การประเมิน WACC สำหรับการประเมินมูลค่าบริษัทเอกชน: บทช่วยสอน

บทสรุปผู้บริหาร

บทนำ

ปัจจุบัน มีบริษัทจำนวนมากขึ้นที่เลือกที่จะรักษาความเป็นส่วนตัวให้นานขึ้น โดยหลีกเลี่ยงกฎระเบียบและผู้มีส่วนได้ส่วนเสียสาธารณะ ในขณะที่จำนวนบริษัทสหรัฐทั้งหมดยังคงเติบโต แต่จำนวนบริษัทที่ซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ได้ลดลง 45% นับตั้งแต่จุดสูงสุดเมื่อ 20 ปีที่แล้ว ตามที่รายงานโดย The Economist ในปี 2560 จำนวนบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์อยู่ที่ 3,671 แห่ง ลดลงจาก 7,322 ในปี 2539 ดังนั้น การประเมินมูลค่าบริษัทเอกชนจึงพุ่งขึ้นเป็นแถวหน้า โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อมีความจำเป็นสำหรับทุกอย่างตั้งแต่การเข้าซื้อกิจการที่มีศักยภาพไปจนถึงการปรับโครงสร้างองค์กรและการรายงานทางการเงิน . การทำความเข้าใจว่าอัตราคิดลดมีการประเมินอย่างไรและบทบาทของพวกเขาในการตัดสินใจทางการเงินมีความสำคัญต่อทั้งเจ้าของ/ผู้ดำเนินการธุรกิจส่วนตัว และนักลงทุน/ผู้เชี่ยวชาญด้านการประเมินมูลค่า การประเมินมูลค่าบริษัทเอกชนมักไม่มีข้อมูลที่เปิดเผยต่อสาธารณะ ซึ่งแตกต่างจากการประเมินมูลค่าบริษัทมหาชน อย่างไรก็ตาม การประเมินมูลค่าทั้งสองประเภทมีบางอย่างที่เหมือนกัน: การใช้การวิเคราะห์ส่วนลดกระแสเงินสด (DCF) ซึ่งจำเป็นต้องมี (1) การประมาณกระแสเงินสดในอนาคตและ (2) อัตราคิดลด

บทความนี้เน้นที่แนวปฏิบัติที่ดีที่สุดในการประเมินอัตราคิดลดของบริษัทเอกชน หรือต้นทุนทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก (WACC) โดยอาศัยประสบการณ์ 12 ปีของฉันในการประเมินมูลค่าบริษัทเอกชนและ ต้นทุนของทุนรุ่นต่างๆ: การสมัครและตัวอย่าง การอภิปรายเริ่มต้นด้วยภาพรวมของการวิเคราะห์ DCF และ WACC ตามด้วยคำแนะนำโดยละเอียดเกี่ยวกับส่วนประกอบของ WACC แม้ว่าบทความนี้จะครอบคลุมถึง WACC ตามที่สอนในชั้นเรียนการบัญชีและโปรแกรม CFA แต่ก็จะแสดงให้เห็นวิธีจัดการกับความท้าทายที่พบในการปฏิบัติได้ดีที่สุด อาจจะไม่น่าแปลกใจเลยที่กฎในห้องเรียนจำนวนมากพังทลายลงในโลกแห่งความเป็นจริง และเนื่องจากตัวแปรสำหรับการประมาณค่า WACC ไม่ได้ถูกดึงมาจากฐานข้อมูลเพียงอย่างเดียว จึงจำเป็นต้องมีการวิเคราะห์และวิจารณญาณอย่างมาก

การสร้างการวิเคราะห์กระแสเงินสดส่วนลด (DCF)

บางทีแนวคิดทางการเงินขององค์กรขั้นพื้นฐานและแพร่หลายที่สุดคือการประมาณมูลค่าปัจจุบันของกระแสเงินสดที่คาดหวังซึ่งเกี่ยวข้องกับโครงการ สินทรัพย์ หรือธุรกิจ ซึ่งทำได้โดยการวิเคราะห์ DCF ซึ่งเกี่ยวข้องกับขั้นตอนต่อไปนี้:

1. การพยากรณ์กระแสเงินสดอิสระที่คาดหวังในช่วงเวลาประมาณการ
2. การประมาณอัตราคิดลดที่คำนึงถึงมูลค่าเงินตามเวลาและความเสี่ยงสัมพันธ์ของกระแสเงินสดอ้างอิง
3. การคำนวณมูลค่าปัจจุบันของกระแสเงินสดโดยประมาณสำหรับแต่ละปีในช่วงประมาณการโดยใช้อัตราคิดลดโดยประมาณ
4. การประมาณค่าเทอร์มินัลสำหรับกระแสเงินสดที่คาดหวังเกินรอบระยะเวลาประมาณการ

