Financiamento baseado em receita em VC: um estudo sobre médias de jogo em home runs

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Sumário executivo

Um debate interessante para começar 2019 veio do New York Times, que discutiu a tendência das startups rejeitarem cada vez mais o conceito de captação de recursos de capital de risco. A noção é que tais investimentos vêm com uma pressão aberta para alcançar um rápido hipercrescimento e arrecadar mais dinheiro do que o realmente necessário, maravilhosamente chamado de “efeito foie gras”.

Dimensionamento prematuro: crescer em antecipação à demanda em vez de crescimento impulsionado pela demanda. – Jim Pitkow

Essa aversão tem mérito: um dos estudos post-mortem mais abrangentes sobre falhas de startups, do Startup Genome Report, descobriu que em 3.200 startups, o dimensionamento prematuro foi o principal motivo para aquelas que falharam. 74% das startups de alto crescimento foram encerradas devido ao dimensionamento muito rápido e aquelas que também receberam 2-3x mais capital investido do que o necessário durante as fases iniciais.

Pessoalmente, não acredito que a busca de investir capital inicial em startups arriscadas tenha sido subitamente divulgada como uma decepção; se alguma coisa, a dinâmica de negociação ficou mais justa nos últimos anos. É normal que os investidores esperem uma medida de retorno e os empresários devem estar atentos à realidade de que eles têm comida proverbial para ser colocada na mesa. A educação e o gerenciamento de expectativas são fundamentais e sempre que os captadores de fundos me pedem conselhos, digo a eles para aprenderem a fórmula de avaliação do Método de Capital de Risco para ajudá-los a ver claramente as metas que estão sendo colocadas sobre suas cabeças.

Mas se a familiaridade está gerando desprezo, o que pode ser feito a respeito?

O financiamento baseado em receita é uma alternativa mais justa?

O financiamento baseado em receita foi mencionado no artigo do NYT como um remédio para os fundadores que precisam aumentar o financiamento inicial, mas querem ter o caminho futuro de seus negócios traçado por sua própria vontade. Alguns investidores que têm recebido atenção para isso são o Indie.vc e o Earnest Capital, este último que utiliza uma forma de nota chamada SEAL.

Uma visão geral de alto nível dos termos de tais investimentos pode ser a seguinte:

1. Não estruturado como um empréstimo, mas um passivo com retorno obrigatório.
2. O passivo pode ser convertido em patrimônio líquido em um evento, como uma rodada de captação de recursos futura.
3. O retorno é estipulado como um múltiplo limitado do investimento original (por exemplo, um investimento de $ 50.000 com um limite de 3x resulta em uma obrigação de retorno total de $ 150.000). O retorno começa em uma data futura e é variável com base em uma porcentagem de uma métrica de demonstração de resultados.
4. Uma vez reembolsado, o investidor pode ficar com uma posição patrimonial residual proporcional ao investimento inicial.

Achei este um conceito interessante e que não parece ter nenhuma intenção oculta, nem como algo que possa ser desprezado pelos cínicos como um truque de caridade/marketing. Entendo que aqueles que investem assim provavelmente são movidos por um propósito maior do que apenas buscar retornos, mas para que esse tipo de investimento aumente em popularidade, os não iniciados e imparciais precisarão ser convencidos de seu potencial de retorno.

É isso que quero fazer com este artigo, respondendo às seguintes perguntas:

1. Existe uma maneira de jogar as médias no investimento de risco?
2. Como os retornos do financiamento baseado em receita se acumulam?
3. O financiamento baseado em receita resulta em uma dinâmica diferente de comportamento do portfólio?

Porcentagens de Slugging e Retornos de Inicialização

Quando discuti a estratégia de portfólio de capital de risco, os três temas principais foram: 1) resistir à tendência ao avaliar novos conceitos, 2) tratar cada investimento isoladamente e 3) ir à falência naqueles que começam a ter sucesso. Agora quero revisitar isso para aprofundar o ângulo de gerenciamento de portfólio e ver se é possível obter retornos de portfólio atraentes em uma seleção mais ampla de investimentos.

Se voltarmos aos famosos dados da Correlation Ventures, podemos dar uma olhada em como uma carteira de risco hipotética se sairia se investisse \(n\) vezes e recebesse os resultados esperados.

