Que vaut une startup ? Lignes directrices et meilleures pratiques

Comment valoriser une startup ?

La tentative d'introduction en bourse chaotique de WeWork a suscité de nombreuses lectures intéressantes : tout sur l'entreprise a été couvert, des habitudes excentriques du fondateur et ancien PDG Adam Neumann, ses transactions immobilières, ainsi que les conséquences pour son principal bailleur de fonds, Softbank, et l'avenir de l'entreprise, qui a encore besoin d'argent, même si l'introduction en bourse a échoué.

Outre le déroulement fascinant et le schadenfreude, cependant, certaines questions qui ont été posées qui ont beaucoup d'implications et de poids concernent l'évaluation : comment l'évaluation peut-elle être si « fausse » ? Pourquoi est-ce arrivé? Que signifient les valorisations élevées actuelles pour les investisseurs et les startups ?

Bien que ce soient tous des points de discussion incroyablement intéressants, une question plus fondamentale s'impose, et à laquelle il n'y a guère de réponse claire : comment valorise-t-on une startup ou une scale-up ? Quel est le bon modèle d'évaluation des startups ? Particulièrement pour celui qui ne génère pas encore de revenus et pour lequel il n'y a pas de calendrier précis pour le faire ?

C'est une question qui taraude à la fois les fondateurs, lorsqu'ils lèvent des fonds pour leur entreprise, et les investisseurs, qui ont intérêt à ce que les valorisations aillent dans le bon sens tant au moment de leur investissement qu'au moment de leur sortie. Cependant, arriver à un chiffre sur lequel toutes les parties peuvent s'entendre n'est pas très simple; en fin de compte, l'évaluation est plus un art qu'une science.

Dans cet article, nous allons récapituler les méthodes d'évaluation traditionnelles ainsi que certaines des méthodes les plus couramment utilisées pour les startups, et fournir quelques lignes directrices utiles et meilleures pratiques.

Méthodes d'évaluation traditionnelles - Bref récapitulatif

En fonction de l'objectif de l'exercice d'évaluation et de l'état dans lequel se trouve l'entreprise, elle peut être évaluée soit comme une entreprise en activité, une entreprise qui poursuivra ses activités, soit comme une entreprise disparue, une entreprise en cours de liquidation ou de liquidation. Dans ce dernier cas, la rentabilité future n'est pas pertinente (pour des raisons évidentes) et l'évaluation se concentrera sur ce qui est récupérable de la vente des actifs de l'entreprise. Cela dépasse le cadre de cet article. Pour une entreprise dont on s'attend à ce qu'elle poursuive ses activités dans un avenir prévisible, il existe en fait trois principaux modes d'évaluation :

• Approche coût : Cette technique d'évaluation est en fait une évaluation disparue. L'évaluateur regarde le coût (donc la valeur de marché) de chaque actif de l'entreprise et ignore les revenus. Il peut également être utilisé pour calculer la valeur minimale de l'entreprise, une sorte de "plancher" d'évaluation. Pour cette raison, cette technique est rarement utilisée en dehors de l'immobilier.
• Approche marché : C'est la manière la plus rapide et la plus intuitive de faire une évaluation. Il s'agit essentiellement d'une valorisation relative : l'idée est que des entreprises similaires doivent avoir une valeur similaire. Le praticien identifie ainsi des sociétés comparables en examinant soit des données boursières, soit des transactions (privées ou publiques). Le plus souvent, ces évaluations sont effectuées en prenant une mesure financière importante (comme les bénéfices ou l'EBITDA), puis en lui appliquant un multiple pertinent. Le multiple est généralement dérivé de l'observation de transactions dans des entreprises similaires. La précision d'une évaluation de ce type dépend évidemment du nombre de points de données pouvant être extrapolés et du nombre d'entreprises similaires qui ont fait l'objet de transactions.
• Approche par le revenu : C'est la méthode la plus complète pour évaluer une entreprise. Les flux de trésorerie futurs sont projetés sur une période de temps telle qu'ils peuvent encore raisonnablement être estimés. Le futur non prévisible est estimé à travers une valeur terminale. Les flux de trésorerie sont ensuite actualisés au présent grâce à l'utilisation d'un taux approprié. Le résultat est la valeur intrinsèque de l'entreprise, c'est-à-dire ce qu'elle vaut en tant qu'entité autonome et en fonction de son potentiel de génération de trésorerie. Le principal défi ici, bien sûr, est de prévoir avec précision les flux de trésorerie, ceux qui sont créés à partir d'hypothèses raisonnables et bien informées.

Méthodes d'évaluation des entreprises

Évaluation pour les startups : une philosophie

Mais quelles sont les méthodes les plus précises pour valoriser une startup ? Les méthodes décrites ci-dessus posent clairement certaines difficultés lorsqu'il s'agit d'entreprises en phase de démarrage. Par exemple, comment l'approche par les coûts pourrait-elle être appliquée à une entreprise qui détient très peu d'actifs en dehors des actifs immatériels, tels que les qualifications de l'équipe et la validité de l'idée ? Ou comment appliquer un multiple de chiffre d'affaires à une entreprise qui n'a pas encore de chiffre d'affaires ? Pour ces raisons, au fil du temps, l'évaluation des entreprises à un stade précoce est devenue un domaine distinct de la finance d'entreprise.

