Ile wart jest start-up? Wytyczne i najlepsze praktyki

Jak wycenić startup?

Chaosowa próba IPO WeWork wywołała wiele interesujących lektur: wszystko o firmie zostało omówione, od ekscentrycznych nawyków założyciela i byłego dyrektora generalnego Adama Neumanna, jego transakcji na rynku nieruchomości, a także konsekwencji dla jej głównego sponsora, Softbanku, i przyszłość firmy, która wciąż potrzebuje pieniędzy, nawet jeśli IPO się nie powiedzie.

Poza hipnotyzującym odkryciem i schadenfreude, jednak wokół wyceny krążą pewne pytania, które mają wiele implikacji i wagi: jak wycena może być tak „błędna”? Dlaczego się to stało? Co oznaczają obecne wysokie wyceny dla inwestorów i startupów?

Chociaż są to niezwykle interesujące punkty do dyskusji, pojawia się bardziej fundamentalne pytanie, na które nie ma jednoznacznej odpowiedzi: jak ceni się startup lub scaleup? Jaki jest prawidłowy model wyceny startupów? Zwłaszcza dla takiej, która nie osiąga jeszcze przychodów i dla której nie ma na to jasnego harmonogramu?

To pytanie, które dręczy zarówno założycieli – gdy zbierają fundusze dla swojej firmy, jak i inwestorów, którym zależy na tym, aby wyceny szły we właściwym kierunku zarówno w momencie ich inwestycji, jak i wyjścia. Jednak ustalenie liczby, na którą wszystkie strony mogą się zgodzić, nie jest zbyt proste; ostatecznie wartościowanie jest bardziej sztuką niż nauką.

W tym artykule podsumujemy tradycyjne metody wyceny, a także niektóre z najczęściej stosowanych metod dla startupów oraz przedstawimy kilka przydatnych wskazówek i najlepszych praktyk.

Tradycyjne metody wyceny — krótkie podsumowanie

W zależności od celu wyceny i stanu, w jakim znajduje się firma, można ją wycenić jako kontynuację działalności, firmę, która będzie kontynuować działalność handlową, lub jako firmę, która jest likwidowana lub likwidowana. W tym drugim przypadku przyszła rentowność jest nieistotna (z oczywistych względów), a wycena będzie koncentrować się na tym, co można odzyskać ze sprzedaży aktywów firmy. To wykracza poza zakres tego artykułu. W przypadku firmy, od której oczekuje się, że będzie kontynuować handel w dającej się przewidzieć przyszłości, istnieją właściwie trzy główne sposoby wyceny:

• Podejście kosztowe : Ta technika wyceny jest w rzeczywistości wyceną zaniku. Rzeczoznawca bierze pod uwagę koszt (a więc wartość rynkową) każdego składnika aktywów firmy i ignoruje dochód. Można go również wykorzystać do obliczenia minimalnej wartości firmy, rodzaj wyceny „podłogi”. Z tego powodu technika ta jest rzadko stosowana poza nieruchomościami.
• Podejście rynkowe : to najszybszy i najbardziej intuicyjny sposób wykonania wyceny. Jest to w zasadzie wycena względna: chodzi o to, aby podobne firmy miały podobną wartość. W ten sposób praktyk identyfikuje porównywalne spółki, patrząc na dane giełdowe lub transakcje (prywatne lub publiczne). Najczęściej wyceny te są dokonywane na podstawie istotnej miary finansowej (takiej jak zysk lub EBITDA), a następnie stosując do niej odpowiednią mnożnik. Mnożnik zwykle pochodzi z obserwacji transakcji w podobnych firmach. Dokładność wyceny tego typu zależy oczywiście od tego, ile punktów danych można ekstrapolować i ile istnieje podobnych firm, które przeszły transakcje.
• Podejście dochodowe : jest to najbardziej kompleksowa metoda wyceny firmy. Przyszłe przepływy pieniężne są prognozowane na taki okres czasu, aby można je było nadal racjonalnie oszacować. Nieprzewidywalną przyszłość szacuje się na podstawie wartości końcowej. Przepływy pieniężne są następnie dyskontowane do chwili obecnej za pomocą odpowiedniej stopy. Rezultatem jest rzeczywista wartość firmy — wartość, która jest warta jako samodzielny podmiot i oparta na jego potencjale generowania środków pieniężnych. Głównym wyzwaniem jest tutaj oczywiście dokładne prognozowanie przepływów pieniężnych, które są tworzone na podstawie rozsądnych i kompetentnych założeń.

