Was ist ein Startup wert? Richtlinien und Best Practices

Wie bewertet man ein Startup?

Der chaotische IPO-Versuch von WeWork hat viele interessante Lektüren ausgelöst: Alles über das Unternehmen wurde behandelt, von den exzentrischen Gewohnheiten des Gründers und ehemaligen CEO Adam Neumann über seine Immobiliengeschäfte bis hin zu den Folgen für seinen Hauptunterstützer Softbank und die Zukunft des Unternehmens, das auch dann noch Geld braucht, wenn der Börsengang scheitert.

Neben der hypnotisierenden Entfaltung und der Schadenfreude wurden jedoch einige Fragen gestellt, die viele Implikationen und Gewicht haben, die sich auf die Bewertung beziehen: Wie konnte die Bewertung so „falsch“ sein? Warum ist das passiert? Was bedeuten die aktuell hohen Bewertungen für Investoren und Startups?

Während dies alles unglaublich interessante Diskussionspunkte sind, winkt eine grundlegendere Frage, auf die es kaum eine eindeutige Antwort gibt: Wie bewertet man ein Startup oder ein Scale-up? Was ist das richtige Startup-Bewertungsmodell? Besonders für einen, der noch keine Einnahmen erzielt und für den es keinen klaren Zeitplan dafür gibt?

Diese Frage beschäftigt sowohl Gründer – wenn sie Geld für ihr Unternehmen einwerben, als auch Investoren, die ein Interesse an Bewertungen haben, die sowohl zum Zeitpunkt ihres Investments als auch ihres Exits in die richtige Richtung gehen. Es ist jedoch nicht ganz einfach, zu einer Zahl zu gelangen, auf die sich alle Parteien einigen können; Letztlich ist die Bewertung eher eine Kunst als eine Wissenschaft.

In diesem Artikel werden wir traditionelle Bewertungsmethoden sowie einige der am häufigsten verwendeten Methoden für Startups zusammenfassen und einige nützliche Richtlinien und Best Practices bereitstellen.

Traditionelle Bewertungsmethoden – kurze Zusammenfassung

Je nach Bewertungszweck und Zustand des Unternehmens kann es entweder als Going Concern, ein Unternehmen, das seine Geschäftstätigkeit fortsetzt, oder als Gone Concern, ein Unternehmen, das in Abwicklung oder Liquidation ist, bewertet werden. Im letzteren Fall ist die zukünftige Rentabilität (aus offensichtlichen Gründen) irrelevant, und die Bewertung wird sich auf das konzentrieren, was aus dem Verkauf der Vermögenswerte des Unternehmens erzielbar ist. Dies würde den Rahmen dieses Artikels sprengen. Für ein Unternehmen, von dem erwartet wird, dass es auf absehbare Zeit weiter gehandelt wird, gibt es effektiv drei Hauptbewertungsmethoden:

• Kostenansatz : Diese Bewertungstechnik ist effektiv eine Gone-Concern-Bewertung. Der Gutachter betrachtet die Kosten (also den Marktwert) jedes Vermögenswerts des Unternehmens und ignoriert die Einnahmen. Es kann auch verwendet werden, um den Mindestwert des Unternehmens zu berechnen, eine Art „Bewertungsuntergrenze“. Aus diesem Grund wird diese Technik außerhalb von Immobilien nur selten eingesetzt.
• Marktansatz : Dies ist die schnellste und intuitivste Art, eine Bewertung durchzuführen. Es ist im Grunde eine relative Bewertung: Die Idee ist, dass ähnliche Unternehmen einen ähnlichen Wert haben sollten. Der Praktiker identifiziert somit vergleichbare Unternehmen, indem er entweder Börsendaten oder Transaktionen (privat oder öffentlich) betrachtet. Am häufigsten werden diese Bewertungen durchgeführt, indem eine signifikante Finanzkennzahl (wie Gewinn oder EBITDA) genommen und dann ein relevantes Vielfaches darauf angewendet wird. Das Vielfache wird in der Regel aus der Beobachtung von Transaktionen in ähnlichen Unternehmen abgeleitet. Die Genauigkeit einer solchen Bewertung hängt natürlich davon ab, wie viele Datenpunkte hochgerechnet werden können und wie viele ähnliche Unternehmen existieren, die Transaktionen durchgeführt haben.
• Einkommensansatz : Dies ist die umfassendste Methode zur Bewertung eines Unternehmens. Zukünftige Cashflows werden über einen Zeitraum so prognostiziert, dass sie noch vernünftig geschätzt werden können. Die nicht vorhersehbare Zukunft wird durch einen ewigen Wert geschätzt. Die Cashflows werden dann unter Verwendung eines angemessenen Zinssatzes auf die Gegenwart abgezinst. Das Ergebnis ist der innere Wert des Unternehmens – was es als eigenständige Einheit und basierend auf seinem Cash-generierenden Potenzial wert ist. Die größte Herausforderung besteht hier natürlich darin, Cashflows genau zu prognostizieren, die durch vernünftige und sachkundige Annahmen entstehen.