ชิ้นนี้จะเน้นไปที่ขั้นตอนที่สอง อย่างไรก็ตาม เพื่อแสดงความสัมพันธ์ระหว่างกระแสเงินสดที่คาดหวังกับอัตราคิดลด ให้พิจารณาดังต่อไปนี้ ด้านหนึ่ง พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ กำหนดให้ใช้อัตราที่ต่ำเพื่อลดกระแสเงินสดในอนาคตที่คาดหวัง เนื่องจากธรรมชาติของกระแสเงินสดคาดการณ์ได้สูง (แทบไม่มีความเสี่ยง) ในทางกลับกัน บริษัทเทคโนโลยีที่มีกระแสเงินสดในอนาคตผันผวนมากกว่าจะมีอัตราคิดลดที่สูงกว่า แม้ว่าความเสี่ยงสามารถพิจารณาได้โดยการปรับกระแสเงินสดที่คาดหวัง วิธีที่พบบ่อยที่สุดคือการเพิ่มอัตราคิดลดโดยประมาณสำหรับกระแสเงินสดที่มีความเสี่ยงสูง

การวิเคราะห์อย่างละเอียดควรสนับสนุนอัตราคิดลดในการวิเคราะห์ DCF เนื่องจากอัตราคิดลดที่ไม่ถูกต้องส่งผลกระทบโดยตรงต่อผลลัพธ์ของการประเมินมูลค่าที่เป็นผลลัพธ์ และอาจนำไปสู่การลงทุนที่ด้อยกว่าหรือการเลี่ยงผ่านโอกาสที่สร้างมูลค่า

การคำนวณอัตราคิดลดโดยใช้ต้นทุนทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก (WACC)

WACC เป็นองค์ประกอบที่จำเป็นในการประเมินค่า DCF โดยง่าย บริษัทมีแหล่งเงินทุนหลักสองแหล่ง: (1) หนี้และ (2) ทุน WACC คือค่าเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักของผลตอบแทนที่คาดหวังโดยผู้ให้บริการแหล่งเงินทุนทั้งสองนี้ โปรดทราบว่าอัตราคิดลดต้องตรงกับผู้รับที่ต้องการของกระแสเงินสดที่คาดการณ์ไว้ใน DCF นั่นคือหากกระแสเงินสดมีไว้สำหรับผู้ถือทุนทั้งหมด WACC จะเป็นอัตราคิดลดที่เหมาะสม อย่างไรก็ตาม ต้นทุนของส่วนของผู้ถือหุ้นคืออัตราคิดลดที่เหมาะสม หากคาดการณ์กระแสเงินสดไปยังผู้ถือหุ้น

นอกจากจะเป็นข้อมูลสำคัญสำหรับการประเมินมูลค่าธุรกิจแล้ว WACC ยังทำหน้าที่เป็นพื้นฐานในการเปรียบเทียบกับผลตอบแทนจากการลงทุน (ROIC) ของธุรกิจอีกด้วย บริษัทสร้างมูลค่าจากการเติบโตหาก ROIC สูงกว่า WACC แต่จะทำลายมูลค่าหาก ROIC ต่ำกว่า WACC การวิเคราะห์นี้สามารถใช้โดยฝ่ายบริหารเพื่อมุ่งเน้นความสนใจไปที่ความสามารถในการทำกำไรหรือการเติบโตเพื่อเพิ่มมูลค่าขององค์กร

สูตร WACC

ในทางคณิตศาสตร์ ผลตอบแทนที่ต้องการของแหล่งเงินทุนแต่ละแหล่งจะคูณด้วยน้ำหนักตามลำดับในโครงสร้างเงินทุนของบริษัท ผลรวมของส่วนประกอบที่ถ่วงน้ำหนักเท่ากับ WACC สูตรสำหรับ WACC มีดังนี้:

แม้ว่าสูตร WACC จะค่อนข้างตรงไปตรงมา แต่การขาดความโปร่งใสทำให้การประเมินปัจจัยการผลิตต่างๆ มีความซับซ้อนมากขึ้นสำหรับบริษัทเอกชน ในส่วนต่อไปนี้ ฉันจะแนะนำคุณเกี่ยวกับวิธีประมาณการส่วนประกอบแต่ละส่วนของสูตร โดยเริ่มจากต้นทุนของหนี้สินและส่วนของผู้ถือหุ้น และน้ำหนักตามลำดับ เราจะตรวจสอบบริษัทตัวอย่าง (บริษัท XYZ) ตลอดบทความที่เหลือเพื่อสาธิตวิธีการประมาณค่าส่วนประกอบต่างๆ ของบริษัทเอกชน WACC

ตัวอย่างประวัติบริษัท

ตารางด้านล่างประกอบด้วยข้อมูลพื้นฐานตัวอย่างที่เกี่ยวข้องกับการประเมินอัตราคิดลด เมื่อพิจารณาจากลักษณะเชิงอัตนัยของปัจจัยนำเข้าแล้ว จึงขาดความแม่นยำในการประเมินอัตราคิดลดโดยธรรมชาติ ดังนั้นจึงเป็นเรื่องปกติในทางปฏิบัติที่จะประมาณช่วงของอัตราคิดลดสำหรับบริษัทหนึ่งๆ