Metody wyceny przedsiębiorstw

Wycena dla startupów: filozofia

Ale jakie metody są najtrafniejsze do wyceny startupu? Opisane powyżej metody wyraźnie nastręczają trudności w przypadku firm we wczesnej fazie rozwoju. Na przykład, jak podejście kosztowe można zastosować do firmy, która posiada bardzo niewiele aktywów poza wartościami niematerialnymi, takich jak kwalifikacje zespołu i ważność pomysłu? Albo jak zastosować wielokrotność przychodów do firmy, która jeszcze nie ma przychodów? Z tych powodów z biegiem czasu wycena przedsiębiorstw na wczesnym etapie wyłoniła się jako osobna dziedzina finansów przedsiębiorstw.

Pojawiają się też napięcia między inwestorami a przedsiębiorcami, ponieważ ci pierwsi mają wszelkie bodźce do obniżania wycen, podczas gdy przedsiębiorcy chcą, aby ich wysiłki zostały wynagrodzone atrakcyjną wyceną.

Jak więc myśleć o wycenach startupów? Ostatecznie „prawidłowa” wycena to taka, która daje przedsiębiorcom środki, których potrzebują, aby osiągnąć kamienie milowe firmy w fazie, w której się znajdują. Daje im również czas na poświęcenie się biznesowi bez ciągłego skupiania się na pozyskiwaniu funduszy. Jednocześnie nie oddaje takiej części firmy, która mogłaby narazić na szwank ich kontrolę nad nią poprzez rozwodnienie kolejnych rund. Logika jest odzwierciedlona w przypadku inwestorów: powinni dążyć do zdobycia wystarczających udziałów w firmie, które pozwolą im mieć pewną kontrolę, jednocześnie zachowując orientację i „skórę w grze” od przedsiębiorców. Ważne jest również, aby wycena nie była zbyt optymistyczna, aby uniknąć dekoniunktury. Z tego powodu inwestorzy muszą mieć jasność co do: a) co należy osiągnąć w zakresie produktu i sprzedaży, zanim firma będzie potrzebować nowego zastrzyku kapitału; oraz b) dlaczego inwestor odnoszący większe sukcesy i posiadający większą wiedzę jest bardziej przydatny dla przedsiębiorcy niż ktoś, kto po prostu wpłaca gotówkę.

Istotna jest również struktura inwestycji: inwestorzy venture powszechnie stosują „ochronę przed spadkiem” – najczęściej w postaci weksla zamiennego lub preferencji likwidacyjnej. Jest to konieczne ze względu na bardzo ryzykowny charakter inwestowania na wczesnym etapie. Fred Wilson wyjaśnia to bardzo jasno poprzez to, co nazywa regułą 1/3:

„ 1/3 umów naprawdę działa tak, jak myślałeś, i przynosi ogromne zyski. Te zyski są często w zakresie 5-10x. Przedsiębiorcy generalnie radzą sobie bardzo dobrze w tych transakcjach.

1/3 transakcji kończy się głównie na boki. Zamieniają się w firmy, ale nie w firmy, które mogą przynieść znaczące zyski. Zyski z tych transakcji mieszczą się w przedziale 1-2x, a inwestorzy venture capital uzyskują najwięcej pieniędzy z tych transakcji.