Methoden der Unternehmensbewertung

Bewertung für Startups: Eine Philosophie

Aber welche Methoden sind am genauesten, um ein Startup zu bewerten? Die oben beschriebenen Methoden bereiten bei der Betrachtung von Unternehmen in der Frühphase eindeutig einige Schwierigkeiten. Wie könnte beispielsweise der Kostenansatz auf ein Unternehmen angewendet werden, das neben immateriellen Vermögenswerten nur sehr wenige Vermögenswerte besitzt, wie z. B. die Qualifikation des Teams und die Stichhaltigkeit der Idee? Oder wie kann ein Umsatzmultiplikator auf ein Unternehmen angewendet werden, das noch keine Umsätze hat? Aus diesen Gründen hat sich die Unternehmensbewertung in der Frühphase im Laufe der Zeit zu einem eigenen Bereich der Unternehmensfinanzierung entwickelt.

Es gibt auch Spannungen zwischen Investoren und Unternehmern, da erstere alle Anreize haben, die Bewertungen niedriger zu halten, während Unternehmer ihre Bemühungen durch eine attraktive Bewertung belohnt sehen wollen.

Wie also sollte man sich Startup-Bewertungen vorstellen? Letztlich ist die „richtige“ Bewertung diejenige, die Unternehmern die Mittel gibt, die sie benötigen, um die Unternehmensmeilensteine ​​für die Phase, in der sie sich befinden, zu erreichen. Sie gibt ihnen auch Zeit, sich dem Geschäft zu widmen, ohne sich ständig auf das Fundraising zu konzentrieren. Gleichzeitig verschenkt es keinen solchen Anteil des Unternehmens, der seine Kontrolle darüber durch die Verwässerung nachfolgender Runden gefährden könnte. Die Logik spiegelt sich für Investoren wider: Sie sollten darauf abzielen, einen ausreichenden Anteil an dem Unternehmen zu erwerben, der ihnen eine gewisse Kontrolle ermöglicht, während sie immer noch Ausrichtung und „Skin in the Game“ von Unternehmern haben. Wichtig ist auch, dass die Bewertung nicht zu optimistisch ist, um eine Abwärtsbewegung zu vermeiden. Aus diesem Grund müssen sich Investoren darüber im Klaren sein: a) was in Bezug auf Produkt und Vertrieb erreicht werden muss, bevor das Unternehmen eine neue Kapitalspritze benötigt; und b) warum ein erfolgreicherer und sachkundigerer Investor für einen Unternehmer nützlicher ist als jemand, der nur Geld beisteuert.

Auch die Struktur der Investition spielt eine Rolle: Venture-Investoren verwenden üblicherweise einen „Abwärtsschutz“ – meistens in Form einer Wandelanleihe oder einer Liquidationspräferenz. Dies ist aufgrund der sehr riskanten Natur von Frühphaseninvestitionen erforderlich. Fred Wilson erklärt dies sehr deutlich durch die sogenannte 1/3-Regel:

„ 1/3 der Deals funktionieren wirklich so, wie Sie es sich vorgestellt haben, und bringen großartige Gewinne. Diese Gewinne liegen oft im 5-10-fachen Bereich. Die Unternehmer schneiden bei diesen Deals im Allgemeinen sehr gut ab.

1/3 der Deals laufen meistens seitwärts. Sie verwandeln sich in Unternehmen, aber nicht in Unternehmen, die erhebliche Gewinne erzielen können. Die Gewinne aus diesen Deals liegen im Bereich von 1-2x, und die Risikokapitalgeber erhalten am meisten von dem gesamten Geld, das bei diesen Deals generiert wird.

