¿Cuánto vale una Startup? Directrices y Mejores Prácticas

¿Cómo valorar una startup?

El caótico intento de salida a bolsa de WeWork ha generado muchas lecturas interesantes: se ha cubierto todo sobre la empresa, desde los hábitos excéntricos del fundador y ex director ejecutivo Adam Neumann, sus negocios inmobiliarios, así como las consecuencias para su principal patrocinador, Softbank, y el futuro de la empresa, que aún necesita dinero, incluso si la salida a bolsa fracasa.

Sin embargo, además del fascinante desarrollo y el schadenfreude, algunas preguntas que se han planteado y que tienen muchas implicaciones y peso están relacionadas con la valoración: ¿cómo podría la valoración ser tan “incorrecta”? ¿Por qué pasó esto? ¿Qué significan las altas valoraciones actuales para los inversores y las nuevas empresas?

Si bien todos estos son puntos de discusión increíblemente interesantes, surge una pregunta más fundamental, y para la cual apenas hay una respuesta clara: ¿cómo se valora una startup o una ampliación? ¿Cuál es el modelo correcto de valoración de startups? ¿Especialmente para uno que aún no genera ingresos y para el cual no hay un cronograma claro para hacerlo?

Esta es una pregunta que preocupa tanto a los fundadores, cuando están recaudando fondos para su empresa, como a los inversores, que tienen interés en que las valoraciones vayan en la dirección correcta tanto en el momento de su inversión como en el de su salida. Sin embargo, llegar a una cifra en la que todas las partes puedan estar de acuerdo no es muy sencillo; en última instancia, la valoración es más un arte que una ciencia.

En este artículo, recapitularemos los métodos de valoración tradicionales, así como algunos de los métodos más utilizados para las empresas emergentes, y brindaremos algunas pautas útiles y mejores prácticas.

Métodos de valoración tradicionales - Breve resumen

Según el propósito del ejercicio de valoración y el estado en el que se encuentre la empresa, se puede valorar como empresa en funcionamiento, una empresa que seguirá operando, o empresa en quiebra, una empresa que se está liquidando o liquidando. En este último caso, la rentabilidad futura es irrelevante (por razones obvias), y la valoración se centrará en lo recuperable de la venta de los activos de la empresa. Esto está más allá del alcance de este artículo. Para una empresa que se espera que continúe cotizando en el futuro previsible, existen tres formas principales de valoración:

• Enfoque de costos : esta técnica de valoración es efectivamente una valoración de empresa desaparecida. El tasador mira el costo (por lo tanto, el valor de mercado) de cada activo de la empresa e ignora los ingresos. También se puede utilizar para calcular el valor mínimo de la empresa, una especie de "piso" de valoración. Por esta razón, esta técnica rara vez se usa fuera de los bienes raíces.
• Enfoque de mercado : Esta es la forma más rápida e intuitiva de hacer una valoración. Es básicamente una valoración relativa: la idea es que empresas similares deberían tener un valor similar. Por lo tanto, el profesional identifica empresas comparables observando los datos del mercado de valores o las transacciones (privadas o públicas). Por lo general, estas valoraciones se realizan tomando una métrica financiera significativa (como ganancias o EBITDA) y luego aplicándole un múltiplo relevante. El múltiplo suele derivarse de la observación de transacciones en empresas similares. La precisión de una valoración de este tipo depende obviamente de cuántos puntos de datos se pueden extrapolar y cuántas empresas similares existen que han realizado transacciones.
• Método de ingresos : Este es el método más completo para valorar una empresa. Los flujos de efectivo futuros se proyectan durante un período de tiempo tal que todavía pueden estimarse razonablemente. El futuro no previsible se estima a través de un valor terminal. Luego, los flujos de efectivo se descuentan al presente mediante el uso de una tasa apropiada. El resultado es el valor intrínseco del negocio: lo que vale como entidad independiente y en función de su potencial de generación de efectivo. El principal desafío aquí, por supuesto, es pronosticar con precisión los flujos de efectivo, los que se crean a través de supuestos razonables y bien informados.

Métodos de valoración empresarial

Valoración para Startups: Una Filosofía

Pero, ¿qué métodos son más precisos para valorar una startup? Los métodos descritos anteriormente plantean claramente algunas dificultades cuando se analizan empresas en etapa inicial. Por ejemplo, ¿cómo podría aplicarse el enfoque de costos a una empresa que posee muy pocos activos aparte de los activos intangibles, como las calificaciones del equipo y la validez de la idea? ¿O cómo se puede aplicar un múltiplo de ingresos a una empresa que aún no tiene ingresos? Por estas razones, con el tiempo, la valoración de empresas en etapa inicial se ha convertido en un campo separado en las finanzas corporativas.

