz, prețurile globale ale oțelului au scăzut cu aproximativ 28% în 2015, susținute de supracapacitatea structurală și cererea slabă. Utilizarea capacității globale a scăzut la aproximativ 65% la sfârșitul anului 2015, cel mai scăzut nivel de la începutul crizei financiare globale.

Cu alte cuvinte, răscumpărarea a fost anunțată, în ciuda deteriorării condițiilor de operare pe măsură ce prețurile oțelului au scăzut. Rezultatele inițiale din anunțul de răscumpărare au părut dezastruoase. În timp ce răscumpărarea era în curs, prețul acțiunilor Evraz a scăzut de la un preț netulburat de 1,88 GBP pe acțiune (31.03.2015) la 0,73 GBP la 31.12.2015. Deși conducerea nu a reușit să aleagă cel mai mic nivel absolut în evaluarea capitalului propriu, recuperarea ulterioară a prețului acțiunilor de la începutul anului 2016 s-a dovedit extraordinară. Având o viziune de patru ani de la data anunțului, TSR a ajuns la +232% față de indicele britanic la doar +20% pentru aceeași perioadă de timp.

Acesta este un model de afaceri cu pârghie operațională semnificativă. Adăugând efectul de levier financiar și riscul de țară rusesc, nu este surprinzător faptul că valoarea acțiunilor lui Evraz s-a comportat într-un mod volatil. Acestea fiind spuse, putem vedea clar valoarea de semnalizare a deciziei de răscumpărare. Anunțând în special nivelurile de utilizare a capacității, conducerea a făcut un apel puternic la redresare, susținând vechea zicală „leacul pentru prețuri mici sunt prețurile scăzute”. Acest studiu de caz este în contrast semnificativ cu experiența lui BHP și Rio Tinto, pe care o voi explora în următorul meu articol.

răscumpărări de la Melrose Industries (2011, 2014 și 2016), un conglomerat industrial; Land Securities , un REIT (1999 și 2002); Schroders , un administrator de active (2006 și 2008); și Astra Zeneca (2011-12), o firmă de asistență medicală care gestionează în jurul unei stânci de brevete, oferă, de asemenea, studii de caz pozitive.

Aceste răscumpărări de acțiuni de mare succes pot ajuta la informarea și critica prioritățile de gestionare a capitalului în prezent. Studii de caz similare sunt disponibile pentru SUA și alte piețe.

Nu confunda geniul cu o piață de tauri

În ciuda acestor studii de caz, pe o piață de acțiuni în creștere, nu ar trebui să fie surprinzător faptul că răscumpărarea acțiunilor are ca rezultat, în general, randamente pozitive. Având în vedere că în ultimii douăzeci de ani au fost martorii a două piețe majore semnificative (și sfârșitul unei treimi în bula TMT), este rezonabil să punem la îndoială reprezentativitatea eșantionului. O nouă piață de urs prelungită ar putea oferi noi perspective.

În lumina acestui fapt, în următorul meu articol, voi explora perspectiva alternativă a răscumpărărilor de acțiuni și voi arăta când acestea nu au funcționat. Similar acestui articol, voi arăta câteva exemple de companii care le-au implementat în mod suboptim, urmate de câteva dintre sugestiile mele despre modul în care deciziile de alocare a capitalului pot fi gestionate mai bine de către organizații.