什么是创业价值？ 指南和最佳实践

如何评价一家初创公司？

WeWork 混乱的 IPO 尝试引发了许多有趣的阅读：关于公司的一切都被报道了，从创始人和前首席执行官亚当·诺伊曼的古怪习惯到他的房地产交易，以及对其主要支持者软银的后果，以及公司的未来，即使首次公开募股失败，它仍然需要资金。

然而，除了令人着迷的展开和幸灾乐祸之外，围绕估值提出的一些具有很多含义和重要性的问题是：估值怎么会如此“错误”？ 为什么会这样？ 当前的高估值对投资者和初创企业意味着什么？

虽然这些都是非常有趣的讨论点，但一个更基本的问题正在招手，而且几乎没有一个明确的答案：一个人如何评价初创公司或扩大规模？ 什么是正确的创业估值模型？ 尤其是对于尚未实现收入且没有明确时间表的公司？

这是一个困扰着两位创始人的问题——当他们为公司筹集资金时，以及投资者，他们对估值在投资和退出时都朝着正确的方向感兴趣。 然而，达成一个各方都能达成一致的数字并不是很简单。 归根结底，估值与其说是科学，不如说是一门艺术。

在本文中，我们将回顾传统的估值方法以及一些最常用于初创公司的方法，并提供一些有用的指导方针和最佳实践。

传统估值方法 - 简要回顾

根据估值活动的目的和公司所处的状态，它可以被估值为持续经营、将继续交易的公司，也可以被估值为已停业、正在清盘或清算的企业。 在后一种情况下，未来的盈利能力是无关紧要的（原因很明显），估值将集中在出售公司资产可收回的东西上。 这超出了本文的范围。 对于一家有望在可预见的未来继续交易的公司，有效的估值主要有以下三种方式：

• 成本法：这种估值技术实际上是一种过时的估值。 估值师关注公司每项资产的成本（因此是市场价值），而忽略收入。 它也可以用来计算公司的最低价值，一种估值“底线”。 出于这个原因，这种技术很少在房地产之外使用。
• 市场方法：这是进行估值的最快和最直观的方法。 它基本上是一个相对估值：这个想法是类似的公司应该有类似的价值。 因此，从业者通过查看股票市场数据或交易（私人或公共）来识别可比公司。 最常见的是，这些估值是通过采用重要的财务指标（例如收益或 EBITDA）然后对其应用相关倍数来完成的。 倍数通常来自观察类似公司的交易。 这种估值的准确性显然取决于可以推断出多少数据点以及存在多少类似公司进行过交易。
• 收入法：这是对公司估值最全面的方法。 未来现金流量是在一段时间内预测的，因此仍然可以合理地估计。 不可预见的未来是通过终值来估计的。 然后通过使用适当的利率将现金流量折现到现在。 结果就是企业的内在价值——它作为一个独立实体的价值并基于其产生现金的潜力。 当然，这里的主要挑战是准确预测现金流，这是通过合理和有知识的假设创造的。

商业估值方法

初创企业估值：一种哲学

但是什么方法最能准确评估一家初创公司呢？ 在研究早期公司时，上述方法显然会带来一些困难。 例如，如何将成本法应用于一个公司，除了无形资产之外的资产很少，比如团队的资质和想法的有效性？ 或者，如何将收入倍数应用于尚未有收入的公司？ 由于这些原因，随着时间的推移，早期公司估值已成为公司金融中的一个独立领域。

投资者和企业家之间也存在紧张关系，因为前者拥有保持较低估值的所有动力，而企业家希望通过有吸引力的估值看到他们的努力得到回报。

那么应该如何看待创业公司的估值呢？ 归根结底，“正确”的估值是为企业家提供所需的资金，以达到他们所处阶段的公司里程碑。它还让他们有时间全身心投入到业务中，而不是一直专注于筹款。 同时，它不会放弃可能通过稀释后续轮次而危及他们对其控制权的公司的一部分。 投资者的逻辑反映了这一点：他们的目标应该是获得公司足够的股份，从而使他们能够拥有一定的控制权，同时仍然与企业家保持一致和“参与其中”。 同样重要的是，估值不要过于乐观以避免下跌。 出于这个原因，投资者必须清楚： a) 在公司需要新注资之前，需要在产品和销售方面取得什么成就； b) 为什么一个更成功和知识渊博的投资者对企业家比那些只会贡献现金的人更有用。

投资结构也很重要：风险投资者通常使用“下行保护”——最常见的形式是可转换票据或清算优先权。 由于早期投资的风险很大，这是必要的。 Fred Wilson 通过他所谓的 1/3 规则非常清楚地解释了这一点：

“ 1/3 的交易真的如你所愿，并产生了巨大的收益。 这些增益通常在 5-10 倍范围内。 企业家通常在这些交易上做得很好。

1/3 的交易最终大多是横盘整理。 它们变成了企业，但不是能够产生重大收益的企业。 这些交易的收益在 1-2 倍之间，风险投资家从这些交易中获得的所有资金中获得了最大的收益。