También existen tensiones entre inversores y emprendedores, ya que los primeros tienen todos los incentivos para mantener las valoraciones bajas, mientras que los emprendedores quieren ver recompensados ​​sus esfuerzos a través de una valoración atractiva.

Entonces, ¿cómo se debe pensar en las valoraciones de las empresas emergentes? En última instancia, la valoración “correcta” es la que le da a los emprendedores los fondos que necesitan para alcanzar los hitos de la empresa para la fase en la que se encuentran. También les da tiempo para dedicarse al negocio sin centrarse constantemente en la recaudación de fondos. Al mismo tiempo, no entrega una parte de la empresa que pueda poner en peligro su control sobre ella mediante la dilución de rondas posteriores. La lógica es similar para los inversores: deben aspirar a adquirir una participación suficiente en la empresa que les permita tener cierto control, sin dejar de tener alineación y "piel en el juego" de los empresarios. También es importante que la valoración no sea demasiado optimista para evitar una ronda a la baja. Por ello, los inversores deben tener claro: a) lo que hay que conseguir en términos de producto y ventas antes de que la empresa necesite una nueva inyección de capital; yb) por qué un inversionista más exitoso y conocedor es más útil para un empresario que alguien que solo contribuirá en efectivo.

La estructura de la inversión también es importante: los inversionistas de riesgo comúnmente usan la "protección contra pérdidas", con mayor frecuencia en forma de una nota convertible o una preferencia de liquidación. Esto es necesario debido a la naturaleza muy arriesgada de la inversión en etapa inicial. Fred Wilson explica esto muy claramente a través de lo que él llama la regla de 1/3:

“ 1/3 de las ofertas realmente funcionan de la manera que pensabas que lo harían y producen grandes ganancias. Estas ganancias a menudo están en el rango de 5-10x. A los empresarios generalmente les va muy bien en estos tratos.

1/3 de los tratos terminan yendo en su mayoría de lado. Se convierten en negocios, pero no negocios que puedan producir ganancias significativas. Las ganancias de estos acuerdos están en el rango de 1-2x, y los capitalistas de riesgo obtienen la mayor parte de todo el dinero generado en estos acuerdos.

1/3 de los tratos salen mal. Se cierran o se venden por menos del dinero invertido. En estos tratos, los capitalistas de riesgo obtienen todo el dinero aunque no sea mucho.

Entonces, si toma la regla de 1/3 y le agrega la estructura típica de un acuerdo de capital de riesgo, verá rápidamente que el capitalista de riesgo no está negociando un valor en absoluto . Estamos negociando cuánto de la ventaja vamos a obtener en el 1/3 de nuestras operaciones que realmente producen ganancias reales. Nuestra estructura de acuerdos proporciona la mayor parte de la protección contra pérdidas que protege nuestro capital”.

En última instancia, estos tres puntos son los que importan cuando se negocian los términos de una inversión en etapa inicial:

1. ¿Cuánto dinero necesita la empresa para alcanzar los hitos establecidos antes de la próxima necesidad de recaudar fondos?
2. ¿Cuál es la mejor estructura de capital para alinear los intereses de los empresarios, los inversores y, en última instancia, los empleados?
3. ¿Cuánto está dispuesto a pagar el mercado por una participación en una empresa como la mía?

Una fijación en el número principal de la valoración puede ser a veces perjudicial para los empresarios.

Valoración de empresas en fase inicial: Metodologías

Teniendo en cuenta estos principios, ¿cuál es entonces la mejor metodología a utilizar al valorar una empresa en etapa inicial? Analizamos tres de los métodos más comunes utilizados por los inversores ángel y VC.

Método de cuadro de mando o lista de verificación

El método del cuadro de mando fue descrito por Bill Payne y formalizado en su manual sobre cómo recaudar dinero de inversores ángeles. El inversionista primero debe mirar la valoración promedio de las empresas en una etapa similar y en una industria similar a la que está evaluando y encontrar una valoración promedio. Para las empresas que buscan financiamiento ángel, este valor ha ido aumentando lentamente con el tiempo, con un valor promedio estimado de $3.4 millones en 2018.

Una vez establecida la media, el inversor aplicará un multiplicador, en función de su valoración de los siguientes factores cualitativos y del peso que decida aplicarles dentro del rango establecido.

