Stima del WACC per la valutazione di società private: un tutorial

Sintesi

introduzione

Al giorno d'oggi, un numero crescente di aziende sta optando per rimanere private più a lungo, aggirando le normative e gli stakeholder pubblici. Mentre il numero totale di società statunitensi continua a crescere, il numero di quelle negoziate in borsa è diminuito del 45% dal picco di 20 anni fa. Come riportato da The Economist nel 2017, il numero di società quotate in borsa era 3.671, in calo rispetto alle 7.322 del 1996. Pertanto, la valutazione delle società private è cresciuta in primo piano, soprattutto perché è richiesta per qualsiasi cosa, da potenziali acquisizioni a ristrutturazioni aziendali e rendicontazione finanziaria . Comprendere come vengono stimati i tassi di sconto e il loro ruolo nelle decisioni finanziarie è importante sia per gli imprenditori/operatori privati ​​che per gli investitori/professionisti della valutazione. A differenza della valutazione delle società pubbliche, la valutazione delle società private spesso non dispone di dati pubblicamente disponibili. Tuttavia, entrambi i tipi di valutazione hanno qualcosa in comune: l'utilizzo dell'analisi del flusso di cassa scontato (DCF), che richiede (1) la stima dei flussi di cassa futuri e (2) un tasso di sconto.

Questo articolo si concentra sulle migliori pratiche per la stima dei tassi di sconto delle società private o del costo medio ponderato del capitale (WACC), attingendo ai miei 12 anni di esperienza nell'esecuzione di valutazioni di società private e in varie edizioni di Cost of Capital: Applications and Examples . La discussione inizia con una panoramica dell'analisi DCF e del WACC, seguita da istruzioni dettagliate sui componenti del WACC. Mentre questo articolo tratterà il WACC come insegnato nelle classi di contabilità e il programma CFA, dimostrerà anche come gestire al meglio le sfide incontrate nella pratica. Forse non sorprende che molte regole della classe vengano infrante nel mondo reale. E, poiché le variabili per la stima del WACC non vengono semplicemente estratte da un database, sono necessarie molte analisi e valutazioni.

Costruire un'analisi del flusso di cassa scontato (DCF).

Forse il concetto di finanza aziendale più basilare e pervasivo è quello di stimare il valore attuale dei flussi di cassa attesi relativi a progetti, asset o imprese. Ciò si ottiene tramite un'analisi DCF, che prevede i seguenti passaggi:

1. Previsione dei flussi di cassa liberi attesi in un periodo di proiezione.
2. Stima di un tasso di sconto che tenga conto del valore temporale del denaro e della rischiosità relativa dei flussi di cassa sottostanti.
3. Calcolare il valore attuale dei flussi di cassa stimati per ciascuno degli anni nel periodo di proiezione utilizzando il tasso di attualizzazione stimato.
4. Stima di un valore terminale per i flussi di cassa attesi oltre il periodo di proiezione.

Questo pezzo si concentrerà sul secondo passaggio. Tuttavia, per illustrare la relazione tra i flussi di cassa attesi e il tasso di sconto, si consideri quanto segue. Da un lato, un titolo del Tesoro USA richiede un tasso basso per scontare i flussi di cassa futuri attesi, data la natura altamente prevedibile dei flussi di cassa (praticamente privi di rischio). D'altra parte, una società tecnologica con flussi di cassa futuri più volatili avrebbe un tasso di sconto più elevato. Sebbene il rischio possa essere contabilizzato adeguando i flussi di cassa attesi, il modo più comune è aumentare il tasso di sconto stimato per i flussi di cassa a rischio più elevato.

Un'analisi approfondita dovrebbe supportare il tasso di sconto in un'analisi DCF, poiché tassi di sconto imprecisi influiscono direttamente sui risultati di valutazione risultanti e potrebbero portare a un investimento inferiore o al bypass di un'opportunità di creazione di valore.

