Quanto vale una startup? Linee guida e buone pratiche

Come valutare una startup?

Il caotico tentativo di IPO di WeWork ha suscitato molte letture interessanti: tutto ciò che riguarda l'azienda è stato coperto, dalle eccentriche abitudini del fondatore ed ex CEO Adam Neumann, ai suoi affari immobiliari, nonché alle conseguenze per il suo principale finanziatore, Softbank, e il futuro dell'azienda, che ha ancora bisogno di soldi, anche se l'IPO è fallita.

Oltre all'ipnotizzante dispiegamento e allo schadenfreude, tuttavia, alcune domande che sono state poste che hanno molte implicazioni e peso riguardano la valutazione: come può la valutazione essere così "sbagliata"? Perché è successo? Cosa significano le attuali valutazioni elevate per investitori e startup?

Sebbene questi siano tutti punti di discussione incredibilmente interessanti, una domanda più fondamentale fa cenno ea cui difficilmente c'è una risposta chiara: come si valuta una startup o uno scale-up? Qual è il modello di valutazione di avvio corretto? In particolare per uno che non realizza ancora ricavi e per il quale non c'è una tempistica chiara per farlo?

Questa è una domanda che affligge entrambi i fondatori, quando stanno raccogliendo fondi per la loro azienda, e gli investitori, che hanno interesse a che le valutazioni vadano nella giusta direzione sia al momento del loro investimento che della loro uscita. Tuttavia, arrivare a una cifra su cui tutte le parti possono essere d'accordo non è molto semplice; in definitiva, la valutazione è più un'arte che una scienza.

In questo articolo, riassumeremo i metodi di valutazione tradizionali e alcuni dei metodi più comunemente utilizzati per le startup e forniremo alcune utili linee guida e best practices.

Metodi di valutazione tradizionali - Breve riassunto

A seconda dello scopo dell'esercizio di valutazione e dello stato in cui si trova la società, può essere valutata come un'impresa in attività, una società che continuerà a operare, o un'impresa in via di estinzione, un'impresa in fase di liquidazione o liquidazione. In quest'ultimo caso, la redditività futura è irrilevante (per ovvi motivi) e la valutazione si concentrerà su ciò che è recuperabile dalla vendita degli asset della società. Questo va oltre lo scopo di questo articolo. Per una società che dovrebbe continuare a operare nel prossimo futuro, ci sono effettivamente tre modi principali di valutazione:

• Approccio al costo : questa tecnica di valutazione è effettivamente una valutazione inesistente. Il valutatore esamina il costo (quindi il valore di mercato) di ciascun bene dell'azienda e ignora il reddito. Può anche essere utilizzato per calcolare il valore minimo dell'azienda, una sorta di "piano" di valutazione. Per questo motivo, questa tecnica è usata raramente al di fuori del settore immobiliare.
• Approccio di mercato : questo è il modo più rapido e intuitivo per effettuare una valutazione. È fondamentalmente una valutazione relativa: l'idea è che società simili dovrebbero avere un valore simile. Il professionista identifica quindi società comparabili esaminando i dati del mercato azionario o le transazioni (private o pubbliche). Più comunemente, queste valutazioni vengono effettuate prendendo una metrica finanziaria significativa (come guadagni o EBITDA) e quindi applicandovi un multiplo rilevante. Il multiplo è solitamente derivato dall'osservazione di transazioni in società simili. L'accuratezza di una valutazione di questo tipo dipende ovviamente da quanti data point possono essere estrapolati e da quante società simili esistono che hanno subito transazioni.
• Approccio al reddito : questo è il metodo più completo per valutare un'azienda. I flussi di cassa futuri sono proiettati in un arco di tempo tale da poter essere ancora ragionevolmente stimati. Il futuro non prevedibile è stimato attraverso un valore terminale. I flussi di cassa vengono quindi attualizzati mediante l'utilizzo di un tasso adeguato. Il risultato è il valore intrinseco dell'azienda, quanto vale come entità autonoma e in base al suo potenziale di generazione di cassa. La sfida principale qui, ovviamente, è prevedere con precisione i flussi di cassa, quelli che vengono creati attraverso ipotesi ragionevoli e consapevoli.

Metodi di valutazione aziendale

Valutazione per le startup: una filosofia

Ma quali sono i metodi più accurati per valutare una startup? I metodi sopra descritti pongono chiaramente alcune difficoltà quando si guarda alle aziende in fase iniziale. Ad esempio, come potrebbe essere applicato l'approccio del costo a un'azienda che detiene pochissime risorse al di fuori delle attività immateriali, come le qualifiche del team e la validità dell'idea? Oppure come si può applicare un multiplo dei ricavi a un'azienda che non ha ancora ricavi? Per questi motivi, nel tempo, la valutazione aziendale in fase iniziale è emersa come un campo separato nella finanza aziendale.