O retorno múltiplo (“DPI”) deste fundo (o “benchmark”) seria de 2,16x, o que é o dobro e variação do capital original investido. Em termos do que um fundo de VC deve fazer benchmark para todo o seu retorno aos investidores, em geral, 3x e/ou uma TIR de 20% é visto como uma meta respeitável. No nosso caso, a ponderação conservadora de 50x “colchete de unicórnio” tem um delta de 20 pontos-base no retorno geral. Assim, se outras variáveis ​​permanecerem constantes, seria necessário um retorno de 260x no “home run” para que essa carteira chegasse a 3x.

Olhando para a carteira de referência, ela já teve um desempenho inferior nos múltiplos de retorno de saída desejados, mas em uma base de valor de tempo, ela ainda pode atingir a barreira de 20%, desde que realize retornos mais rapidamente (se hipoteticamente assumirmos que todos os retornos ocorrem dentro do mesmo ano).

Nosso benchmark precisaria de quatro anos para atingir a meta de 20% de TIR, que é dois a menos que uma meta de portfólio 3x. Esse fator de pressão do tempo demonstra por que os empreendedores recebem pressão de seus investidores para escalar. Os fundos têm uma vida legal finita (principalmente até dez anos), dentro desse período, os investimentos precisam crescer em uma trajetória mais rápida para aumentar sua avaliação baseada em múltiplos e, em seguida, serem vendidos, ou abrir o capital, para obter liquidez.

O tempo é seu inimigo: as empresas de portfólio sempre levam o dobro do capital e o dobro do tempo para sair. As empresas em estágio inicial raramente atingem os marcos conforme planejado e sempre queimam dinheiro mais rápido do que o previsto. – Mahendra Ramsinghani

Esta é uma janela estreita e, se prolongada, pode terminar com a situação embaraçosa de ter que transferir títulos ilíquidos para LPs, vender com um corte de cabelo nos mercados secundários ou mesmo voltar para a startup por um preço cerimonial.

Então, o que acontece se você jogar as médias?

Com as taxas de falha de inicialização pairando em torno da marca de ⅔, é considerado impraticável tentar obter pequenos acertos para moldar um retorno agregado de 3x. Há um instinto natural e ambição por parte dos investidores de tentar obter grandes vitórias e, na realidade, uma vez que um investimento é feito, seu destino está fora de suas mãos de qualquer maneira. A matriz abaixo demonstra essa necessidade de caçar unicórnios para obter um retorno respeitável do portfólio – se 70% dos investimentos falharem, você precisa de 10x do restante apenas para atingir um agregado de 3x.

Para continuar as metáforas (sem fim) do beisebol, buscar uma “porcentagem lenta” de buscar retornos mais arredondados em um portfólio é mais possível no capital de risco de estágio posterior (vagamente chamado de capital de crescimento). Neste ponto, o navio é vasto e em controle de cruzeiro; orientá-lo fora do curso, é uma coisa muito difícil de estragar. Subsequentemente, os retornos nesta fase têm um intervalo de múltiplos menor devido ao risco diminuído, mas com menor variação de retorno e, mais importante, menores taxas de insucesso (29%).

Então, jogar as médias é possível se você investir mais tarde, em ativos menos arriscados. No entanto, com investimentos de capital de risco em estágio inicial, os resultados das startups são tão erráticos que não seria ridículo sugerir que a maioria dos investidores diria que é mais fácil se concentrar em encontrar um unicórnio 50x+ em vez de gerenciar a totalidade dos sobreviventes para um retornos de >7x.

A alta taxa de falha é o ponto de atrito. Como podemos mitigar isso?

O Financiamento Baseado em Receitas Oferece Retornos Atrativos?

Usando minha interpretação das regras do código aberto do Indie.vc para sua estrutura de financiamento baseada em receita, ele apresentou a seguinte árvore de decisão de resultados potenciais. Ao contrário do investimento de risco tradicional - que terá apenas um nó - esse modelo baseado em receita dá origem a diferentes cenários financeiros, ditados pelo primeiro nó de se a startup levanta rodadas de financiamento adicionais.

Isso é interessante, pois temos três fontes potenciais de retorno financeiro:

1. Saídas (IPO/M&A) de investimentos convertidos em patrimônio.
2. Reembolsos limitados de capital de investimentos que não foram convertidos em capital.
3. Posições de capital residual (~10% do capital inicial) que permanecem em negócios que amortizaram o principal.

Agora, com a teoria coberta, vamos ver como isso pode acontecer na realidade.

As startups podem pagar isso?!