• La fuerza del Equipo Directivo (0–30%)
• Tamaño de la oportunidad (0–25 %)
• Producto/Tecnología (0–15 %)
• Entorno competitivo (0–10 %)
• Marketing/Canales de ventas/Asociaciones (0–10 %)
• Necesidad de inversión adicional (0–5 %)
• Otro (0-5%)

El multiplicador será entonces 1 para una empresa promedio, o menor/mayor para una empresa peor/mejor que el promedio. Obviamente, los resultados de tal valoración dependen mucho de la opinión personal del ángel y de su pericia y experiencia. Un método muy similar es el método de la lista de verificación, desarrollado por Dave Berkus, que asigna pesos fijos a cada categoría definida.

DCF con múltiplos

Al igual que un DCF estándar, esto se basa en proyecciones financieras realizadas por el equipo de administración de inicio. Para calcular el valor terminal, se multiplica el último EBITDA proyectado (o cifra similar) por el múltiplo extrapolado de un grupo de comparables. Luego, los flujos de efectivo se descuentan utilizando una tasa que representa el costo ponderado de los fondos (deuda y capital). Hay dos desafíos principales con un método de este tipo. Primero, se garantiza que las proyecciones son incorrectas; en segundo lugar, es extremadamente difícil determinar la tasa de descuento adecuada que se debe aplicar. Este artículo web ofrece algunas pautas.

Capital de riesgo

Este es un método estándar de la industria que tiene en cuenta la tasa de rendimiento requerida del fondo y su horizonte de inversión. Básicamente, requiere calcular la valoración posterior al dinero (de la ronda actual), en función del monto de salida anticipado y el rendimiento objetivo del fondo, y luego ajustar por tamaño de boleto y dilución anticipada. La principal debilidad de este método es que se centra únicamente en los supuestos del inversor de riesgo, no en las características de la empresa.

Hitos para cada ronda

Finalmente, vale la pena discutir las valoraciones promedio y los hitos para cada ronda de financiación. Este artículo ofrece una explicación completa de las diferentes etapas de financiación de una empresa y el tamaño de la ronda de valoración respectiva. Es importante tener en cuenta que los tamaños y las valoraciones de las rondas son mucho más pequeños fuera de los EE. UU., e incluso en los EE. UU. fuera de Silicon Valley.

Etapa inicial: este es el reino de los inversionistas ángeles, la etapa más riesgosa de cualquier empresa. En este punto, la empresa es realmente solo una idea y un equipo pequeño y dedicado.

1. Amigos y familiares : la puesta en marcha está financiada por los propios fundadores o mediante la ayuda de fondos y familiares. Esto proporciona a la empresa los primeros fondos para trabajar en la idea; los montos invertidos suelen ser inferiores a $ 250k, valoración de $ 1 millón.
2. Angel / Seed : La primera financiación externa llega a la empresa y, por lo general, tendrá un prototipo en esta etapa: la empresa invierte en miembros del equipo y marketing. La inversión recibida suele rondar los $500k/750k, para una valoración de ~$2/4 millones.
3. Semilla : No siempre una ronda separada. Los primeros inversores profesionales se incorporan, esperando un impulso en la adquisición de clientes.

Etapa de crecimiento: este es el patio de recreo típico del capital de riesgo. Las empresas están tratando de encontrar el ajuste del producto/mercado y luego escalar.

1. Financiamiento de serie A : por lo general, en esta etapa, la empresa ha lanzado un producto y está trabajando para que tenga éxito, con ajustes en el producto y el modelo comercial. Las rondas de la Serie A pueden financiar $ 2- $ 5 millones.
2. Financiamiento de la Serie B : esta ronda sirve para probar aún más el modelo probado durante la Serie A: los fondos recaudados se destinarán a probar las palancas de crecimiento, mejorar el producto y profesionalizar el equipo. La Serie B costará alrededor de $ 5- $ 15 millones.
3. Serie C + financiación : en esta etapa, la empresa tiene un claro ajuste de producto/mercado y solo está invirtiendo para acelerar el crecimiento. Sin embargo, puede o no estar generando ingresos. Las rondas de la Serie C serán de más de $15 millones y el tamaño de cada ronda subsiguiente aumentará en consecuencia.

Conclusión

En última instancia, es importante recordar que para una empresa nueva o en etapa inicial, la valoración no se basa tanto en el presente (o futuro, ya que las probabilidades de que la empresa lo logre son tan bajas y difíciles de predecir) como en factores intangibles como la fuerza de la idea, las capacidades del equipo y la industria en la que opera. Es crucial que los empresarios no se obsesionen con las altas valoraciones de las empresas emergentes, que pueden ser difíciles de sostener. El objetivo de una ronda de financiación bien ejecutada es dar a la empresa suficiente margen para alcanzar sus hitos al mismo tiempo que garantiza que los incentivos estén alineados para todas las partes interesadas.