Calcolo del tasso di sconto utilizzando il costo medio ponderato del capitale (WACC)

Il WACC è una componente obbligatoria di una valutazione DCF. Semplificando, un'azienda ha due principali fonti di capitale: (1) debito e (2) capitale proprio. Il WACC è la media ponderata dei rendimenti attesi richiesti dai fornitori di queste due fonti di capitale. Si noti che il tasso di sconto deve corrispondere ai destinatari previsti dei flussi di cassa previsti nel DCF. Ovvero, se i flussi di cassa sono destinati a tutti i detentori di capitale, il WACC è il tasso di sconto appropriato. Tuttavia, il costo del capitale rappresenta il tasso di sconto appropriato se vengono proiettati flussi di cassa verso gli azionisti.

Oltre ad essere un input critico per una valutazione aziendale, il WACC funge da base di confronto per il ritorno sul capitale investito (ROIC) dell'azienda. Un'azienda genera valore attraverso la crescita se il ROIC supera il WACC, ma distrugge valore se il ROIC è inferiore al WACC. Questa analisi può essere utilizzata dal management per concentrare la propria attenzione sulla redditività o sulla crescita per aumentare il valore dell'impresa.

La formula WACC

Matematicamente, il rendimento richiesto di ciascuna fonte di finanziamento viene moltiplicato per il rispettivo peso nella struttura del capitale della società. La somma delle componenti pesate è uguale al WACC. La formula per il WACC è la seguente:

Sebbene la formula WACC sia relativamente semplice, la mancanza di trasparenza rende più complicata la stima dei vari input per un'azienda privata. Nelle sezioni seguenti, ti guiderò attraverso come stimare ogni componente della formula, partendo dai costi del debito e del capitale proprio, e dai rispettivi pesi. Esamineremo una società campione (Società XYZ) per tutto il resto dell'articolo per dimostrare come stimare i vari componenti di una società privata WACC.

Esempio di background aziendale

La tabella seguente contiene informazioni di base di esempio rilevanti per la stima del tasso di sconto. Data la natura soggettiva degli input, vi è una intrinseca mancanza di precisione nella stima dei tassi di attualizzazione; pertanto, nella pratica è comune stimare un intervallo di tassi di sconto per una determinata società.

Si noti che la società XYZ è una società con sede negli Stati Uniti con tutte le entrate e i profitti denominati in dollari statunitensi. Pertanto, il tasso di sconto stimato sarà basato sugli input statunitensi. È fondamentale che il tasso di sconto sia stimato nella stessa valuta dei flussi di cassa (cioè, se i flussi di cassa sono stimati in una valuta estera, anche gli input del tasso di sconto devono provenire dallo stesso paese).

Componente di stima uno: costo del debito

Il costo del debito è il tasso di interesse che una società paga sul proprio debito, che è tipicamente basato sul rendimento alla scadenza (YTM), il rendimento anticipato di un'obbligazione se l'obbligazione è detenuta fino alla scadenza, sul suo debito a lungo termine. Le società private non hanno debiti quotati in borsa da cui derivare YTM, ma il costo del debito può anche essere visto come il tasso che un investitore prudente richiederebbe su un debito fruttifero a lungo termine comparabile. Pertanto, prima di esaminare le fonti per il costo del debito al lordo delle imposte, è necessario un rating di credito stimato per la società in questione.

Per le società pubbliche, esistono due note agenzie di rating del credito, Moody's e S&P, che conducono la due diligence sulla situazione finanziaria della società mutuante e sulla sua capacità di servire e rimborsare il debito valutato. I loro sistemi di rating possono essere suddivisi tra investment grade e speculative/non investment grade, con uno spettro di rating all'interno di ciascuna categoria. La tabella seguente riassume i sistemi di rating per ciascuna agenzia.