O financiamento baseado em receita só funcionará se as empresas investidas tiverem capacidade de reembolsar. Pode parecer uma perspectiva assustadora pagar até 3x de um investimento e que pode ser visto como um custo de oportunidade de uso do fluxo de caixa livre. Para isso, esse financiamento só funcionará de verdade se a startup já estiver em condições de gerar receita, tiver um período de carência longo o suficiente para ganhar fôlego e tiver um “corte” de amortização que não seja exorbitante.

Quando mencionei isso a alguns amigos do setor, dei algumas risadas, principalmente ao longo das linhas de: “Como uma startup vai pagar 3x do seu investimento?!” Isso talvez diga mais sobre os tempos em que estamos, onde a geração de receita foi relegada a uma raridade curiosa.

Há alguma matemática em jogo aqui e, com as expectativas de retorno e com a receita sendo um determinante vital disso, o investimento inicial deve ter uma magnitude aceitável de proporção à ARR atual. A fórmula abaixo detalha o cenário de pagamento total e a solução para \(n\) fornecerá uma estimativa inicial de quando os retornos totais podem ser realizados: (m = fim do período de carência)

Para visualizar melhor o retorno, modelei alguns cenários, com base nas seguintes suposições:

1. Investimento de $ 150.000 com base em 3x de um ARR do Ano 0 de $ 50.000.
2. Carência de 24 meses.
3. Obstáculo de retorno de 3x, portanto, uma obrigação de retorno total de US$ 450.000.
4. Crescimento de receita de 120% Y1, 82% Y2 e 60% depois, conforme esta pesquisa VentureBeat.
5. O “corte” de amortização mensal da receita varia de 5, 7,5% e 10%.

Como você pode ver, em tal cenário, o investimento se paga confortavelmente dentro de um prazo médio de cerca de oito anos, com um delta aproximado de um ano entre os intervalos de corte de 5 ou 10%. Este é um cenário conservador, mas com prazos que se enquadram na vida de um fundo fechado.

Se alguma coisa, isso mostra o poder da receita e composição, com $ 4.167 de MRR inicial atingindo ~ $ 720.000 no ponto de dez anos. Isso não apenas mostra como o reembolso de $ 450.000 é facilmente possível dentro desses parâmetros, mas também como uma pequena empresa pode se tornar lucrativa, com um pouco de tempo e paciência. O período de carência também está perfeitamente alinhado, pois, durante os dois anos iniciais, o efeito de composição total do crescimento da receita ainda não entrou em vigor, portanto, cobrar um corte aqui teria um efeito irrelevante.

Como os retornos se acumulam?

Vimos como você pode ganhar dinheiro com financiamento baseado em receita, mas agora vamos ver o que você pode ganhar.

Ao usar os dados de retorno da Correlation Ventures nos resultados da árvore de decisão, podemos modelar um cenário de retorno para financiamento baseado em receita para compará-lo com o "benchmark". Nesse caso, usei 3x como limite de retorno e 48% como o índice que converte direto em patrimônio, devido ao aumento de uma segunda rodada.

Os resultados iniciais foram intrigantes:

Nesse cenário, o portfólio baseado em receita retornaria 1,70x, que é 0,46x abaixo dos retornos referenciados. Isso é esperado, pois o déficit é atribuído aos retornos limitados no lado da receita-reembolso do portfólio. A única vantagem acima de 3x recebida neste lado da carteira é para as posições de capital residual de 10% que permanecem após os reembolsos do principal.

Olhando para o valor temporal desses retornos, o financiamento baseado em receita tem uma curva mais plana que converge para o benchmark na cauda, ​​devido ao efeito de receber entradas de caixa anteriores das parcelas principais reembolsadas. Usar o limite de reembolso como uma variável para encontrar um “ponto de equilíbrio” para o benchmark é quase inútil, porque um limite de aumento incremental efetivamente “maximizará” as faixas de retorno mais baixas do portfólio. Se alguma coisa, 3x já é ótimo porque dá a garantia de que tudo, exceto as falhas, terá capacidade de reembolsar.

Isso nos dá o ângulo quantitativo, que conclui que os retornos baseados em receita são teoricamente mais baixos do que o estilo tradicional de investimento de risco. Mas também deixa uma coceira que existe um componente interessante de valor do dinheiro no tempo para brincar aqui e o potencial indubitável para diferentes tipos de resultados de investimento.

Quais fatores aumentariam esses retornos?

