Vício em recompra de ações: estudos de caso de sucesso

As recompras de ações são um tópico de tendência nos mercados financeiros, com 2019 a caminho de estabelecer um recorde para o número de ações públicas recompradas por seus emissores. Este é um tópico que abordei ao longo de minha carreira em pesquisa de ações e, por meio deste artigo, procuro quebrar mitos comuns sobre recompra de ações no mundo corporativo.

Este briefing - dividido em duas partes - aborda a eficácia e eficácia da atividade de recompra de ações no mercado de ações do Reino Unido durante os últimos 20 anos. Este primeiro artigo analisa os aspectos positivos das recompras e por que elas são tão populares, com exemplos de como elas foram implantadas com sucesso, enquanto meu artigo seguinte analisará as instâncias contrastantes de quando elas falharam. Em que apresentarei uma estrutura alternativa e mais robusta para futuras decisões de alocação de capital.

Existe um vício na recompra de ações?

As empresas de capital aberto tornaram-se cada vez mais viciadas em recompras de ações. O gráfico abaixo mostra as recompras brutas como porcentagem do valor de mercado para uma amostra representativa de empresas do Reino Unido. Ao longo do tempo, há uma clara tendência de crescimento, apesar das retrações do mercado (áreas sombreadas em cinza).

Um padrão semelhante é evidente em outros países, principalmente nos EUA. Uma pergunta chave é por quê ?

A justificativa para recompras de ações é bem ensaiada. Os acadêmicos argumentaram que as recompras fornecem:

• Um meio fiscalmente eficiente de devolver o excesso de capital aos acionistas, e
• Devido à assimetria de informação, sinal de que a empresa está subvalorizada.

Os principais consultores de gestão, como a McKinsey, concordam: “O impacto de uma recompra no preço das ações vem […] dos sinais que uma recompra envia”. Isso é frequentemente repetido pelos líderes de emissoras de TV financeiras, como a CNBC, investidores ativistas e equipes de gerenciamento executivo que buscam estimular o desempenho aprimorado de empresas desfavorecidas. Quem pode esquecer Carl Icahn bajulando Tim Cook para aumentar o tamanho do programa de recompra de ações da Apple via Twitter?

Tive uma boa conversa com Tim Cook hoje. Discuti minha opinião de que uma recompra maior deveria ser feita agora. Planejamos falar novamente em breve.

— Carl Icahn (@Carl_C_Icahn) 13 de agosto de 2013

Visão do Advogado do Diabo

Um grupo crescente de comentaristas se voltou contra essa sabedoria recebida. Eles observam os acionistas que procuram aproveitar os ganhos de capital em vez do imposto de renda, que sempre poderiam vender suas ações no mercado aberto de qualquer maneira. Raramente dependem de recompras. Eles observam que a atividade de recompra de ações tem sido frequentemente pró-cíclica. A gerência executiva mostrou um apetite mínimo para recomprar ações no vale cíclico. As recompras de ações sobrevalorizadas perto do topo do ciclo destroem valor.

O valor de sinalização de programas de recompra permanentes e contínuos também foi questionado. Usando essa lente do advogado do diabo, o motivo principal para as recompras é visto como engenharia financeira (aumento do EPS relatado, uma métrica muitas vezes vinculada à remuneração), na esperança de criar valor sustentável. É um fato que a maioria das empresas só recompra uma pequena proporção de suas ações (veja o gráfico acima). Olhando para trás 20 anos, em média, minha análise mostra que quase 80% das empresas do Reino Unido diluem os acionistas ou recompram menos de 2% de seu valor de mercado em um determinado ano. Menos de 5% das empresas buscam recompras agressivas.

Políticos, como Bernie Sanders nos EUA, desenvolveram esse tema. Embora as evidências permaneçam contestadas, eles acusam as empresas listadas nos EUA de subinvestir e espremer os salários de seus funcionários e benefícios pós-aposentadoria para financiar programas de recompra. Acusações de imitação em outros lugares podem se seguir.