Tuttavia, poiché i rating del credito non sono generalmente disponibili per le società private, esistono due metodi principali per stimare il rating del credito:

1. Analisi dei rating di credito disponibili di società comparabili
2. Stima di un merito creditizio sintetico per la società in oggetto

Metodo uno: dopo aver determinato un insieme di società comparabili, l'analista può recuperare i rating creditizi per ciascuna società che ha un debito valutato da una delle principali agenzie di rating del credito. L'analista può determinare se le società comparabili debbano essere suddivise distinguendo caratteristiche, come gli importi relativi di garanzie fisiche (o altre caratteristiche che potrebbero influire sul tasso di interesse sul debito aziendale). Con queste informazioni, i rating di credito di società comparabili possono essere utilizzati per supportare un rating di credito stimato della società in questione.

Metodo due: può essere eseguito in un processo in due fasi, che prevede: (1) il calcolo del rapporto di copertura degli interessi, il reddito operativo diviso per gli interessi passivi, per la società in oggetto e (2) l'utilizzo del rapporto di copertura degli interessi risultante per stimare un " sintetico” che si allinea alla categoria di merito creditizio appropriata. Mentre i criteri di valutazione di Moody's e S&P sono disponibili per gli abbonati, il professor Aswath Damodaran della Stern School of Business della New York University pubblica regolarmente i rapporti di copertura degli interessi in base ai rating del credito sul suo sito web.

Una volta stabilito un rating di credito stimato, i rendimenti obbligazionari degli indici di obbligazioni societarie pubblicati possono essere utilizzati per stimare il costo ante imposte del debito. Ad esempio, utilizzando le informazioni fornite sopra per la società XYZ, il rapporto di copertura degli interessi (ultimo e media triennale) rientra nell'intervallo compreso tra 4,0 e 4,49 del rating creditizio Baa. Il costo del debito ante imposte, stimato dal rendimento delle obbligazioni societarie di Moody's Baa, era del 4,59% al 29 marzo 2018.

Poiché i pagamenti degli interessi sul capitale di debito sono deducibili ai fini dell'imposta sul reddito, il costo ante imposte del debito viene rettificato per l'aliquota fiscale marginale prevista. Il Tax Cuts and Jobs Act del 2017, firmato di recente, avrà un impatto sulle analisi di valutazione sia attraverso i flussi di cassa attesi al netto delle imposte che i tassi di sconto, ma l'attenzione qui è sull'impatto del tasso di sconto. Il risultato principale di aliquote fiscali più basse sarà un costo del debito al netto delle imposte più elevato, che si traduce in WACC più elevati (tutto il resto uguale).

Costo stimato del debito per la società XYZ

Dato il costo del debito ante imposte del 4,59% e ipotizzando un'aliquota fiscale marginale prevista del 26%, la tabella seguente presenta il calcolo del costo del debito al netto delle imposte della Società XYZ.

Componente due della stima: costo del capitale proprio

Il costo del capitale proprio è il rendimento richiesto dagli investitori azionari, che li compensa adeguatamente del rischio assunto dall'investimento nel capitale di una determinata società. Esistono diversi modelli che possono essere utilizzati per stimare il costo del capitale proprio, tra cui il Capital Asset pricing Model (CAPM), il metodo buildup, il modello Fama-francese a tre fattori e la teoria dei prezzi di arbitraggio (APT). Questo articolo si concentrerà sul CAPM.

CAPM

Nonostante le critiche successive alla sua introduzione negli anni '60, il CAPM rimane il metodo più utilizzato per stimare il costo del capitale proprio. Il CAPM stima il tasso di rendimento del common equity come il tasso privo di rischio, più un rendimento di mercato atteso rispetto al tasso privo di rischio, moltiplicato per il "beta" del titolo. L'applicazione del CAPM include anche la considerazione di un piccolo premio azionario e premi specifici dell'azienda. La formula per CAPM è la seguente.