Ci sono anche tensioni tra investitori e imprenditori, poiché i primi hanno tutti gli incentivi per mantenere le valutazioni più basse, mentre gli imprenditori vogliono vedere i loro sforzi ricompensati da una valutazione interessante.

Quindi, come si dovrebbe pensare alle valutazioni delle startup? In definitiva, la valutazione "corretta" è quella che fornisce agli imprenditori i fondi di cui hanno bisogno per raggiungere i traguardi aziendali per la fase in cui si trovano. Dà loro anche il tempo di dedicarsi al business senza concentrarsi costantemente sulla raccolta fondi. Allo stesso tempo, non cede una quota di società tale da pregiudicarne il controllo attraverso la diluizione dei turni successivi. La logica è rispecchiata per gli investitori: dovrebbero mirare ad acquisire una partecipazione sufficiente nella società che consenta loro di avere un certo controllo, pur avendo allineamento e "pelle nel gioco" da parte degli imprenditori. È anche importante che la valutazione non sia troppo ottimistica per evitare un downround. Per questo motivo, gli investitori devono essere chiari su: a) cosa deve essere ottenuto in termini di prodotto e vendite prima che l'azienda necessiti di un nuovo apporto di capitale; e b) perché un investitore più esperto e di successo è più utile per un imprenditore di qualcuno che contribuirà semplicemente in contanti.

Anche la struttura dell'investimento è importante: gli investitori di rischio utilizzano comunemente la "protezione dal ribasso", il più delle volte sotto forma di una nota convertibile o di una preferenza di liquidazione. Ciò è reso necessario dalla natura molto rischiosa dell'investimento in fase iniziale. Fred Wilson lo spiega molto chiaramente attraverso quella che chiama la regola 1/3:

“ 1/3 degli accordi funzionano davvero come pensavi e producono grandi guadagni. Questi guadagni sono spesso nell'intervallo 5-10x. Gli imprenditori generalmente fanno molto bene su questi affari.

1/3 degli affari finisce per andare per lo più lateralmente. Si trasformano in imprese, ma non in imprese che possono produrre guadagni significativi. I guadagni su questi accordi sono compresi tra 1 e 2 volte e i venture capitalist ottengono la maggior parte di tutto il denaro generato in questi accordi.

1/3 degli affari va male. Vengono chiusi o venduti per meno del denaro investito. In questi accordi, i venture capitalist ottengono tutti i soldi anche se non sono molti.

Quindi, se prendi la regola 1/3 e aggiungi ad essa la struttura tipica di un accordo di capitale di rischio, vedrai rapidamente che il capitalista di rischio non sta negoziando affatto un valore . Stiamo negoziando la quantità di rialzo che guadagneremo in 1/3 delle nostre operazioni che effettivamente producono guadagni reali. La nostra struttura di accordi fornisce la maggior parte della protezione dai ribassi che protegge il nostro capitale".

In definitiva, questi tre punti sono ciò che conta quando si negoziano i termini di un investimento in fase iniziale:

1. Di quanti soldi ha bisogno l'azienda per raggiungere le pietre miliari fissate prima di dover raccogliere fondi?
2. Qual è la migliore struttura del capitale per allineare gli interessi di imprenditori, investitori e, in definitiva, dipendenti?
3. Quanto è disposto a pagare il mercato per una partecipazione in un'azienda come la mia?

Una fissazione sul numero del titolo della valutazione a volte può essere dannosa per gli imprenditori.

Valutazione dell'azienda in fase iniziale: metodologie

Alla luce di questi principi, qual è allora la metodologia migliore da utilizzare per valutare un'azienda in fase iniziale? Esaminiamo tre dei metodi più comuni utilizzati dagli investitori angelici e VC.

Metodo Scorecard o Checklist

Il metodo della scorecard è stato descritto da Bill Payne e formalizzato nel suo manuale su come raccogliere fondi da investitori angelici. L'investitore dovrebbe prima esaminare la valutazione media per le società in una fase simile e in un settore simile a quello che stanno valutando e trovare una valutazione media. Per le aziende in cerca di finanziamenti angelici, questo valore è lentamente aumentato nel tempo, con un valore medio stimato di 3,4 milioni di dollari nel 2018.

Una volta stabilita la media, l'investitore applicherà quindi un moltiplicatore, basato sulla sua valutazione dei seguenti fattori qualitativi e sul peso che deciderà di attribuirgli all'interno dell'intervallo stabilito.

