Uzależnienie od wykupu akcji: studia przypadków sukcesu

Odkupywanie akcji jest bardzo modnym tematem na rynkach finansowych, a rok 2019 zmierza w kierunku ustanowienia rekordu liczby akcji publicznych wykupionych przez ich emitentów. Jest to temat, który zajmowałem się przez całą moją karierę w badaniach nad akcjami, a poprzez ten artykuł staram się obalić powszechne mity na temat odkupywania akcji w świecie korporacji.

Niniejsza informacja – podzielona na dwie części – dotyczy skuteczności i efektywności działań odkupu akcji na brytyjskim publicznym rynku akcji w ciągu ostatnich 20 lat. W tym pierwszym artykule przyjrzymy się pozytywnym aspektom wykupów i dlaczego są one tak popularne, wraz z przykładami ich pomyślnego wdrożenia, podczas gdy mój kolejny artykuł przeanalizuje kontrastujące przypadki ich niepowodzenia. W tym miejscu przedstawię alternatywne, bardziej solidne ramy dla przyszłych decyzji dotyczących alokacji kapitału.

Czy istnieje uzależnienie od wykupu akcji?

Firmy notowane na giełdzie stają się coraz bardziej uzależnione od skupu akcji własnych. Poniższy wykres pokazuje skupy brutto jako procent wartości rynkowej dla reprezentatywnej próby firm brytyjskich. Z biegiem czasu widać wyraźny trend wzrostowy, pomimo załamań na rynku (obszary zacienione na szaro).

Podobny wzór jest widoczny w innych krajach, zwłaszcza w USA. Kluczowym pytaniem jest dlaczego ?

Uzasadnienie odkupu akcji jest dobrze przećwiczone. Naukowcy twierdzili, że wykupy zapewniają:

• Opłacalny podatkowo sposób zwrotu nadwyżki kapitału akcjonariuszom oraz
• Ze względu na asymetrię informacji sygnał, że firma jest niedowartościowana.

Wiodący konsultanci zarządzania, tacy jak McKinsey, zgadzają się: „Wpływ wykupu na cenę akcji pochodzi z […] sygnałów wysyłanych przez wykup”. Często powtarzają to gadające głowy w finansowych stacjach telewizyjnych, takich jak CNBC, aktywiści inwestorzy i zespoły kierownicze, które chcą pobudzić lepsze wyniki nieprzychylnych firm. Kto może zapomnieć, jak Carl Icahn namawiał Tima Cooka do zwiększenia programu skupu akcji Apple za pośrednictwem Twittera?

Miałem dzisiaj miłą rozmowę z Timem Cookiem. Omówiłem moją opinię, że większy skup powinien zostać dokonany już teraz. Planujemy wkrótce ponownie porozmawiać.

— Carl Icahn (@Carl_C_Icahn) 13 sierpnia 2013 r.

Pogląd adwokata diabła

Coraz większa grupa komentatorów zwróciła się przeciwko tej otrzymanej mądrości. Obserwują akcjonariuszy, którzy chcą wykorzystać zyski kapitałowe zamiast podatku dochodowego, którzy i tak zawsze mogli po prostu sprzedać swoje akcje na otwartym rynku. Rzadko są uzależnieni od odkupu. Zauważają, że skup akcji często miał charakter procykliczny. Kierownictwo wykonawcze wykazało minimalny apetyt na odkupienie akcji przy cyklicznym dołku. Odkupy akcji przewartościowanego kapitału u szczytu cyklu niszczą wartość.

Zakwestionowana została również wartość sygnalizacyjna stałych, kroczących programów odkupu. Używając tego obiektywu diabła adwokata, głównym motywem odkupu jest inżynieria finansowa (zwiększenie raportowanego EPS, wskaźnika często powiązanego z wynagrodzeniem), w nadziei na stworzenie trwałej wartości. Faktem jest, że większość firm odkupuje tylko niewielką część swoich akcji (patrz wykres powyżej). Patrząc wstecz na 20 lat, moja analiza pokazuje, że średnio prawie 80% brytyjskich firm rozwadnia udziałowców lub odkupuje mniej niż 2% ich wartości rynkowej w danym roku. Mniej niż 5% firm dokonuje agresywnych odkupów.

Politycy, tacy jak Bernie Sanders w USA, rozwinęli ten temat. Chociaż dowody pozostają kwestionowane, oskarżają one amerykańskie firmy notowane na giełdzie o niedoinwestowanie i ograniczanie wynagrodzeń swoich pracowników i świadczeń emerytalnych w celu sfinansowania programów wykupu. Oskarżenia naśladowców mogą pojawić się gdzie indziej.