โปรดทราบว่าบริษัท XYZ เป็นบริษัทในสหรัฐฯ โดยมีรายได้และผลกำไรทั้งหมดเป็นดอลลาร์สหรัฐ ดังนั้น อัตราคิดลดโดยประมาณจะขึ้นอยู่กับอินพุตของสหรัฐฯ จำเป็นอย่างยิ่งที่จะต้องประเมินอัตราคิดลดในสกุลเงินเดียวกับเงินสด (กล่าวคือ หากประมาณการกระแสเงินสดเป็นสกุลเงินต่างประเทศ อัตราคิดลดที่ป้อนเข้ามาจะต้องมาจากประเทศเดียวกันด้วย)

การประมาณองค์ประกอบที่หนึ่ง: ต้นทุนหนี้

ต้นทุนของหนี้คืออัตราดอกเบี้ยที่บริษัทจ่ายให้กับหนี้ ซึ่งโดยทั่วไปแล้วจะอิงตามอัตราผลตอบแทนในการครบกำหนดไถ่ถอน (YTM) ผลตอบแทนที่คาดว่าจะได้รับจากพันธบัตรหากพันธบัตรนั้นถือไว้จนครบกำหนดสำหรับหนี้ระยะยาว บริษัทเอกชนไม่มีหนี้สาธารณะที่จะได้รับ YTM แต่ต้นทุนของหนี้สามารถมองได้ว่าเป็นอัตราที่นักลงทุนหนี้ที่ชาญฉลาดจะต้องใช้หนี้ที่มีภาระดอกเบี้ยระยะยาวที่เปรียบเทียบกันได้ ดังนั้น การประเมินอันดับความน่าเชื่อถือของบริษัทที่เกี่ยวข้องจึงมีความจำเป็นก่อนที่จะทบทวนแหล่งที่มาของต้นทุนหนี้ก่อนหักภาษี

สำหรับบริษัทมหาชนจำกัด มีหน่วยงานจัดอันดับเครดิตที่มีชื่อเสียงสองแห่งคือ Moody's และ S&P ซึ่งดำเนินการตรวจสอบสถานะทางการเงินของบริษัทที่กู้ยืมเงินและความสามารถในการให้บริการและชำระหนี้ที่ได้รับการจัดอันดับ ระบบการจัดอันดับของพวกเขาสามารถแบ่งได้ระหว่างระดับการลงทุนและระดับการเก็งกำไร/ไม่ใช่การลงทุน โดยมีการจัดอันดับในแต่ละหมวดหมู่ ตารางด้านล่างสรุประบบการให้คะแนนสำหรับแต่ละหน่วยงาน

อย่างไรก็ตาม เนื่องจากโดยทั่วไปแล้วการจัดอันดับความน่าเชื่อถือไม่มีให้บริการสำหรับบริษัทเอกชน จึงมีวิธีการหลักสองวิธีในการประมาณอันดับความน่าเชื่อถือ:

1. การวิเคราะห์อันดับเครดิตของบริษัทที่เทียบเคียงได้
2. การประเมินอันดับเครดิตสังเคราะห์สำหรับบริษัทเรื่อง

วิธีที่หนึ่ง: หลังจากกำหนดชุดของบริษัทที่เปรียบเทียบกันได้แล้ว นักวิเคราะห์สามารถเรียกข้อมูลอันดับความน่าเชื่อถือของแต่ละบริษัทที่มีการจัดอันดับหนี้โดยหน่วยงานจัดอันดับเครดิตรายใหญ่แห่งหนึ่ง นักวิเคราะห์สามารถระบุได้ว่าบริษัทที่เทียบเคียงกันควรแบ่งย่อยตามคุณลักษณะต่างๆ หรือไม่ เช่น จำนวนหลักทรัพย์ค้ำประกันที่เกี่ยวข้องกัน (หรือคุณลักษณะอื่นๆ ที่อาจส่งผลต่ออัตราดอกเบี้ยของหนี้ของบริษัท) ด้วยข้อมูลนี้ อันดับความน่าเชื่อถือของบริษัทที่เทียบเคียงกัน สามารถใช้เพื่อสนับสนุนการจัดอันดับความน่าเชื่อถือของบริษัทที่ดำเนินการนั้น ๆ ได้โดยประมาณ

วิธีที่สอง: สามารถทำได้ในกระบวนการสองขั้นตอน ซึ่งเกี่ยวข้องกับ: (1) การคำนวณอัตราส่วนความสามารถในการชำระดอกเบี้ย รายได้จากการดำเนินงานหารด้วยดอกเบี้ยจ่ายสำหรับบริษัทที่ดำเนินการดังกล่าว และ (2) ใช้อัตราส่วนความสามารถในการครอบคลุมดอกเบี้ยที่เป็นผลลัพธ์ในการประมาณค่า “ สังเคราะห์” ที่สอดคล้องกับประเภทการจัดอันดับเครดิตที่เหมาะสม แม้ว่าเกณฑ์การให้คะแนนของ Moody's และ S&P จะพร้อมใช้งานสำหรับสมาชิก ศาสตราจารย์ Aswath Damodaran จาก Stern School of Business ที่ NYU เผยแพร่อัตราส่วนความครอบคลุมดอกเบี้ยเป็นประจำตามการจัดอันดับเครดิตในเว็บไซต์ของเขา

