Quanto vale uma startup? Diretrizes e práticas recomendadas

Como avaliar uma startup?

A tentativa caótica de IPO da WeWork gerou muitas leituras interessantes: tudo sobre a empresa foi coberto, desde os hábitos excêntricos do fundador e ex-CEO Adam Neumann, seus negócios imobiliários, bem como as consequências para seu principal patrocinador, o Softbank, e o futuro da empresa, que ainda precisa de dinheiro, mesmo que o IPO tenha falhado.

Além dos desdobramentos hipnotizantes e da schadenfreude, no entanto, algumas questões que têm sido colocadas com muitas implicações e peso giram em torno da avaliação: como a avaliação pode ser tão “errada”? Por quê isso aconteceu? O que as altas avaliações atuais significam para investidores e startups?

Embora todos esses sejam pontos de discussão incrivelmente interessantes, uma questão mais fundamental acena, e para a qual dificilmente há uma resposta clara: como se valoriza uma startup ou uma expansão? Qual é o modelo correto de avaliação de startups? Particularmente para aquele que ainda não gera receita e para o qual não há um cronograma claro para fazê-lo?

Essa é uma questão que atormenta ambos os fundadores – quando estão levantando fundos para sua empresa e investidores, que têm interesse em que as avaliações estejam na direção certa, tanto no momento do investimento quanto na saída. No entanto, chegar a um valor com o qual todas as partes possam concordar não é muito simples; em última análise, a avaliação é mais uma arte do que uma ciência.

Neste artigo, vamos recapitular os métodos tradicionais de avaliação, bem como alguns dos métodos mais usados ​​para startups, e fornecer algumas diretrizes úteis e melhores práticas.

Métodos Tradicionais de Avaliação - Breve Recapitulação

Dependendo da finalidade do exercício de avaliação e do estado em que a empresa se encontra, ela pode ser avaliada como uma empresa em funcionamento, uma empresa que continuará negociando ou uma empresa perdida, um negócio que está sendo liquidado ou liquidado. Neste último caso, a rentabilidade futura é irrelevante (por motivos óbvios), e a avaliação incidirá sobre o que é recuperável com a venda dos ativos da empresa. Isso está além do escopo deste artigo. Para uma empresa que deve continuar negociando no futuro próximo, existem efetivamente três formas principais de avaliação:

• Abordagem de custo : Esta técnica de avaliação é efetivamente uma avaliação de preocupação perdida. O avaliador analisa o custo (portanto, o valor de mercado) de cada ativo da empresa e ignora a receita. Também pode ser usado para calcular o valor mínimo da empresa, uma espécie de “piso” de avaliação. Por esse motivo, essa técnica raramente é usada fora do setor imobiliário.
• Abordagem de mercado : Esta é a maneira mais rápida e intuitiva de fazer uma avaliação. É basicamente uma avaliação relativa: a ideia é que empresas semelhantes devem ter um valor semelhante. Assim, o profissional identifica empresas comparáveis ​​analisando dados do mercado de ações ou transações (privadas ou públicas). Mais comumente, essas avaliações são feitas tomando uma métrica financeira significativa (como lucro ou EBITDA) e, em seguida, aplicando um múltiplo relevante a ela. O múltiplo geralmente é derivado da observação de transações em empresas semelhantes. A precisão de uma avaliação desse tipo obviamente depende de quantos pontos de dados podem ser extrapolados e quantas empresas semelhantes existem que passaram por transações.
• Abordagem de renda : Este é o método mais abrangente para avaliar uma empresa. Os fluxos de caixa futuros são projetados ao longo de um período de tempo tal que ainda possam ser razoavelmente estimados. O futuro não previsível é estimado através de um valor terminal. Os fluxos de caixa são então descontados para o presente através do uso de uma taxa apropriada. O resultado é o valor intrínseco do negócio – o que vale como entidade independente e com base em seu potencial de geração de caixa. O principal desafio aqui, é claro, é prever com precisão os fluxos de caixa, aqueles que são criados por meio de premissas razoáveis ​​e bem informadas.

Métodos de avaliação de negócios

Avaliação para startups: uma filosofia

Mas quais métodos são mais precisos para avaliar uma startup? Os métodos descritos acima apresentam claramente algumas dificuldades quando se trata de empresas em estágio inicial. Por exemplo, como a abordagem de custo poderia ser aplicada a uma empresa que possui poucos ativos fora dos ativos intangíveis, como as qualificações da equipe e a validade da ideia? Ou como um múltiplo de receita pode ser aplicado a uma empresa que ainda não tem receita? Por essas razões, ao longo do tempo, a avaliação de empresas em estágio inicial emergiu como um campo separado em finanças corporativas.