1/3 transakcji kończy się źle. Są zamykane lub sprzedawane za mniej niż zainwestowane pieniądze. W tych transakcjach inwestorzy venture capital otrzymują wszystkie pieniądze, nawet jeśli nie jest to dużo.

Jeśli więc weźmiesz zasadę 1/3 i dodasz do niej typową strukturę transakcji z kapitałem wysokiego ryzyka, szybko zobaczysz, że inwestor wysokiego ryzyka wcale nie negocjuje wartości . Negocjujemy, jaki wzrost osiągniemy w 1/3 naszych transakcji, które faktycznie przynoszą realne zyski. Nasza struktura transakcji zapewnia większość ochrony przed spadkami, która chroni nasz kapitał”.

W ostatecznym rozrachunku te trzy punkty mają znaczenie przy negocjowaniu warunków inwestycji na wczesnym etapie:

1. Ile pieniędzy potrzebuje firma, aby osiągnąć wyznaczone kamienie milowe, zanim będzie musiała pozyskać fundusze?
2. Jaka jest najlepsza struktura kapitałowa, aby pogodzić interesy przedsiębiorców, inwestorów i ostatecznie pracowników?
3. Ile rynek jest skłonny zapłacić za udział w firmie takiej jak moja?

Fiksacja na nagłówku wyceny może być czasami szkodliwa dla przedsiębiorców.

Wycena firmy na wczesnym etapie: metodologie

Biorąc pod uwagę te zasady, jaka jest najlepsza metodologia do zastosowania przy wycenie firmy na wczesnym etapie? Przyglądamy się trzem najczęstszym metodom stosowanym przez aniołów biznesu i VC.

Karta wyników lub metoda listy kontrolnej

Metoda karty wyników została opisana przez Billa Payne'a i sformalizowana w jego podręczniku dotyczącym pozyskiwania pieniędzy od aniołów biznesu. Inwestor powinien najpierw przyjrzeć się średniej wycenie firm na podobnym etapie iw podobnej branży do tej, którą wycenia i znaleźć średnią wycenę. W przypadku firm poszukujących finansowania aniołów wartość ta powoli rosła, osiągając szacunkową średnią wartość 3,4 mln USD w 2018 r.

Po ustaleniu średniej inwestor zastosuje mnożnik w oparciu o ocenę następujących czynników jakościowych oraz wagę, którą zdecyduje się na nie zastosować w ustalonym zakresie.

• Siła Zespołu Zarządzającego (0–30%)
• Wielkość szansy (0-25%)
• Produkt/Technologia (0–15%)
• Środowisko konkurencyjne (0–10%)
• Marketing/Kanały Sprzedaży/Partnerstwa (0–10%)
• Potrzeba dodatkowych inwestycji (0-5%)
• Inne (0-5%)

Mnożnik będzie wtedy wynosił 1 dla przeciętnej firmy lub niższy/wyższy dla firmy, która jest gorsza/lepsza od średniej. Oczywiście wyniki takiej wyceny są bardzo zależne od osobistej opinii anioła oraz od jego wiedzy i doświadczenia. Bardzo podobną metodą jest metoda listy kontrolnej, opracowana przez Dave'a Berkusa, która przypisuje stałe wagi do każdej zdefiniowanej kategorii.

DCF z wielokrotnością

Podobnie jak standardowy DCF, opiera się on na prognozach finansowych przygotowanych przez zespół zarządzający start-upem. Aby obliczyć wartość końcową, ostatni przewidywany EBITDA (lub podobna wartość) jest następnie mnożony przez wielokrotność ekstrapolowaną z grupy porównywalnych danych. Przepływy pieniężne są następnie dyskontowane przy użyciu stopy, która reprezentuje ważony koszt środków (dług i kapitał własny). Taka metoda wiąże się z dwoma głównymi wyzwaniami. Po pierwsze, prognozy są niepoprawne; po drugie, ustalenie odpowiedniej stopy dyskontowej, którą należy zastosować, jest niezwykle trudne. Ten artykuł internetowy zawiera kilka wskazówek.