O que podemos aprender com as atividades de recompra anteriores? A engenharia financeira funciona? Os comitês executivos e os funcionários podem conciliar essas visões aparentemente diametralmente opostas? Ou a ascensão do populismo acabará com a prática atual de recompra de ações?

Recompras de ações funcionam: estudos de caso de excelência

Olhando para trás nos últimos vinte anos, houve uma atividade significativa de recompra de ações que adicionou valor. Os dados do Reino Unido, cobrindo o colapso da bolha do TMT, a crise financeira e a recuperação subsequente, fornecem uma declaração de prova. Ao revisar os dados, é importante distinguir entre as empresas com base em:

• O tamanho da recompra bruta (em relação ao valor de mercado). Do ponto de vista de um profissional de mercado, a recompra de 1-2% da contagem de ações em qualquer ano está no barulho. Como regra geral, recomprar >=4% do valor de mercado em um ano representa uma atividade significativa.
• Horizonte temporal. Observar apenas as reações dos preços durante, digamos, 30 dias, ou mesmo um ano, é muito curto prazo. 3-5 anos é uma base mais razoável para avaliar o impacto das decisões de alocação de capital. A análise deve se concentrar nos retornos absolutos e relativos durante esse período de tempo.

Minha análise proprietária realizada em empresas comprando de volta >=4% do valor de mercado em média indica:

• Retornos absolutos positivos em um horizonte de tempo de um, dois, três e quatro anos
• Retornos relativos positivos versus o índice de grande capitalização do Reino Unido nos mesmos horizontes de tempo

O peso da evidência é claro. Tendências semelhantes são observáveis ​​nos EUA. Curiosamente, o número de empresas do Reino Unido com desempenho superior aumenta substancialmente à medida que o horizonte de tempo se estende. Intuitivamente, isso faz sentido e sugere que a atividade de recompra substancial continua a fornecer valor de sinalização para as partes interessadas fora da equipe de gerenciamento executivo.

1. Estoque subvalorizado: British American Tobacco (bens de consumo)

BAT tem sido um garoto-propaganda para recompras de ações. Na virada do século, os estoques de tabaco estavam profundamente deprimidos, refletindo um sentimento negativo generalizado em relação ao risco de litígio de resultados negativos para a saúde. Os múltiplos de avaliação relativa estavam em níveis mínimos, com a BAT sendo negociada em cerca de 5x NTM PE (veja o gráfico abaixo), oferecendo um rendimento de dividendos próximo a 7%.

Além da gerência executiva, poucos acreditavam que essas empresas poderiam gerenciar com sucesso o risco regulatório e superar a queda dos volumes. Por exemplo, o patrimônio da BAT apresentou um retorno negativo de quase 30% em 1999, à medida que os investidores migraram para os modelos de negócios pontocom.

No início de 1999, a BAT concordou em adquirir a Rothmans International da Richemont, proporcionando maior escala, influência política e oportunidade de economia de custos. Dada a divergência de pontos de vista entre os investidores (Mr. Market) e a administração, M&A foi uma primeira escolha racional para capital.

O negócio foi financiado por ações. Essa transação resultou em resgates de ações preferenciais de £ 695 milhões (cerca de US$ 1,0 bilhão) em 2000 (aproximadamente 8% do valor médio de mercado no ano) a £ 5,75 (aproximadamente US$ 8,60) por ação, uma decisão que recompensou ricamente os acionistas remanescentes da BAT. Os retornos totais aos acionistas (TSR) no ano seguinte ao resgate foram de +50%, em comparação com o índice de grande capitalização do Reino Unido caindo 4%. Ao longo de dois, três e quatro anos, um desempenho maciço foi acumulado para os acionistas da BAT. Por exemplo, em junho de 2004, quatro anos após o resgate, o BAT TSR foi de 142%, contra o índice do Reino Unido em -18% para o mesmo período.