ด้วยการจัดอันดับความน่าเชื่อถือโดยประมาณที่กำหนดไว้ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรของดัชนีพันธบัตรองค์กรที่เผยแพร่สามารถใช้เพื่อประเมินต้นทุนก่อนหักภาษีของหนี้ได้ ตัวอย่างเช่น การใช้ข้อมูลที่ให้ไว้ข้างต้นสำหรับบริษัท XYZ อัตราส่วนความสามารถในการครอบคลุมดอกเบี้ย (ค่าเฉลี่ยล่าสุดและ 3 ปี) อยู่ในช่วง 4.0 ถึง 4.49 ของอันดับเครดิต Baa ต้นทุนหนี้ก่อนหักภาษีซึ่งประเมินโดยผลตอบแทนพันธบัตรของ Moody's Baa อยู่ที่ 4.59% ณ วันที่ 29 มีนาคม 2018

เนื่องจากการชำระดอกเบี้ยของทุนตราสารหนี้สามารถนำไปหักลดหย่อนภาษีเงินได้ ต้นทุนก่อนหักภาษีของหนี้จะถูกปรับตามอัตราภาษีส่วนเพิ่มที่คาดหวัง พระราชบัญญัติการลดหย่อนภาษีและการจ้างงานปี 2017 ที่เพิ่งลงนามจะส่งผลกระทบต่อการวิเคราะห์การประเมินมูลค่าผ่านทั้งกระแสเงินสดหลังหักภาษีที่คาดหวังและอัตราคิดลด แต่จุดเน้นที่นี่คือผลกระทบจากอัตราคิดลด ผลลัพธ์หลักของอัตราภาษีที่ลดลงจะเป็นต้นทุนหนี้หลังหักภาษีที่สูงขึ้น ซึ่งส่งผลให้ WACC สูงขึ้น (อย่างอื่นเท่ากัน)

ต้นทุนหนี้โดยประมาณสำหรับบริษัท XYZ

เมื่อพิจารณาจากต้นทุนก่อนหักภาษีของหนี้ที่ 4.59% และสมมติว่าอัตราภาษีส่วนเพิ่มที่คาดการณ์ไว้ที่ 26% ตารางด้านล่างแสดงการคำนวณต้นทุนหนี้สินหลังภาษีของบริษัท XYZ

การประมาณองค์ประกอบที่สอง: ต้นทุนของส่วนของผู้ถือหุ้น

ต้นทุนของหุ้นคือผลตอบแทนที่ต้องการโดยนักลงทุนในตราสารทุน ซึ่งชดเชยความเสี่ยงที่ได้รับจากการลงทุนในส่วนของผู้ถือหุ้นของบริษัทนั้นๆ อย่างเพียงพอ มีหลายแบบจำลองที่สามารถใช้ในการประมาณต้นทุนของส่วนของผู้ถือหุ้น ซึ่งรวมถึงแบบจำลองการกำหนดราคาสินทรัพย์ทุน (CAPM) วิธีการสะสม โมเดลสามปัจจัยของ Fama-French และทฤษฎีการกำหนดราคาแบบอนุญาโตตุลาการ (APT) บทความนี้จะเน้นที่ CAPM

CAPM

แม้จะมีการวิพากษ์วิจารณ์หลังจากเปิดตัวในปี 1960 CAPM ยังคงเป็นวิธีการที่ใช้กันอย่างแพร่หลายมากที่สุดในการประเมินต้นทุนของหุ้น CAPM ประมาณการอัตราผลตอบแทนของหุ้นสามัญเป็นอัตราปลอดความเสี่ยง บวกกับผลตอบแทนของตลาดที่คาดหวังจากอัตราปลอดความเสี่ยง คูณด้วย "เบต้า" สำหรับหุ้น การสมัคร CAPM ยังรวมถึงการพิจารณาเบี้ยประกันภัยหุ้นขนาดเล็กและเบี้ยประกันภัยเฉพาะบริษัทด้วย สูตรสำหรับ CAPM มีดังนี้