Il existe également des tensions entre investisseurs et entrepreneurs, car les premiers ont toutes les incitations à maintenir des valorisations plus basses, tandis que les entrepreneurs veulent voir leurs efforts récompensés par une valorisation attractive.

Alors, comment penser les valorisations des startups ? En fin de compte, la « bonne » évaluation est celle qui donne aux entrepreneurs les fonds dont ils ont besoin pour atteindre les jalons de l'entreprise pour la phase dans laquelle ils se trouvent. Elle leur donne également le temps de se consacrer à l'entreprise sans se concentrer constamment sur la collecte de fonds. Dans le même temps, il ne cède pas une telle partie de l'entreprise qui pourrait compromettre leur contrôle sur celle-ci par la dilution des tours suivants. La logique est identique pour les investisseurs : ils doivent viser à acquérir une participation suffisante dans l'entreprise qui leur permet d'avoir un certain contrôle, tout en ayant l'alignement et la « peau dans le jeu » des entrepreneurs. Il est également important que la valorisation ne soit pas trop optimiste afin d'éviter une baisse. Pour cette raison, les investisseurs doivent être clairs sur : a) ce qui doit être réalisé en termes de produit et de ventes avant que l'entreprise ait besoin d'une nouvelle injection de capital ; et b) pourquoi un investisseur plus prospère et mieux informé est plus utile à un entrepreneur qu'une personne qui se contente d'apporter de l'argent.

La structure de l'investissement est également importante : les investisseurs en capital-risque utilisent généralement la « protection contre les baisses » - le plus souvent sous la forme d'un billet convertible ou d'une préférence de liquidation. Cela est rendu nécessaire par la nature très risquée de l'investissement à un stade précoce. Fred Wilson explique cela très clairement à travers ce qu'il appelle la règle des 1/3 :

“ 1/3 des accords fonctionnent vraiment comme vous le pensiez et produisent de grands gains. Ces gains sont souvent de l'ordre de 5 à 10x. Les entrepreneurs s'en sortent généralement très bien sur ces transactions.

1/3 des transactions finissent par aller principalement de côté. Ils se transforment en entreprises, mais pas en entreprises qui peuvent produire des gains importants. Les gains sur ces transactions sont de l'ordre de 1 à 2x, et les investisseurs en capital-risque tirent le meilleur parti de tout l'argent généré par ces transactions.

1/3 des transactions tournent mal. Ils sont fermés ou vendus pour moins que l'argent investi. Dans ces accords, les investisseurs en capital-risque obtiennent tout l'argent, même si ce n'est pas beaucoup.

Donc, si vous prenez la règle des 1/3 et que vous y ajoutez la structure typique d'un accord de capital-risque, vous verrez rapidement que le capital-risqueur ne négocie pas vraiment une valeur du tout . Nous négocions la part de la hausse que nous allons réaliser dans le tiers de nos transactions qui produisent réellement des gains réels. Notre structure de transaction fournit la majeure partie de la protection contre les baisses qui protège notre capital. »

En fin de compte, ces trois points sont ce qui importe lors de la négociation des conditions d'un investissement en phase de démarrage :

1. De combien d'argent l'entreprise a-t-elle besoin pour atteindre les jalons fixés avant de devoir lever des fonds ?
2. Quelle est la meilleure structure de capital pour aligner les intérêts des entrepreneurs, des investisseurs et finalement des employés ?
3. Combien le marché est-il prêt à payer pour une participation dans une entreprise comme la mienne ?

Une fixation sur le chiffre principal de l'évaluation peut parfois être préjudiciable pour les entrepreneurs.

Évaluation d'entreprise en phase de démarrage : méthodologies

Compte tenu de ces principes, quelle est alors la meilleure méthodologie à utiliser pour évaluer une entreprise en phase de démarrage ? Nous examinons trois des méthodes les plus couramment utilisées par les investisseurs providentiels et les VC.

Méthode du tableau de bord ou de la liste de contrôle

La méthode du tableau de bord a été décrite par Bill Payne et formalisée dans son manuel sur la façon de lever des fonds auprès d'investisseurs providentiels. L'investisseur doit d'abord examiner la valorisation moyenne des entreprises à un stade similaire et dans un secteur similaire à celui qu'il évalue et trouver une valorisation moyenne. Pour les entreprises à la recherche de financements providentiels, cette valeur a lentement augmenté au fil du temps, avec une valeur moyenne estimée à 3,4 millions de dollars en 2018.

Une fois la moyenne établie, l'investisseur appliquera alors un multiplicateur, en fonction de son appréciation des facteurs qualitatifs suivants et du poids qu'il décidera de leur appliquer dans la fourchette fixée.