Há também tensões entre investidores e empreendedores, pois os primeiros têm todos os incentivos para manter as avaliações mais baixas, enquanto os empreendedores querem ver seus esforços recompensados ​​por meio de uma avaliação atrativa.

Então, como se deve pensar em avaliações de startups? Em última análise, a avaliação “correta” é aquela que dá aos empreendedores os recursos necessários para atingir os marcos da empresa na fase em que se encontram. Também lhes dá tempo para se dedicar ao negócio sem focar constantemente na captação de recursos. Ao mesmo tempo, não cede uma parcela da empresa que possa comprometer seu controle sobre ela pela diluição das rodadas subsequentes. A lógica é espelhada para os investidores: eles devem procurar adquirir uma participação suficiente na empresa que lhes permita ter algum controle, mas ainda ter alinhamento e “pele no jogo” dos empreendedores. Também é importante que a avaliação não seja muito otimista para evitar um downround. Por isso, os investidores devem ter clareza sobre: ​​a) o que precisa ser alcançado em termos de produto e vendas antes que a empresa precise de uma nova injeção de capital; eb) por que um investidor mais bem-sucedido e conhecedor é mais útil para um empreendedor do que alguém que apenas contribuirá com dinheiro.

A estrutura do investimento também importa: os investidores de risco geralmente usam “proteção contra perdas” – mais frequentemente na forma de uma nota conversível ou uma preferência de liquidação. Isso é necessário devido à natureza muito arriscada do investimento em estágio inicial. Fred Wilson explica isso muito claramente através do que ele chama de regra do 1/3:

“ 1/3 dos negócios realmente funcionam da maneira que você imaginava e produzem grandes ganhos. Esses ganhos geralmente estão na faixa de 5 a 10x. Os empresários geralmente se saem muito bem nesses negócios.

1/3 dos negócios acabam indo principalmente de lado. Eles se transformam em negócios, mas não em negócios que possam gerar ganhos significativos. Os ganhos nesses negócios estão na faixa de 1-2x, e os capitalistas de risco obtêm a maior parte de todo o dinheiro gerado nesses negócios.

1/3 dos negócios acabam mal. Eles são fechados ou vendidos por menos do que o dinheiro investido. Nesses negócios, os capitalistas de risco recebem todo o dinheiro, embora não seja muito.

Portanto, se você pegar a regra de 1/3 e adicionar a ela a estrutura típica de um negócio de capital de risco, verá rapidamente que o capitalista de risco não está realmente negociando um valor . Estamos negociando o quanto do upside que vamos ter em 1/3 de nossos negócios que realmente produzam ganhos reais. Nossa estrutura de negócios fornece a maior parte da proteção negativa que protege nosso capital.”

Em última análise, esses três pontos são o que importa ao negociar os termos de um investimento em estágio inicial:

1. De quanto dinheiro a empresa precisa para atingir os marcos definidos antes da próxima necessidade de arrecadar fundos?
2. Qual é a melhor estrutura de capital para alinhar os interesses de empreendedores, investidores e, finalmente, funcionários?
3. Quanto o mercado está disposto a pagar por uma participação em uma empresa como a minha?

A fixação no número principal da avaliação pode às vezes ser prejudicial para os empreendedores.

Avaliação de Empresas em Estágio Inicial: Metodologias

Diante desses princípios, qual é então a melhor metodologia a ser usada na avaliação de uma empresa em estágio inicial? Analisamos três dos métodos mais comuns usados ​​por investidores-anjo e VC.

Scorecard ou Método de Lista de Verificação

O método de scorecard foi descrito por Bill Payne e formalizado em seu manual sobre como levantar dinheiro de investidores anjos. O investidor deve primeiro olhar para a avaliação média para empresas em um estágio semelhante e em um setor semelhante ao que está avaliando e encontrar uma avaliação média. Para empresas que buscam financiamento anjo, esse valor vem subindo lentamente ao longo do tempo, com um valor médio estimado de US$ 3,4 milhões em 2018.

Uma vez estabelecida a média, o investidor aplicará um multiplicador, com base em sua avaliação dos seguintes fatores qualitativos e no peso que decidir aplicar a eles dentro do intervalo definido.