องค์ประกอบการประมาณ (2A): อัตราปลอดความเสี่ยง
อัตราปลอดความเสี่ยงคือผลตอบแทนตามทฤษฎีที่เกี่ยวข้องกับการลงทุน โดยที่ผลตอบแทนที่คาดหวังเท่ากับผลตอบแทนจริง การประเมินมูลค่าของบริษัทในสหรัฐอเมริกามักใช้ YTM ในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 20 ปีเป็นพร็อกซีสำหรับอัตราปลอดความเสี่ยง อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ถือเป็น "ปราศจากความเสี่ยง" เนื่องจากหากพันธบัตรดังกล่าวถือจนครบกำหนด ความเสี่ยงที่จะถูกถือว่าไม่มีนัยสำคัญ มีการสันนิษฐานกันโดยทั่วไปว่าธุรกิจจะดำเนินการอย่างต่อเนื่องและกรอบเวลานั้นไม่มีที่สิ้นสุด ซึ่งสนับสนุนการใช้อัตราที่ปราศจากความเสี่ยงในระยะยาว อัตราปลอดความเสี่ยงอยู่ที่ 2.85% ณ วันที่ 29 มีนาคม 2018 จากผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 20 ปี

องค์ประกอบการประมาณ (2B): Beta
ค่าสัมประสิทธิ์เบต้าเป็นตัววัดผลตอบแทนหุ้นของบริษัทที่สัมพันธ์กับผลตอบแทนของตลาดโดยรวม หุ้น "ความเสี่ยงเฉลี่ย" ที่มีเบต้า 1.0 จะมีความผันผวนของผลตอบแทนเท่ากับตลาดทั่วไป (โดยทั่วไปวัดโดย S&P 500) หุ้นที่มีค่าเบต้าสูงกว่า/ต่ำกว่า 1.0 จะมีความผันผวนของผลตอบแทนสูง/ต่ำกว่าตลาดโดยรวม

ทางที่ดีควรพิจารณาแหล่งข้อมูลให้มากที่สุดเท่าที่จะมากได้ในการประเมินช่วงเบต้าที่เหมาะสม จำเป็นต้องมีการตัดสิน เนื่องจากวิธีการคำนวณแบบต่างๆ อาจส่งคืนช่วงเบต้าที่หลากหลายสำหรับบริษัทเดียวกัน การคำนวณหุ้นเบต้าทั้งหมดต้องมีการคืนหุ้น (รายวัน รายเดือน รายปี ฯลฯ) เมื่อเวลาผ่านไป ซึ่งไม่มีอยู่ในบริษัทเอกชน เนื่องจากบริษัทเอกชนไม่มีทุนจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ จึงสามารถใช้ชุดบริษัทเปรียบเทียบเดียวกันที่ใช้สำหรับการวิเคราะห์ต้นทุนในการวิเคราะห์หนี้เพื่อประเมินช่วงเบต้าที่สมเหตุสมผลสำหรับบริษัทดังกล่าวได้

แม้ว่าจะไม่รวมทุกอย่าง แต่แหล่งที่มาทั่วไปของ levered equity beta ได้แก่:

• การถดถอยเชิงเส้นของผลตอบแทนหุ้นย้อนหลัง 60 เดือนเทียบกับผลตอบแทนของตลาดโดยมีความชันเท่ากับผลคูณเบต้าของหุ้น
• Bloomberg ดิบในอดีตและเบต้าที่ปรับแล้ว โดยมีเบต้าที่ปรับปรุงแล้ว โดยสมมติว่าบริษัทเบต้าทั้งหมดถอยกลับไปสู่เบต้าของตลาดที่ 1.0 Bloomberg ปรับเบต้า = ⅔ * Raw β + ⅓ * 1.0
• MSCI Barra ในอดีตและคาดการณ์เบต้าของบริษัท เบต้าที่คาดการณ์ไว้นั้นประเมินโดยแบบจำลองที่เป็นกรรมสิทธิ์ซึ่งพิจารณาปัจจัยเสี่ยง เช่น ขนาด ผลผลิต อัตราส่วน P/E และการเปิดเผยของอุตสาหกรรม

โปรดทราบว่าเบต้าที่มาจากแหล่งที่มาทั่วไปนั้นเป็นรุ่นเบต้าของหุ้นกู้ ซึ่งจำเป็นต้องปรับให้เป็นรุ่นเบต้าที่ไม่มีเลเวอเรจ (หรือสินทรัพย์) เพื่อขจัดผลกระทบของหนี้สินจากรุ่นเบต้าของบริษัทที่เปรียบเทียบกันแต่ละบริษัท นอกจากนี้ เงินสด (สมมติว่ามีเบต้าเป็นศูนย์) จะรวมอยู่ในเบต้าที่ไม่มีเลเวอเรจและเมื่อพิจารณาแล้ว การเพิ่มประมาณการเบต้าแบบไม่มีเลเวอเรจ เงินสดที่ปรับปรุงแล้ว unlevered เบต้าให้เบต้าของสินทรัพย์ดำเนินงานของบริษัท จากนั้น เบต้าของสินทรัพย์ดำเนินงานที่เลือกจะถูกปรับใหม่ตามอัตราส่วนหนี้สินเป้าหมายของบริษัทที่เกี่ยวข้อง