• La force de l'équipe de direction (0–30 %)
• Taille de l'opportunité (0–25 %)
• Produit/Technologie (0–15 %)
• Environnement concurrentiel (0–10 %)
• Marketing/canaux de vente/partenariats (0–10 %)
• Besoin d'investissement supplémentaire (0–5%)
• Autre (0–5 %)

Le multiplicateur sera alors de 1 pour une entreprise moyenne, ou inférieur/supérieur pour une entreprise moins bonne/meilleure que la moyenne. Évidemment, les résultats d'une telle évaluation sont très dépendants de l'opinion personnelle de l'ange et de son expertise et de son expérience. Une méthode très similaire est la méthode de la liste de contrôle, développée par Dave Berkus, qui attribue des poids fixes à chaque catégorie définie.

DCF avec multiples

Tout comme un DCF standard, celui-ci est basé sur des projections financières faites par l'équipe de direction de la startup. Pour calculer la valeur terminale, le dernier EBITDA prévisionnel (ou chiffre similaire) est ensuite multiplié par le multiple extrapolé à partir d'un groupe de comparables. Les flux de trésorerie sont ensuite actualisés à l'aide d'un taux qui représente le coût pondéré des fonds (dette et capitaux propres). Il y a deux défis majeurs avec une telle méthode. Tout d'abord, les projections sont garanties d'être incorrectes ; deuxièmement, il est extrêmement difficile de déterminer le taux d'actualisation approprié à appliquer. Cet article Web propose quelques lignes directrices.

Capital-risque

Il s'agit d'une méthode standard de l'industrie qui tient compte du taux de rendement requis du fonds et de son horizon de placement. Fondamentalement, cela nécessite de calculer l'évaluation post-money (du tour en cours) - sur la base du montant de sortie anticipé et du rendement cible du fonds - puis de l'ajuster en fonction de la taille du ticket et de la dilution anticipée. La principale faiblesse de cette méthode est qu'elle se concentre uniquement sur les hypothèses de l'investisseur en capital-risque, et non sur les caractéristiques de l'entreprise.

Jalons pour chaque tour

Enfin, il convient de discuter des valorisations moyennes et des jalons pour chaque cycle de financement. Cet article donne une explication complète des différentes étapes de financement d'une entreprise et de la taille du cycle d'évaluation respectif. Il est important de garder à l'esprit que les tailles et les valorisations rondes sont beaucoup plus petites en dehors des États-Unis, et même aux États-Unis en dehors de la Silicon Valley.

Étape initiale : c'est le domaine des investisseurs providentiels - l'étape la plus risquée de toute entreprise. À ce stade, l'entreprise n'est vraiment qu'une idée et une petite équipe dévouée.

1. Amis et famille : La startup est financée soit par les fondateurs eux-mêmes, soit grâce à l'aide de fonds et de proches. Cela fournit à l'entreprise les premiers fonds pour travailler sur l'idée; les montants investis sont généralement inférieurs à 250 000 $, valorisés à 1 million de dollars.
2. Angel / Seed : Le premier financement externe vient à l'entreprise, et aura généralement un prototype à ce stade - l'entreprise investit dans les membres de l'équipe et le marketing. L'investissement reçu est généralement d'environ 500k$/750k$, pour une valorisation d'environ 2/4 millions de dollars.
3. Seed : Pas toujours un tour séparé. Les premiers investisseurs professionnels arrivent, s'attendant à une poussée sur l'acquisition de clients.

Phase de croissance : c'est le terrain de jeu typique du capital-risque. Les entreprises essaient de trouver une adéquation entre le produit et le marché, puis de s'adapter.

1. Financement de série A : En règle générale, à ce stade, l'entreprise a lancé un produit et travaille à son succès, avec des ajustements de produit et de modèle commercial. Les tours de série A peuvent financer entre 2 et 5 millions de dollars.
2. Financement de la série B : Ce tour sert à prouver davantage le modèle testé lors de la série A - les fonds levés iront tester les leviers de croissance, améliorer le produit et professionnaliser l'équipe. La série B sera d'environ 5 à 15 millions de dollars.
3. Financement de série C + : À ce stade, l'entreprise a une adéquation produit/marché claire et investit juste pour accélérer la croissance. Cependant, il peut ou non générer des revenus. Les tours de série C seront de plus de 15 millions de dollars et la taille de chaque tour suivant augmentera en conséquence.

Conclusion

En fin de compte, il est important de se rappeler que pour une startup ou une entreprise en démarrage, l'évaluation n'est pas tant basée sur le présent (ou le futur, car les chances que l'entreprise la réalise sont si faibles et difficiles à prévoir) que sur des facteurs intangibles tels que la force de l'idée, les capacités de l'équipe et l'industrie dans laquelle elle opère. Il est crucial pour les entrepreneurs de ne pas se focaliser sur les valorisations élevées des startups, qui peuvent être difficiles à maintenir. L'objectif d'un cycle de financement bien exécuté est de donner à l'entreprise une piste suffisante pour atteindre ses jalons tout en s'assurant que les incitations sont alignées pour toutes les parties prenantes.