1/3 der Deals gehen schlecht aus. Sie werden geschlossen oder für weniger als das investierte Geld verkauft. Bei diesen Deals bekommen die Risikokapitalgeber das ganze Geld, auch wenn es nicht viel ist.

Nimmt man also die 1/3-Regel und fügt ihr die typische Struktur eines Venture-Capital-Deals hinzu, sieht man schnell, dass der Wagniskapitalgeber eigentlich gar keinen Wert aushandelt . Wir verhandeln gerade, wie viel des Aufwärtspotenzials wir in das 1/3 unserer Deals stecken, die tatsächlich zu echten Gewinnen führen. Unsere Deal-Struktur bietet den größten Teil des Verlustschutzes, der unser Kapital schützt.“

Letztendlich sind diese drei Punkte entscheidend, wenn es darum geht, die Konditionen einer Frühphaseninvestition auszuhandeln:

1. Wie viel Geld benötigt das Unternehmen, um die gesetzten Meilensteine ​​zu erreichen, bevor es das nächste Mal Mittel beschaffen muss?
2. Was ist die beste Kapitalstruktur, um die Interessen von Unternehmern, Investoren und letztlich Mitarbeitern in Einklang zu bringen?
3. Wie viel ist der Markt bereit, für eine Beteiligung an einem Unternehmen wie meinem zu zahlen?

Eine Fixierung auf die Schlagzeile der Bewertung kann für Unternehmer mitunter schädlich sein.

Unternehmensbewertung in der Frühphase: Methoden

Was ist dann angesichts dieser Prinzipien die beste Methodik für die Bewertung eines Unternehmens in der Frühphase? Wir betrachten drei der gebräuchlichsten Methoden, die von Angel-Investoren und VC verwendet werden.

Scorecard- oder Checklistenmethode

Die Scorecard-Methode wurde von Bill Payne beschrieben und in seinem Handbuch zur Geldbeschaffung von Angel-Investoren formalisiert. Der Anleger sollte sich zunächst die durchschnittliche Bewertung von Unternehmen in einer ähnlichen Phase und in einer ähnlichen Branche wie der, die er bewertet, ansehen und eine durchschnittliche Bewertung finden. Für Unternehmen, die eine Angel-Finanzierung suchen, ist dieser Wert im Laufe der Zeit langsam gestiegen, mit einem geschätzten Durchschnittswert von 3,4 Millionen US-Dollar im Jahr 2018.

Sobald der Durchschnitt ermittelt wurde, wendet der Anleger einen Multiplikator an, basierend auf seiner Einschätzung der folgenden qualitativen Faktoren und der Gewichtung, die er ihnen innerhalb des festgelegten Bereichs zuweist.

• Die Stärke des Managementteams (0–30 %)
• Größe der Gelegenheit (0–25 %)
• Produkt/Technologie (0–15 %)
• Wettbewerbsumfeld (0–10 %)
• Marketing/Vertriebskanäle/Partnerschaften (0–10 %)
• Bedarf an zusätzlichen Investitionen (0–5 %)
• Andere (0–5 %)

Der Multiplikator ist dann 1 für ein durchschnittliches Unternehmen oder niedriger/höher für ein Unternehmen, das schlechter/besser als der Durchschnitt ist. Offensichtlich sind die Ergebnisse einer solchen Bewertung sehr abhängig von der persönlichen Meinung des Engels und von seiner Expertise und Erfahrung. Eine sehr ähnliche Methode ist die von Dave Berkus entwickelte Checklistenmethode, die jeder definierten Kategorie feste Gewichte zuweist.

DCF mit Vielfachen

Ähnlich wie ein Standard-DCF basiert dies auf Finanzprognosen des Startup-Managementteams. Zur Berechnung des Endwerts wird dann das letzte prognostizierte EBITDA (oder eine ähnliche Zahl) mit dem aus einer Gruppe von Vergleichswerten extrapolierten Vielfachen multipliziert. Die Cashflows werden dann mit einem Zinssatz abgezinst, der den gewichteten Finanzierungskosten (Fremd- und Eigenkapital) entspricht. Es gibt zwei große Herausforderungen bei einem solchen Verfahren. Erstens sind die Projektionen garantiert falsch; Zweitens ist es äußerst schwierig, den angemessenen anzuwendenden Abzinsungssatz zu bestimmen. Dieser Webartikel bietet einige Richtlinien.