อุตสาหกรรมหรือภาคส่วน เบต้ายังสามารถให้คำแนะนำในการประเมินเบต้าของบริษัทเอกชนได้อีกด้วย ศาสตราจารย์ Damodaran จัดทำตารางเบต้าโดยประมาณตามภาคส่วน ซึ่งรวมถึงภาคส่วนต่างๆ 94 ภาค (ดูตัวอย่างด้านล่าง) โปรดทราบว่าเงินสดที่ปรับ unlevered betas ในช่วงตารางตั้งแต่ 0.2 ถึง 1.36 ซึ่งบ่งชี้ความผันผวนต่ำ (ความเสี่ยง) ของผลตอบแทนของหุ้นยูทิลิตี้ (น้ำ) เมื่อเทียบกับผลตอบแทนของตลาดและความผันผวนสูง (ความเสี่ยง) ของผลตอบแทนหุ้นยา (เทคโนโลยีชีวภาพ) เมื่อเทียบกับตลาด ผลตอบแทน

การประมาณค่าเบต้าสำหรับบริษัท XYZ ได้พิจารณาข้อมูลระดับอุตสาหกรรมและบริษัทที่เปรียบเทียบกันได้เพื่อประมาณช่วงของเบต้าโดยประมาณและโครงสร้างเงินทุนเป้าหมาย

ช่วงของเบต้าแบบ unlevered betas 1.0 ถึง 1.3 ได้รับการคัดเลือกโดยพิจารณาจากบริษัทที่เปรียบเทียบกันได้และอุตสาหกรรมวัสดุก่อสร้าง ช่วงโครงสร้างทุนเป้าหมายที่เลือกคือหนี้ 15% ถึง 20% ต่อทุนทั้งหมด (ดูรายละเอียดในส่วนโครงสร้างเงินทุนด้านล่าง) ตารางด้านล่างประกอบด้วยช่วงของ re-levered betas ที่คำนวณได้โดยใช้ unlevered betas และช่วงโครงสร้างทุนเป้าหมายสำหรับบริษัท XYZ

องค์ประกอบการประมาณ (2C): เบี้ยประกันภัยความเสี่ยงตราสารทุน
ค่าเบี้ยประกันภัยความเสี่ยงด้านตราสารทุน (ERP) คือผลตอบแทนของตลาดที่คาดว่าจะได้รับมากกว่าอัตราปลอดความเสี่ยง ซึ่งนักลงทุนต้องการสำหรับการลงทุนในหุ้นที่มีขนาดใหญ่ ไม่สามารถสังเกต ERP ได้โดยตรงผ่านจุดข้อมูลที่ได้จากตลาด และท้ายที่สุดต้องอาศัยวิจารณญาณโดยนักวิเคราะห์หลังจากพิจารณาจากแหล่งต่างๆ ฉันจะดำเนินการต่อโดยสรุปแหล่งที่มาบางส่วนและประมาณการทั่วไปของเบี้ยประกันความเสี่ยงด้านตราสารทุน

ค่าประมาณของ ERP พิจารณาจากแหล่งต่างๆ (มีข้อบกพร่อง) ได้แก่

• การคำนวณผลตอบแทนของตลาดในอดีตที่เกินพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว (ไม่พิจารณาถึงพัฒนาการของตลาดล่าสุด)
• ERP โดยนัยผ่านแบบจำลอง DCF รูปแบบการกำหนดราคาตัวเลือก หรือสเปรดเริ่มต้น (อ่อนไหวต่อปัจจัยนำเข้าและความคาดหวังของนักวิเคราะห์)
• แบบสำรวจ (อ่อนไหวต่อกลุ่มย่อยของผู้เข้าร่วมตลาดที่ถูกตั้งคำถามและระยะเวลาของการสำรวจตามประสิทธิภาพของตลาดล่าสุด)

แม้ว่าจะไม่มีความเห็นเป็นเอกฉันท์เกี่ยวกับ ERP ที่ "ถูกต้อง" แต่ค่าประมาณ ERP โดยทั่วไปจะอยู่ในช่วงระหว่าง 4% ถึง 6% ตาม ERP โดยนัยล่าสุด (ณ วันที่ 1 มีนาคม 2018) จากศาสตราจารย์ Damodaran ERP โดยประมาณ 5% นั้นสมเหตุสมผล

องค์ประกอบการประมาณ (2D): พรีเมี่ยมสต็อกขนาดเล็ก
บริษัทเอกชนมีแนวโน้มที่จะมีขนาดเล็กกว่า (รายได้ กำไร ทรัพย์สิน พนักงาน ฯลฯ) มากกว่าบริษัทมหาชน ซึ่งนำไปสู่การดำเนินงานที่มีความเสี่ยงและอัตราคิดลดที่สูงขึ้น อย่างไรก็ตาม ควรเน้นว่าไม่ใช่บริษัทเอกชนทั้งหมดที่มีขนาดเล็ก เนื่องจากบริษัทเอกชนหลายแห่งมีขนาดใหญ่และมีชื่อเสียง บริษัทเอกชนขนาดใหญ่กำลังเป็นที่แพร่หลายมากขึ้น เนื่องจากมีบริษัทมหาชน "เอกชน" มากขึ้น และการเสนอขายหุ้นของสตาร์ทอัพรายใหญ่ยังคงเบาบาง ตารางด้านล่างประกอบด้วยบริษัทเอกชนที่ใหญ่ที่สุด 10 อันดับแรกจากรายชื่อล่าสุดของ Forbes:

บริษัทขนาดเล็กมีแนวโน้มที่จะเผชิญกับความเสี่ยงบางอย่าง (การเข้าถึงเงินทุน การจัดการเชิงลึก การกระจุกตัวของลูกค้า สภาพคล่อง ฯลฯ) มากกว่าบริษัทขนาดใหญ่ ด้วยเหตุนี้ และถึงแม้จะมีคำถามเกี่ยวกับความคงอยู่ของ "ค่าเบี้ยประกันหุ้นน้อย" ก็เป็นเรื่องปกติที่จะต้องพิจารณาและใช้พรีเมี่ยมดังกล่าวในการประเมินมูลค่าของบริษัทเอกชนส่วนใหญ่

เบี้ยประกันภัยขนาดประมาณทุกปีโดย Duff & Phelps ใน คู่มือการประเมินมูลค่า - US Guide to Cost of Capital ค่าพรีเมียมของขนาดคำนวณจากความแตกต่างระหว่างผลตอบแทนส่วนเกินที่เกิดขึ้นจริงในอดีตและผลตอบแทนส่วนเกินที่ CAPM คาดการณ์ไว้สำหรับเดซิเบลที่กำหนดโดยมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาด สอดคล้องกับทฤษฎีที่ว่าบริษัทขนาดเล็กมีความเสี่ยงโดยธรรมชาติมากกว่า ค่าเบี้ยประกันภัยขนาดที่คำนวณได้จะเพิ่มขึ้นเมื่อมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาดของเดซิลิตรลดลง คุณจะต้องใช้มูลค่าตลาดโดยประมาณของส่วนของผู้ถือหุ้นเพื่อเลือกพรีเมี่ยมหุ้นขนาดเล็กที่เหมาะสม ซึ่งมีลักษณะเป็นวงกลม เนื่องจากอัตราคิดลดที่สรุปจะส่งผลต่อการประเมินมูลค่าของบริษัท จากข้อมูลที่ให้ไว้สำหรับบริษัท XYZ มูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นอยู่ที่ 475 ล้านดอลลาร์ ซึ่งตกลงมาอยู่ที่เดซิเบลที่ 9 ดังนั้นช่วงของพรีเมี่ยมหุ้นขนาดเล็กที่เลือกคือ 2.75% ถึง 3.75%

องค์ประกอบการประมาณ (2E): เบี้ยประกันภัยเฉพาะบริษัท
เบี้ยประกันความเสี่ยงเฉพาะบริษัทมีจุดมุ่งหมายเพื่อพิจารณาความเสี่ยงที่ไม่เป็นระบบซึ่งไม่ได้มาจากปัจจัยอื่นๆ ที่รวมอยู่ใน CAPM เหตุผลบางประการที่ใช้ในการรวมเบี้ยประกันความเสี่ยงเฉพาะบริษัทในการประมาณการต้นทุนหุ้น ได้แก่ ความเสี่ยงในการประมาณการ ความเสี่ยงจากการกระจุกตัวของลูกค้า ทีมผู้บริหารที่ด้อยกว่า ความเสี่ยงของพนักงานหลัก และสภาพคล่องที่จำกัด

ในขณะที่ปัจจัยเหล่านี้สามารถระบุและตรวจสอบได้ การหาปริมาณของพรีเมี่ยมที่เหมาะสมในท้ายที่สุดจะขึ้นอยู่กับวิจารณญาณและประสบการณ์ของผู้เชี่ยวชาญด้านการประเมินมูลค่า การขาดการสนับสนุนที่ยอมรับโดยทั่วไปสำหรับการปรับปรุงเชิงปริมาณสามารถนำไปสู่ความขัดแย้งระหว่างผู้เชี่ยวชาญด้านการประเมินมูลค่าและหน่วยงานด้านภาษี (หรือผู้ตรวจสอบ/ผู้ตรวจสอบรายอื่นๆ) ค่าความเสี่ยงเฉพาะบริษัทที่เพิ่มขึ้นใดๆ จะต้องสามารถป้องกันได้ และนักวิเคราะห์ต้องมั่นใจว่าจะไม่ "นับซ้ำ" ปัจจัยเสี่ยงที่บันทึกไว้แล้วในปัจจัยการผลิตอื่นๆ (ส่วนใหญ่เป็นเบี้ยประกันภัยขนาดเล็ก) สำหรับบริษัท XYZ ไม่มีความเสี่ยงเฉพาะบริษัทเพิ่มเติมที่จะต้องรวมเบี้ยประกันความเสี่ยงเพิ่มเติม

ต้นทุนโดยประมาณของส่วนของผู้ถือหุ้นสำหรับบริษัท XYZ

ตารางด้านล่างสรุปการคำนวณต้นทุนของส่วนของผู้ถือหุ้นโดยใช้ข้อมูลที่อธิบายในส่วนข้างต้น