1/3 的交易结果很糟糕。 它们被关闭或以低于投资的价格出售。 在这些交易中，风险资本家得到了所有的钱，尽管它并不多。

因此，如果您采用 1/3 规则并将风险投资交易的典型结构添加到其中，您很快就会发现风险投资家并没有真正就价值进行谈判。 我们正在协商在我们实际产生实际收益的 1/3 交易中我们将获得多少上涨空间。 我们的交易结构提供了保护我们资本的大部分下行保护。”

最终，在谈判早期投资条款时，这三点很重要：

1. 在下一次需要筹集资金之前，公司需要多少资金才能达到设定的里程碑？
2. 使企业家、投资者和最终员工的利益保持一致的最佳资本结构是什么？
3. 市场愿意为我这样的公司的股份支付多少？

对估值的标题数字的固定有时可能对企业家造成损害。

早期公司估值：方法论

鉴于这些原则，那么在评估早期公司时使用的最佳方法是什么？ 我们来看看天使投资人和风险投资人使用的三种最常用的方法。

记分卡或清单方法

记分卡方法由比尔佩恩描述，并在他的如何从天使投资者那里筹集资金的手册中正式化。 投资者应首先查看与他们正在评估的公司处于相似阶段和相似行业的公司的平均估值，并找到平均估值。 对于寻求天使投资的公司来说，随着时间的推移，这个价值一直在缓慢上升，2018 年的平均价值估计为 340 万美元。

一旦确定了平均值，投资者将根据他们对以下定性因素的评估以及他们决定在设定范围内对其应用的权重应用乘数。

• 管理团队的实力 (0–30%)
• 机会的大小 (0–25%)
• 产品/技术 (0–15%)
• 竞争环境 (0–10%)
• 营销/销售渠道/合作伙伴关系 (0–10%)
• 需要额外投资 (0–5%)
• 其他 (0–5%)

对于一般公司，乘数将是 1，对于比平均水平差/好的公司，乘数将是 1，或者更低/更高。 显然，这种估值的结果在很大程度上取决于天使的个人意见以及他们的专业知识和经验。 一个非常相似的方法是由 Dave Berkus 开发的清单方法，它为每个定义的类别分配固定的权重。

带倍数的 DCF

与标准 DC​​F 非常相似，这是基于初创公司管理团队所做的财务预测。 为了计算终值，最后预计的 EBITDA（或类似数字）乘以从一组可比数据中推断出的倍数。 然后使用代表资金（债务和股本）加权成本的比率对现金流量进行贴现。 这种方法有两个主要挑战。 首先，保证预测是不正确的； 其次，确定要应用的适当贴现率极具挑战性。 这篇网络文章提供了一些指导方针。

风险投资

这是一种行业标准方法，考虑了基金所需的回报率及其投资期限。 基本上，它需要根据预期的退出金额和基金的目标回报来计算（当前轮次的）投后估值，然后根据票面大小和预期稀释度进行调整。 这种方法的主要缺点是它只关注风险投资者的假设，而不是公司的特征。

每轮的里程碑

最后，值得讨论每轮融资的平均估值和里程碑。 本文对一家公司的不同融资阶段以及各轮估值的规模进行了全面的解释。 重要的是要记住，在美国以外，甚至在硅谷以外的美国，融资规模和估值都要小得多。

初始阶段：这是天使投资人的领域——任何公司中风险最大的阶段。 在这一点上，公司实际上只是一个想法和一个小而专注的团队。

1. 朋友和家人：创业公司要么由创始人自己资助，要么通过基金和亲戚的帮助。 这为公司提供了第一批资金来实现这个想法； 投资金额通常低于 25 万美元，估值 100 万美元。
2. 天使/种子：第一笔外部资金来到公司，通常在这个阶段会有一个原型——公司投资于团队成员和营销。 收到的投资通常约为 50 万美元/75 万美元，估值约为 2/4 百万美元。
3. 种子：并不总是单独的一轮。 第一批专业投资者加入进来，期望推动客户获取。

成长阶段：这是典型的风险投资游乐场。 公司正试图找到适合产品/市场的产品，然后扩大规模。

1. A轮融资：通常，在这个阶段，公司已经推出了一款产品，并正在努力使其成功，并调整产品和商业模式。 A轮融资可能会融资2-500万美元。
2. B轮融资：本轮进一步验证了A轮测试的模式——筹集的资金将用于测试增长杠杆、改进产品和专业化团队。 B 系列将在 5-1500 万美元左右。
3. C+轮融资：现阶段，公司有明确的产品/市场契合度，正在投资以加速增长。 不过，它可能会也可能不会产生收入。 C 轮融资额将超过 15 万美元，随后的每一轮融资规模都会相应增加。

结论

归根结底，重要的是要记住，对于初创公司或处于早期阶段的公司而言，估值并不是基于当前（或未来，因为公司制造它的几率如此之低且难以预测），而是无形因素，例如想法的强度、团队的能力以及它所在的行业。对于企业家来说，至关重要的是不要执着于可能难以维持的高创业估值。 执行良好的一轮融资的目标是为公司提供足够的跑道来实现其里程碑，同时确保所有利益相关者的激励措施一致。