• La forza del Management Team (0–30%)
• Dimensione dell'opportunità (0–25%)
• Prodotto/Tecnologia (0–15%)
• Ambiente competitivo (0–10%)
• Marketing/Canali di vendita/Partnership (0–10%)
• Necessità di ulteriori investimenti (0–5%)
• Altro (0–5%)

Il moltiplicatore sarà quindi 1 per un'azienda media, o inferiore/superiore per un'azienda peggiore/migliore della media. Ovviamente, i risultati di tale valutazione dipendono molto dall'opinione personale dell'angelo e dalla sua competenza ed esperienza. Un metodo molto simile è il metodo checklist, sviluppato da Dave Berkus, che assegna pesi fissi a ciascuna categoria definita.

DCF con multipli

Proprio come un DCF standard, questo si basa su proiezioni finanziarie fatte dal team di gestione delle startup. Per calcolare il valore terminale, l'ultimo EBITDA previsto (o cifra simile) viene quindi moltiplicato per il multiplo estrapolato da un gruppo di comparabili. I flussi di cassa vengono quindi attualizzati utilizzando un tasso che rappresenta il costo ponderato dei fondi (debito e patrimonio netto). Ci sono due grandi sfide con un tale metodo. In primo luogo, è garantito che le proiezioni non siano corrette; in secondo luogo, è estremamente difficile determinare il tasso di sconto appropriato da applicare. Questo articolo web offre alcune linee guida.

Capitale di rischio

Questo è un metodo standard del settore che tiene conto del tasso di rendimento richiesto del fondo e del suo orizzonte di investimento. Fondamentalmente, richiede il calcolo della valutazione post-money (del round corrente) - in base all'importo di uscita anticipato e al rendimento target del fondo - e quindi l'adeguamento in base alle dimensioni del biglietto e alla diluizione anticipata. Il principale punto debole di questo metodo è che si concentra solo sulle ipotesi dell'investitore di rischio, non sulle caratteristiche dell'azienda.

Pietre miliari per ogni round

Infine, vale la pena discutere le valutazioni medie e le pietre miliari per ogni round di finanziamento. Questo articolo fornisce una spiegazione completa delle diverse fasi del finanziamento di un'azienda e dell'entità del rispettivo round di valutazione. È importante tenere presente che le dimensioni e le valutazioni rotonde sono molto più piccole al di fuori degli Stati Uniti e anche negli Stati Uniti al di fuori della Silicon Valley.

Fase iniziale: questo è il regno degli investitori angelici, la fase più rischiosa di qualsiasi azienda. A questo punto, l'azienda è davvero solo un'idea e un piccolo team dedicato.

1. Amici e famiglia : La startup è finanziata dagli stessi fondatori o attraverso l'aiuto di fondi e parenti. Ciò fornisce all'azienda i primi fondi per lavorare sull'idea; gli importi investiti sono generalmente inferiori a $ 250.000, valutazione $ 1 milione.
2. Angel / Seed : il primo finanziamento esterno arriva all'azienda e di solito avrà un prototipo in questa fase: l'azienda investe nei membri del team e nel marketing. L'investimento ricevuto è solitamente di circa $ 500.000/750.000, per una valutazione di ~ $ 2/4 milioni.
3. Seme : Non sempre un giro separato. I primi investitori professionali salgono a bordo, aspettandosi una spinta all'acquisizione di clienti.

Fase di crescita: questo è il tipico parco giochi del capitale di rischio. Le aziende stanno cercando di trovare un prodotto/mercato adatto e quindi ridimensionare.

1. Finanziamento di serie A : in genere, in questa fase, l'azienda ha lanciato un prodotto e sta lavorando per renderlo di successo, con modifiche al prodotto e al modello di business. I round di serie A possono finanziare $ 2- $ 5 milioni.
2. Finanziamento di serie B : questo round serve a provare ulteriormente il modello testato durante la serie A: i fondi raccolti andranno a testare le leve di crescita, migliorare il prodotto e professionalizzare la squadra. La serie B sarà di circa $ 5- $ 15 milioni.
3. Finanziamenti di serie C + : in questa fase, l'azienda ha una chiara corrispondenza tra prodotto e mercato e sta solo investendo per accelerare la crescita. Tuttavia, potrebbe o meno generare entrate. I round della serie C saranno di oltre $ 15 milioni e ogni round successivo aumenterà di conseguenza.

Conclusione

In definitiva, è importante ricordare che per una startup, o un'azienda in fase iniziale, la valutazione non si basa tanto sul presente (o sul futuro, poiché le probabilità che l'azienda lo faccia sono così basse e difficili da prevedere) quanto su fattori intangibili come la forza dell'idea, le capacità del team e il settore in cui opera. È fondamentale che gli imprenditori non si fissino su valutazioni elevate di avvio, che possono essere difficili da sostenere. L'obiettivo di un round di finanziamento ben eseguito è quello di fornire all'azienda una pista sufficiente per raggiungere le sue pietre miliari garantendo al contempo che gli incentivi siano allineati per tutte le parti interessate.