Existem algumas incógnitas conhecidas sobre as características do financiamento baseado em receita que podem ajudar a reduzir a taxa de falha de negócios 0x. Com o upside do negócio limitado aos investimentos reembolsados, mitigar o número de negócios malsucedidos é claramente a área a ser focada para garantir que os retornos do portfólio sejam maximizados.

1. Reciclagem de Capital

Alguns fundos de capital de risco podem redistribuir os retornos realizados em novos investimentos, para dar mais oportunidades. Em um cenário de fundo “tradicional” fechado, a janela de tais oportunidades pode ser estreita devido à restrição de tempo das entradas de caixa provenientes apenas de IPOs ou M&A, que geralmente levam algum tempo para acontecer.

Para uma estrutura de financiamento baseada em receita, como vimos, há mais cenários de entrada de caixa devido aos cronogramas de amortização do principal. Uma vez que estes comecem a ocorrer, o gestor do fundo experimentará entradas de capital regulares, embora em montantes parciais.

O potencial para colocar esse dinheiro para trabalhar novamente é aparente. Se voltarmos ao cenário base do fundo baseado em receita, 0,55x de seu retorno vem de amortizações de principal. Reinvestir esse capital novamente replicará o efeito multiplicador de 1,7x, portanto, colher os ganhos de volta ao funil renderia um retorno adicional de 0,93x ao portfólio total, trazendo seu retorno agregado para 2,63x.

2. Mistura de portfólio

Investir com a tese de não procurar o próximo Uber/Airbnb/WeWork pode realmente expor um investidor a um universo inexplorado e mal amado de negócios viáveis.

Trabalho regularmente de forma remota e cruzo caminhos com empreendedores que possuem microempresas remotas de sucesso em áreas como eCommerce, consultoria e SaaS. Eles podem não ter o desejo de ser hipercrescimento, mas os negócios geralmente geram fluxo de caixa desde o início, por meio de uma combinação de expectativas mais medidas, agitação de MVP e operações mais enxutas.

Dados quantitativos para dar uma pista sobre em que investir aqui são complicados, pois, por definição, negócios autossustentáveis ​​que não arrecadaram muito dinheiro tendem a não buscar os holofotes. Mas, se olharmos para as principais verticais de startups e traçarmos os níveis médios de capital levantados para a receita média, podemos obter algumas pistas. Vamos dar uma olhada e limpar os outliers.

Não é surpresa ver o compartilhamento de carros por aí por conta própria, mas a tecnologia para animais de estimação é uma indústria surpreendentemente lucrativa! Se, então, nos aprofundarmos nos eixos, em particular, aqueles que arrecadaram menos de US$ 2 milhões, mas têm receita média acima de US$ 1 milhão, podemos começar a ter uma visão de quais setores podem funcionar aqui.

Este é um grupo de verticais muito díspares, com alguns que podem ser classificados como “stalwarts” das startups e outros, como a nanotecnologia, mais de nicho. Se eu pudesse tirar algumas conclusões dessa seleção, seria que são verticais com potencial de compra repetida , grandes tamanhos de mercado e mais do lado da necessidade do que do luxo .

3. Diferentes Probabilidades

Como mencionado, houve um aumento geral na alavancagem de negociação para empreendedores que podem comprar negócios e escolher entre investidores. É mais fácil acessar diferentes canais, reunir informações e, para aqueles que já têm um histórico de execução e/ou tração visível, geralmente podem pegar seu bolo e comê-lo.

Qualquer modelo de financiamento que dê mais flexibilidade e opções aos empreendedores, como o financiamento baseado em receita, começará a aparecer em seus radares. Isso teoricamente poderia mover um gestor de fundos apropriado para a frente da pilha para as melhores ofertas. Se você misturar esses operadores A+ com os tipos mais enxutos/metódicos que não estão procurando por hipercrescimento, você pode ficar com uma dinâmica muito interessante de composição de portfólio.

Quando o Indie.vc começou, há três anos, recebia duas ou três inscrições por semana, principalmente de rejeições de capital de risco. Agora, recebe até 10 inscrições por semana, principalmente de empresas que poderiam levantar capital de risco, mas não querem – Bryce Roberts, Indie.vc

As múltiplas curvas de retorno do investimento para tais coortes podem estar em conformidade com uma distribuição mais normal de resultados. Não tenho dados para isso, mas é uma suposição que tem mérito. Para reflexão: em nosso cenário base para o portfólio de financiamento baseado em receita, se as probabilidades dos cenários 0-1x e 1-5x mudarem e todas as outras premissas permanecerem, o retorno de todo o portfólio atingiria os cobiçados 3x .