โครงสร้างเงินทุน

เมื่อกำหนดวิธีการประมาณต้นทุนของหนี้สินและต้นทุนของส่วนของผู้ถือหุ้นแล้ว น้ำหนักเป้าหมายของหนี้สินและส่วนของผู้ถือหุ้นในโครงสร้างทุนจะเป็นข้อมูลนำเข้าที่เหลือ โครงสร้างเงินทุนเป้าหมายสำหรับบริษัทเอกชนโดยทั่วไปจะอิงตามโครงสร้างของบริษัทที่เทียบเคียงกันและอุตสาหกรรมในหัวข้อ บริษัทและอุตสาหกรรมที่เปรียบเทียบกันได้ชุดเดียวกันที่ใช้ในการประมาณเบต้าได้รับการพิจารณาเพื่อประเมินโครงสร้างเงินทุนเป้าหมายสำหรับบริษัท XYZ

โครงสร้างเงินทุนโดยประมาณสำหรับบริษัท XYZ

ข้อมูลข้างต้นบ่งชี้ว่าบริษัทเทียบเคียงมีหนี้สินต่อทุนทั้งหมดอยู่ในช่วง 10.1% ถึง 22.3% โดยมีค่าเฉลี่ยและค่ามัธยฐาน 15.9% และ 15.3% ตามลำดับ อุตสาหกรรมวัสดุก่อสร้างโดยรวมมีหนี้สินต่อทุนรวม 17.7% จากข้อมูลนี้ ช่วงโครงสร้างทุนเป้าหมายที่สมเหตุสมผลจะเป็นหนี้ 15% ถึง 20% ต่อทุนทั้งหมดสำหรับบริษัท XYZ

ด้วยโครงสร้างเงินทุนเป้าหมาย เราสามารถใส่ตัวแปรลงในสูตร WACC เพื่อประมาณอัตราคิดลดสำหรับบริษัท XYZ

การประยุกต์ใช้สูตร WACC

ด้วยการประมาณค่าตัวแปรที่จำเป็นทั้งหมด เราสามารถใช้สูตร WACC ที่นำเสนอก่อนหน้านี้เพื่อประมาณช่วงของ WACC สำหรับบริษัท XYZ ตารางต่อไปนี้แสดงการคำนวณเหล่านี้

โปรดทราบว่า WACC โดยประมาณเป็นแบบหลังหักภาษี อัตราคิดลดต้องประมาณโดยใช้ฐานภาษีเดียวกันกับกระแสเงินสด (กล่าวคือ หากกระแสเงินสดหลังหักภาษี อัตราคิดลดจะต้องเป็นอัตราหลังหักภาษี) นอกจากนี้ โปรดทราบว่าจำเป็นต้องมีการปรับอัตราคิดลดเพิ่มเติมสำหรับบริษัท S และหน่วยงานที่ส่งผ่านอื่นๆ

ความคิดที่พรากจากกัน

WACC คือค่าเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักของผลตอบแทนที่คาดหวังของผู้ให้ทุนหลักสองรายแก่บริษัท: (1) หนี้และ (2) ส่วนของผู้ถือหุ้น สูตร WACC นั้นค่อนข้างตรงไปตรงมา แต่การพัฒนาการประมาณการสำหรับปัจจัยการผลิตต่างๆ ต้องใช้ความพยายามสำหรับบริษัทเอกชนมากกว่าบริษัทที่มีหลักทรัพย์ซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์

บทความนี้ทบทวนแนวปฏิบัติในอุตสาหกรรมที่ดีที่สุดสำหรับการประเมินอัตราคิดลดของบริษัทเอกชน และระบุปัญหาที่อาจเกิดขึ้นหลายประการที่อาจพบในกระบวนการนี้ แม้ว่าบทความนี้จะกล่าวถึง WACC ตามที่สอนในมหาวิทยาลัยทั่วโลก แต่ก็ยังขยายไปสู่การสอนทางวิชาการแบบเดิมๆ เพื่อแสดงให้เห็นถึงวิธีที่ดีที่สุดในการจัดการกับความท้าทายที่พบในการปฏิบัติ ในโลกแห่งความเป็นจริง ตัวแปรที่จำเป็นส่วนใหญ่ในการประมาณค่า WACC ไม่ได้ถูกดึงออกจากฐานข้อมูลเพียงอย่างเดียว แต่ยังต้องมีการวิเคราะห์และตัดสินอีกด้วย ด้วยการใช้วิจารณญาณที่สำคัญในการเลือกข้อมูลเข้า อย่าลืมเลือกข้อมูลสนับสนุนที่สนับสนุนโดยอิงจากข้อเท็จจริงที่ทราบของธุรกิจและการคาดการณ์ที่สำคัญ ไม่ใช่ข้อมูลที่จะนำไปสู่ผลการประเมินมูลค่าที่พึงประสงค์