Componente di stima (2A): tasso privo di rischio
Il tasso privo di rischio è il rendimento teorico associato a un investimento in cui il rendimento atteso è uguale al rendimento effettivo. Una valutazione di una società statunitense utilizza in genere l'YTM sul titolo del Tesoro statunitense a 20 anni come proxy per il tasso privo di rischio. I rendimenti dei buoni del Tesoro statunitensi sono considerati “risk-free” in quanto, se mantenuti fino alla scadenza, il loro rischio di insolvenza è considerato trascurabile. Si presume inoltre comunemente che un'impresa operi in continuità e che l'orizzonte temporale sia infinito, il che supporta l'uso di un tasso privo di rischio a lungo termine. Il tasso privo di rischio era del 2,85% al ​​29 marzo 2018 sulla base del rendimento del Tesoro statunitense a 20 anni.

Componente di stima (2B): Beta
Il coefficiente beta è una misura dei rendimenti azionari di una società rispetto ai rendimenti complessivi del mercato. Un'azione a "rischio medio" con un beta di 1,0 avrebbe una volatilità dei rendimenti pari al mercato generale (tipicamente misurata dall'S&P 500). Un'azione con un beta superiore/inferiore a 1,0 avrebbe una volatilità dei rendimenti superiore/inferiore rispetto al mercato generale.

È meglio considerare quante più fonti possibili nella stima di un intervallo di beta appropriato. Sarà richiesto un giudizio in quanto le varie metodologie di calcolo possono restituire un'ampia gamma di beta per la stessa azienda. Tutti i calcoli del beta azionario richiedono rendimenti azionari (giornalieri, mensili, annuali, ecc.) nel tempo, che non esistono per le società private. Dato che una società privata non ha azioni quotate in borsa, lo stesso insieme di società comparabili utilizzato per l'analisi del costo del debito può essere utilizzato per stimare un ragionevole intervallo di beta per la società in questione.

Sebbene non tutto compreso, le fonti comuni di leveraged equity beta includono:

• Regressione lineare di 60 mesi dei rendimenti azionari storici rispetto ai rendimenti di mercato con la pendenza risultante uguale al beta con leva del titolo.
• Bloomberg grezzo storico e beta rettificato, con il beta rettificato che presuppone che tutti i beta aziendali regrediscano verso il beta di mercato di 1,0. Il beta corretto di Bloomberg = ⅔ * Raw β + ⅓ * 1,0.
• Beta aziendali storici e previsti di MSCI Barra. I beta previsti sono stimati da un modello proprietario che considera fattori di rischio come dimensioni, rendimento, rapporto P/E ed esposizione del settore.

Si noti che i beta forniti da fonti comuni sono beta azionari con leva, che devono essere adeguati a un beta unlever (o asset) per rimuovere l'impatto del debito dal beta di ciascuna società comparabile. Inoltre, il contante (che si presume abbia un beta pari a zero) è incluso nel beta unlevered e quando contabilizzato aumenta la stima del beta unlevered. Il beta unlevered rettificato in contanti fornisce il beta delle attività operative di una società. I beta delle attività operative selezionate vengono quindi re-leverati al rapporto di indebitamento target della società in questione.

I beta di settore o di settore possono anche essere istruttivi nella stima dei beta di società private. Il professor Damodaran mantiene una tabella dei beta stimati per settore, che include 94 diversi settori (vedi sotto per un campionamento). Si noti che i beta unlevered corretti per contanti nella tabella vanno da 0,2 a 1,36, il che indica la bassa volatilità (rischio) dei rendimenti dei titoli di utilità (acqua) rispetto ai rendimenti del mercato e l'elevata volatilità (rischio) dei rendimenti dei titoli dei farmaci (biotecnologia) rispetto al mercato ritorna.

La stima del beta per la società XYZ ha preso in considerazione informazioni a livello di settore e società comparabili per stimare una gamma di beta stimati e struttura del capitale target (usata per riattivare i beta selezionati e discussa in una sezione successiva) per la società XYZ.