Czego możemy się nauczyć z wcześniejszych działań związanych z wykupami? Czy inżynieria finansowa działa? Czy komitety wykonawcze i pracownicy mogą pogodzić te pozornie diametralnie przeciwstawne poglądy? A może wzrost populizmu zakończy obecną praktykę odkupywania akcji?

Wykupy akcji działają: studia przypadków dotyczące doskonałości

Patrząc wstecz w ciągu ostatnich dwudziestu lat, odnotowano znaczną aktywność odkupu akcji, która przyniosła wartość dodaną. Dane z Wielkiej Brytanii, obejmujące załamanie się bańki TMT, kryzys finansowy i późniejsze ożywienie, stanowią dowód. Podczas przeglądu danych ważne jest, aby rozróżnić firmy na podstawie:

• Wielkość odkupu brutto (w stosunku do wartości rynkowej). Z punktu widzenia praktyka rynkowego odkupienie 1-2% udziałów w dowolnym roku jest w szumie. Z reguły odkupywanie >=4% wartości rynkowej w ciągu roku oznacza znaczną aktywność.
• Horyzont czasowy. Samo obserwowanie reakcji cen przez, powiedzmy, 30 dni, a nawet rok, jest zbyt krótkoterminowe. 3-5 lat to bardziej rozsądna podstawa do oceny wpływu decyzji o alokacji kapitału. Analiza powinna koncentrować się zarówno na bezwzględnych, jak i względnych zwrotach w tym okresie.

Moja autorska analiza przeprowadzona na firmach odkupujących średnio >=4% wartości rynkowej wskazuje:

• Dodatnie bezwzględne stopy zwrotu w horyzoncie jednego, dwóch, trzech i czterech lat
• Dodatnie względne stopy zwrotu w porównaniu z indeksem dużych spółek w Wielkiej Brytanii w tych samych horyzontach czasowych

Waga dowodów jest jasna. Podobne trendy można zaobserwować w USA. Co ciekawe, liczba brytyjskich firm osiągających lepsze wyniki znacznie wzrasta wraz z wydłużaniem się horyzontu czasowego. Intuicyjnie ma to sens i sugeruje, że znaczna aktywność odkupu nadal zapewnia wartość sygnalizacyjną interesariuszom spoza kadry zarządzającej.

1. Zaniżone zapasy: British American Tobacco (dobra konsumpcyjne)

BAT od dawna jest przykładem odkupu akcji. Na przełomie wieków zapasy wyrobów tytoniowych znajdowały się w głębokiej depresji, odzwierciedlając szeroko rozpowszechnione negatywne nastroje dotyczące ryzyka sporu sądowego związanego z negatywnymi skutkami zdrowotnymi. Względne wskaźniki wyceny były na poziomach minimalnych, a BAT notowano na poziomie około 5x NTM PE (patrz wykres poniżej), oferując stopę dywidendy bliską 7%.

Poza kierownictwem wykonawczym niewielu wierzyło, że te firmy mogą skutecznie zarządzać ryzykiem regulacyjnym i przezwyciężyć spadające wolumeny. Na przykład, kapitał własny BAT odnotował w 1999 r. ujemną stopę zwrotu w wysokości prawie 30%, gdy inwestorzy zaczęli gromadzić się w modelach biznesowych dotcomów.

Na początku 1999 roku BAT zgodził się na przejęcie firmy Rothmans International od Richemont, zapewniając większą skalę, wpływy polityczne i możliwość oszczędności kosztów. Biorąc pod uwagę rozbieżność poglądów między inwestorami (Mr. Market) a zarządem, fuzje i przejęcia były racjonalnym wyborem dla kapitału.

Transakcja została sfinansowana akcjami. Transakcja ta spowodowała umorzenie akcji uprzywilejowanych w wysokości 695 mln GBP (około 1,0 mld USD) w 2000 r. (około 8% średniej kapitalizacji rynkowej w roku) po 5,75 GBP (około 8,60 USD) za akcję, co sowicie nagrodziło pozostałych akcjonariuszy BAT. Całkowite zwroty dla akcjonariuszy (TSR) w roku następującym po umorzeniu wyniosły +50%, w porównaniu do indeksu dużych spółek w Wielkiej Brytanii, który spadł o 4%. W ciągu dwóch, trzech i czterech lat udziałowcy BAT uzyskali ogromne wyniki. Na przykład w czerwcu 2004 r., cztery lata po umorzeniu, BAT TSR wynosił 142%, w porównaniu z indeksem brytyjskim -18% w tym samym okresie.