• A força da Equipe de Gestão (0–30%)
• Tamanho da oportunidade (0–25%)
• Produto/Tecnologia (0–15%)
• Ambiente Competitivo (0–10%)
• Canais de Marketing/Vendas/Parcerias (0–10%)
• Necessidade de Investimento Adicional (0–5%)
• Outros (0–5%)

O multiplicador será então 1 para uma empresa média ou inferior/superior para uma empresa pior/melhor que a média. Obviamente, os resultados de tal avaliação dependem muito da opinião pessoal do anjo e de sua perícia e experiência. Um método muito semelhante é o método checklist, desenvolvido por Dave Berkus, que atribui pesos fixos a cada categoria definida.

DCF com múltiplos

Muito parecido com um DCF padrão, isso é baseado em projeções financeiras feitas pela equipe de gerenciamento da startup. Para calcular o valor terminal, o último EBITDA projetado (ou valor similar) é então multiplicado pelo múltiplo extrapolado de um grupo de comparáveis. Os fluxos de caixa são então descontados usando uma taxa que representa o custo ponderado dos fundos (dívida e patrimônio). Existem dois grandes desafios com esse método. Primeiro, as projeções são garantidamente incorretas; segundo, é extremamente desafiador determinar a taxa de desconto apropriada a ser aplicada. Este artigo da web oferece algumas diretrizes.

Capital de risco

Este é um método padrão da indústria que leva em consideração a taxa de retorno exigida do fundo e seu horizonte de investimento. Basicamente, requer o cálculo da avaliação pós-dinheiro (da rodada atual) - com base no valor de saída antecipado e no retorno alvo do fundo - e depois ajuste pelo tamanho do bilhete e diluição antecipada. A principal fraqueza desse método é que ele se concentra apenas nas premissas do investidor de risco, não nas características da empresa.

Marcos para cada rodada

Por fim, vale a pena discutir as avaliações médias e os marcos para cada rodada de financiamento. Este artigo fornece uma explicação abrangente das diferentes etapas de financiamento de uma empresa e o tamanho da respectiva rodada de avaliação. É importante ter em mente que os tamanhos e as avaliações das rodadas são muito menores fora dos EUA, e mesmo nos EUA fora do Vale do Silício.

Estágio inicial: este é o reino dos investidores-anjo - o estágio mais arriscado de qualquer empresa. Neste ponto, a empresa é realmente apenas uma ideia e uma equipe pequena e dedicada.

1. Amigos e familiares : A startup é financiada pelos próprios fundadores ou com a ajuda de fundos e parentes. Isso fornece à empresa os primeiros fundos para trabalhar na ideia; os valores investidos são geralmente inferiores a US$ 250 mil, com avaliação de US$ 1 milhão.
2. Anjo / Semente : O primeiro financiamento externo chega à empresa, e normalmente terá um protótipo nesta fase - a empresa investe em membros da equipe e marketing. O investimento recebido geralmente é de cerca de US$ 500 mil/750 mil, para uma avaliação de ~ US$ 2/4 milhões.
3. Semente : Nem sempre uma rodada separada. Os primeiros investidores profissionais vêm a bordo, esperando um impulso na aquisição de clientes.

Estágio de crescimento: este é o típico playground de capital de risco. As empresas estão tentando encontrar o ajuste do produto/mercado e, em seguida, escalar.

1. Financiamento da Série A : Normalmente, nesta fase, a empresa lançou um produto e está trabalhando para torná-lo bem-sucedido, com ajustes no produto e no modelo de negócios. As rodadas da Série A podem financiar US$ 2 a US$ 5 milhões.
2. Financiamento da Série B : Esta rodada serve para comprovar ainda mais o modelo testado durante a Série A - os recursos arrecadados irão testar as alavancas de crescimento, aprimorar o produto e profissionalizar a equipe. A Série B custará cerca de US $ 5 a US $ 15 milhões.
3. Financiamento Série C + : Neste estágio, a empresa tem um ajuste claro de produto/mercado e está apenas investindo para acelerar o crescimento. Pode ou não estar gerando receitas, no entanto. As rodadas da Série C serão de mais de US$ 15 milhões e o tamanho de cada rodada subsequente aumentará de acordo.

Conclusão

Em última análise, é importante lembrar que, para uma startup, ou uma empresa em estágio inicial, a avaliação não se baseia tanto no atual (ou futuro, pois as chances de a empresa fazer isso são tão baixas e difíceis de prever) quanto em fatores intangíveis, como a força da ideia, as capacidades da equipe e o setor em que atua. É crucial que os empreendedores não se fixem em altas avaliações de startups, que podem ser difíceis de sustentar. O objetivo de uma rodada de financiamento bem executada é dar à empresa pista suficiente para atingir seus marcos, garantindo que os incentivos estejam alinhados para todas as partes interessadas.