È stata selezionata una gamma di beta unlever da 1,0 a 1,3 in base alle società comparabili e all'industria dei materiali da costruzione. L'intervallo della struttura del capitale target selezionato era compreso tra il 15% e il 20% del debito rispetto al capitale totale (per i dettagli, vedere la sezione Struttura del capitale di seguito). La tabella seguente contiene l'intervallo di beta re-levered calcolati utilizzando i beta unlever e l'intervallo di struttura del capitale target per la società XYZ.

Componente di stima (2C): Premio per il rischio azionario
Il premio per il rischio azionario (ERP) è il rendimento di mercato atteso superiore al tasso privo di rischio, richiesto dagli investitori per investire in titoli a grande capitalizzazione. L'ERP non è direttamente osservabile attraverso un semplice punto dati derivato dal mercato e, in definitiva, richiede il giudizio dell'analista a seguito dell'esame di varie fonti. Procederò riassumendo alcune fonti e stime comuni del premio per il rischio azionario.

Le stime dell'ERP sono considerate da una varietà di fonti (con carenze), tra cui:

• Calcoli storici dei rendimenti di mercato superiori ai titoli di Stato a lungo termine (non tiene conto dei recenti sviluppi del mercato)
• ERP impliciti tramite modello DCF, modello di prezzo delle opzioni o spread predefiniti (sensibili agli input e alle aspettative degli analisti)
• Sondaggi (sensibili a quale sottoinsieme di partecipanti al mercato viene interrogato e tempistica dell'indagine data la recente performance del mercato)

Sebbene non vi sia consenso sull'ERP "corretto", le stime ERP in genere variano tra il 4% e il 6%. Sulla base degli ultimi ERP impliciti (al 1 marzo 2018) del professor Damodaran, un ERP stimato del 5% sembra ragionevole.

Componente di stima (2D): Small Stock Premium
Le società private tendono ad essere di dimensioni inferiori (ricavi, profitti, attività, dipendenti, ecc.) rispetto alle società pubbliche, il che porta a operazioni più rischiose e tassi di sconto più elevati. Tuttavia, va sottolineato che non tutte le società private sono piccole poiché molte società private sono grandi e note. Le grandi società private stanno diventando sempre più prevalenti man mano che più società pubbliche "diventano private" e le IPO di startup più grandi rimangono scarse. La tabella seguente contiene le prime 10 maggiori società private dall'ultimo elenco di Forbes:

Le piccole imprese tendono ad essere più esposte a determinati rischi (accesso al capitale, profondità di gestione, concentrazione della clientela, liquidità, ecc.) rispetto alle grandi imprese. Di conseguenza, e nonostante le domande sulla persistenza di un "piccolo premio azionario", è comune considerare e applicare tale premio nella maggior parte delle valutazioni delle società private.

I premi dimensionali sono stimati annualmente da Duff & Phelps nel loro Manuale di valutazione - Guida statunitense al costo del capitale . Il premio di dimensione è calcolato come la differenza tra i rendimenti in eccesso storici effettivi e il rendimento in eccesso previsto dal CAPM per decile determinato dalla capitalizzazione di mercato. Coerentemente con la teoria secondo cui le società più piccole hanno un rischio intrinseco maggiore, i premi dimensionali calcolati aumentano al diminuire della capitalizzazione di mercato dei decili. Avrai bisogno di un valore di mercato stimato dell'equità per selezionare il premio per azioni di piccola entità appropriato, che è di natura circolare poiché il tasso di sconto concluso avrà un impatto sulla valutazione dell'azienda. Sulla base delle informazioni fornite per la società XYZ, il suo valore azionario era di $ 475 milioni, che rientra nel 9° decile. Pertanto, l'intervallo di premio per piccole azioni selezionato era compreso tra il 2,75% e il 3,75%.

Componente di stima (2E): Premio per il rischio specifico della società
I premi per il rischio specifici dell'azienda hanno lo scopo di tenere conto di qualsiasi rischio non sistematico non già rilevato da altri fattori inclusi nel CAPM. Alcuni motivi utilizzati per l'inclusione dei premi per il rischio specifici dell'azienda in una stima del costo del capitale netto includono il rischio di proiezione, il rischio di concentrazione del cliente, il team di gestione inferiore, il rischio chiave dei dipendenti e la liquidità limitata.