Não contente, no início de 2003, a BAT iniciou um programa agressivo de recompra de ações ordinárias, recomprando cerca de £ 700 milhões (cerca de US$ 1,1 bilhão) em ações, correspondendo a aproximadamente 5% de seu valor de mercado (em uma base média diária de capitalização de mercado). O TSR continuou a ser impressionante, o que você pode ver na tabela abaixo.

A transcrição da chamada dos resultados de 2002 da BAT fornece informações sobre essa decisão. Na teleconferência de 2002, Martin Broughton, presidente e CEO do grupo, enfatizou que a recompra de ações era a rota menos preferida do conselho para alocação de capital. Mais M&A era claramente o desejo do conselho. No entanto, dada a força do balanço patrimonial da BAT (cerca de 5-9x taxa de cobertura de juros brutos sendo uma faixa razoável de acordo com a equipe executiva) e a aparente incapacidade de concluir um negócio, o conselho se sentiu compelido a iniciar uma recompra de ações. Em retrospectiva, é fácil identificar sinais poderosos sendo transmitidos.

No relatório anual de 2003, Broughton citou a melhoria do EPS como um motivo-chave, talvez indicando mais sorte do que julgamento por parte da equipe de gerenciamento executivo no momento da decisão de recompra. Dito isso, não é surpresa que a TSR tenha sido um dos principais impulsionadores dos planos de remuneração de executivos de longo prazo na empresa. Comprar de volta ações baratas negociadas em bolsa versus seu valor intrínseco foi uma decisão inteligente da equipe executiva que recompensou os acionistas.

Isso é importante. O investimento em ESG como uma classe de ativos cresceu substancialmente nos últimos anos. Investidores liderados por ESG geralmente excluem investimentos no setor de tabaco, bem como outros modelos de negócios prejudiciais, observando preocupações em torno da “sustentabilidade”. A experiência da BAT nos lembra que o sentimento pode se tornar muito negativo nesses tipos de modelos de negócios. A sustentabilidade pode ser muito mais durável do que se temia. Dito de outra forma, os investidores dispostos a apoiar essas empresas em pontos de pessimismo significativo podem obter retornos descomunais . Executivos e investidores do mercado atual podem aprender com este estudo de caso. Em termos simples, a recompra de ações desvalorizadas funciona.

2. Propriedades de Sinalização: Próximo (Varejo)

A varejista de roupas Next, na mira da notoriamente desafiadora rua principal do Reino Unido, também se destaca. Esta é uma empresa que tem realizado regularmente recompras de ações em uma base oportunista.

À medida que a bolha do TMT se desenvolveu em 1999, varejistas de tijolo e argamassa como a Next estavam profundamente em desuso, com as plataformas de comércio eletrônico esperadas para roubar sua base de clientes. Com resultados de final de ano até 29 de janeiro de 2000, a Next reagiu, anunciando um plano substancial de recompra de ações. No relatório anual, o presidente da Next destacou a excelente posição do balanço (embora ainda fosse uma posição de dívida líquida) e uma expectativa de fortes fluxos de caixa positivos futuros. Como tal, a Next acreditava que “o valor para o acionista pode ser aumentado devolvendo o capital excedente aos acionistas”.

Durante o ano civil restante, a Next comprou quase 8% de seu valor médio de mercado. Os retornos subsequentes aos acionistas foram impressionantes. O TSR em 2000 foi de +39%, com retornos positivos significativos acumulados nos próximos três anos, como mostra o gráfico abaixo.

Não contente com seu plano inicial de recompra, a Next repetiu o truque continuamente, recomprando >4% de seu valor médio de mercado nos próximos anos, com 2002, 2003, 2006 e 2007 sendo particularmente significativos em tamanho. Os retornos dessas compras também foram impressionantes.

A política da Next de apenas recomprar ações quando for do interesse de seus acionistas foi bem-sucedida. Ao contrário de muitas outras empresas que realizam recompras, a Next sempre enfatizou a importância primordial do investimento no negócio e declarou claramente seu objetivo de recomprar ações. Dito de outra forma, o processo de recompra do Next contém informações de sinalização valiosas.