Kapitał wysokiego ryzyka

Jest to standardowa w branży metoda uwzględniająca wymaganą stopę zwrotu funduszu oraz jego horyzont inwestycyjny. Zasadniczo wymaga to obliczenia wyceny post-money (bieżącej rundy) — na podstawie przewidywanej kwoty wyjścia i docelowego zwrotu funduszu — a następnie dostosowania według rozmiaru biletu i przewidywanego rozwodnienia. Główną słabością tej metody jest to, że skupia się ona wyłącznie na założeniach inwestora venture, a nie na charakterystyce firmy.

Kamienie milowe w każdej rundzie

Na koniec warto omówić średnie wyceny i kamienie milowe dla każdej rundy finansowania. Ten artykuł zawiera kompleksowe wyjaśnienie różnych etapów finansowania firmy oraz wielkości odpowiedniej rundy wyceny. Należy pamiętać, że okrągłe rozmiary i wyceny są znacznie mniejsze poza Stanami Zjednoczonymi, a nawet w USA poza Doliną Krzemową.

Etap początkowy: to królestwo aniołów biznesu - najbardziej ryzykowny etap każdej firmy. W tym momencie firma to tak naprawdę tylko pomysł i mały, oddany zespół.

1. Przyjaciele i rodzina : Startup jest finansowany przez samych założycieli lub za pośrednictwem funduszy i krewnych. Daje to firmie pierwsze środki na pracę nad pomysłem; zainwestowane kwoty są zwykle mniejsze niż 250 tys. USD, wycena 1 milion USD.
2. Angel / Seed : Pierwsze zewnętrzne finansowanie trafia do firmy i zwykle na tym etapie ma prototyp - firma inwestuje w członków zespołu i marketing. Otrzymana inwestycja wynosi zwykle około 500 000/750 000 USD, przy wycenie ~2/4 miliona USD.
3. Nasiona : Nie zawsze osobna runda. Na pokład wchodzą pierwsi profesjonalni inwestorzy, oczekując impulsu do pozyskiwania klientów.

Faza wzrostu: to typowy plac zabaw dla kapitału wysokiego ryzyka. Firmy próbują znaleźć dopasowanie produktu do rynku, a następnie skalować.

1. Finansowanie serii A : zazwyczaj na tym etapie firma wprowadza na rynek produkt i pracuje nad jego sukcesem, wprowadzając poprawki produktu i modelu biznesowego. Rundy serii A mogą sfinansować od 2 do 5 milionów dolarów.
2. Finansowanie Serii B : Ta runda służy dalszemu udowodnieniu modelu testowanego podczas Serii A - zebrane fundusze zostaną przeznaczone na przetestowanie dźwigni wzrostu, ulepszenie produktu i profesjonalizację zespołu. Seria B wyniesie około 5-15 milionów dolarów.
3. Seria C + finansowanie : na tym etapie firma ma wyraźne dopasowanie produktu do rynku i po prostu inwestuje, aby przyspieszyć wzrost. Może jednak generować przychody lub nie. Rundy serii C będą kosztować ponad 15 milionów dolarów, a wielkość każdej kolejnej rundy odpowiednio wzrośnie.

Wniosek

Na koniec należy pamiętać, że dla startupu, czy firmy na wczesnym etapie, wycena nie opiera się tak bardzo na bieżącej (lub przyszłej, ponieważ szanse firmy, która ją tworzy, są tak niskie i trudne do przewidzenia), ale na czynnikach niematerialnych, takich jak siła pomysłu, możliwości zespołu i branża, w której działa. Kluczowe jest, aby przedsiębiorcy nie fiksowali się na wysokich wycenach startupów, które mogą być trudne do utrzymania. Celem dobrze przeprowadzonej rundy finansowania jest zapewnienie firmie wystarczającej drogi startowej, aby osiągnąć cele, przy jednoczesnym zapewnieniu, że zachęty są wyrównane dla wszystkich interesariuszy.