Quais são os desafios de investir dessa maneira?

Operacionalmente falando, administrar um veículo de investimento baseado em receita exigiria um elemento mais prático em relação a cobranças e contabilidade. Claramente, não seria executado como um livro de empréstimo tradicional, com agentes de cobrança física e assim por diante. Pelo que entendi, os pagamentos são tratados com suavidade e os atrasados ​​são tratados mais como uma luz âmbar para intervir e oferecer assistência, em vez de uma instrução para chamar os oficiais de justiça. Mas, no entanto, investir dessa forma dará um perfil de fluxo de caixa mais variado a um fundo, o que exigirá um levantamento operacional mais pesado para gerenciar.

Também pode ser difícil vender para LPs em termos de posicionamento e viabilidade do fundo. Para os não iniciados, eles podem enquadrar esse tipo de investimento como filantropia ou sem ambição, o que não é verdade. Assim, será necessária uma elaboração clara do motivo pelo qual esse investimento é um subsegmento atraente para o alvo. Daí porque escrevi este artigo.

Além disso, nas duras e frias realidades da vida, sempre há aqueles que procuram um atalho e alguns empreendedores podem tentar arbitrar sua opção de venda incorporada dentro de um financiamento baseado em receita. Um lobo vestido com capuz, por assim dizer, poderia crescer com base na premissa de um plano de negócios sustentável que desaparece rapidamente e depois se reanima como um mais focado no hipercrescimento, uma vez que o financiamento seja garantido.

Diferenciação e realinhamento: para quais investidores isso pode ser adequado?

O financiamento baseado em receita oferece uma oportunidade para um novo gerente, ou um gerente que é impulsionado por uma perspectiva diferente para conquistar um novo nicho. Alguns tipos de investidores para os quais acho que isso poderia funcionar são:

1. Novos investidores de VC que têm uma visão setorial generalista e não têm “celebridade”. Sua capacidade de entrar em negócios quentes será definida pelo preço (pagando mais) e/ou velocidade (da qual a sorte é um grande componente). O financiamento baseado em receita pode ser um diferencial mais atraente para eles.
2. Fundos de capital de risco estabelecidos que desejam experimentar um formato de fundo secundário menor para implantar diferentes temas de investimento. Isso pode oferecer a eles uma visão mais ampla e uma chance de aprender com diferentes tipos de empresas.
3. Investidores corporativos que são mais motivados por encontrar novos pontos de venda de produtos/clientes em vez de ganhos de capital puros podem investir dessa maneira para evitar assustar startups e co-investidores que vão se intrometer.
4. Programas de subsídios governamentais/supranacionais que estão insatisfeitos com os resultados do esquema e o impacto quantificável
5. Fundos de impacto social que veem o empoderamento da propriedade como um princípio central de sua missão

Uma ode aos amigos, famílias e tolos

Então, segure a imprensa, a estratégia de portfólio de capital de risco ainda é de fato um jogo de home runs e isso não parece estar mudando. Se alguma coisa, a distorção parece estar ainda mais distorcida, com negócios ainda maiores e fundos maiores.

Essa cultura, no entanto, alienou algumas partes da cadeia que querem construir empreendimentos comercialmente viáveis, mas não no modelo de hipercrescimento que corre o risco de escalonamento prematuro. Devido à falta de alternativas de financiamento ao capital de risco, muitos empreendedores acabaram se inscrevendo em algo que acabaram se arrependendo.

A frequentemente difamada rodada de “amigos, família e tolos” serviu a um propósito por gerações, fornecer capital inicial para empreendimentos arriscados, puramente no vínculo de confiança/linhagem. Alguns fazem isso por meio de empréstimos informais sem juros, muito menos com qualquer ganho de capital. Esse sinal de generosidade e estoicismo muitas vezes pode tornar essa obrigação financeira muito mais importante para pagar aos olhos de um empreendedor, do que fornecer retornos a um investidor do tipo “crescer ou voltar para casa” que gasta o dinheiro de outra pessoa.

Talvez o financiamento baseado em receita seja um meio-termo feliz entre os dois, onde o objetivo é um retorno financeiro respeitável e o incentivo de um retorno à autonomia?