Risikokapital

Dies ist eine branchenübliche Methode, die die erforderliche Rendite des Fonds und seinen Anlagehorizont berücksichtigt. Grundsätzlich erfordert es eine Berechnung der Post-Money-Bewertung (der aktuellen Runde) – basierend auf dem erwarteten Ausstiegsbetrag und der Zielrendite des Fonds – und dann eine Anpassung nach Ticketgröße und erwarteter Verwässerung. Die Hauptschwäche dieser Methode besteht darin, dass sie sich nur auf die Annahmen des Risikoinvestors konzentriert, nicht auf die Merkmale des Unternehmens.

Meilensteine ​​für jede Runde

Abschließend lohnt es sich, die durchschnittlichen Bewertungen und Meilensteine ​​für jede Finanzierungsrunde zu diskutieren. Dieser Artikel erläutert umfassend die unterschiedlichen Finanzierungsphasen eines Unternehmens und die Größe der jeweiligen Bewertungsrunde. Es ist wichtig zu bedenken, dass Rundengrößen und Bewertungen außerhalb der USA und sogar in den USA außerhalb des Silicon Valley viel kleiner sind.

Anfangsphase: Dies ist das Reich der Angel-Investoren – die riskanteste Phase eines jeden Unternehmens. An diesem Punkt ist das Unternehmen wirklich nur eine Idee und ein kleines, engagiertes Team.

1. Freunde und Familie : Das Startup wird entweder von den Gründern selbst oder durch die Hilfe von Fonds und Verwandten finanziert. Damit erhält das Unternehmen die ersten Mittel, um an der Idee zu arbeiten; Die investierten Beträge betragen normalerweise weniger als 250.000 USD, die Bewertung 1 Million USD.
2. Angel / Seed : Die erste externe Finanzierung kommt in das Unternehmen und wird in dieser Phase normalerweise einen Prototyp haben - das Unternehmen investiert in Teammitglieder und Marketing. Die erhaltene Investition liegt in der Regel bei etwa 500.000/750.000 US-Dollar bei einer Bewertung von ~2/4 Millionen US-Dollar.
3. Seed : Nicht immer eine separate Runde. Die ersten professionellen Investoren kommen an Bord und erwarten einen Schub bei der Kundenakquise.

Wachstumsphase: Dies ist der typische Venture-Capital-Spielplatz. Unternehmen versuchen, Produkt-/Marktanpassungen zu finden und dann zu skalieren.

1. Serie-A-Finanzierung : In der Regel hat das Unternehmen in dieser Phase ein Produkt auf den Markt gebracht und arbeitet daran, es mit Produkt- und Geschäftsmodelloptimierungen erfolgreich zu machen. Runden der Serie A können 2 bis 5 Millionen US-Dollar finanzieren.
2. Finanzierung der Serie B : Diese Runde dient dazu, das während der Serie A getestete Modell weiter zu beweisen – die gesammelten Mittel werden verwendet, um die Wachstumshebel zu testen, das Produkt zu verbessern und das Team zu professionalisieren. Serie B wird zwischen 5 und 15 Millionen US-Dollar kosten.
3. Serie C + Finanzierung : In dieser Phase hat das Unternehmen eine klare Produkt-/Marktpassung und investiert nur, um das Wachstum zu beschleunigen. Es kann jedoch Einnahmen generieren oder auch nicht. Die Runden der Serie C werden über 15 Millionen US-Dollar betragen und die Größe jeder nachfolgenden Runde wird entsprechend steigen.

Fazit

Letztendlich ist es wichtig, sich daran zu erinnern, dass die Bewertung für ein Startup oder ein Unternehmen in der Frühphase nicht so sehr auf der Gegenwart (oder Zukunft, da die Chancen, dass das Unternehmen es schafft, so gering und schwer vorherzusagen sind) basiert auf immaterielle Faktoren wie die Stärke der Idee, die Fähigkeiten des Teams und die Branche, in der es tätig ist. Für Unternehmer ist es entscheidend, sich nicht auf hohe Startup-Bewertungen zu fixieren, die möglicherweise schwer aufrechtzuerhalten sind. Das Ziel einer gut durchgeführten Finanzierungsrunde besteht darin, dem Unternehmen genügend Startbahn zu geben, um seine Meilensteine ​​​​zu erreichen, und gleichzeitig sicherzustellen, dass die Anreize für alle Beteiligten aufeinander abgestimmt sind.