什麼是創業價值？ 指南和最佳實踐

如何評價一家初創公司？

WeWork 混亂的 IPO 嘗試引發了許多有趣的閱讀：關於公司的一切都被報導了，從創始人和前首席執行官亞當·諾伊曼的古怪習慣到他的房地產交易，以及對其主要支持者軟銀的後果，以及公司的未來，即使首次公開募股失敗，它仍然需要資金。

然而，除了令人著迷的展開和幸災樂禍之外，一些已經提出的具有很多含義和重要性的問題圍繞著估值：估值怎麼會如此“錯誤”？ 為什麼會這樣？ 當前的高估值對投資者和初創企業意味著什麼？

雖然這些都是非常有趣的討論點，但一個更基本的問題正在招手，而且幾乎沒有一個明確的答案：一個人如何評價初創公司或擴大規模？ 什麼是正確的創業估值模型？ 尤其是對於尚未實現收入且沒有明確時間表的公司？

這是一個困擾著兩位創始人的問題——當他們為他們的公司籌集資金時，以及投資者，他們對在投資和退出時都朝著正確方向發展的估值感興趣。 然而，達成一個各方都能達成一致的數字並不是很簡單。 歸根結底，估值與其說是科學，不如說是一門藝術。

在本文中，我們將回顧傳統的估值方法以及一些最常用的初創公司方法，並提供一些有用的指導方針和最佳實踐。

傳統估值方法 - 簡要回顧

根據估值活動的目的和公司所處的狀態，它可以被估值為持續經營的公司、將繼續交易的公司，也可以估值為已停業的公司、正在清盤或清算的企業。 在後一種情況下，未來的盈利能力是無關緊要的（原因很明顯），估值將集中在出售公司資產可收回的東西上。 這超出了本文的範圍。 對於一家有望在可預見的未來繼續交易的公司，有效的估值主要有以下三種方式：

• 成本法：這種估值技術實際上是一種過時的估值。 估值師關注公司每項資產的成本（因此是市場價值），而忽略收入。 它也可以用來計算公司的最低價值，一種估值“底線”。 出於這個原因，這種技術很少在房地產之外使用。
• 市場方法：這是進行估值的最快和最直觀的方法。 它基本上是一個相對估值：這個想法是類似的公司應該有類似的價值。 因此，從業者通過查看股票市場數據或交易（私人或公共）來識別可比公司。 最常見的是，這些估值是通過採用重要的財務指標（例如收益或 EBITDA）然後對其應用相關倍數來完成的。 倍數通常來自觀察類似公司的交易。 這種估值的準確性顯然取決於可以推斷出多少數據點以及存在多少類似公司進行過交易。
• 收入法：這是對公司估值最全面的方法。 未來現金流量是在一段時間內預測的，因此仍然可以合理地估計。 不可預見的未來是通過終值來估計的。 然後通過使用適當的利率將現金流量折現到現在。 結果就是企業的內在價值——它作為一個獨立實體的價值並基於其產生現金的潛力。 當然，這裡的主要挑戰是準確預測現金流，這是通過合理和有知識的假設創造的。

商業估值方法

初創企業估值：一種哲學

但是什麼方法最能準確評估一家初創公司呢？ 在研究早期公司時，上述方法顯然會帶來一些困難。 例如，如何將成本法應用於一個公司，除了無形資產之外的資產很少，比如團隊的資質和想法的有效性？ 或者，如何將收入倍數應用於尚未有收入的公司？ 由於這些原因，隨著時間的推移，早期公司估值已成為公司金融中的一個獨立領域。

投資者和企業家之間也存在緊張關係，因為前者擁有保持較低估值的所有動力，而企業家希望通過有吸引力的估值看到他們的努力得到回報。

那麼應該如何看待創業公司的估值呢？ 歸根結底，“正確”的估值是為企業家提供所需資金，以達到他們所處階段的公司里程碑。它也讓他們有時間全身心投入到業務中，而不是一直專注於籌款。 同時，它不會放棄可能通過稀釋後續輪次而危及他們對其控制權的公司的一部分。 投資者的邏輯反映了這一點：他們的目標應該是獲得公司足夠的股份，從而使他們能夠擁有一定的控制權，同時仍然與企業家保持一致和“參與其中”。 同樣重要的是，估值不要過於樂觀以避免下跌。 出於這個原因，投資者必須清楚： a) 在公司需要新註資之前，需要在產品和銷售方面取得什麼成就； b) 為什麼一個更成功和知識淵博的投資者對企業家比那些只會貢獻現金的人更有用。

投資結構也很重要：風險投資者通常使用“下行保護”——最常見的形式是可轉換票據或清算優先權。 由於早期投資的風險很大，這是必要的。 Fred Wilson 通過他所謂的 1/3 規則非常清楚地解釋了這一點：

“ 1/3 的交易真的如你所願，並產生了巨大的收益。 這些增益通常在 5-10 倍範圍內。 企業家通常在這些交易上做得很好。

1/3 的交易最終大多是橫盤整理。 它們變成了企業，但不是能夠產生重大收益的企業。 這些交易的收益在 1-2 倍之間，風險投資家從這些交易中獲得的所有資金中獲得了最大的收益。