Niezadowolony, na początku 2003 r. BAT zainicjowała kolejny agresywny program odkupu akcji zwykłych, odkupując prawie 700 milionów funtów (około 1,1 miliarda dolarów) akcji, co odpowiada około 5% jego wartości rynkowej (na podstawie średniej dziennej kapitalizacji rynkowej). TSR nadal robił wrażenie, co widać w poniższej tabeli.

Transkrypcja wywołań wyników BAT z 2002 r. zapewnia wgląd w tę decyzję. W apelu z 2002 r. Martin Broughton, przewodniczący i dyrektor generalny grupy, podkreślił, że wykup akcji był najmniej preferowaną drogą alokacji kapitału przez zarząd. Dalsze fuzje i przejęcia były wyraźnie pragnieniem zarządu. Jednak biorąc pod uwagę siłę bilansu BAT (około 5-9x wskaźnik pokrycia odsetek brutto, co jest rozsądnym zakresem według zespołu wykonawczego) i widoczną niezdolność do zawarcia transakcji, rada czuła się zmuszona do zainicjowania skupu akcji. Z perspektywy czasu łatwo jest dostrzec przesyłane silne sygnały.

W raporcie rocznym z 2003 r. Broughton wymienił poprawę EPS jako kluczowy motyw, być może wskazujący na więcej szczęścia niż osądów ze strony kierownictwa wykonawczego w momencie podjęcia decyzji o odkupieniu. To powiedziawszy, nie powinno dziwić, że TSR był kluczowym motorem długoterminowych planów wynagrodzeń kadry kierowniczej w firmie. Odkupywanie tanich akcji notowanych na giełdzie w porównaniu z ich wartością rzeczywistą było mądrą decyzją zespołu wykonawczego, który nagrodził akcjonariuszy.

To jest ważne. Inwestycje ESG jako klasa aktywów znacznie wzrosły w ostatnich latach. Inwestorzy kierowani przez ESG często negatywnie oceniają inwestycje w sektor tytoniowy, a także inne szkodliwe modele biznesowe, odnotowując obawy dotyczące „zrównoważonego rozwoju”. Doświadczenie BAT przypomina nam, że sentyment do tego typu modeli biznesowych może stać się zbyt negatywny. Zrównoważony rozwój może okazać się znacznie trwalszy niż się obawiano. Innymi słowy, inwestorzy chcący wesprzeć te firmy w momentach znacznego pesymizmu mogą osiągać ogromne zyski . Kierownictwo i inwestorzy na dzisiejszym rynku mogą wyciągnąć wnioski z tego studium przypadku. Mówiąc prościej, odkupienie niedowartościowanych akcji działa.

2. Właściwości sygnalizacyjne: Dalej (Detal)

Wyróżnia się również sprzedawca odzieży Next, który znajduje się na celowniku znanej z wyzwań ulicy handlowej w Wielkiej Brytanii. Jest to firma, która regularnie przeprowadzała skup akcji na oportunistycznych zasadach.

Gdy bańka TMT rozwinęła się w 1999 roku, detaliści stacjonarni, tacy jak Next, byli w głębokiej niełasce, a platformy eCommerce miały ukraść ich bazę klientów. Z wynikami na koniec roku do 29 stycznia 2000, Next zareagowało, ogłaszając znaczny plan odkupu akcji. W raporcie rocznym prezes Next zwrócił uwagę na doskonałą sytuację bilansu (choć nadal była to pozycja zadłużenia netto) i oczekiwanie na silne dodatnie przyszłe przepływy pieniężne. W związku z tym firma Next uważała, że ​​„wartość dla akcjonariuszy można zwiększyć, zwracając akcjonariuszom nadwyżkę kapitału”.

W pozostałym roku kalendarzowym Next zakupił blisko 8% swojej średniej wartości rynkowej. Kolejne zwroty dla akcjonariuszy były imponujące. TSR w 2000 r. wyniósł +39%, ze znaczącymi dodatnimi zwrotami gromadzonymi w ciągu następnych trzech lat, co pokazuje poniższy wykres.

Niezadowolony ze swojego początkowego planu odkupu, Next powtarzał tę sztuczkę na bieżąco, odkupując >4% swojej średniej wartości rynkowej w nadchodzących latach, przy czym lata 2002, 2003, 2006 i 2007 były szczególnie znaczące. Zwroty z tych zakupów również były imponujące.

Polityka Next, polegająca na skupowaniu akcji tylko wtedy, gdy leży to w interesie akcjonariuszy, okazała się skuteczna. W przeciwieństwie do wielu innych firm zajmujących się skupami, Next zawsze podkreślał pierwszorzędne znaczenie inwestycji w biznes i jasno określał swój cel, jakim jest odkupienie akcji. Innymi słowy, proces wykupu Next zawierał cenne informacje sygnalizacyjne.