Sebbene questi fattori possano essere identificati e riesaminati, la quantificazione di un premio appropriato dipenderà in definitiva dal giudizio e dall'esperienza dello specialista della valutazione. La mancanza di un supporto generalmente accettato per la quantificazione degli aggiustamenti può portare a disaccordi tra i professionisti della valutazione e le autorità fiscali (o altri revisori/revisori dei conti). Qualsiasi premio per il rischio incrementale specifico dell'azienda deve essere difendibile e l'analista deve assicurarsi che non "conteggi due volte" un fattore di rischio già catturato negli altri input (principalmente il premio per azioni ridotte). Per la società XYZ, non sono presenti ulteriori rischi specifici dell'azienda che richiederebbero l'inclusione di un premio per il rischio aggiuntivo.

Costo stimato del capitale per la società XYZ

La tabella seguente riassume il calcolo del leveraged cost of equity utilizzando gli input discussi nelle sezioni precedenti.

Struttura del capitale

Avendo stabilito metodologie per stimare il costo del debito e il costo del capitale proprio, i pesi target del debito e del patrimonio netto nella struttura del capitale sono gli input rimanenti. La struttura del capitale target per una società privata è in genere basata su quelle di società comparabili e del settore in oggetto. Lo stesso insieme di società e settore comparabili utilizzati per stimare il beta è stato considerato per stimare la struttura del capitale target per la società XYZ.

Struttura del capitale stimato per la società XYZ

Le informazioni di cui sopra indicano che le società comparabili hanno un debito sul capitale totale compreso tra il 10,1% e il 22,3% con una media e una mediana rispettivamente del 15,9% e del 15,3%. L'industria complessiva dei materiali da costruzione ha un debito sul capitale totale del 17,7%. Sulla base di queste informazioni, un ragionevole intervallo di struttura del capitale target sarebbe compreso tra il 15% e il 20% del debito rispetto al capitale totale per la società XYZ.

Con la struttura del capitale target, possiamo inserire le variabili nella formula WACC per stimare il tasso di sconto per la società XYZ.

Applicazione della formula WACC

Con le stime per tutte le variabili necessarie, possiamo applicare la formula WACC presentata in precedenza per stimare un intervallo di WACC per l'azienda XYZ. La tabella seguente presenta questi calcoli.

Si noti che il WACC stimato è al netto delle imposte. Il tasso di sconto deve essere stimato sulla stessa base fiscale dei flussi di cassa (ovvero, se i flussi di cassa sono al netto delle imposte, il tasso di sconto deve essere al netto delle imposte). Inoltre, si noti che sono necessari ulteriori adeguamenti al tasso di sconto per le società S e altre entità pass-through.

Pensieri di separazione

Il WACC è la media ponderata dei rendimenti attesi dei due principali fornitori di capitale per la società: (1) debito e (2) capitale proprio. La stessa formula WACC è relativamente semplice, ma lo sviluppo di stime per i vari input comporta uno sforzo maggiore per una società privata rispetto a una società con titoli quotati in borsa.

Questo articolo ha esaminato le migliori pratiche del settore per la stima dei tassi di sconto delle società private e ha rilevato diversi potenziali problemi che potrebbero verificarsi in questo processo. Mentre questo articolo trattava il WACC come insegnato nelle università di tutto il mondo, ha anche ampliato gli insegnamenti accademici tradizionali per dimostrare come gestire al meglio le sfide incontrate nella pratica. Nel mondo reale, la maggior parte delle variabili richieste per stimare il WACC non vengono semplicemente estratte da un database e richiedono analisi e valutazioni. Dato il giudizio significativo applicato nella selezione degli input, ricordarsi di selezionare input che sono sostenibili sulla base di fatti noti dell'attività e delle proiezioni sottostanti e non input che porteranno a un risultato di valutazione desiderabile.