1/3 的交易結果很糟糕。 它們被關閉或以低於投資的價格出售。 在這些交易中，風險資本家得到了所有的錢，儘管它並不多。

因此，如果您採用 1/3 規則並將風險投資交易的典型結構添加到其中，您很快就會發現風險投資家並沒有真正就價值進行談判。 我們正在協商在我們實際產生實際收益的 1/3 交易中我們將獲得多少上漲空間。 我們的交易結構提供了保護我們資本的大部分下行保護。”

最終，在談判早期投資條款時，這三點很重要：

1. 在下一次需要籌集資金之前，公司需要多少資金才能達到設定的里程碑？
2. 使企業家、投資者和最終員工的利益保持一致的最佳資本結構是什麼？
3. 市場願意為我這樣的公司的股份支付多少？

對估值的標題數字的固定有時可能對企業家造成損害。

早期公司估值：方法論

鑑於這些原則，那麼在評估早期公司時使用的最佳方法是什麼？ 我們來看看天使投資人和風險投資人使用的三種最常用的方法。

記分卡或清單方法

記分卡方法由比爾佩恩描述，並在他的如何從天使投資者那裡籌集資金的手冊中正式化。 投資者應首先查看與他們正在評估的公司處於相似階段和相似行業的公司的平均估值，並找到平均估值。 對於尋求天使投資的公司來說，隨著時間的推移，這個價值一直在緩慢上升，2018 年的平均價值估計為 340 萬美元。

一旦確定了平均值，投資者將根據他們對以下定性因素的評估以及他們決定在設定範圍內對其應用的權重應用乘數。

• 管理團隊的實力 (0–30%)
• 機會的大小 (0–25%)
• 產品/技術 (0–15%)
• 競爭環境 (0–10%)
• 營銷/銷售渠道/合作夥伴關係 (0–10%)
• 需要額外投資 (0–5%)
• 其他 (0–5%)

對於一般公司，乘數將是 1，對於比平均水平差/好的公司，乘數將是 1，或者更低/更高。 顯然，這種估值的結果在很大程度上取決於天使的個人意見以及他們的專業知識和經驗。 一個非常相似的方法是由 Dave Berkus 開發的清單方法，它為每個定義的類別分配固定的權重。

帶倍數的 DCF

與標準 DCF 非常相似，這是基於初創公司管理團隊所做的財務預測。 為了計算終值，最後預計的 EBITDA（或類似數字）乘以從一組可比數據中推斷出的倍數。 然後使用代表資金（債務和股本）加權成本的比率對現金流量進行貼現。 這種方法有兩個主要挑戰。 首先，保證預測是不正確的； 其次，確定要應用的適當貼現率極具挑戰性。 這篇網絡文章提供了一些指導方針。

風險投資

這是一種行業標準方法，考慮了基金所需的回報率及其投資期限。 基本上，它需要根據預期的退出金額和基金的目標回報來計算（當前輪次的）投後估值，然後根據票面大小和預期稀釋度進行調整。 這種方法的主要缺點是它只關注風險投資者的假設，而不是公司的特徵。

每輪的里程碑

最後，值得討論每輪融資的平均估值和里程碑。 本文對一家公司的不同融資階段以及各輪估值的規模進行了全面的解釋。 重要的是要記住，在美國以外，甚至在矽谷以外的美國，融資規模和估值都要小得多。

初始階段：這是天使投資人的領域——任何公司中風險最大的階段。 在這一點上，公司實際上只是一個想法和一個小而專注的團隊。

1. 朋友和家人：創業公司要么由創始人自己資助，要么通過基金和親戚的幫助。 這為公司提供了第一批資金來實現這個想法； 投資金額通常低於 25 萬美元，估值 100 萬美元。
2. 天使/種子：第一筆外部資金來到公司，通常在這個階段會有一個原型——公司投資於團隊成員和營銷。 收到的投資通常約為 50 萬美元/75 萬美元，估值約為 2/4 百萬美元。
3. 種子：並不總是單獨的一輪。 第一批專業投資者加入進來，期望推動客戶獲取。

成長階段：這是典型的風險投資遊樂場。 公司正試圖找到適合產品/市場的產品，然後擴大規模。

1. A輪融資：通常，在這個階段，公司已經推出了一款產品，並正在努力使其成功，並調整產品和商業模式。 A輪融資可能會融資2-500萬美元。
2. B輪融資：本輪進一步驗證了A輪測試的模式——籌集的資金將用於測試增長槓桿、改進產品和專業化團隊。 B 系列將在 5-1500 萬美元左右。
3. C+輪融資：現階段，公司有明確的產品/市場契合度，正在投資以加速增長。 不過，它可能會也可能不會產生收入。 C 輪融資額將超過 15 萬美元，隨後的每一輪融資規模都會相應增加。

結論

歸根結底，重要的是要記住，對於初創公司或處於早期階段的公司而言，估值並不是基於當前（或未來，因為公司製造它的機率如此之低且難以預測），而是無形因素，例如想法的強度、團隊的能力以及它所在的行業。對於企業家來說，至關重要的是不要執著於可能難以維持的高創業估值。 執行良好的一輪融資的目標是為公司提供足夠的跑道來實現其里程碑，同時確保所有利益相關者的激勵措施一致。