3. Przewidywanie odzysku: Evraz (stal i górnictwo)

Notowana na giełdzie w Wielkiej Brytanii rosyjska firma stalowo-wydobywcza kontrolowana przez Romana Abramowicza również przedstawia interesujące studium przypadku dotyczące odkupu akcji. W wynikach rocznych za 2014 r. Evraz ogłosił zwrot kapitału dla akcjonariuszy „w świetle dobrych wyników finansowych” z limitem (około 8% na akcjonariusza). Zaproponowano minimalne dalsze uzasadnienie. W odpowiedzi na wezwanie w czwartym kwartale, po wynikach, dyrektor finansowy Evraz zauważył zmniejszoną dźwignię finansową i lepszą płynność jako zapewnienie nadwyżki kapitału, przy czym preferowaną opcją zwrotu jest wykup. Skup nastąpił w kwietniu 2015 roku.

Zachowanie cen akcji firmy w okolicach ogłoszenia specjalnych zwrotów pozostaje fascynujące. Od wiosny 2014 r. ceny stali odnotowały wyprzedaż. Tempo to gwałtownie przyspieszyło od końca 2014 roku do początku 2015 roku. Według kierownictwa Evraz, światowe ceny stali spadły w 2015 roku o około 28%, do czego przyczyniły się strukturalne nadwyżki mocy produkcyjnych i słaby popyt. Globalne wykorzystanie mocy produkcyjnych spadło do około 65% na koniec 2015 r., najniższego poziomu od dna światowego kryzysu finansowego.

Innymi słowy, skup został ogłoszony pomimo pogorszenia warunków operacyjnych wraz ze spadkiem cen stali. Wstępne wyniki zapowiedzi wykupu okazały się katastrofalne. Podczas gdy skup był w toku, cena akcji Evraz spadła z niezakłóconej ceny 1,88 GBP za akcję (31.03.2015) do 0,73 GBP na 31.12.2015. Chociaż kierownictwo nie było w stanie znaleźć absolutnego dna w wycenie akcji, późniejsze ożywienie cen akcji od początku 2016 r. okazało się nadzwyczajne. Biorąc pod uwagę cztery lata od daty ogłoszenia, TSR osiągnął +232% w porównaniu z indeksem brytyjskim wynoszącym tylko +20% w tym samym okresie.

Jest to model biznesowy o znacznej dźwigni operacyjnej. Jeśli dodać do tego dźwignię finansową i ryzyko kraju rosyjskiego, nie dziwi fakt, że wartość kapitału Evraz zachowywała się w sposób niestabilny. To powiedziawszy, możemy wyraźnie zobaczyć wartość sygnalizacyjną decyzji odkupu. Wskazując w szczególności na poziomy wykorzystania mocy produkcyjnych, kierownictwo wyraźnie wezwało do naprawy, wspierając stare powiedzenie „lekarstwem na niskie ceny są niskie ceny”. To studium przypadku wyraźnie kontrastuje z doświadczeniami BHP i Rio Tinto, które omówię w następnym artykule.

Odkupy od Melrose Industries (2011, 2014 i 2016), konglomeratu przemysłowego; Land Securities , REIT (1999 i 2002); Schroders , zarządzający aktywami (2006 i 2008); oraz Astra Zeneca (2011-12), firma zajmująca się opieką zdrowotną zarządzająca wokół klifu patentowego, również dostarczają pozytywnych studiów przypadku.

Te bardzo udane odkupy akcji mogą pomóc w informowaniu i krytyce o priorytetach zarządzania kapitałem w dzisiejszych czasach. Podobne studia przypadków są dostępne dla Stanów Zjednoczonych i innych rynków.

Nie myl geniuszu z bykiem na rynku

Niezależnie od tych studiów przypadku, na rosnącym rynku akcji nie powinno dziwić, że odkupywanie akcji generalnie przynosi dodatnie zwroty. Biorąc pod uwagę, że ostatnie dwadzieścia lat było świadkiem dwóch znaczących hossów (i końca jednej trzeciej w bańce TMT), uzasadnione jest kwestionowanie reprezentatywności próby. Nowa, przedłużająca się bessa może dostarczyć nowych spostrzeżeń.

W związku z tym w następnym artykule zbadam alternatywny pogląd na skup akcji własnych i pokażę, kiedy się nie sprawdziły. Podobnie jak w tym artykule, pokażę kilka przykładów firm, które wdrożyły je w sposób nieoptymalny, a następnie przedstawię kilka moich sugestii, w jaki sposób organizacje mogą lepiej radzić sobie z decyzjami dotyczącymi alokacji kapitału.