3. Previsão de Recuperação: Evraz (Aço e Mineração)

A empresa de mineração e siderurgia russa listada no Reino Unido, controlada por Roman Abramovich, também fornece um estudo de caso interessante para recomprar ações. Com os resultados anuais de 2014, a Evraz anunciou um retorno de capital aos acionistas “em função do forte desempenho financeiro” com um limite (cerca de 8% por acionista). Foi oferecido um raciocínio adicional mínimo. No call do quarto trimestre após os resultados, o CFO da Evraz observou alavancagem reduzida e liquidez aprimorada como fornecimento de capital excedente, com uma recompra como opção preferencial para retornos. A recompra ocorreu em abril de 2015.

O desempenho do preço das ações da empresa em torno do anúncio de retornos especiais continua fascinante. A partir da primavera de 2014, os preços do aço sofreram uma liquidação. Isso acelerou vertiginosamente desde o final de 2014 até o início de 2015. De acordo com a administração da Evraz, os preços globais do aço caíram aproximadamente 28% em 2015, sustentados por excesso de capacidade estrutural e demanda fraca. A utilização da capacidade global caiu para cerca de 65% no final de 2015, o nível mais baixo desde o fundo da crise financeira global.

Em outras palavras, a recompra foi anunciada apesar da deterioração das condições operacionais com a queda dos preços do aço. Os resultados iniciais do anúncio de recompra pareciam desastrosos. Enquanto a recompra estava em andamento, o preço das ações da Evraz caiu de um preço imperturbável de £ 1,88 por ação (31/03/2015) para £ 0,73 em 31/12/2015. Embora a administração não tenha conseguido escolher o fundo absoluto em sua avaliação de ações, a recuperação subsequente do preço das ações desde o início de 2016 provou ser extraordinária. Tomando uma visão de quatro anos a partir da data do anúncio, o TSR chegou a +232% versus o índice do Reino Unido em apenas +20% para o mesmo período.

Este é um modelo de negócios com significativa alavancagem operacional. Além da alavancagem financeira e do risco-país russo, não surpreende que o valor patrimonial da Evraz tenha se comportado de forma volátil. Dito isso, podemos ver claramente o valor de sinalização da decisão de recompra. Ao destacar os níveis de utilização da capacidade em particular, a administração fez um forte apelo à recuperação, apoiando o velho ditado “a cura para preços baixos são preços baixos”. Este estudo de caso contrasta fortemente com a experiência da BHP e da Rio Tinto, que explorarei em meu próximo artigo.

Recompras da Melrose Industries (2011, 2014 e 2016), um conglomerado industrial; Land Securities , um REIT (1999 e 2002); Schroders , gestora de ativos (2006 e 2008); e Astra Zeneca (2011-12), uma empresa de saúde que administra em torno de um penhasco de patentes, também fornecem estudos de caso positivos.

Essas recompras de ações altamente bem-sucedidas podem ajudar a informar e criticar as prioridades de gerenciamento de capital hoje. Estudos de caso semelhantes estão disponíveis para os EUA e outros mercados.

Não confunda Genius com um Bull Market

Apesar desses estudos de caso, em um mercado de ações em ascensão, não é surpresa que a recompra de ações geralmente resulte em retornos positivos. Dado que os últimos vinte anos testemunharam dois mercados altistas significativos (e o fim de um terceiro na bolha do TMT), é razoável questionar a representatividade da amostra. Um novo e prolongado mercado em baixa pode fornecer novos insights.

À luz disso, no meu próximo artigo, explorarei a visão alternativa das recompras de ações e mostrarei quando elas não funcionaram. Semelhante a este artigo, mostrarei alguns exemplos de empresas que os implantaram de forma inadequada, seguidos de algumas das minhas sugestões sobre como as decisões de alocação de capital podem ser melhor tratadas pelas organizações.